2019下半年航运行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年航运行业投资前景研究报告,2019.7.4,投资案件,结论和投资建议油轮：上行周期陆续验证，继续推荐中远海能、招商轮船。19年下半年起，美国管道及码头陆续升级完毕，出口有 望加速，拉长全球运距。中美原油贸易为最大期权催化，中美恢复原油贸易可提振需求4%。限硫令带来运力退出， Q4运价有超预期可能集运：竞争格局显著改善，中远海控H仍在高性价比区间。竞争格局改善，抢运后需求真空期，班轮公司运力投放 谨慎，上半年运价同比上涨5.3%，大船交付结束、成本下降空间有限无进一步价格战的基础。中远海控成本优势陆 续验证，H股估值在历史底部，盈利及竞争优势远优于16年同期干散：淡水河谷产量恢复，BDI年度均值预计反弹至900-1200点盈亏平衡线，但进一步上涨乏力，预计仍将维持在 低收益率水平原因及逻辑油轮：预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐 观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲， 维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2- 4%集运：大船交付完毕，供需小幅改善，预计2019-2021需求增速4%，3.9%，3.9%，供给增速2.9%，3.2%，1.5%干散：预计2019-2020年 需求增速1.3%、3.1%，供给增长2.4%、2.5%有别于大众的认识市场认为需求下行，油轮有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑,主要内容,整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在 即，下半年运价有超预期可能油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的 期权属性集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运价同比上涨散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡 水平，后续预计保持低盈利水平结论及风险提示,3,观点更新：继续看好中远海能、招商轮船,图1：2019年度策略主推中远海能跑赢沪深300 23%,图2：VLCC上行周期验证，TCE 2019年1H同比上涨206%,航运整体：基本面已在底部，进一步向下空间不大,需求端，除油轮有运距拉长的独立需求逻辑外，其余板块需求增速下滑干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位，向下风险不大09-16年航运板块周期下行主要原因在于高预期下运价、高造价时积累的过量订单16年以来市场预期较低，在建订单占比已从高位50%-80%高位下跌至15%左右水平新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑图3：在建订单占比连创新低,长周期复苏条件1：船舶融资收紧，抑制新船订单,图4：船舶融资贷款收紧（$bn）,图5：2009年后LIBOR与新船订单量负相关,0,50,100,150,200,250,300,350,400,0,20,40,60,80,100,120,140,航运-客船及邮轮 船厂融资,航运-其他 海工融资按数量统计（右轴）,历史上导致抄底失败的因素都边际转好船舶融资收紧，新造船需要60%-100%融资，将抑制新产能投放造船产能过剩，但已在逐步出清过程中，新造船价格底部企稳，重置成本获得 支撑,长周期复苏条件2：新造船价格趋势上行抑制新船订单,新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌行业整合：全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并新造船产能：船厂持续破产，产能连续七年下滑成本端：人力成本上升，当前新造船价格仍低于造船成本，进一步降价空间不大图6：新造船价格指数底部企稳上行图7：新造船产能连续7年下滑（百万CGT/年）,63.3,56.7,52.2,48.5,47.3,44.6,41,100,20,30,70605040,降速航行常态化，进一步供给释放提速空间不大,图9：油轮在2015年周期相对高点时仍在低速,航速提升空间有限，可释放产能有限，以油轮为例：历史对标：2015年VLCC TCE均值达到6万水平，高点达到10万水平，但航速仍然保 持在2008年高位的85%左右，并未大幅提速2013年后订造的Eco-VLCC将最佳油耗的航速优化在12节左右的低速航行状态，大幅提速与设计初衷相违背航速与油耗是3次方关系，在IMO限硫、限碳的背景下，降速航行是大趋势,0,50,100,150,200,250,折旧利率运营成本OPEXVLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值,$000/天,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,图8：VLCC历史运价走势,1009590858075706560,航速指数08年为100%,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019TankersBulkcarriersContainerships,环保公约影响：2019Q4整体板块有超预期可能,核心结论：Q4航运整体运价有超预期可能，低硫油价差越大，对供给收缩影 响越大短期影响：有效运力收缩，Q3起运价有超预期可能闲置运力上升：7月起VLCC2019年Q3起集中安装脱硫塔，闲置运力上升1-2%换油影响运力：2019年底高低硫油切换影响有效运力，Q2旺季运价有望超预期长期影响：影响长期供给增速！燃油成本上升，强化行业低速航行趋势，老船油耗高于新船20%，对油价上行的风险更高临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可获得1800-2100万美元，博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”,限硫令，由IMO推动，经MEPC（海洋环境保护委员会）通过讨论、表决程序 决定生效，是立法的结果！2016年10月 IMO MEPC70会议：2020年1月1日起，全球范围内燃油硫含量从3.5%降低至0.5%。2018年10月26日， IMO MEPC73会议：2020年3月1日期，没有安装替代设备（Scrubber脱硫装置）的船，将不被允许携带高硫燃油。（从源头切断，禁止携带）压载水公约，2017年7月 MEPC71次会议对于“现有船”（即非“新船”的船舶）应在2019年9月8日及以后的首次国际防止 油污证书（IOPP）换证检验时安装BWMS（压载水处理装置）对于曾在2014年9月8日及以后且在2017年9月8日前完成（IOPP）换证检验的“现有船”，则应在2017年9月8日及之后的首次IOPP换证检验时安装BWMS多数厂商通过IMO及USCG（美国海岸警卫队）型式认证，不具备再次推迟的可能,限硫令+压载水公约：航运业内的“供给侧改革”,谁制定的：国际海事组织（英文：International Maritime Organization）是 联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英 国伦敦。监管方：不用怀疑执行力图10：港口国检验（Port State Control）全球缔约国船旗国检验：各国主管机关对本 船旗国所属船舶检查，或授权船 级社检查港口国检验Port State Control（最有影响力）：各国主管机关 在本国口岸对外国船舶的安全检查类比汽车，违反限硫令会导致被“交警”（港口国检验PSC）“滞留”。同时船级社、船旗国 也会参与监管，不遵守压载水公 约，会影响“船级证书”的发放， 类比汽车 “行驶证”,脱硫塔及压载水设备原理图,压载水与脱硫装置占地面积并不小，相当于船上安装小型化工厂老船需要更改管路，成本相对较高，但安装时间可以与坞修重合限硫令生效时间固定，安装时间45天左右，会导致船舶有效运营时间下降图11：脱硫塔及压载水设备装置图,安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间,不排除2019年底有有效运力大幅下跌，运价暴涨的可能低硫油价差超预期，VLCC排队安装脱硫塔低硫调和油存在质量问题，船舶主机损坏退出运营吾爱航运网报道，2019年6月，Navios Unison轮， LeoIris轮，Ionian Star轮均在ECA地区加 注低硫油后出现机械故障搜航网报道，2019年3月起，部分美国轻质原油冶炼出来劣质船用油从休斯顿地区爆发蔓延到新加坡及东南亚。原因是劣质油品导致离心机油渣淤积严重、管道堵塞、燃油滤器重负。限硫令生效后柴油价格有上涨风险，或影响航空煤油价格,安装脱硫塔比例有望预期原因1：低硫油价差逐渐清晰,核心在于价差:参照普氏能源预测，低硫油价差峰值有望达到280-340美元/吨低硫燃料油LSFO短期供应不足，短期用船用轻油（MGO ）替代，MGO价格将大幅 上涨。随着LSFO供应增加，价差将缓慢收窄参照Platts远期曲线：船用柴油和调和低硫油与高硫油价差19年5月起呈上行趋势在2020年1月公约生效后，船用柴油和调和低硫油与高硫油价差达到340、280美元/ 吨低硫油价差越高，安装脱硫塔越划算,图12：Drewry对MGO和LSFO需求的预测（百万桶/天）,图13：Platts对低硫油价差的预测峰值在280-340 美元/吨,400350300250200150100500,54.543.532.521.510.50,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,HSFO,LSFOMGO,2019/05E2019/07E2019/09E2019/11E2020/01E2020/03E调和油（85%柴油/15%高硫油混合）与高硫油（HFSO）价差 船用柴油（MGO）与高硫油（HFSO）价差,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快,大型船舶油耗较高，脱硫塔回收期测算（202美元/吨价差）越大的船回收期越快，VLCC安装比例高于中小型船舶。参照DNVGL测算40MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期0.8年/1.1年20MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.3年/1.7年10MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.8年/2.5年图14：DNVGL对脱硫塔回收期的测算,Panamax Tanker,55-84,999Dwt,456,1,3,14,3.1%,227816,27,69,3.0%,2790,0,0,0,0.0%,790858,101,428,5.4%,172941,19,226,13.1%,262419,6,127,4.8%,3664,9,7,158,4.3%,3464,6,3,5,0.1%,1148175,35,516,4.5%,141,5,0,14,9.9%,242,5,0,79,32.6%,62314,2,99,15.9%,1353,9,0,73,5.4%,661,9,17,18,2.7%,1226,8,7,12,1.0%,Handy ProductsTanker10-54,999DwtSmall Products Tanker 2-9,999DwtCrude & ProductsTankers2,000+DwtCapesize100,000DwtPanamax65-99,999DwtHandymax40-64,999DwtHandysize10-39,999DwtBulk Carrier10,000+DwtPost-Panamax15,000+TEUNeo-Panamax12-14,999TEUNeo-panamax8-11,999TEUIntermediate3-7,999TEUFeeder2-2,999TEUFeeder1-1,999TEUFeeder100-999TEU,10273070.7%,Containerships527353263025.7%,安装脱硫塔比例有望预期原因2：越大的船回收期越快,安装脱硫塔单日成本差异可达14000美元/天-4000美元/天折算成TCE 后， 2020 年初， 安装Scrubber 的ECO VLCC 单日TCE 高于未安装Scrubber14000美元/天！会进一步刺激VLCC安装脱硫塔基于右图假设：环保型VLCC与传统VLCC单日燃油成本差异在4000美元/天水平非环保型船，安装脱硫塔后，燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油高硫油价差收窄，逐步向4000美元/天收敛图15：Drewry对安装脱硫塔与未安装脱硫塔成本差别的测算,80006000400020000,10000,12000,14000,2020E,2021E,2022E,2023E,不装脱硫塔的节能型船和传统船的 成本差距（美元/天）装脱硫塔和不装脱硫塔的非节能型 船的成本差距（美元/天）,主要内容,整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在 即，下半年运价有超预期可能油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的 期权属性集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运价同比上涨散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡 水平，后续预计保持低盈利水平结论及风险提示,17,当前油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期,油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的 弹性已经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石 油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰,图16：VLCC成本与TCE关系（美元/天）,图17：招商轮船股价及PB走势,0,50,100,150,200,250,折旧利率运 营 成 本 OPEX VLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值,$000/天,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,周期位置与13年 第一波上涨后情 形相似,油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？,格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接周期端：底部不可持续，上行只是时间问题2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高其他监控要素OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利会导致运力退出关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况,油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证,图18：油轮核心逻辑图,需求驱动周期上行需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是 传统航线的3倍期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度,长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫,短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年,短期供给周期历史包袱解决：新船交付高峰结束史上最严环保限制：限硫令带来运力退出,长期供给周期船厂产能持续下滑新造船价格拐点验证，船价趋势上行低利率时代结束，船舶融资收紧环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化,强需求逻辑出现美国从净进口国转向 净出口国，平均运 距大幅高于全球平均三重逻辑,观点变化及验证情况,2月份观点验证情况,中美改善预期一季报业绩同比提 升限硫令作为催化油轮美国石油出口增加,中美不确定性增加弹性已验证：中远海 能Q1业绩略超预期， 价格到业绩的弹性成 功验证限硫令效果略超预 期，安装脱硫塔的船 的比例上升美湾原油出口符合预 期：1-4月美湾VLCC 租约同比提高180%拆船量低于预期,后续关注中美仍为期权属性限硫令有进一步超预 期空间：低硫油存在 供应不足、混合后对 船舶主机造成损耗可 能，关注年末是否会 出现集中安装脱硫塔美国墨西哥关税情 况，贸易转移有望提 升吨海里需求新船订单不能失控， 在建订单占比不超 15%,强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远 东的量图19：观点验证及变化,油轮：历史观点回顾,历史观点回顾2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评： 受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投 资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息 求防守2019年6月13日航运行业深度研究 聚焦IMO限硫令 油轮上行催化进入验证期当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续 关注：2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速能否维持2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况,油轮运价股价复盘：4月起中美油轮股分化,外围环境紧张对AH 油轮股的影响远高 于美股对股价影响的因素 为：油轮TCE 租金、OPEC增减产、伊朗制裁、中美原油贸 易预期中美原油贸易不是 周期上行的绝对因 素， 美股油轮股受 影响远低于A股6月上旬阿曼油轮遇 袭后运价上行， A 股反应滞后于美股,图20：A股和美股油轮股股价分化,油运：不确定性与确定性,上行周期确定，幅度不确定供给端：确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5.2%、2.2%不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？价差如何，是否有更多的VLCC去安装脱硫塔需求端：确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？,美国增量悲观（全,部至欧洲）,41.75,5.18,216.23,1.95%,3.24%,2.10%,1.14%,美国增量中性(维持,18年运距）,41.75,9.07,378.68,3.41%,5.68%,2.20%,3.48%,美国增量乐观(增量,全部至远东）41.75,15.76,657.83,5.92%,9.86%,2.60%,7.26%,油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行,美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望 进一步提高，当前出口占产量23%，基数低 增速快,图22：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍,图21：美国石油出口高增长,30%25%20%15%10%5%0%,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2014201420142015201520152016201620162017201720172018201820182019,美国出口占产量比例（右轴） 美国:出口数量:原油 千桶/天 产量:原油:美国 千桶/天,图23：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/d）,克拉克森对2020年原油需求乐观,克拉克森对油轮预计乐观:2019、20需求增速3.4%，5.4%, 供给增速4.7%、 0.9%其中VLCC2019、20年需求增速 4.5%，6.2%，供给增速5.6%、2.2%美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降 1.4%图24：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测,需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,2010-2015，美国拖累，原油海运增速跑输全球海运吨海里增速,原油吨海里增速增速,海运吨海里增速,(2.00),(1.00),0.00,1.00,2.00,200020012002200320042005200620072008 20092010201120122013201420152016201720182019 2020,美国对全球原油海运贸易量由负贡献转正,美国出口增量（百万桶/天）美国进口增量增量（百万桶/天） 美国净增量（百万桶/天）,2010-2015年，原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，是因为美国拖累！2004年至今，美国海运进口量处于下滑趋势，对全球原油海运需求持续负贡献页岩油革命后，2015年美国放开了原油出口管制，逐步向净出口国转变2018年起，美国原油海运出口增加将超越美国原油进口减少，成为需求主逻辑美国原油出口平均运距高于全球平均的80%！运往远东的运距是全球平均的接近3倍预计2019年管道、码头限制，美国原油出口带动下，油运需求将持续高于海运平均 需求增速图25：17年后美国对全球油运需求贡献由负转正 图26：15年之前，受美国拖累，原油海运增速跑输海运平均增速,需求验证：边际新增海运需求均是长运距,需求端主导的因素已经从OPEC转变至美国OPEC增减情况不确定性较高，较难预判美国油出口基数低，主要限制在码头和管道，向上确定性高2019VS2017 美国石油基数低，增量快，是全球主要增量出口端：2019相比2017，美国原油出口占全球原油海运总增量的191%进口端：2019相比2017，中、印和亚洲其他，贡献总增量的135%、43%、59%美国出口、远东进口运距均高于平均运距!,Middle East,5.34,45.6%,-40.4%,Baltic,1.57,3.7%,-25.9%,Black Sea,1.98,3.3%,-21.9%,Caribs,7.54,10.0%,-25.9%,Far East,2.54,5.4%,18.9%,Med.,3.54,4.8%,13.4%,UK/Cont,2.08,5.1%,-1.7%,TOTAL5.43100.0%100.0%,Japan,6.47,7.1%,-320.9%,N. America,6.85,10.5%,-89.3%,Med.,3.40,11.3%,-21.7%,UK/Cont,2.31,13.4%,-32.5%,Africa,4.97,0.5%,4.6%,Caribs/S. America,4.86,1.2%,3.0%,Others5.194.1%20.2% TOTAL5.43100%,需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级,管道： 2019 年下旬和2020 年上旬陆续完工码头2020 年、2021 年中旬 升级完毕图27：美国出口输油管道陆续完工（桶/天）,表7：美国石油出口码头公司名称位置许可情况,项目状态,出口能力（桶/天）,储存能力预计完成日（桶/天）期,融资方式,TRAFGF .UL 里斯蒂15英,里,距离德克萨斯向联邦监管机,Trafigura AG 州，科珀斯克构寻求许可,已进入与潜 在客户进行 讨论，以评 估商业利益,阶段,500 ,0006百万,2021年年内部私人中投资,EPD.N,Enterprise离休斯顿80Products英里 Partners LP,还没有申请,规划阶段,2百万,未公开,未公开,未公开,LLC,距离德克萨斯,Jupiter MLP 州，布朗斯维,尔6英里,还没有申请,已获得融资,1百万,6百万,2020年,由Charon System Advisors 牵头的私 人投资,Tallgrass Energy LP TGE.N,距路易斯安那 州，威尼斯1.5英里,还没有申请,在与生产商 贸易公司和 石油公司的 谈判中,2百万,20百万,2021年第项目商业 三季度化后股权 融资和债权融资,Carlyle Group LP CG.O,科珀斯克里斯 蒂港的港口岛,还没有申请,2018年10月29日，与 科珀斯克里 斯蒂港合作 推出,1.4百万,4百万,2020年,Carlyle的 股权投资、 港口租金支 付、关税收 入、,土地出让等收益,Enbridge Inc 休士顿周边 RIC:RIC:ENBR.UL,Kinder Morgan Inc KMI.N,Oiltanking,还没有申请,于12月11未公开 日宣布,未公开,2021年末/2022年初,未公开,Magellan科珀斯克里斯Midstream 蒂港的港口岛,还没有申请,提案于2018年11,多于1.5百多于20百未公开 万万,可能股权,Partners LP月1日公布融资MMP.N,1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-,2017Q1Harpster-to- 2017Q2Energy Transfer 2017Q4Permian 2018Q1Utopia Pipeline2018Q2Sand Hills NGL 2018Q3West Texas 2018Q4Pony Express 2019Q1Midland-to- 2019Q2EPIC NGL2019Q2Shin Oak2019Q3Grand Prix 2019Q3Red Wolf Crude 2019Q4Gray Oak Pipeline 2019Q4White Cliffs 2020Q1West Texas2020Q3Pony Express 2020Q4Red Oak Pipeline2020Swordfish Pipeline2023Southern Lights,美国原油管道项目及通过能力情况，按时 间顺序排列，核心在19年4季度,30,需求验证：VLCC需求增速高于油轮平均,1.81.61.41.210.80.60.40.20,Cost in a VLCCCost in a Suezmax,Cost in an Aframax,美湾原油部分增量部分主要由VLCC承担，部分存量也从小船转向VLCCVLCC规模优势明显，单位吨海里成本约为Suezmax的一半，适合长运距使用美湾VLCC出口占比从2016年的13%，至2019年提升至81%，可以看到增量基本均由VLCC提供。2018年，美国原油出口VLCC贡献了148%的增量，Suezmax贡献31%增量，Aframax运量下滑图28：VLCC单位吨海里运输成本远低于其他船型（$ per000bbl/mile）,油运验证：美湾VLCC出口量大幅提高,2018-2019年 VLCC 即期租约成交暴涨，19年1-4月保持180%增长2018年美国VLCC平均运距9千海里，以此为基准测算中性情形，假设运距维持18年水平不变，对应2020年VLCC需求增速5.7%乐观情形，增量部分全部运至远东，对应2020年VLCC需求增速9.9%悲观情形，增量部分运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速3.2%限硫令对供给影响在2%-4%之间，按此测算，2020年供需差在3%-12.7%，弹性极大表10:美湾VLCC租约成交数量同比高增长,表11：美国出口对VLCC需求敏感性分析,供给侧复盘：拆船量略低于预期，但老旧船占比仍高,拆船略低于预期：VLCC19年Q1运价超预期，影响船东拆船意愿，仅4艘船舶拆解1艘通过改装成其他船型退出，略低于市场预期此前10艘左右的预期老龄船占比较高：从当前VLCC船龄结构看，20年以上船只占2.9%，多数不活跃， 以储油为主。17.5年20年船龄是船舶特检的时间，需要坞修，叠加19年9月8日压载水公约生效需要安装压载水设备，进坞成本较高，船东把老船当废钢出售意愿较强VLCC也可以通过改装退出，2010-2013，改装成其他船型的VLCC量甚至高于废钢船淘汰VLCC载重吨较高，可改装成FPSO或甲板运输船，BDI高位时也可改装成矿砂船,图29：VLCC拆船及运力退出情况（艘）,1086420,Jan-2010Jul-2010 Jan-2011 Jul-2011 Jan-2012 Jul-2012 Jan-2013 Jul-2013 Jan-2014 Jul-2014 Jan-2015 Jul-2015 Jan-2016 Jul-2016 Jan-2017 Jul-2017 Jan-2018 Jul-2018 Jan-2019,VLCC拆船量仅4艘，改装退出1艘，略低于,预期,拆解改装等其他方式退出,表12：VLCC老旧船退出测算,供给侧复盘：新船交付高峰结束，新签订单大幅下降,新船订单大幅下降，符合预期：1-5月仅10艘VLCC新船订单，且均为1月签订，18年同期为36艘交付高峰已过：1-5月交付33艘新船，参照克拉克森预测，全年预计交付58艘，上半年交付高峰已过，预计2020年运力增速从6.3%下降至2.4%水平,图31：VLCC交付高峰已过（艘）,0,105,15,20,25,30,Jan-2010Jun-2010Nov-2010 Apr-2011 Sep-2011 Feb-2012 Jul-2012 Dec-2012 May-2013 Oct-2013 Mar-2014 Aug-2014 Jan-2015 Jun-2015 Nov-2015 Apr-2016 Sep-2016 Feb-2017 Jul-2017 Dec-2017 May-2018 Oct-2018 Mar-2019,19年1月后无新船订单签约,UL/VLCC Contracting,14121086420,Jan-2010Jul-2010Jan-2011 Jul-2011 Jan-2012 Jul-2012 Jan-2013 Jul-2013 Jan-2014 Jul-2014 Jan-2015 Jul-2015 Jan-2016 Jul-2016 Jan-2017 Jul-2017 Jan-2018 Jul-2018 Jan-2019 Jul-2019 Jan-2020 Jul-2020,交付高峰即将结束，19年下半年交付压力下降,VLCC Deliveries,图30：VLCC新签订单大幅下降（艘）,油轮：核心供需及产能利用率估算更新,相比19年2月，我们做了如下更新外围因素变化，19年需求预测从5%调整至4.6%，TCE预测从34063美元/天调整至27500美元/ 天美国原油出口增量部分目的地不同，根据乐观、中性、悲观情形分别对应增量部分运距全部运至远东、维持18年运距、全部运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速为9.9%、5.7%、3.2%, 对应2020年 TCE预测 60000、40000、33000美元/天，拆船量预测与运价负相关表13:VLCC供需平衡表更新,盈利弹性测算：推荐中远海能、关注招商轮船,盈利弹性：VLCC运价波动10000美元/天，招商轮船、中远海能扣非归母净利润波动1.89亿美元、2.03亿美元。油轮公司外贸部分美元资产、美元收入、美元成本，无汇兑损益表14：中远海能季度盈利预测及敏感性测算（亿）,表15：招商轮船季度盈利预测及敏感性测算（亿）,油轮：投资评级&市场担忧主要问题解答,