转债“大时代”系列专题之五：银行业转债分析手册.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 五 2018年 03月 07日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 33.14/60.73/1.34 相关研究报告： 固定收益专题报告：中、美经济增长方向背离的历史总结及启示 2018-03-02 星源转债申购价值分析：锂电隔膜龙头，期待产能释放 2018-03-06 专题报告： 2017 年业绩快报管窥信用风险 2018-03-06 艾华转债申购价值分析：铝电解电容器龙头，关注配臵价值 2018-03-01 杭电转债申购价值分析：传统电力电缆龙头 2018-03-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 银行业转债分析手册 银行 业 转债概览 相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债。 银行发行转债的动力主要在于：（ 1）转债成本相对较低，票面利率处于 0.5-2%的低水平，而其他融资工具的成本都在 4-5%以上；（ 2）转债转股后直接充当股本金，补充核心一级资本。 银行转债规模普遍较大。 从供给角度看，银行转债相比其他转债规模都较大。目前银行转债总余额 450 亿，约占转债市场总余额的 35.8%。 基金持有银行转债占比逐步上升。 从需求角度看， 2017 年以来基金重仓银行转债市值逐步上升，截止 2017 年底，基金重仓银行转债市值为 36.82 亿，占重仓转债总市值的 24.71% 银行转债历史表现 ： 最高 价 187.67（中行转债， 2015 年 1 月），最低价 87.79（民生转债， 2014 年 3 月） 。 银行转债 Delta 分布： 根据 20 日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债 Delta均值分别为 0.72、 0.53。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际 Delta 均值分别为 0.58、 0.40，银行类转债 Delta 普遍高于市场平均，银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大 银行转债指数的构建与回顾。（ 1）银行转债价格指数 ：截至上周指数最新点位为 112.55，处于历史较低水平。相比转债整体市场，目前银行转债价格指数略高于转债综合指数，银行转债绝对价格高于市场平均水平。 （ 2）银行转债平价指数 ：绝对水平来看，银行转债平价指数历史最高上至 789（ 2007 年 11 月），最低下探至 83（ 2012 年 9 月），目前在 101 附近波动。相对水平 来看，历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上，目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为 14。 （ 3）银行转债转股溢价率 ：目前银行转债估值相对较高，截至上周末银行转债平均转股溢价率约为 10.5%，高于偏股型转债市场均值 9.2%。 银行业基本面分析框架 顺周期行业，经济基本面是关键。 总体来说，银行业属于典型的顺周期行业，宏观经济状况直接影响行业景气度。 盈利能力之锚： ROE。 根据银监会数据， 2017 全年商业银行 ROE 为 12.56%，同比下降 6.13%。 盈利驱动因素分析： 银行业盈利拆分逻辑相对清晰，盈利驱动核心因子可以总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。 （ 1）生息资产增速增速回落，同业、非标收缩是主要原因。 结构上， 2013 年之后，随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严，商业银行纷纷开始调整生息资产结构， 2013-2016 年间投资类资产占比明显上升，同业资产及存放央行占比下降，贷款占比维持在 50%上下。 （ 2）净息差：银行业净息差已企稳回升。2017 年全年商业银行净息差为 2.1%，较前三季度增加 3bp。其中，国有大行净息差率先改善，股份制行分化 ，城商行企稳，农商行强劲回升。 （ 3）资产质量：银行不良贷款压力已明显改善。 随着产能过剩行业盈利出现回升，银行业不良压力有所缓解，不良贷款率高位回落，拨备覆盖率低位提升，其中国有行不良率明显改善，股份制行拨备覆盖提升，城商行资产质量最优，农商行不良压力仍大。 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 银行业转债概览 . 4 相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债 . 4 银行转债规模普遍较大 . 6 基金持有银行转债占比逐步上升 . 7 银行转债历史表现 . 8 银行转债 Delta 历史分布 .11 银行转债指数的构建与回顾 . 12 银行转债一级发行冲击 . 15 银行业基本面分析框架 . 17 顺周期行业，经济基本面是关键 . 17 盈利能力之锚： ROE. 17 盈利驱动因素分析 . 18 存量银行转债梳理 . 24 光大银行：大盘股份行 . 24 宁波银行：成长性城商行 . 24 常熟银行：农商行领跑者 . 25 无锡银行：地级市农商行 . 25 江阴银行：小盘次新农商行 . 26 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国有大行、股份制行 应付债券结构（ 2017 年中报） . 4 图 2：城商行、农商行 应付债券结构（ 2017 年中报） . 5 图 3：上市银行债务融资工具对比 . 6 图 4： 银行转债市场占比历史走势 . 7 图 5：基金重仓 银行转债市值及占比 . 7 图 6：已发行银行转债存续期内基金合计持有市值占存量比 . 8 图 7：民生转债（ 100016.SH）存续期内价格走势 . 8 图 8：招行转债（ 110036.SH）存续期内价格走势 . 9 图 9：中行转债（ 113001.SH）存续期内价格走势 . 9 图 10：工行转债（ 113002.SH）存续期内价格走势 . 10 图 11：民生转债（ 110023.SH）存续期内价格走势 . 10 图 12：按 20日窗口期统计的银行转债 Delta 整体分布 . 11 图 13：按 20日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债 Delta 分布 . 11 图 12：银行转债价格指数历史走势 . 12 图 13：银行转债平价指数历史走势 . 13 图 14：银行转债转股溢价率历史走势 . 13 图 17：平价在 80-90 区间的银行转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 18：平价在 90-100 的银行转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 9：平价在 100-110 的银行转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 15：历史上大盘银行转债上市前后的转债市场平均溢价率走势 . 16 图 16：商业银行平均 ROE与名义 GDP 增速走势一致 . 17 图 17：商业银行平均 ROE与名义 GDP 增速走势一致 . 18 图 18：商业银行盈利驱动因子分解 . 18 图 19：上市银行生息资产同比增速放缓 . 19 图 20：上市银行生息资产结构 . 20 图 21：银行业净息差走势 . 20 图 22：四类银行 2017 年净息差变动 . 21 图 23： 2016 年分行业不良贷款率 . 21 图 24：银行业不良贷款率与拨备覆盖率 . 22 图 25：四类银行 2017 年不良贷款率变动 . 22 图 26：四类银行 2017 年拨备覆盖率变动 . 23 表 1：已发行银行转债一览 . 6 表 2：待发行 /已发行待上市的银行转债一览 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 本文 重点构建银行业转债投资价值分析框架， 由银行业转债概览和银行业基本面分析两部分构成，第一部分我们对银行业转债进行了全面梳理， 包括融资地位、供需特征、市场表现、 Delta 分布 、指数 构建等，第二部分中我们对银行业盈利驱动因子进行详细拆分， 并简要梳理 存量银行转债 发行人 基本面情况 。 银行 业 转债概览 相比可转债，银行更 钟情 一般性金融债和次级债 银行的债务融资工具可以按照是否具有资本属性分为一般性金融债券和资本性债券。资本性债券根据本息偿还顺序分为次级债券和混合资本工具。可转债属于混合资本工具，另外两种混合资本工具 包括 混合资本债券和优先股。 相比可转债，银行更偏好一般性金融债券、次级债和二级资本债券。从 2017年中报可以看到，上市银行的一般 性金融债券 /次级债 /二级资本债券价值占比应付债券总额为 8.98%/8.01%/7.70%。其中，国有大行更偏好次级债，股份行和城商行偏好一般性金融债券，而农商行应付债券较少，统计时点未发行一般性金融债券和次级债，相对来说更偏好二级资本债。 目前， 已发行 银行转债中已有光大、 宁行、 常熟、江银和无锡，后 四者 因发行时间在 2017 年中报后，故未反映在图中。截至 2017 年 6 月底，银行类转债仅有光大 计入负债端 ， 余额 250.7 亿，占 上市银行 应付债券总额仅有 0.33%。 （光大转债发行总额 300 亿，其中负债成分 248.26 亿计 入应付债券，权益成分 51.74亿 计入其他权益工具 。 ） 图 1： 国有大行、股份制行 应付债券结构 （ 2017 年中报） 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般性金融债 次级债 二级资本债券 转债 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 城商行、农商行 应付债券结构（ 2017 年中报） 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 银行转债和其他融资工具尤其是次级债相比，无论是发行个数或规模都要小很多，这可能是因为：（ 1）可转债的发行程序比较繁琐，需要依次经过董事会预案、股东大会通过和证监会批准，而次级债只需要银监会和人行审批即可；（ 2）可转债转股后摊薄股东权益，而次级债券可以在补充资本金的同时不稀释股份；（ 3）银行资产负债期限错配比较严重，尤其是贷款期限往往比较长，因此对长期限的负债工具更有需求。 银行发行转债的动力主要在于：（ 1）转债成本相对较低，票面利率处于 0.5-2%的低水平，而其他融资工具的成本都在 4-5%以上；（ 2）转债转股后直接充当股本金，补充核心一级资本，而次级债只是在一定期限内具有资本的属性，并非银行的自 有资本，最终仍需要偿还。 和转债比较类似的是优先股，优先股也有一定的股性，但对转债替代作用不大：（ 1）优先股的股息率比转债票息要高；（ 2）优先股发生强制转股的条件比较苛刻，除非触及资本约束红线或威胁持续经营。这些因素导致优先股持有者必定是追求稳定高收益，这与转债投资者享受稳定收益的同时博取正股向上空间的动机不同。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京银行 上海银行 南京银行 宁波银行 杭州银行 贵阳银行 江苏银行 张家港行 无锡银行 江阴银行 常熟银行一般性金融债 次级债 二级资本债券 转债 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 上市银行债务融资工具对比 资料来源 : 人民银行、银监会、证监会 、国信证券经济研究所归纳整理 银行转债 规模普遍较大 从 供给角度看，银行转债相比其他转债规模都较大 。回顾历史上发行过的 民生（ 03 年上市）、招行、中行、工行、民生（ 13 年上市）规模分别为 40 亿、 65亿、 400 亿、 250 亿、 200 亿，其中 工行 、中行和民生（ 13 年上市）规模均上百亿。存量银行转债中，光大、宁行规模分别为 300 亿、 100 亿， 包揽 转债规模 前两名 。 截 至目前 ，银行转债总余额 450 亿， 约占转债 市场 总余额的 35.8%。 表 1： 已发行 银行转债一览 转债代码 转债名称 上市日期 退市日期 发行额 （亿） 100016.SH 民生转债 (退市 ) 2003-03-18 2008-02-26 40 110036.SH 招行转债 (退市 ) 2004-11-29 2009-11-17 65 113001.SH 中行转债 (退市 ) 2010-06-18 2015-03-13 400 113002.SH 工行转债 (退市 ) 2010-09-10 2015-02-26 250 110023.SH 民生转债 (退市 ) 2013-03-29 2015-07-01 200 113011.SH 光大转债 2017-04-05 300 128024.SZ 宁行转债 2018-01-12 100 113018.SH 常熟转债 2018-02-06 30 128034.SZ 江银转债 2018-02-14 20 110043.SH 无锡转债（已发行待上市） 30 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 混合资本债券 可转债 优先股监管机构 人民银行 银监会、人民银行 人民银行 证监会 银监会、证监会交易场所 银行间 非公开或银行间 银行间 交易所 非公开资本属性 无附属资本资本属性 次级债券附属资本资本属性 次级债券一级非核心资本资本属性 次级债券计入附属资本的条件不可计入（1 ）不得由银行或第三方提供担保；（2 ）次级债券计入附属资本的总额不得超过核心资本的5 0 % ；（3 ）在债券到期的前五年次级债券计入附属资本的部分每年折扣2 0 %（1 ）不得由银行或第三方提供担保；（2 ）经证监会认可的附属资本总额不得超过核心资本的100%；（3 ）若为行使提前赎回权，在债券到期前最后五年，其可计入附属资本的数量每年累计折扣2 0 %（1 ）赎回权利的行使以取得中国银监会的批准为前提条件；（2 ）可转债持有人对发行人的索偿权位于存款人及其他普通债权人之后；（3 ）不以银行的资产为抵押或质押；优先股需设计为非累积、无回售条款、包含强制转换条款（触发事件发生时）和非公开发行弥补日常经营损失不可以，专款专用不可以 可以理论上用来补充资本金或支持业务发展以强制转股的方式吸收损失清偿顺序普通债务之后，资本性债券之前一般性金融债之后，混合资本工具之前次级债之后，股本金之前 次级债之后，股本金之前 次级债之后，股本金之前期限 一般是5 年 一般是1 0 年或1 5 年一般情况1 5 年，理论上可以永久期限5 年或6 年 永久期限息票成本 4-5%初始利率4 - 5 % 左右，最后5年7 - 8 % 左右初始利率5 % 左右，最后5 年8 %左右0 . 5 - 2 % ，逐年递增通过询价方式或监管机构认可的其他方式确定，但不得高于公司本次发行前最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率发行人特殊权利 无发行满1 0 （5 ）年之日可以按面值赎回全部债券发行满1 0 年之日起至到期日期间可以按面值赎回全部债券修正转股价、赎回 赎回投资者特殊权利 无 无 无 主动转股、回售 被动转股金融债一般性金融债资本性债券混合资本工具次级债券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 银行转债市场占比 历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 基金 持有 银行转债 占比逐步上升 从需 求角度看， 2017 年以来 基金重仓 银行转债 市值逐步上升， 截止 2017 年底，基金 重仓 银行转债 市值 为 36.82 亿，占 重仓 转债总 市值 的 24.71%。历史上基金对银行转债的偏好也一直较强， 2010 年底重仓占比曾高达 64%， 2010-2014年 历史中枢约为 44.6%，纵向比较来看当前基金持仓占比处于较低水平 。 图 5： 基金重仓 银行转债 市值及 占比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 回顾历史上最受基金青睐的银行转债当属 2004 年 11 月上市的 招行 转债， 上市当季 基金持仓占存量比 即达到 19.7%，存续期内最高 53.4%，这与 当时 招行股价 十分 强势的背景有关 。此外， 2010 年以后上市的大盘银行转债中行、工行、民生因规模大、流动性好，也一度吸引基金积极入场，存续期内基金持仓占存量比均值都在 30%附近。 目前来看， 17 年四季度基金合计持有光大转债共 32.99亿元，占存量比 11%，基金合计持有宁行转债共 3.82 亿元，占存量比 3.82%，与历史相比均较低。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8银行转债总市值 市场占比（右轴）0501001502002503000%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2017-12-312017-06-302016-12-312016-06-302015-12-312015-06-302014-12-312014-06-302013-12-312013-06-302012-12-312012-06-302011-12-312011-06-302010-12-312010-06-302009-12-312009-06-302008-12-312008-06-302007-12-312007-06-302006-12-312006-06-302005-12-312005-06-302004-12-312004-06-302003-12-312003-06-30基金重仓银行转债市值 基金重仓银行转债占比银行转债市场占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 已发行银行转债存续期内基金合计持有市值占存量比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 银行转债历史 表现 银行转债的历史存续期集中在 2003-2005、 2010-2015 两段时期， 最高 价 187.67（中行转债， 2015 年 1 月），最低价 87.79（民生转债， 2014 年 3 月）。 分别来看： （ 1） 2003-2005 年 的 银行转债 ： 这段时期上市的银行转债包括民生和招行，其中民生转债 上市于 2003/3/18，规模 40 亿；招行 转债 上市于 2004/11/29，规模 65 亿。 民生转债在存续期内最低价 97.18 元，最高价达到 153 元；招行转债在存续期内最低价 98.59 元，最高价达到 168 元。之所以如此，主要是因为民生和招行的 正股 股价在存续期内十分强势：民生股价 92%的存续期都处于转股价之上，最高超过转股价 55%，最低仅低于转股价 10.46%；招行股价 83%的存续期都处于转股价之上，最高超过转股价 692.16%，最低仅低于转股价 14.24%。 民生和招行股价在存续期内如此强势的原因，一方面是 2005 年开始的大牛市背景； 另 一方面是 发行人 处于高速成长期，比如 招行是 当时国内 资产规模最大的上市银行 ，而且 自 2002 年上市以来 ， 3 年的净利润增长率分别为 26%、 30%和 50%， 连续数年保持了利润高增长 。 图 7： 民生转债（ 100016.SH）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 010203040506070801 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19%招行转债 ( 6 5 亿 ) 中行转债 ( 4 0 0 亿 ) 工行转债 ( 2 5 0 亿 ) 民生转债 ( 2 0 0 亿 )光大转债 ( 3 0 0 亿 ) 宁行转债 ( 1 0 0 亿 ) 民生转债 ( 4 0 亿 )0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 0901 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 01 6 0转债绝对价格 转债转股价值（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 招行 转债（ 110036.SH）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 2010-2014 年的银行转债： 这段时期上市的银行转债包括中行、工行和民生，其中中行转债上市于2010/6/18，规模 400 亿；工行转债上市于 2010/9/10，规模 250 亿；民生转债上市于 2013/3/29，规模 200 亿。 不同于民生、招行上市不到 2 年就基本顺利完成转股， 2010 年上市的中行、工行则没那么顺利。中行、工行转债存续期的前四年中价格始终在滞留于面值上下浮动，直至 2014 年三季度重回面值上方，随后在牛市中一路上涨，最终中行转债于 2014/12/31 触发提前赎回，在存续期内最低价 89.23 元，最高价达到187.67 元；工行转债于 2014/12/31 触发提前赎回，在存续期内最低价 97.31元，最高价达到 157.44 元。 相较而言， 2013 年上市的民生转债就更加 幸运 ，虽然其存续期的前一年半中价格也是始终在面值上下浮动，但 2014 年底进入牛市后即水涨 船高，最终于2015/5/9 触发提前赎回，在存续期内最低价 87.79 元，最高价达到 145.93 元。 总体而言，这段时期上市的中行、工行和民生转债得以转股主要受益于 2014年末的牛市拉动了公司股价。 图 9： 中行转债（ 113001.SH）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 00204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02004-112005-22005-52005-82005-112006-22006-52006-82006-112007-22007-52007-82007-112008-22008-52008-82008-112009-22009-52009-8转债绝对价格 转债转股价值（右轴）0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0转债绝对价格 转债转股价值（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 10： 工行转债（ 113002.SH）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 11： 民生转债（ 110023.SH）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02010-92010-112011-12011-32011-52011-72011-92011-112012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-12013-32013-52013-72013-92013-112014-12014-32014-52014-72014-92014-112015-1转债绝对价格 转债转股价值0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02013-32013-42013-52013-62013-72013-82013-92013-102013-112013-122014-12014-22014-32014-42014-52014-62014-72014-82014-92014-102014-112014