机场行业框架研究深度报告：大器晚成，未尝不可.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 21 日 交通运输仓储 大器晚成，未尝不可 机场 行业 框架研究 深度 报告 行业 深度 报告 行业盈利稳定增长是板块获取超额收益的核心驱动因素。 机场板块在很长一段时间内被市场定义为防御类板块，核心原因在于机场经营受经济周期波动的影响较小，从机场板块的归母净利润增速来看，除了 03 年非典以及 08 年金融危机出现了负增长，其他年份均实现正增长。 从 机场行业客运供需模型 分析机场行业供需结构 。 1、 航空需求“量”：出行需求旺盛，有望保持增长 。一方面，航空出行在 某些消费场景下具有不可替代性 ；另一方面，机票、高铁票价的比价效应有利于航空出行的发展。 航空票价的平稳保证了客运量以及飞机起降架次的稳定增长， 机场直接受益于航空出行的竞争优势，行业需求的周期较弱。 2、 机场供给充足，但具有 波动 性。 中国机场网络经过几十年的建设，网络已经初步成型，截止“十二五”末期，国内 87.2%的地级城市 100 公里范围都有运输机场。整体来看，我国民航机场骨干网络布局已经完成，我国机场行业整体供给充足，航点数量、航线数量已经足够支撑行业发展。 但 一线机场由于产能扩张速度跟不上需求增长速度，长时间处于超负荷运行状态 。 机场行业 分析框架。 宏观：经济活跃度影响航空需求，但传导链条过长 ，经济下行导致航空出行需求较弱 的情况下， 机票价格可能会出现更高的折扣，航空出行需求下行的幅度有限。中观：旅客需求决定 航司运能供给，航司运能供给决定机场产能利用率 ， 机场新建产能投放初 期会带来成本提升，航线数量增加带来的收入增长往往有一定的滞后性。 微观：区域竞争格局决定航线旅客结构，航线旅客结构影响非航业务收入 ，国际航线、宽体机给机场带来的收入弹性高于国内航线、窄体机， 航线旅客结构的不同很大程度上决定机场非航收入的差别 。 一线机场未来驱动力展望 。 地区、国际出行渗透率逐渐提升 ； 国际航线占比提升 ； 非航业务是枢纽机场旅客流量变现的主要途径，相信未来国内机场非航业务 也会从免税店慢慢扩展到娱乐休闲的方方面面，为机场盈利带来新的增长点。 投资建议 ： 机场在航空性业务稳步发展的同时，非航空型业务中的免税业务在海外旅客量快速提升的支持下快速成长。虽然今年以来机场板块上涨主要受益于估值提升，但我们相信一线机场流量变现路径长期来看是可以实现的，考虑到主要机场目前都处于产能扩张周期，维持航空机场行业“增持”评级，重点推荐上 海机场、白云机场、深圳机场。 风险分析： 宏观经济下行影响航空需求下行。民航总局“控总量、调结构”影响一线机场扩张。机场小时容量提升缓慢。海外航线旅客吞吐量增长缓慢。机场免税店人均消费金额增长缓慢。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600004 白云机场 21.26 0.55 0.45 0.58 38 46 36 增持 600009 上海机场 81.26 2.2 2.69 2.82 38 31 30 增持 000089 深圳机场 10.90 0.33 0.30 0.36 33 36 30 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 20 日 航空机场： 增持 （ 维持 ） 分析师 程新星 (执业证书编号： S0930518120002) 021-52523841 chengxxebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 航空板块谨慎乐观，大宗供应链板块明显低估 交通运输行业 2019 年下半年策略报告 2019-06-05 把握当下着眼未来，从数字、战略两维度看快递 快递行业深度研究 2019-03-26 一线机场时刻受控，广州、深圳机场国际航线发力 19 年夏秋航季航班正班计划点评 2019-03-24 合纵连横进入新时期，三大航各自突围 航空行业深度研究报告 2018-12-19 -50%0%50%100%18-01 18-06 18-11 19-04沪深 300 机场 (申万 ) 2019-09-21 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 机场行业在很长一段时间内被认为具有公共事业属性，在股市中具有较强的防御性。近两年由于免税业务的兴起，机场板块取得了明显的超额收益。纵观机场行业发展历史， 行业投资 的不断 增长 奠定了业绩增长的基础，航空公司的发展同样也起到了推动作用。我们通过构建机场（客运）供需模型 来找到以下问题的答案：机场行业的 波动性和周期性 是如何体现的 ；为什么机场行业能够获得稳定的收入增长；如何看待一线机场的竞争优势 ? 我们 的创新之处 我们构建了 机场（客运）供需模型，从居民出行方式分析航空需求的影响因素，通过高铁、航空的票价对比来分析航空出行的竞争优势，进一步明确了机场客运需求的弱周期性。 我们从宏观、中观、微观三个方面 解析了机场行业投资框架 。 宏观：经济活跃度影响航空需求，但传导链条过长，有一定滞后 ； 中观：旅客需求决定航司运能供给，航司运能供给决定机场产能利用率 ； 微观：区域竞争格局决定航线旅客结构，航线旅客结构影响非航业务收入 。 我们对 一线机场未来驱动力 有以下 展望：旅客结构变化，地区、国际出行渗透率逐渐提升 ； 航线结构变化，国际航线占比提升 ； 机场非航业务范围扩大，航空都市从理想照进现实 。 投资观点 机场需求周期性较弱，即使 经济下行导致航空出行需求下降，航司一般会主动降低票价保持一定的客座率，机场航班起降架次、客运量反而会有一定保证。 长期来看 航空出行需求和经济发展水平高度相关。中国 GDP 增速高于全球平均水平，但人均 GDP 却不高，导致人均乘机人次低于主要发达国家。随着中国经济的不断发展，中国人均乘机人次仍有大幅 提升 空间。 机场行业在供给端总量平稳 ，但机场之间差异性较大 ，供给具有一定 波动性 ， 枢纽机场的形成是政府引导和市场竞争的综合结果，一旦形成竞争优势，护城河会非常 深 。 机场商业的兴起，是机场发展到一定阶段的必然产物。由于国内机场免税店部分香化烟酒商品有价格优势，他们成为免税收入的主要来源。随着国内居民消费水平的提高以及机场免税店运营管理水平的提高，国内一线机场的免税店近几年得到快速发展，为机场盈利贡献了增量。 2019 年 5 月，财政部等颁发了口岸出境免税店管理暂行办法，我们认为此政策执行后表面上降低了机场从免税业务获得分成，但机场分成比例下降带来的收益会大部分转移给消费者，终端价格的下降可 以带来机场免税品销量的增加（事实上浦东机场、白云机场部分商品在全球范围内都有价格优势），所以机场最后获得的实际收益下降的幅度有限，如果需求价格弹性足够大，机场实际收益甚至会增加。 万得资讯2019-09-21 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 机场行业是可以获取超额收益的行业 . 7 1.1、 中国机场行业复盘 2000-2018 年 . 7 1.2、 行业盈利稳定增长是板块获取超额收益的核心驱动因素 . 8 2、 机场行业（客运）供需模型分析 . 9 2.1、 构建机场行业客运供需模型 . 10 2.2、 航空需求 “量 ”：出行需求旺盛，有望保持增长 . 11 2.3、 航空、高铁票价对航空需求影响较大 第一类价格因素 . 15 2.4、 机场收费标准对航空需求影响较小 第二类价格因素 . 20 2.5、 机场行业供给充足，但具有波动性 . 21 3、 机场行业分析框架解析 . 27 3.1、 宏观：经济活跃度影响航空需求，但传导链条过长 . 27 3.2、 中观：旅客需求决定航司运能供给，航司运能供给决定机场产能利用率 . 27 3.3、 微观：区域竞争格局决定航线旅客结构，航线旅客结构影响非航业务收入 . 29 4、 一线机场未来驱动力展望 . 31 4.1、 旅客结构变化，地区、国际出行渗透率逐渐提升 . 31 4.2、 航线结构变化，国际航线占比提升 . 32 4.3、 机场非航业务范围扩大， 航空都市从理想照进现实 . 33 5、 投资建议 . 34 6、 重点公司介绍 . 35 6.1、 上海机场：行业龙头，遥遥领先 . 35 6.2、 白 云机场：苦尽甘来，如日方升 . 39 6.3、 深圳机场：步步为营，蓄势待发 . 44 7、 风险分析 . 49 2019-09-21 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2000-2018 年申万机场指数与上证综指涨跌幅对比 . 7 图 2：机场板块个股历史 10 年、 4 年复合增长率（截止 2018 年底） . 7 图 3：机场板块个股 2019 年以来涨幅（截止 2019 年 9 月 20 日） . 7 图 4：机场行业总收入保持快速增长 . 9 图 5：机场行业总利润从 2014 年后开始快速增长 . 9 图 6：机场旅客吞吐量保持快速增长 . 9 图 7：机场货邮吞吐量增长较慢 . 9 图 8：机场航班起降架次保持较快增长 . 10 图 9：国内主要机场全货机航班时刻占比较低 . 10 图 10：机场行业客运供需模型 . 10 图 11：第三产业季度 GDP（不变价）增速保持平稳 . 11 图 12：城镇居民家庭人均年可支配收入增速保持平稳 . 11 图 13：中国民航 客运量自 2000 年以来保持快速增长（单位：万人） . 11 图 14：中国 GDP 总量自 2000 年以来保持快速增长（单位：亿美元） . 11 图 15：民航需求在 2003 年、 2008 年出现过较为明显的调整 . 12 图 16：空运平均出行里程远高于其他交通方式 . 13 图 17：民航客运周转量保持较高增速 . 13 图 18：民航客运周转量占比快速上升（单位：亿人公里） . 13 图 19：民航 客运量占比处于低位（单位：万人） . 13 图 20： 2002 年空难前后航空订座率对比 . 14 图 21：上海始发主要航线客运量对比（单位：人） . 15 图 22：一线机场客运量对比（单位：人） . 15 图 23：中国人均乘机次数低于主要发达国家（ 2018 年，单位：次） . 15 图 24：中国人均 GDP 低于主要发达国家（ 2018 年，单位：美元） . 15 图 25：国内航线综合票价指数涨幅较低 . 16 图 26：三大航综合客公里收益上涨乏力（单位：元） . 16 图 27：航空、铁路客公里收益比较（单位：元 /公里） . 19 图 28：民航业固定资产投资 2003-2007 年（单位：亿元 ) . 22 图 29：机场建设固定资产投资 2009-2018 年（单位：亿元 ) . 22 图 30：国内颁证运输机场数量保持稳定增长 . 22 图 31：国内民航航线数量保持较快增长 . 22 图 32：国内机场数量分布区域占比（ 2018 年） . 23 图 33：国内机场旅客吞吐量分布区域占比（ 2018 年） . 23 图 34： 2018 年国内主要机场旅客吞吐量（单位：百万人次） . 23 图 35：协调机场起降架次（ 2017 年） . 24 图 36：国内运输飞机在册数量保持快速提高 . 24 2019-09-21 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：在册飞机日利用率保持在较高水平 . 24 图 38：定期航班航线数量保持较快增长 . 25 图 39：我国航路航线总里程增 长缓慢 . 25 图 40：首都机场起降架次增速比较 . 26 图 41：浦东机场起降架次增速比较 . 26 图 42：白云机场起降架次增速比较 . 26 图 43：宝安机场起降架次增速比较 . 26 图 44：经济下行对机场需求传导链 条 . 27 图 45： 2018 中国各省市人均 GDP 排名（单位：元） . 28 图 46：六家上市机场利润总和占比 . 28 图 47：上海机场商业餐饮收入快速增长 . 29 图 48：上海机场商业餐饮收入在利润总额中占比处于高位 . 29 图 49： 2018 年全球机场旅客吞吐量排名（单位：人） . 31 图 50： 2018 年全球机场货邮吞吐量排名（单位：吨） . 31 图 51：民航业正班客座率保持上升 . 32 图 52：三大航综合客座率保持上升 . 32 图 53：国内航线旅客吞吐量占比一直处于高位 . 32 图 54：一线机场地区 +国 际航班正班计划占比 . 33 图 55：一线机场国际航班起降架次占比 . 33 图 56：新加坡樟宜机场 “星耀樟宜 ”项目布局 . 33 图 57：香港机场 SKYCITY 规划图 . 33 图 58：上海机场股权结构（ 2019 年中报） . 35 图 59：上海机场大事记 . 35 图 60：上海机场营业总收入历史表现 . 36 图 61：上海机场归母净利润历史表现 . 36 图 62：上海机场商业餐饮租赁收入占比 . 36 图 63：上海机场旅客人均商业餐饮租赁收入（单位：元 /人，只计算国际、地区旅客） . 36 图 64：上海机场历史估值（ PE、最新年报） . 38 图 65：白云机场股权结构（ 2019 年中报） . 39 图 66：白云机场大事记 . 39 图 67：白云机场营业总收入历史表现 .