2019-2020医药行业总结及投资机会分析报告.pptx

,2019-2020医药行业总结及投资机会分析报告,2019/11/05,目录,投资要点,01,02,03,2019Q3医药行业整体业绩,2019Q3医药行业各细分板块业绩,04,05,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,备注：前期我们应用申万医药分类时发现其医药二级细分中很多标的分类与企业实际经营业务存在显著偏差，比 如将康弘药业（生物药）、凯莱英（CMO）分别纳入SW化学制剂和SW化学原料药板块，板块基础标的分类不明 造成了在梳理医药各细分板块数据时出现一定偏差，不能客观准确的反映各细分领域经营态势。为了更好的总结和分析医药总体及及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一 家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行 了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平、负面事件冲击或突发因素影响下 归母净利润下滑严重拖累板块增速等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的 成份股业绩追踪。,医药板块整体业绩概览,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收 同比增长16.8%，同比下降5.42%；扣非净利润同比增长9.08%，同比下降8.55pct；2019Q1-3板 块整体利润增速同比下滑，这一方面与流感疫情导致业绩高基数有关，另一方面与带量采购、医 保控费、辅助用药目录等政策导致化学仿制药、中药等相关板块业绩承压有关。分季度看，2019Q3医药板块整体营收同比增长13.24%，较2019Q2环比下降3.40pct；扣非净利润 同比增长13.03%，较2019Q2环比增加11.88pct，利润端环比改善，这一方面与去年业绩基数前高 后低有一定关系，另一方面则是由于部分龙头企业2019Q3业绩大幅超预期带来拉动效应。此外， 2019Q1-3板块利润率基本保持稳定，经营活动现金流同样表现出环比改善趋势。,安信分类下各细分板块增长情况,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：1）化学制剂：2019年前三季度化学制剂板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.52%，同比下降12.0pct，扣非净利润 增速为6.65%，同比下降12.87pct；2019年单三季度化学制剂板块营收增速为11.94%，同比下降13.54pct，较2019H1增速 下降1.54pct，扣非净利润增速为12.10%，同比下降12.03pct，较2019H1增速提高10.3pct。在带量采购的背景下，传统以 仿制药业务为主的化药公司始终承压。2）化学原料药：2019年前三季度化学原料药板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.03%，扣非净利润增速为8.61%；2019年单三季度营收增速为9.87%，扣非净利润增速为25.02%，与2019H1的2.06%的增速相比，业绩改善明显。3）生物制品：2019Q1-3生物制品板块（剔除次新股及ST股）营收增速22.24%，同比下降15.69pct；扣非净利润增速23.77%，同比增加4.19pct；分季度看，2019Q3板块营收增速20.53%，较2019H1环比下降2.67pct；扣非净利润增速36.24%，较2019H1环比增加18.98pct；2019Q3板块营收增速环比下滑，主要与天坛生物、智飞生物等大体量公司单季度 营收增速环比有所下降有关；2019Q3利润增速环比改善明显，则主要与长春高新、康泰生物、华兰生物等主要公司单季度 利润大幅超预期有关。4）医疗服务：2019Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）营收增速20.94%，同比下降21.38pct；扣非净利润增速27.81%，同比下降9.81pct；分季度看，2019Q3板块营收增速19.87%，较2019H1环比下降1.73pct；扣非净利润增速38.05%，环比增加18.28pct。医疗服务板块Q3利润端环比增长明显，主要系CXO龙头企业Q3单季度利润端提速及美年健康的业绩改善。5）医疗器械：2019Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及ST股）营收增速19.0%，同比下降7.87pct；扣非净利润增速22.1%，同比下降0.1pct；分季度看，2019Q3板块营收增速19.3%，较2019H1环比提升0.3pct；扣非净利润增速20.06%，较2019H1环比下降3.52pct。Q3器械板块新纳入的明德生物研发费用在报告期内显著增加，对板块净利润造成一定影响，若 剔除明德生物，则板块2019Q1-3扣非净利润同比增速为22.44%，同比提升0.24pct。6）医药商业：2019Q1-3医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收增速18.16%，同比下降0.08pct ；扣非净利润增速10.54%，同比下降3.44pct；分季度看，2019Q3板块营收增速15.85%，较2019H1环比下降3.56pct；扣非净利润增速17.28%，较2019H1环比增加9.60pct。7）中药：2019Q1-3中药板块（剔除次新股及ST股）营收增速14.89%，同比下降6.99pct；扣非净利润增速-1.25%，同比 下降11.06pct；分季度看，2019Q3板块营收增速5.80%，较2019H1环比下降5.81pct；扣非净利润增速-7.27%，较2019H1 环比增加5.62pct，板块业绩持续承压。,投资主线：进一步遴选边际优化板块与标的,通过本文的报表分析，我们发现，与去年同期相比，医药板块19Q1-3整体经营情况仍旧呈 压，但19Q3单季度利润增速环比改善明显。同时，板块内部结构性分化显著，不受负面政 策（带量采购、医保控费、辅助用药目录、两票制等）影响的政策免疫龙头公司，19Q3多 数出现了业绩的快速增长，且普遍超市场预期，政策免疫效应明显。同时在内因外因逐步改 善的背景下，部分之前承压的板块（如医药商业）迎来基本面改善，19Q3利润端增速环比 持续改善。下一阶段伴随着未来第二批带量采购以及高值耗材降价等政策压力，市场将会向阻力最小的 方向前进。政策免疫品种，尤其是其中龙头公司估值并不便宜，但考虑当前市场整体风险偏 好仍然较高，市场对高估值的容忍度或将强于政策利空下的低估值。在结构性高估的背景下 进一步精选“边际优化”品种。在此背景下，我们将“边际优化”品种初步锁定在五类品种，即高端新特药、创新药产业链 中的CRO/CMO、专科医疗服务、创新医疗器械。,投资主线：进一步遴选边际优化板块与标的,高端新特药,创新医 疗器械,新药外包 产业链,专科医 疗服务,高端新特药品种恒瑞医药长春高新康泰生物智飞生物,专科医疗服务标的爱尔眼科通策医疗,创新医疗器械标的迈瑞医疗健帆生物乐普医疗安图生物万孚生物,创新药产业链受益标的药明康德泰格医药凯 莱 英药石科技,五条重点覆盖主线下重点推荐公司业绩及逻辑,表：重点覆盖公司主要财务指标预测,目录,投资要点,01,02,03,2019Q3医药行业整体业绩,2019Q3医药行业各细分板块业绩,04,05,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,2019Q3医药板块业绩表现亮眼,图：2019Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况（%）,图：2019Q1-3各申万一级行业归母净利润增速情况（%）,2019Q1-3 ， 28 个申 万一级行业中，22个行业的营收实现同比 增长，并有8 个行业 的营收增速超过15%。其中，医药行业的 营收增速为21%，位 居28个申万一级行业 中的第6位。,2019Q1-3 ， 28 个申 万一级行业中，19个行业的归母净利润实 现同比增长，并有9 个行业的扣非净利润 增速超过15%。其中，医药行业的归母净 利润增速为12.5%， 位居28个申万一级行 业中的第11位。,注：医药行业剔除了无同比数据的次新股、ST股,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,建筑材料非银金融 交通运输 国防军工 房地产医 药生物食 品饮料建 筑装饰电子 银行有色金属 计算机电 气设备传媒采掘 公用事业 机械设备钢铁化工 农林牧渔 商业贸易 轻工制造通信 休闲服务 纺织服装汽车 家用电器综合,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,国防军工非银金融 农林牧渔 计算机建 筑材料机 械设备食 品饮料交 通运输公 用事业房 地产医药 生物电气 设备银行 建筑装饰 商业贸易电子 家用电器 休闲服务采掘 传媒轻工制造化工 纺织服装汽车 有色金属钢铁 通信 综合,2019Q3医药指数涨幅处于各行业中上游,2019Q1-3，全部28个申万一级行业指数除钢铁和建筑装饰以外全部实现上涨。其中，医药行业指数上涨29.1%， 位居28个申万一级行业中的第7位，跑赢沪深300指数2.4个百分点。,图：2019Q3各申万一级行业指数涨跌幅情况（%）80%70%60%50%40%29.1%30%20%10%0%-10%-20%区间涨跌幅统计于20190101-20190930,2019Q3各行业基金持仓情况及医药行业基金持仓历史变化,图：2019Q3各申万一级行业基金持仓比例,图：2011-2019Q3申万医药行业基金持仓比例变化趋势,2019Q3，医药基金 持仓比例在28 个行 业中排名第三， 比 重达 9.71% 。 前两 大行业分别为银行(18.6%)、食品饮料(12.4%) 。基金持仓 相对集中， 前五大 行 业 总 比 重 达 到 55.5%。,近三年医药行业基 金持仓比重整体在 6%-10%区间内波动。 2019Q1-Q3 ， 医药持仓比重持续抬 升， 这与19年前三 季度医药板块上涨 行情有关；19Q3医 药行业持仓比重上升至9.7%，环比增 加1.4pct，医药行业 关注度及基金持仓 提升明显。,7.1%6.3%6.4%,5.3%,7.3%7.6%7.8%,9.3%,10.9%,10.3%,10.6%,11.9%11.3%,9.1%,6.4%,6.1%,8.5%,7.9%,7.9%,6.6%,7.6%,7.1%,7.8%,6.8%,7.6%,6.0%,6.9%,7.3%,9.6%,7.6%,8.0%,7.1%,8.3%,9.7%,0%,2%,4%,6% 5.3%,8%,10%,12%,14%,2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3,9.71%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,银行食品饮料 医药生物 非银金融电子 房地产家 用电器电 气设备化工 公用事业 交通运输 计算机汽 车机械设备传媒 农林牧渔 建筑装饰 建筑材料 休闲服务通信 国防军工 有色金属商业贸易 轻工制造采掘 钢铁纺织服装综合,2019Q3机构持仓情况,表：2019Q3基金持股机构数量最多的前20名个股,2019Q3 ， 医药上市 公司机构持股数量最 多的个股排名前三分 别 为 ： 恒瑞 医 药 （852家）、长春高新（431家）和药明康 德（271家），排名 前二十位的个股持股机构数量均超过90家。,2019Q3 ， 医药上市 公司机构持股市值最 大的个股排名前三分 别为：恒瑞医药、长 春高新和爱尔眼科。 基金持仓市值排名前 二十位的个股均超过35亿，平均持有市值 为117.7 亿元， 合计 持有市值为2353.7亿 元。,（亿元）,元）,*注：所引数据为基金重仓股持仓数据，仅包含重仓股持仓，不包含非重仓股持仓,2019Q3医药行业主要财务指标,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长16.8%， 同比下降5.42%；扣非净利润同比增长9.08%，同比下降8.55pct；2019Q1-3利润增速同比下滑明显，这一方面与流 感疫情导致业绩高基数有关，另一方面与带量采购、医保控费、辅助用药目录等政策导致化药、中药等相关板块业 绩承压有关。分季度看，2019Q3医药板块整体营收同比增长13.24%，较2019H1环比下降3.40pct；扣非净利润同比增长13.03%，较2019H1环比增加11.88pct，利润端环比改善，这一方面与业绩基数前高后低有一定关系，另一方面则是由于部 分龙头企业2019Q3业绩大幅超预期带来拉动效应；此外，利润率基本保持稳定，经营活动现金流同样表现出环比改 善趋势。表：2019Q3医药行业主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,2019Q3医药上市公司营收及扣非利润增速分布,图：2019Q3医药行业上市公司营收增速分布情况,图：2019Q3医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况,2019Q1-3 ， 医药上 市公司的营收增速分 布相对集中，主要集 中在0%-30% ，这一 区间的公司数量达到173家，占比为68%。此外，43家公司的 营收同比下滑，10家 公司的营收增速超过50%。,2019Q1-3 ， 医药上 市公司的扣非净利润 增速分布相对分散， 主要分布区间在0%- 40%，这一区间的公 司数量达到131家， 占比为52%。此外， 28家公司的扣非净利 润同比下滑50%以上，28家公司的扣非净 利润增速超过50%。,公司数量,公司数量,00000,11,5,4,10,22,73,55,45,20,8,7,2,000,1,80706050403020100,(-，-100%(-100%,-90%(-90%,-80%(-80%，-70%(-70%,-60%(-60%,-50%(-50%，-40%(-40%,-30%(-30%,-20%(-20%，-10%(-10%,-0%(0%,10% (10%，20% (20%,30% (30%，40% (40%,50% (50%，60% (60%,70% (70%，80% (80%,90% (90%，100% (100%，+,12,2,3,4,2,5,8,7,9,14,17,42,37,31,21,12,33,7,1,2,12,454035302520151050,(-，-100%(-100%,-90%(-90%,-80%(-80%，-70%(-70%,-60%(-60%,-50%(-50%，-40%(-40%,-30%(-30%,-20%(-20%，-10%(-10%,-0%(0%,10%(10%，20% (20%,30% (30%，40% (40%,50%,(50%，60%(60%,70%(70%，80% (80%,90% (90%，100% (100%，+,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,目录,投资要点,01,02,03,2019Q3医药行业整体业绩,2019Q3医药行业各细分板块业绩,04,05,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,化学制剂：仿制药业务继续承压，创新药放量值得期待,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019年前三季度化学制剂板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.52%，同比下降12.0pct，扣非净利润增速为6.65%，同比下降12.87pct；2019年单三季度化学制剂板块营收增速 为11.94%，同比下降13.54pct，较2019H1增速下降1.54pct，扣非净利润增速为12.10%，同比下降12.03pct，较2019H1增速提高10.3pct。在带量采购的背景下，传统以仿制药业务为主的化药公司始终承压。研发费用占比不断提升，2019年前三季度化学制剂板块研发费用占营业收入的比例为5.91%，同比提高1.1pct。国内 创新药研发活动不断增加，未来伴随更多国产创新药的上市，化学制剂板块利润结构有望不断改善。表：2019Q3医药行业化学制剂板块主要财务指标情况（亿元）,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,化学原料药：19Q3业绩环比改善明显,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019年前三季度化学原料药板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.03%，扣非净利润增速为8.61%；2019年单三季度营收增速为9.87%，扣非净利润增速为25.02%，与2019H1的2.06%的增速相比，业绩改善明显。板块业绩与原料药价格波动关系密切，19年Q3收入增速和利润增速与2018年Q3相比都有所放缓，这与部分原料药 价格下降有关。表：2019Q3医药行业化学原料药板块主要财务指标情况（亿元）,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,生物制品：19Q3利润端改善明显，板块高景气度可期,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3生物制品板块（剔除次新股及ST股）营收增速22.24%，同 比下降15.69pct；扣非净利润增速23.77%，同比增加4.19pct；分季度看，2019Q3板块营收增速20.53%，较2019H1 环比下降2.67pct；扣非净利润增速36.24%，较2019H1环比增加18.98pct；2019Q3板块营收增速环比下滑，主要与 天坛生物、智飞生物等大体量公司单季度营收增速环比有所下降有关；2019Q3利润增速环比改善明显，则主要与长 春高新、康泰生物、华兰生物等主要公司单季度利润大幅超预期有关。长期来看，生物制品板块依旧保持高景气度，例如疫苗企业受益于重磅品种放量、业绩持续高速增长，血制品行业景气度依旧较高，长春高新等企业的业绩同 样有望保持快速增长。表：2019Q1-3医药行业生物制品板块主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,医疗服务：行业维持高景气度，龙头企业Q3利润端提速,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）营收增速20.94%，同 比下降21.38pct； 扣非净利润增速27.81% ，同比下降9.81pct ；分季度看，2019Q3板块营收增速19.87%，较2019H1环比下降1.73pct；扣非净利润增速38.05%，环比增加18.28pct。医疗服务板块Q3利润端环比增长明显，主要系CXO龙头企业Q3单季度利润端提速及美年健康的业绩改善。CXO受益于创新药研发投入，龙头企业在18Q3高 基数的基础上增长提速，以爱尔眼科为代表的连锁服务机构同样表现出极强的业绩确定性，未来业绩有望持续高增 长。表：2019Q3医药行业医疗服务板块主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,医疗器械：19Q3收入端环比改善，看好创新器械的结构性机会,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及ST股）营收增速19.0%，同比 下降7.87pct；扣非净利润增速22.1%，同比下降0.1pct；分季度看，2019Q3板块营收增速19.3%，较2019Q2环比提 升0.3pct；扣非净利润增速20.06%，较2019Q2环比下降3.52pct。Q3器械板块新纳入的明德生物研发费用在报告期 内显著增加，对板块净利润造成一定影响，若剔除明德生物，则板块2019Q1-3扣非净利润同比增速为22.44%，同比 提升0.24pct。目前，器械板块受到系列政策的影响较大，包括医疗器械统一编码、高值耗材集采以及DRGs的应用 等。我们预计，部分高值耗材将在未来承受较大的降价压力；但在进口替代与分级诊疗的背景下，创新医疗器械由 于具有较好的自主定价权及竞争格局，未来有望为相关企业带来可观业绩增量。表：2019Q3医药行业医疗器械板块主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,医药商业：流通板块基本面持续改善，连锁药店维持快速增长,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收增速18.16%，同 比下降0.08pct；扣非净利润增速10.54%，同比下降3.44pct；分季度看，2019Q3板块营收增速15.85%，较2019H1 环比下降3.56pct；扣非净利润增速17.28%，较2019H1环比增加9.60pct。商业板块随着负面因素出清，边际变化（ 存量仿制药集中度提升+新业务放量增长）强化，Q3基本面在Q2的基础上持续改善；零售药店业绩保持快速增长， 未来在处方外流、药师远程执业等政策下，随着外延并购及新开门店的持续推进，零售药店龙头企业的规模与业绩 有望维持快速增长。表：2019Q3医药行业医药商业板块主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,中药：板块业绩继续承压，品牌中药19Q3增速放缓,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3中药板块（剔除次新股及ST股）营收增速14.89%，同比下 降6.99pct；扣非净利润增速-1.25%，同比下降11.06pct；分季度看，2019Q3板块营收增速5.80%，较2019H1环比 下降5.81pct；扣非净利润增速-7.27%，较2019H1环比增加5.62pct，板块业绩持续承压。中药板块整体受医保政策 影响较大，中药品种（尤其是中药注射剂）销售压力较大，部分纳入省级医保的品种，未来3年面临调出医保的风险，未来销售额或将持续下滑；部分不受医保控费影响的中药OTC品种Q3在去年高基数的基础上增速有所放缓。表：2019Q3医药行业中药板块主要财务指标情况,注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类 公司，具体分类见附录,目录,投资要点,01,02,03,2019Q3医药行业整体业绩,2019Q3医药行业各细分板块业绩,04,05,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,1. CXO：19Q3上市公司业绩延续高增长,CXO板块上市公司收入端保持高速增长2019年前三季度 CXO板块主要上市公司收入同比增长25.9%，高于过去两年的收入增速。具体公司来看，2019年前三季度，量子生物、凯莱英、昭衍新药的收入同比增速超过40%，亚太药业、太龙 药业、*ST百花、九洲药业的收入增速在10%以下，其余公司收入增速均在25%以上。CXO板块上市公司利润端亦保持高速增长2019年前三季度 CXO板块主要上市公司扣非归母净利润同比增长29.2% ，利润增速高于收入增速，反映了CXO板块整体盈利能力的提升。CXO板块上市公司的业绩高增速为相对较高的板块估值奠定了基础图1：CXO板块上市公司营业总收入情况图2：CXO板块上市公司扣非归母净利润情况,注：统计的CXO公司包括药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、亚太药业、太龙药业、*S T百花、量子生物、博济医药、药石科技、凯莱英、九洲药业、博腾股份。港股公司由于未披露三季报，故在此未做统计。,163.3,197.2,246.8,218.43,20.8%,25.2%,25.9%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,0,50,100,150,200,250,300,2016,2017,2018,2019Q1-3,营业总收入合计（亿元人民币）YOY,17.6,17.4,24.8,33.85,-1.4%,42.8%,29.2%,45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%,0,5,10,15,20,25,30,35,40,2016,2017,2018,2019Q1-3,扣非归母净利润合计（亿元人民币）YOY,1. CXO：19Q1-3 CMO/CDMO公司业绩增速高于CRO公司,图：CRO板块上市公司扣非归母净利润情况（亿元）,注：CRO板块上市公司包括药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、亚太药业、太龙药业、*S T百花、量子生物、博济医药；CMO/CDMO板块上市公司包括凯莱英、九洲药业、博腾股份、药石科技。,120.58,151.25,171.97,25.4%,27.8%193.24,25.5%,28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%,0,50,100,150,200,250,2016,2017,2018,2019Q1-3,图：CRO板块上市公司营业总收入情况（亿元）CRO合计YOY,12.02,11.50,17.45,26.69,-4.4%,51.8%,25.5%,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%,0,5,10,15,20,25,30,2016,2017,2018,2019Q1-3,CRO合计YOY,图：CMO/CDMO板块上市公司扣非归母净利润（亿元）,42.71,45.98,53.60,46.46,7.6%,16.6%,27.3%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,0,10,20,30,40,50,60,2016,2017,2018,2019Q1-3,图：CMO/CDMO板块上市公司营业总收入（亿元）CMO/CDMO合计YOY,5.62,5.90,7.39,5.0%,25.2%,45.3%,50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,876543210,2016,2017,2018,2019Q1-3,CMO/CDMO合计,YOY7.16,1. CXO：药企研发投入的快速增长推动CXO行业高景气,98.8,128.0,176.4,40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,200180160140120100806040200,2016,2017,2018,655.4,714.0,796.0,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,12.0%,14.0%,9008007006005004003002001000,2016,2017,2018,全球CXO行业景气度提升：近些年，伴随新型治疗方法的不断涌现，研发需求不断提高，同时药 企的外包率不断提高，全球医药研发外包行业景气度提高。据F&S统计，全球医药外包市场规模 在2017-2022年将增至1785亿美元，CAGR为11%，高于全球制药行业个位数的增速。2018年美 国PhRMA成员企业研发支出同比增长11.5%，为近年来少有的双位数增长。国内CXO行业高景气国内药审改革提高审评速度、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新药转型、加入ICH与国 际接轨，这些因素共同促进药企加大研发投入，同时一级市场小型创新药企业融资活跃，科 创板、港股提供更多可能的资金来源。依靠成本优势和口碑优势，全球医药研发外包产业链正逐渐向中国转移。图：国内上市药企研发支出增长情况图：美国PhRMA成员企业研发支出增长情况研发支出合计（亿元）YOY研发支出合计（亿美元）YOY,1. CXO：看好一体化布局和细分领域一枝独秀的企业,与少数的CXO企业进行深度合作是未来药企进行研发外包行业的发展趋势。站在药企的角度，药企为了 提高效率、减少沟通摩擦和知识产权泄露的风险，更倾向于与同一家CXO公司进行深度合作。站在CXO 公司的角度，不断扩展业务范围是提高收入天花板的重要途径。在投资逻辑上，首先看好已经具备或初步具备一体化布局能力的医药研发外包企业药明康德：全球为数不多的CRO/CMO/CDMO全产业链布局企业，药物发现领域全球第二。连续19年收入稳健增长。始终紧跟全球最前沿技术，DDSU模式拓展产业链价值。合全药业后期阶段项目快速增长。新拓展业务临床CRO、细胞和基因治疗CDMO高速增长中。泰格医药：国内临床CRO龙头，自2017Q1以来，已连续10个季度单季度收入同比增速超过28%。 未来有望成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。康龙化成：药物发现领域全球第三，收入快速增长，盈利能力快速提升，不断延伸产业链布局。凯莱英：国内CMO/CDMO龙头企业。同时，我们也看好已经在细分领域形成独特优势的医药研发外包企业。因为这类公司可以通过现有优势奠定良好的客户基础，然后再在已有的客户基础上去拓展业务范围，成功的概率会更高。昭衍新药：国内安评龙头，产能不断扩张支撑未来业绩高增长。药石科技：夯实分子砌块业务领域的优势，在已有客户基础上向下延伸产业链，未来商业化阶段订单有望不断增长。,2. 疫苗：重磅国产疫苗即将上市，行业迎来快速增长,图：全球疫苗行业市场规模变化趋势（十亿美元）,图：我国二类疫苗批签发市场规模变化趋势（亿元）,回顾全球疫苗行业过去20年的市场规模变化历程，2003-2009年是全球疫苗行业的快速增长期，全球市场规模从2003年的60亿美元左右迅速增长至2009年的210亿美元左右，年复合增速高达23%；尤其是2005-2007年期间，全球市场规模实现翻倍增长。其中，行业巨头的重磅品种的集中上市与销售放量，是行业快速增长的核心驱动因素。我国疫苗上市时间普遍落后美国10-20年时间，近年来，多种创新疫苗陆续在国内获批上市，带动我国疫苗行业 进入类似全球疫苗行业2003-2009年的快速增长期。2018年，我国主要二类苗批签发对应市场规模达到364亿元，同比增长61%。但我们注意到，2018年批签发市值增量较大的疫苗品种（如HPV、13价肺炎疫苗等）大多为进口产品，国产重磅疫苗品种极其有限（只有EV71、四联苗）；随着国产13价肺炎疫苗、预防微卡、三代狂犬 等重磅疫苗的陆续上市，国内疫苗企业及行业规模将真正迎来快速增长。,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,0,50,100,150,200,250,300,350,400,20112012201320142015201620172018其他多联苗EV71HPV13价肺炎四价流感增速,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,图：近两年我国狂犬疫苗季度批签发量变化趋势,图：近两年我国水痘疫苗季度批签发量变化趋势,2018年8月长生生物事件以后，我国疫苗批签发明显趋严，批签发周期大幅延长（从以往的平均1.5月延长至2-3 个月），进而导致2018下半年我国疫苗批签发量下降明显，国内疫苗供给受限（如狂犬、水痘、百白破、麻腮 风等疫苗均有被报道出现缺苗现象），拖累上市公司业绩及行业整体增速。通过跟踪中检院数据，我国主要疫苗的批签发量在2018Q4到达低点后，自2019年开始已逐步恢复，2019下半年有望恢复同比正增长；而随着疫苗批签发量的恢复，相关疫苗品种的销售也将重回快速增长通道。,104%,25%,38%,17%,-35%,-37%,-20%,-40%-60%-80%,-21%-20%,120%100%80%60%40%20%0%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,-68%17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3批签发量（万支）增速,