证券行业2020年投资策略：市场新生态，重构新模式.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2019 年 11 月 27 日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融 /银行 : 行业周报（第四十六周） 2019.11 2非银行金融 : 健康保险扩容，医保合作打开市场 2019.11 3非银行金融 : 再融资超预期，市场化再迈进 2019.11 资料来源： Wind 市场新生态， 重构新模式 证券行业 2020 年投资策略 资本市场深化改革 ， 证券行业模式重塑 顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来 券商 将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业进入改革转型攻坚年，业务 升级 将遵循轻重并举路线 ， 顺利转型的券商将享受估值从向跨越。 推荐中信证券、招商证券、国泰君安 。 资本市场：深化改革，重塑市场新生态 资本市场市场化、国际化、机构化大势所趋，将重塑市场新生态 。 市场化多维推进 ， 制度市场化 迈入 “存量和增量共同改革”新阶段 ， 业务市场化迎来行业新一轮创新发展周期 ， 监管市场化 遵循 “稳健发展 +扶优限劣” 两大基调。 国际化 从“ 引进来 ” 和 “ 走出去 ” 双轮推进 ，外资券商进入 受监管 对外 开放节奏 和 证券 公司 自身竞争力影响 ，预计会在 高附加值业务上对国内券商形成挤压 。机构化 趋势 也 将深刻影响 A 股市场生态 ， 监管积极引导中长期资金入市 ， 外资、保险资金、保障类基金、理财子公司、公募基金 五大类机构资金入市可期， 将提高券商机构业务重要性 。 模式重构 ：升级重塑，打造良性生态圈 当前 证券行业商业模式转型升级步伐加速 。 追溯 海外 经验，美国 1975 年佣金自由化倒逼投资银行业务探索创新业态。 未来 证券行业 将 由坐享红利到主动求变，由牌照为王到实力为王，由业务导向到客户导向，由人力引擎到“人力 +科技”双轮驱动。行业面临供给侧改革 ，参 考成熟市场高集中度和全能券商与精品券商差异竞争格局，行业未来格局也进一步强化马太效应、培育差异化模式。券商破局需要自上而下优化治理机制，明确以客户为导向的战略定位，为顺利转型构筑基因。 业务 升级 ：轻重并举，迎接转型攻坚年 当前证券行业已经进入改革转型攻坚年， 改革转型是挑战也是机遇 。未来券商 业务 升级 将遵循轻重并举路线：财富管理、投资银行、资产管理等轻资产业务将驱动 ROA 提升；融券业务、权益类投资、 FICC、衍生品等重资产业务有望驱动权益乘数提升。我们认为，顺利转型的券商 有望实现ROE 上行，从而享受估值从向 过渡的跨越。 我们预计， 中性情况下2020 年行业净利润同比增速 12%。 当 前价格对应的大券商 2020 年 PB 水平 1.1-1.6 倍左右， PE 15-19 倍 。 推荐中信证券、招商证券、国泰君安 。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 21.52 买入 0.77 1.36 1.36 1.5 27.95 15.82 15.82 14.35 600999.SH 招商证券 16.65 买入 0.66 0.91 1.05 1.19 25.23 18.30 15.86 13.99 601211.SH 国泰君安 16.74 买入 0.77 1.00 1.20 1.35 21.74 16.74 13.95 12.40 资料来源：华泰证券研究所 (9)520344818/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 资本市场：深化改革，重塑市场新生态 . 5 市场化：激发市场深层活力 . 5 制度：存量和增量共同改革 . 5 业务：新一轮创新发展开启 . 7 监管：稳健发展 +扶优限劣 . 8 国际 化：引进来和走出去双轮推进 . 8 引进来：开放是否将撼动格局？ . 8 走出去：券商国际化布局迈进 . 10 机构化：深刻影响 A 股市场生态 . 10 模式重构：升级重塑，打造良性生态圈 . 11 商业模式：模式转型升级步伐加速 . 11 格局分化：行业面临供给侧改革 . 11 公司破局：治理机制 +战略定位 . 12 治理机制构筑内在基因 . 12 战略定位围绕客户导向 . 12 业务升级：轻重并举，迎接转型攻坚年 . 13 轻资产业务驱动 ROA 提升 . 13 财富管理：坚持“以资产驱动”模式 . 13 投行业务：实力和模式双赛道竞技 . 14 资管业务：深化主动管理模式转型 . 15 重资产业务驱动权益乘数提升 . 15 融券业务：关注政策及市场节奏 . 15 权益类投资：探索专业可持续发展 . 16 FICC：业务想象空间广阔 . 17 衍生产品：监管引导下稳健发展 . 17 风控实力强化是发展前提条件 . 17 中性情况下预计 2020 年行业净利润同比增 速 12% . 18 风险提示 . 20 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 全文逻辑框架图 . 4 图表 2： 2019 年以来证券行业相关政策时间轴 . 5 图表 3： 1979-2018 年韩国上市公司总市值及占 GDP 比重 . 6 图表 4： 1979-2018 年韩国股市总交易额 . 6 图表 5： 1979-2018 年韩国股市走势及市盈率 . 6 图表 6： 1976-2018 年台湾上市公司总市值及占 GDP 比重 . 7 图表 7： 1976-2018 年台湾上市股票总 交易额 . 7 图表 8： 2018 年以来资本市场引进来重要政策时间轴 . 8 图表 9： 各国（或地区）证券业开放（或关键）时点的确定及标志 . 9 图表 10： 1999-2018 年韩国外资券商净利润占比 . 9 图表 11： 2015-2018 代销金融产品收入占代理买卖证券业务净收入 . 13 图表 12： 2012-2019H1 投顾数量占从业人数比例 . 13 图表 13： 投行未来高阶竞争逻辑图 . 14 图表 14： 全业务链、全生命周期 大投行生态圈 . 15 图表 15： 2014-2018 年高盛集团权益类投资收益率 . 16 图表 16： 2018 年末高盛集团权益类资产投资所属地区分布 . 16 图表 17： 行业盈利预测假设条件 . 19 图表 18： 证券行业盈利预测 . 19 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式，也将带来转型战略机遇。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来证券公司将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业已经进入改革转型攻坚年，业务 升级 将遵循轻重并举路线：财富管理、投资银行、资产管理等轻资产业务将驱动 ROA 提升；融券业务、权益类投资、 FICC、衍生品等重资产业 务有望驱动权益乘数提升。我们认为，顺利转型的券商 有望最终实现 ROE 上行，从而享受估值从向过渡的跨越。 图表 1： 全文逻辑框架图 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 资本市场：深化改革，重塑市场新生态 市场化 ： 激发市场深层活力 资本市场是对接培育新经济新产业的土壤 ，要实现资源高效配置必须建立市场化的制度 。当前中国新旧动能转换，新经济产业崛起，开启金融市场和融资结构新周期。资本市场 的核心职能是 通过市场“看不见的手”，将资金高效率地配置给最优秀 的 企业，促进企业成长，再反哺股东。而市场化是资金有效、良性循环的必要土壤。 资本市场改革遵循市场化方向，在制度、监管、券商业态等多维度实现市场化生态圈。 图表 2： 2019 年以来证券行业相关政策时间轴 资料来源： 证监会，证券业协会，上交所，深交所， 华泰证券研究所 制度：存量和增量共同改革 监管循序渐进推动基本制度深刻变革，后期增量经验与存量市场平稳嫁接将全面优化资本市场生态，政策红利仍值得期待。 回溯 2019 年制度改革步伐，科创板打响市场化制度建设的第一枪，在上市标准 、涨跌幅限制、做空机制、退市 等 基础制度 方面 充分 向市场化机制靠拢 。 重大资产并购重组、再融资制度优化放宽、新三板改革政策陆续落地，创业板注册制改革传递积极信号，从多维度完善市场投融资功能。 政策 改革方向 顺应市场化改革大趋势 ，修订 力度和速度 反映监管循序渐进推动改革的基调。 当前改革从“以增量带 动存量发展”向“推动存量和增量共同改革”转变，未来将结合证券法修订，在存量板块 发行承销、交易、信息披露和退市等基础制度改革将引入科创板经验。 监管改革方向清晰、目标明确，科创板已有经验也将提供可参考措施，同时存量转型中也需要关注新老业务合理 平稳 过渡。市场全面深刻变革将 从深层重塑市场投融资、交易活力，优化资本市场整体运行环境，倒逼券商培育适应市场化运行的 专业实力，打造 资本、定价、销售、协同、风控、科技 六大 核心竞争力 。中长期看，我们坚信 伴随直接融资大发展、多层次资本市场建设和市场化制度延伸，行业将迎来更高阶创新发展周期。 改革赋予顺应资本市场改革、率先打造专业实力的券商以中长期价值。 借鉴 发达市场 经验，韩国和台湾 均在间接融资主导的格局下， 循序渐进推动资本市场注册制改革，并且迎来股票市场大发展。 韩国： 1996 年韩国场外市场 正式引入 自动化 交易系统， KOSDAQ 正式成立 ，改善中小企业和高科技企业融资环境，初期实行审核制 。 1998 年 韩国 为进一步激发资本市场活力，改变政府主导审核的股票发行模式， 确立 全市场 股票发行注册制 ， 实行证券发行审核与上市审核相分离 的 双审制，以交易所对发行人上市申请的实质审核为主 。注册制推行后资本市场效率显著提升，上市公司总市值从 1997 年末的 419 亿美元上升至 2018 年末 14137亿美元，占 GDP 比重从 7.5%上升至 87%。 注册制推行需要经历循序渐进 改革深化过程 。在注册制全面推行初期，市盈率指标较高， 1998 和 1999 年末股市市盈率分别达 28 倍和行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 35 倍，后期伴随市场逐步成熟，市盈率指标逐渐回归均衡定价区间。同时 市场充分竞争，通过优胜劣汰逐步筛选优质上市公司，吸引投资者资金入市，推动 股市 活跃度提升。韩国股市年成交额 从 1997 年的 9.57 亿 美 元上升至 2018 年的 143 亿 美 元 。 图表 3： 1979-2018 年韩国上市公司总市值及占 GDP 比重 图表 4： 1979-2018 年韩国股市总交易额 资料来源： 世界银行， 华泰证券研究所 资料来源： 韩国央行， 华泰证券研究所 图表 5： 1979-2018 年韩国股市走势及市盈率 资料来源：韩国央行，华泰证券研究所 台湾： 台湾资本市场注册制改革经历过两个阶段，循序渐进将注册制推进到全部市场。 第一个阶段是 1988 年 -2005 年注册制和核准制并存时期。 1988 年 以前，台湾发行制度推行核准制。 20 世纪 80 年代初期，台湾推进 经济自由化 ，要求 减少政府干预， 其中推进发行制度改革是重要组成。因此，台湾吸收美国和日本注册制经验， 引入注册制，股票发行审核 可选取 采用核准制和注册制。注册制引入带来了股票市场繁荣发展，股票总市值从 1987年末的 1.4 万亿新台币上升至 2005 年末 15.6 万亿新台币。股票市场流动性显著增强，成交额由 1987 年 0.2 万亿新台币上升至 2005 年 2.4 万亿新台币。 第二个阶段是 2006 年后注册制全面推行。 进入 21 世纪后，台湾经济自由化、法制化推行完善，资本市场发展成熟，因此 2006 年起 监管将 “ 核准制和注册制并存 ” 过渡至 “ 全面注册制 ”，助力资本市场改革深化。股票总市值进一步提升， 2018年末已达 29.3万亿新台币，占 GDP比例达 164%。这一阶段资本市场整体发展已较为成熟，注册制全面推开后，市场保持平稳运行。 -40%10%60%110%160%05,00010,00015,00020,0001979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（亿美元）韩国 :上市公司总市值（亿美元）韩国 :上市公司总市值占 GDP比重政府主导审核 注册制推行0204060801001201401601802001979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（亿美元）韩国 :总交易额政府主导审核 注册制推行051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0001979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（倍）（点） 韩国 :KOSPI指数（左轴） 韩国 :KOSDAQ指数（左轴）韩国 :市盈率 TTM（右轴）政府主导审核 注册制推行改革初期 PE高企行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 1976-2018 年 台湾 上市公司总市值及占 GDP 比重 图表 7： 1976-2018 年台湾上市股票总交易额 资料来源： 台湾统计局， 华泰证券研究所 资料来源： 台湾统计局， 华泰证券研究所 业务： 新一轮创新发展 开启 当前，行业已经进入新一轮创新发展周期，监管自上而下引导创新和头部券商创新并进： 一方面， 衍生品扩容 、 多空机制完善 、外汇牌照试点等监管资质 如期而至 ，为业务增量开拓奠定制度基础 。 2019 年多项创新牌照落地，均助力资本市场功能有效发挥 ， 也将驱动券商向高端业务模式转型、开拓新盈利点：第一，监管落实科创板转融通机制和公募基金参与转融通证券出借制度 。 根据上交所统计， 自 2019 年 7 月 科创板 开市以来，科创板 融券 余额最高曾达 31.8 亿元，占全市场融券比例最高曾达 25.9%。 第二，外管局批准中信证券、华泰证券和招商证券 3 家证券公司结售汇业务试点资格，券商突破 FICC 业务发展最后一块牌照壁垒。参照海外投行经验， 美国投行 FICC 作为机构业务、重资本业务重要链条， 对 投资银行 营业收入 贡献 占比较高。 券商能否把握政策机遇，分羹 FICC 市场 ，将取决于其综合实 力打造。第三，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，批准上交所和深交所沪深 300ETF 期权合约 、 中金所上市沪深 300 股指期权 。股指期权扩容将为券商带来期权经纪、做市价差、自营投资等多项增量收入。 另一方面，头部券商引领创新发展浪潮。 促进头部券商发展，符合监管“扶优限劣”思路，在业务资质上向头部券商倾斜。同时，头部券商在人才、交易、产品创设、销售渠道等多方面显著领跑，积极利用现有资质拓展规模、开拓创新模式，以市场化经营方式持续夯实创新能力。 回溯历史，券商行业在历经两次创新大会后，创新业务均迅速扩展，也成为券商收入增长重要驱动。在 2019 年，创新业务种类拓展速度明显加快，释放转型发展新信号。但是创新业务是否能够做大做强，决定了 创新牌照是否能够最终驱动券商估值和收入提升。市场需要关注两大因素：一是业务是否具有做大基础。历史上融资融券、股票质押、股权投资业务均经历牌照放开后规模快速增长历程。从需求角度看， 伴随资本市场成熟度提升、外资持续进入，境内投资者需要创新产品满足多样化投资策略 ；从供给端看，监管后续多次出台配套政策为业务发展注入多次催化剂，券商开辟新业务增量需求、优秀的业务回报、持续夯实的资本实力是业务发展动力源泉。我们认为 FICC、融券、衍生品从供求角度看均符合大发展逻辑，中长期看均具有做大做强的基础，将为券商贡献业绩新增量。 二是业务是否能够在风险可控的前提下稳健增长。 2018 年股票质押风险集聚升级的历史经验教训， 说明 业务能够实现稳健长远发展，需要 与业务 相匹配的风控实力 。 风控实力将成为券商业务种类和规模拓展的关键性要素 。 0%50%100%150%200%250%051015202530351976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（ 万 亿 新台币 ） 台湾 :上市股票总市值台湾 :上市股票市值占 GDP比率核准制注册制并行 单一注册制政府主导审核012341976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（ 万 亿 新台币 ） 台湾 :上市股票总成交值核准制注册制并行 单一注册制政府主导审核行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 监管：稳健发展 +扶优限劣 行业 监管框架 多维完善 ， “引导 稳健发展 ”和“扶优限劣”两大监管思路将 重塑行业良性竞争格局 。 2019 年 监管持续完善行业监管框架，股权管理、流动性支持管理、风控指标修订陆续出台，整体遵循引导行业“稳健发展”和“扶优限劣”两大监管思路，将重塑行业格局、助力良性竞争。 股权管理 明确分类管理安排， 优化股东治理机制， 将重塑证券行业竞争格局，并优化规范股东治理机制。流动性支持管理规定从制度层面建立证券行业流动性支持长效机制，同时强化约束倒逼券商夯实风控能力 。风控指标修订通过逆周期调节机制， 引导券商在严控风险前提下有序进行重资产业务和创新业态开拓， 打造 更完善的风险控制体系。 同时，行业优胜劣汰初现端倪，并购整合和撤销业务事件也为拘泥于传统经营模式的券商提出警示，倒逼加快转型步伐。未来监管框架持续完善和市场化，为行业迈入长期良性发展轨道奠定基础。同时在监管扶优限劣和市场化改革的背景下，未来大型优质券商将把握行 业发展先机率先转型，行业马太效应有望强化。 国际化：引进来和走出去双轮推进 引进来：开放 是否将撼动格局 ？ 图表 8： 2018 年以来资本市场引进来重要政策时间轴 资料来源： 证监会，新华社， MSCI 官网， 银保监会 ， 华泰证券研究所 引进来包括海外资金进入 A 股市场和外资进入证券行业两大方向： 一方面， A 股国际化持续推进。 重要国际指数将 A 股和债市纳入、沪深港通每日额度扩大 4 倍、取消 QDII 和 RQFII 投资额度限制、沪伦通正式 启动，均有望为境内市场引入增量资金，助力市场国际化的不断深入。境外资金流入将有助于优化投资者结构、引导价值投资，对促进资本市场健康发展发挥了积极作用。 另一方面，证券行业对外开放是资本市场对外开放的重要组成。 我国证券行业开放在资本市场引导下平稳进行。 2018 年以来，金融行业对外开放步伐整体加快，证券行业是对外开放过程中的先行者，目前已有 3 家获批外资控股券商 （ UBS、 Nomura、 JP Morgan），新设合资券商也初现端倪， 2020 年 12 月 1 日起 监管将正式放开 证券公司外资股比限制 ，预计外资参控股或全资券商 有望出现。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。 外资进入是否将撼动境内证券行业格局？如何在开放中保持 并 提升境内券商竞争力？是产业发展和二级投资均需要考虑的问题。 结合海外市场发展经验， 我们认为资本开放过程中证券行业的竞争格局是否会被撼动，一方面受监管对证券业开放节奏影响，另一方面受当地证券行业自身竞争力影响。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 开 放政策的松紧与开放速度的快慢对 行业格局变化 具有决定性的影响。 日本、韩国和台湾在开放政策方面非常严格，开放速度方面相对较慢，直到目前其开放程度仍然有限，因此始终维持内资券商主导的竞争格局；而开放政策宽松且速度很快的泰国和创立之初就实行开放政策的香港则呈现出明显的外资券商主导的竞争格局。 开放过程中 监管 对 境内券商 的保护 也为内资券商循序渐进过渡提供保障 。 以日本为例， 日本政府在开放证券业方面严格遵循与经济发展相协调、渐进式的保护原则。在改革过程中，外国证券公司进入本国市场的限制性政策和措施相对较多，对国内证券机构采取政策倾斜，其目的是为日本国内证券机构的发展及迎接外资证券机构的挑战赢得宝贵的时间。但是监管需要平衡保护措施和机构在市场化竞争中专业实力的构筑，培育出具有国际竞争力的龙头券商，引导高阶竞争。 图表 9： 各国（或地区）证券业开放（或关键）时点的确定及标志 美国 日本 韩国 台湾 泰国 香港 准入时间 1977 1971 1990 1988 1998 1986 准入标志 外国证券公司获准成为纽约股票交易所会员 外国证券公司可以在日本从事证券业务 允许外资证券公司在韩国建立分公司或合资证券公司 允许外资证券公司投资当地证券公司并参与管理 对证券代理业务进一步放开，允许外商在 10 年内拥有控股权 属于天然开放的市场，我们取香港联交所成立时间为关键时点 标志性法规或文件 - 颁布外国证券公司法 “向外国证券公司开放的指导纲领” 修订后的证券法 修改后的外商经营法（ FBA） - 资料来源： SEC，美国证券业及金融市场 协会（ SIMFA） ， 日本证监会（ JSDA） ， 韩国金融投资协会 (KOFIA)， 台湾金融监督管理委员会，泰国证券交易委员会，香港证监会 ， 华泰证券研究所 证券公司自身竞争力 是开放后 格局 重要影响要素 。 考察日本、韩国及台湾 等 以内资券商主导市场的国家 (地区 )，可以发现 行业集中度与证券公司的竞争力存在着明显的关联性 。行业集中度高的日本拥有竞争力强大的国际性券商， 龙头 券商 具有可与外资投行竞争的实力。韩国与台湾的券商集中度在开放前相对较低，未形成能够领导行业专业竞争的头部券商，整体竞争力相对要弱。诸如 ，根据韩国 FISIS（金融数据信息系统）统计， 韩国在证券行业对外 开放后，外资券商净利润占比曾达到 40%以上，直至金融危机后外资投行收缩国际布局后占比才回落。 我们认为当地证券公司自身的竞争力越强，行业开放后整体的竞争格局越不易被撼动。 图表 10： 1999-2018 年韩国外资券商净利润占比 资料来源： 韩国 FISIS（金融数据信息系统） ， 华泰证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018韩国外资券商净利润占比行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 外资专注高附加值业务， 预计在财富管理、衍生品、并购重组高端业务上将对国内券商 形成挤压。 从日本和韩国市场开放经验看，随着资本项下自由兑换、外资投资机构准入门槛降低、金融工具日益丰富和完善，外资的全球视野、全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链，在机构 投资和 高净值个人财富管理方面具有竞争力，将自上而下对国内券商形成业务挤压。以韩国为例，外资券商进入后，在交易佣金、衍生品和并购重组 等 收入占比较高 ， 根据韩国 FISIS（金融数据信息系统）统计， 前三项 收入市占率最高分别曾达17%、 20%和 71%（剔除内资券商亏损，市占率超过 100%的异常情况）。未来，在我国证券行业对外开放进程中，外资投行在开放初 期将对高净值客户财富管理 、并购重组、衍生品等外资投行已构筑业务产生影响；在衍生品、 FICC 等创新业务方面，外资虽具有成熟专业优势，但因牌照和市场工具尚未完善，短期影响尚具不确定性，但伴随市场改革深化长期将产生显著影响。 走出去：券商国际化布局迈进 券商走出去步伐加快、形式多样。 伴随着中国客户 海外服务需求提升 及人民币国际化推进，境内券商走出去步伐加快，通过获取境外证券市场牌照 、发行全球存托凭证 （ GDR）、 收购境外公司股权 、增资 境外子公司等 方式进行 国际化布局。 此外，券商还积极通过在 境外市场发行上市，以及获得国际评级，提升国际市场影响力。目前 ，境内券商已整体形成了“立足香港桥头堡，布局亚太、辐射全球”的国际化业务格局。 机构化：深刻影响 A 股市场生态 资本市场机构化，将深刻影响 A 股市场生态 。我们基于以下两方面判断市场机构化是大势 所驱： 一是监管积极引导中长期资金入市。 监管多次提出引导长期资金入市， 证监会于 2019 年10 月 21 日就引导更多中长期资金入市听取意见建议，并提出未来将从三方面着手，释放积极信号： 1）增强权益产品吸引力。 2）推动放宽中长期资金入市比例和范围，研究完善引导资金长期投资 的相关政策。 3）提升交易便利性和效率，降低交易成本。 二是多元 机构 资金入市 值得期待 。 未来 A 股市场的主要增量 机构投资者 资金来源 包括 五大方面：一是外资，受益于资本市场对外开放继续深化，外资持股比例上限存在放宽的可能、QFII 和 RQFII 等制度 有望 继续完善，同时 横向比较 +纵向比较下， A 股具有较强的估值吸引力；二是保险资金，受益于监管层多次指出鼓励保险资金增持上市 公司股票，保险公司权益类资产监管比例有望提高；三是保障类基金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金等），受益于社保基金等中长期资金权益类投资占比提升、个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点落地、职业年金和养老金陆续到账投资等；