2019年第三季度短期融资券利差分析报告.pdf

2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 2019 年 10 月 11 日 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 电话 ： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 17 层 邮箱： lianhelhratings 网址： lhratings 电话 ： 010-85172818 传真： 010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号 PICC 大厦 10 层 邮箱： lhunitedratings 网址 ： unitedratings 第 01 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 2019 年第 三 季度 短期融资券利差分析报告 作者： 联合资信 林青 闫瑾 罗润方 释义 短融： 短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一年期限内还本付息的有价证券。如无特殊说明本文均不包含超短融 ； 不包括 中国国家铁路集团有限公司 、 中央汇金投资有限责任公司 发行的短期融资券；同时，由于证券公司发行的短融和一般企业发行的短融审批部门及流程有所不同，因此本文未加注明时不 含 证券公司所发短融。 本 季 度 ： 2019年 7月 1日 至 2019年 9月 30日 国债利率： 一年期银行间固定利率国债到期收益率 利差 I： 发行利差，短融的发行利率与其起息日的国债利率的差额，反映在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 利差 II： 交易利差，短融上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的国债利率的差额，在一定程度上反映了在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 一、短融发行基本情况 本季度，共有 99 家企业累计发行短融 114 期，发行 规模为 1170.10 亿元，发行家数 和 发行期数环比、同比均有 小幅 上升 ，发行规模环比明显上升，但同比有所下降 。 本季度银行间市场资金面合理充裕，整体利率水平低于上季度和上年同期， 一定程度上 推动短融发行 期数 和发行家数 上升 。 第 02 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 表 1 2014年至 2019年 三季度 短融发行基本情况表 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年三 季度 环比增长 （ %） 同比增长 （ %） 期数（期） 1072 1105 687 463 422 116 1.79 1.79 家数（家） 782 799 520 334 282 110 2.06 5.32 规模（亿元） 10521.53 9483.00 6062.95 3949.70 4193.30 1310.10 21.17 -12.65 数据 来源： 上海清算所、 Wind，联合资信整理 表 2 2018年至 2019年 三季度 短融 取消 和推迟 发行情况表 项目 2018年 一季度 2018年 二季度 2018年 三季度 2018年 四季度 2019年 一季度 2019年 二季度 2019年 三季度 环比增长 （ %） 同比增长 （ %） 期数（期） 18 20 15 7 5 6 5 -16.67 -66.67 家数（家） 17 20 15 7 5 6 5 -16.67 -66.67 规模（亿元） 106.00 107.10 63.80 28.00 24.00 27.00 24.70 -8.52 -61.29 数据 来源： Wind， 联合资信整理 本季度，短融发行主体的信用等级分布在 AAA级 至 AA级， 仍然 无 AA-级主体发行短融。 从发行期数来看， 与 上季度相同， AAA级主体所发短融期数 仍然 超过 AA+级主体，在总发行期数中的占比（ 45.61%）最 高 ， 期数占比环比和同比均有不同程度上升； AA+级主体所发短融的期数占比（ 36.84%） 环比有所上升，同比有所下降； AA 级主体所发短融的期数占比（ 17.54%） 环比有所下降、同比有所上升。 短融发行期数 呈现向 AAA级集中趋势。 从发行规模来看， AAA 级主体仍为短融发行规模最多的主体级别， 规模占比（ 66.62%）环比和同比均有所上升； AA+级主体所发短融 的 规模占比（ 25.51%）环比 和 同比均有不同程度下降； AA 级主体所发短融 的 规模占比（ 7.87%）环比 明显下降 ，但同比有所 上升 。 短融发行 规模 向 AAA 级集中趋势进一步 明显 。 整体来看，短融发行主体的信用等级呈现进一步向 AAA级 集中 趋势 。 第 03 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 数据 来源： 上海清算所、 Wind，联合资信整理 图 1 短融发行主体信用等级分布 二、利率分析 从短融利率的种类来看，本季度所发短融均采用固定利率发行。 本季度，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了资金面的整体稳定。 央行于 2019 年 9 月 16 日 全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 1； 同时， 央行通过公开市场操作、中期借贷便利（ MLF）、定向中期借贷便利（ TMLF）、抵押补充贷款（ PSL）、常备借贷便利（ SLF）、国库定存等工具平抑信用事件冲击、季节波动等因素影响，合理安排工具搭配和操作节奏，维持资金面的松紧适度，保持流动性合理充裕。 在此背景下， 银行间市场资金面整体稳定，利率水平 表现 平稳。具体来看，本季度一年期贷款基准利率维持在 2015 年三季度以来的 4.35%的水平； 一年期贷款基础利率（ LPR） 略有下行 ，一年期贷款基础利率（ LPR）自 2019年 8月 20日按照 新的1中国人民银行决定于 2019年 9月 16日全面下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1个百分点，于 10月 15日和 11月 15日分两次实施到位，每次下调 0.5个百分点。 01503004506007509000102030405060AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA2018年三季度 2019年二季度 2019年三季度发行规模（右轴） 发行期数（左轴）（期） （亿元）AA+ AA+ AA+第 04 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 报价 机制（公开 市场操作利率加点形成 ） 发布， 本季度 LPR略有下行， 自 2019年 9月 20日起 维持在 4.20%的水平 ； 一年期银行间 固定利率国债到期收益率 于2018年全年呈 小幅 下行走势， 2019年 以来 走势较为平稳 ，本季度 稍 有所回落，平均水平（ 2.64%） 较 2019 年二季度（ 2.65%）和 2018 年三季度（ 2.92%） 有所 下降。 注：剔除 发行期限在 1年内的和 有担保的 短融 数据 来源： 中国人民银行、上海清算所、 Wind， 联合资信整理 图 2 不同信用等级主体所发短融的发行利率情况图 本季度，一年期短融的平均发行利率与 一年期银行间固定利率国债到期收益率 走势大致相同 ，一年期短融的平均发行利率（ 4.14%）较 2019 年 二 季度（ 4.35%）和 2018年三 季度（ 5.27%） 均 有所下降。 从各级别主体所发短融的发行利率来看，本季度各级别主体所发短融的发行利率走势与 一年期银行间固定利率国债到期收益率 、市场化程度较高的一年期 上海银行间同业拆借利率 （ SHIBOR）以及 七天期 银行间质押式回购加权平均利率 （ R007）利率走势均较为一致，但波动 相对 较大； 部分 AA+ 级主体 和多数 AA级主体所发短融的发行利率存在 重叠 。 本季度， AAA级主体所发短融的发行利率 大部分 低于一年期贷款基准利率， 部分 AA+级主体 和 多数 AA 级 主体所发短融的发行利率高于一年期贷款基准利率 。 1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01AAA AA+AA 一年期贷款基准利率一年期银行间固定利率国债到期收益率 一年期贷款基础利率一年期上海银行间同业拆借利率 七天银行间债券质押回购利率（ %第 05 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 三、利差分析 本季度，剔除 2 期发行期限在一年以 内 的 、 2 期有担保 的 以及 2 期 在上 市后两周内未发生交易的 短融后，短融样本共计 108 期。后文分析中，如无特殊说明， 均 采用上述 108期 短融 作为 利差分析 样本。 目前，短融的信用评级包括主体信用等级的评定和债项信用等级的评定。由于几乎所有的短融信用等级为“ A-1”级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析。 数据 来源： 中国人民银行、上海清算所、 Wind，联合资信整理 图 3 各级别发行主体所发短融对应的利差 I（左图）、利差 II（右图）走势 本季度， 银行间 债券市场 资金面 松紧适度，流动性合理充裕，短融发行利差和交易利差整体呈波动下行走势（见图 3）， AAA 级和 AA 级 主体所发短融的发行利差和交易利差环比和同比均有不同程度收窄 ， AA+级主体所发短融的发行利差和交易利差环比 变化 不大 ， 同比 收窄 （见表 3）。 表 3 2019年 三 季度 各级别发行主体所发短融对应的利差 I、利差 II情况 主体 级别 利差 I均值（ BP） 利差 II 均值（ BP） 2018Q3 2019Q2 2019Q3 2018Q3 2019Q2 2019Q3 AAA 158.56 102.73 89.86 158.43 104.06 92.78 AA+ 265.41 197.27 197.81 267.20 196.23 202.78 AA 341.55 256.44 216.53 342.93 253.07 216.77 数据 来源： 上海清算所、 Wind， 联合资信整理 01234567AAA AA+ AA（ %）01234567AAA AA+ AA（ %）第 06 页 2019 年 第三季度 短期融资券利差分析报告 本季度，一级市场和二级市场上发行人主体信用等级对短融利差的影响较为一致：新发短融的发行主体信用等级对短融利差均值呈现出 一定 的区分度（见表 4），主体信用等级越低，平均发行利率、利差 I和利差 II的均值越高；AAA级与 AA+级的级差 显著高于 AA+级与 AA级 的级差 ， 表明 投资者对 AA+级及以下级别主体的风险溢价要求 较高 ， 避险情绪 仍然 较高 ； 本季度各级别AAA级 和 AA+级 发行人 利差 I和利差 II的变异系数 均较高 ，且 各级别 发行人利差 I 和利差 II 的变异系数 同比 和环比 均有 不同程度 上升， 表明投资者对各级 别短融 发行人 信用 风险判断 的 分化 。 表 4 2019年 三 季度 各级别发行主体所发短融对应的利率和利差情况 主体 级别 样本 数 量 发行利率区间（ %） 平均发行利率（ %） 利差 I 利差 II 均值（ BP） 级差（ BP） 变异系数（ %） 均值（ BP） 级差（ BP） 变异系数（ %） AAA 49 2.65-6.37 3.50 89.86 - 79.75 92.78 - 74.62 AA+ 42 3.28-7.40 4.58 197.81 107.95 62.46 202.78 110.00 67.67 AA 17 3.53-7.00 4.77 216.53 18.72 49.09 216.77 13.99 49.03 注： 级差为本信用等级的 利差均值减去比该信用等级高 1 个子级的利差均值 ； 变异系数为 利差 标准差与 利差 均值的比 数据 来源： 上海清算所、 Wind， 联合资信整理 我们使用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对 本 季度 不同主体信用等级所对应的短融利差 I 和利差 II 的差异性进行了显著性检验。检验结果显示，在 95%的置信水平下， AAA 级与 AA+级、 AAA 级与 AA 级主体所发短融的利差 I和利差 II的差异均显著， AA+级与 AA级主体所发短融的利差 I和利差 II的差异不具有显著性，整体上信用等级对短融风险定价有一定区分度。 表 5 2019年 三 季度 各级别发行主体所发短融利差的显著性水平 利差 I:发行利差 利差 II:交易利差 AAA AA+ AAA AA+ AA+ 0.000 - AA+ 0.000 - AA 0.000 0.299 AA 0.000 0.299 数据 来源： 上海清算所、 Wind，联合资信整理