医药健康产业行业研究：2020年度策略：行业价值重构兑现延续，医药科技+消费确定机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金医药健康产业指数 4509 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.医保谈判公布结果：精细化管理医保，助推新药放量 -2019 医保 .， 2019.11.29 2.注射剂一致性评价再出征求意见稿，相关 工 作 有 望 提 速 - 医 药 行 业 点 . ，2019.10.16 3.带量采购全国扩围，竞争格局决定收益 -药品集采点评， 2019.9.26 4.药品管理法表决通过，鼓励创新相关制度上升为法律 -医药行业 .， 2019.8.26 5.医保目录开启动态调整，优化结构进行“腾笼换鸟” -2019 版医 .， 2019.8.21 王麟 联系人 (8621)60230233 wang_lin gjzq 袁维 分析师 SAC 执业编号： S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei gjzq 李敬雷 分析师 SAC 执业编号： S1130511030026 (8621)61038219 lijingl gjzq 2020年度策略： 行业价值重构 兑现 延续 ，医药科技 +消费确定机会 基本面角度：价值重构延续兑现 ， 寻找医药科技 +消费确定性 医药 新时代 ，改革 深水区 ： 药审改革开启后 ，医药行业在医疗 、医保、医药不同角度确立新的行业规则，其中重要特点是 回归医药行业的本质 ，并逐步和国际接轨 ，开启医药新时代，目前除医疗端 DRGs 支付改革外，其他医改重要政策基本落地，医改进入深水区，医疗端支付改革 预计 周期较长 。 寻找细分行业 确定性 ， 技术创新类 +消费服务类两条主线逐渐清晰 。 过去 一年 是行业基本面变化较大的一年，主要波动来自于行业政策，随着政策的逐步落地兑现，行业基本面趋势也逐渐清晰 。 在新的格局背景下，寻找基本面的确定性和护城河是首选，科技类和消费类是两条主线。 科技创新类 ： 研发 创新 技术 ： 1） 创新药 、 NDDS+难仿 、 创新疫苗、 创新器械等高壁垒产品由于高技术和较好竞争格局，有望延续高增速和演绎进口替代逻辑 ； 2） CRO 作为创新产业链外包服务方，同样受益于产业景气周期。 生产 技术 壁垒 ： 1） CDMO 服务 业务 由于高技术附加值和 全球创新趋势， 产业优胜劣汰 ，将 获取更大份额； 2） 具有国际竞争力的 特色原料药 企业把握审批加速 +一致性评价 +集中采购的变革机遇，通过获取高端订单和拓展制剂业务，获得过更高价值份额 。 3）医药包材领域凭借生产端技术壁垒和高端产品替代低端产品趋势，在注射剂一致性评价的政策催化下，有望结构调整，龙头受益，行业终点相对确定。 制剂出口 溢价 ： 药审改革之后中国医药市场逐步与国际接轨，越来越多药企的研发和生产技术受国际规范市场认可，制剂出口大有可为 。 消费服务类 ： 1）连锁医疗服务，驱动因素并未改变，社会办医参与度提升，可复制及稳定增长核心驱动。 2）连锁药店 ，行业集中度较低，外延并购、 DTP 药房、处方外流 等 行业逻辑不变，终点相对确定。 3）医保政策免疫消费类药、械 ，不依赖医保，消费属性较强，稳定增长。 投资 面 角度：结构性行情继续演绎 ， 寻找可持续兑现优质公司 过去三年 对于业绩 确定性 较强的核心资产 给予了更多青睐，未来该类公司仍将保持强势，核心拐点要素是 基本面 确定性 。 随着政策落地兑现，确定性逐步外溢，寻找潜在优质公司和隐形冠军企业 。 终点尚未到达、终点确定、 且仍有较大提升空间的企业 /行业继续看好 。 投资建议：看好 科技创新、消费服务细分领域确定性高 的企业 行业角度 ， 我们看好 ： 1） 创新驱动、 技术依赖高的创新药、 创新器械、创新疫苗、 CRO/CDMO、 API 行业； 2）需求旺盛， 政策免疫 受益于消费升级的生物制品行业； 3）商业模式领先的连锁医疗服务和 连锁药店行业； 4）生产端技术壁垒明确，龙头地位稳固，政策利好龙头的医药包材行业。 个股层面，我们看好 ： 科技创新 +消费服务 领域 具有竞争优势， 未来确定性较 明确的公司 。恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、 爱尔眼科 、长春高新 等。 风险提示 政策风险、环保风险、医保控费、降价风险、产品风险、市场风险 。 3255352537944064433446044873181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 01 日 医药健康研究中心 医药健康产业 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业 年度报告 证券研究报告 行业 年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 结论：行业价值重构兑现延续，医药科技消费确定机会 .8 基本面角度：价值重构延续兑现，寻找医药科技 +消费确定性 .8 投资面角度：投资面角度：结构性行情继续演绎，寻找可持续兑现优质公司 8 投资建议：看好科技创新、消费服务细分领域确定性高的企业 .8 医政：深化 三医联动 ，实质化 腾笼换鸟 .9 总体策略观点：（医药组：许菲菲） .9 从 三医 部门分别看政策导向 .9 创新药行业：看好商业兑现，追求确定性 . 11 总体策略观点：（医药组：王麟） . 11 2015-2017 年：药政改革开启创新药新纪元 . 11 2018-2019 年： CDE 效率快速提升，创新药获批兑现周期 .12 医保谈判： 日趋正常化，未来确定性新驱力 .14 审批政策： 突破性疗法及 优先审评政策更加细化，关注获批上市确定性 .17 创新药行业投资建议： .18 医药研发外包服务：高景气维持，看好 CDMO 创新制造崛起 .19 总体策略观点：（医药组：王班） .19 海外订单流入 +中国医药创新崛起， CXO 高景气维持 .19 重点看好 CDMO 细分领域 .21 CXO 板块投资建议： .24 高端制剂： 剂型改进 +高仿难仿 ，定价优势 +格局好 .24 总体策略观点：（医药组：王麟） .24 脂质体 &微球：临床价值 +商业价值，研发性价比高 .25 呼吸吸入高仿：壁垒高 ，国产兑现阶段，进口替代主逻辑 .29 剂型改进 +高仿难仿 行业投资建议： .33 原料药行业：行业景气度持续兑现，特色原料药性价比高 .33 总体策略观点：（医药组：王麟） .33 全球原料药行业景气度，专利悬崖带来持 续增速 .33 中国原料药企业崛起，具备国际竞争力 .34 带量采购未来有望常态化， API-制剂一体增量业绩强化确定性 .36 原料药行业投资建议： .38 医疗器械：创新和消费仍是主题，龙头为主兼顾二三线性价比选手 .38 总体策略观点（医疗组：袁维） .38 行业有望在较长时期继续保持高增速 .38 从产业角度思考，创新和消费仍是最大的两个机会 .40 从企业的角度思考：企业分层明显，把握龙头的同时兼顾二三线性价比 .41 高耗集采风声渐起，不走极端合理看待风险 .44 医疗器械投资建议 .44 行业 年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 生物制品：消费放量 +行业格局改善，低风险高确定性的品种 .45 总体策略观点（医疗组：袁维） .45 血液制品：供给收紧带来稀缺性提升机遇 .45 生长激素：良好的竞争格局和旺盛的终端需求是未来成长保障 .46 疫苗：行业总 体回暖，未来集中度有望继续提升 .48 生物制品投资建议 .50 医疗服务：驱动因素未变，优质龙头价值延续 .50 总体策略观点：医疗组（曾秋林） .50 利好政策逐步细化，社会办医疗机构参与度提升 .51 国家级 标准继续发布，扩张复制更加有据可依 .52 专科连锁模式：可复制、增长稳定 .54 行业扩容趋势持续，国民健康医疗需求刚性 .55 资本助跑后时代，优质龙头价值突出 .57 医疗服务投资建议 .58 零售药店行业：终点确定，稳健前行 .58 总体策略观点：医药组（许菲菲，王麟） .58 集中度提升：自建 +外延并购确定性强，规范化加速小型药店淘汰 .59 处方外流 ：药店充分布局承接，处方药占比提升 .60 短期利好：降税 +小规模纳税人增厚药店业绩 .60 零售药店行业投资建议 .61 医药包材行业：中国药玻升级大势所趋，多政策助推龙头企业获利 .61 总体策略观点：（医药组：许菲菲，王麟） .61 药品玻璃：药包材重要组成，低 硼硅玻璃向中硼硅玻璃转型 .61 注射剂一致性评价加速产品升级 .64 原辅包关联审评审批，利好规范化龙头 .65 环保要求加严，出清不规范小企业 .66 医药包材行业投资建议： .68 科创医药板块：关注创新驱动与中国 新 人口红 利所在 .68 总体策略观点：（医药组：赵海春） .68 科创医药板块，长期走势将趋近美股创新药企 .69 龙头溢价、产业链刚需环节、创新突破、市场空间是金标准 .70 科创板医药行业投资建议： .71 综上：行业价值重构兑现延续，医药科技消费确定机会 .72 基本面角度：价值重构延续兑现，寻找医药科技 +消费确定性 .72 投资面角度：投资面角度：结构性行情继续演绎，寻找可持续兑现优质公司.72 投资建议：看好科技创新、消费服务细分领域确定性高的企业 .72 风险提示 .73 行业 年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：医保局 2019 重点工作 .9 图表 2：药监局 2019 重点工作 .10 图表 3：卫健委 2019 重点工作 .10 图表 4： 2015-2017 年药审改革创新药鼓励政策密集出台 . 11 图表 5：中国创新药产业投资机构类型占比情况 .12 图表 6：早期企业 A-B 轮投资数量占比超 70%.12 图表 7：近年中国出国 留学人数和留学回国人数对比 .12 图表 8：中国拥有科学家和工程师数量仅次于美国 .12 图表 9： 2016-2019.8 月 CDE IND 临床注册申请数量 .13 图表 10： 19.1-19.8 月 CDE IND 审评时限（天） .13 图表 11： 16-19.8CDE 抗肿瘤 NDA 平均审评时限（月） .13 图表 12： 2016-2018 中国新开临床数量统计 .13 图表 13： 2016-2019.8月 CDE NDA 注册申报情况 .13 图表 14： 2013-2019.10 国产品种获批数量 .14 图表 15： 2013-2019.10 进口品种获批数量 .14 图表 16： 2016-2018 年医保谈判历史汇总整理 .14 图表 17： 2017 年 36 个医保谈判入选品种销售额 +销售量数据 .15 图表 18： 2018 年 17 个医保谈判入选品种销售额 +销售量数据 .15 图表 19： 2019 年医保谈判结果梳理 .16 图表 20：突破性疗法 +优先审评审批征求意见稿要点梳理 .18 图表 21：中国 CXO 行业持续保持高景气 .20 图表 22：中国医药研发外包服 务行业客户结构与周期性 .21 图表 23：国内主要医药 CMO/CDMO 参与主体 .22 图表 24：新药研发过程与中国医药研发创新浪潮需求分析 .23 图表 25：中国医药创新制造崛起，产业升级带来的 CDMO 行业空间 .24 图表 26：微球和脂质体等载药微粒的作用 .25 图表 27：相较新药普通仿制药高端仿制药具有较高研发性价比 .25 图表 28：新医改注重药品的临床价值 .26 图表 29：政策鼓励长效、缓控释、靶向等新型制剂的发展 .26 图表 30：全球主要微球、脂质体品种销售额（亿美元） .27 图表 31：国内已 上市微球 +脂质体类产品整理（部分呈现） .27 图表 32：国内申报生产上市微球 +脂质体类产品整理（部分呈现） .28 图表 33： 国内临床中微球 +脂质体类产品整理（部分呈现） .28 图表 34：中国市场各疾病领域国产进口市占率统计 .29 图表 35：常见的吸入给药制剂 .29 图表 36：吸入剂不同给药方式优劣对比 （色块颜色越深代表性质越好） .30 图表 37：国内吸入剂型较国外仍有较大结构调整空间 .30 行业 年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：全球哮喘和 COPD 市场规模（亿美元） .31 图表 39：全球呼吸系统吸入用药 TOP3 销售（亿美元） .31 图表 40：全 球呼吸药物市场集中度高 .31 图表 41：我国超过 90%的市场为外资占据 .32 图表 42：吸入呼吸制剂市场份额多为外资把持 .32 图表 43：中国主要吸入剂厂家及进度整理（部分呈现） .32 图表 44：专利到期专利药销售额（十亿美元） .34 图表 45：全球仿制药市场 未来展望及增速（十亿美元， %） .34 图表 46：全球原料药生产商分布（ %） .35 图表 47：全球 DMF 证书数量分布（ %） .35 图表 48：美国 DMF 分布，中国近年来快速提升 .35 图表 49：欧盟 DMF 分布，中国近年来快速提升 .35 图表 50：中国药企美 国 DMF（ Active）数量排名统计 .36 图表 51： 19/01-19/06 带量采购品种销售额增速（ %） .36 图表 52： 19/01-19/06 带量采购品种销售量增速（ %） .36 图表 53： 19/01-19/06 中标企业销售额占比提升（ %） .37 图表 54： 19/01-19/06 中标企业销售量占比提升（ %） .37 图表 55：带量采购扩面全国采购价格、采购量、及对企业收入弹性分析 .37 图表 56：世界各国老龄化预计（ 65 岁以上人口 /15-65 岁人口 *100） .39 图表 57：中国医疗器械市场规模变化（亿元） .39 图表 58：中国医疗器械市场细分行业构成 .39 图表 59：日本医疗器械市场规 模变化（亿日元） .40 图表 60：近十年部分器械领域国产份额变化趋势 .40 图表 61：中国医疗器械仍存在广阔的国产替代机会 .41 图表 62：科创板医疗器械企业申报发行情况 .41 图表 63：国内医疗器械行业部分品种的头部集中 .42 图表 64：国内医疗器 械行业分层明显（截至 2019/11/26） .43 图表 65：江苏和安徽的高值医用耗材集采情况 .44 图表 66：国内采浆增速下行，原料稀缺性有望提升 .45 图表 67：部分上市公司浆站获批情况 .46 图表 68：生长激素适用人群测算 .47 图表 69：样本医院生长激素分季度销售 情况（万元） .47 图表 70：国内疫苗批签发货值估计（仅供参考） .48 图表 71：三价流感疫苗批签发情况（万支） .48 图表 72：华兰生物四价流感疫苗批签发情况（万支） .48 图表 73： HPV 疫苗批签发情况（万支） .48 图表 74：肺炎疫苗批签发情况 （支） .49 图表 75：狂犬疫苗批签发情况（支） .49 图表 76：全球疫苗市场份额（单位：百万美元） .50 行业 年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 77： 2010-2018 公立与民营医院数量（家） .51 图表 78： 2005-2018 公立与民营医院就诊人次 (万人次 ) .51 图表 79： 2019 年以来社会办医相关政策梳理 .52 图表 80： 已发布 10 类可独立设置医疗机构基本标准与管理规范一览 .53 图表 81：民营资本最青睐的连锁服务模式投资金额等要素分析 .54 图表 82：口腔 vs 眼科 vs 健康体检：从业务属性看可复制性对比 .55 图表 83： A 股龙头连锁专科医疗公司类比 .55 图表 84：我国人均消费支出逐年增长 .56 图表 85： 我国居民人均医疗保健消费支出逐年增长 .56 图表 86： 2010-2018 全国健康检查人次（万人） .56 图表 87： 2010-2018 全国诊疗总人次（万人） .56 图表 88：连锁医疗需求端 行业扩容趋势持续 .57 图表 89：成长逻辑延续，优质龙头价值突出 .58 图表 90：药店行业各公司营业收入情况 .59 图表 91：药店行业各公司归母净利润情况 .59 图表 92：药店行业各公司营业 收入增速 .59 图表 93：药店行业各公司归母净利润增速 .59 图表 94：中国药店集中度逐步提升 .60 图表 95：药店行业上市公司门店稳步提升 .60 图表 96：连锁药店公司毛利率汇总 .61 图表 97：连锁药店公司净利率汇总 .61 图表 98：医药包装行业市场规模与增速 .62 图表 99：药用玻璃行业市场规模与增速 .62 图表 100：玻璃最纯净的形式为石英（二氧化硅） .62 图表 101：加入网络改性剂以降低玻璃熔点 .62 图表 102：网络改性剂与 氢离子交换导致耐水性降低 .63 图表 103：加入硼和铝以提高耐水性 .