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2019年第一季度短期融资券利差分析报告 2019年4月12日 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号PICC大厦17层 邮箱：lianhelhratings 网址：lhratings 电话：010-85172818 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2号PICC大厦10层 邮箱：lhunitedratings 网址：unitedratings 第 01 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 作者：联合资信 郝 帅 王自迪 释义 短融：短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一年期限内还本付息的有价证券。如无特殊说明本文均不包含超短融；不包括中国铁路总公司、中央汇金发行的短期融资券；同时，由于证券公司发行的短融和一般企业发行的短融审批部门及流程有所不同，因此本文未加注明时不含证券公司所发短融。 本季度：2019年1月1日2019年3月31日 国债利率：银行间固定利率国债一年期到期收益率 利差I：发行利差，短融的发行利率与其起息日的国债利率的差额，反映在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 利差II：交易利差，短融上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的国债利率的差额，在一定程度上反映了在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 一、短融发行基本情况 本季度，共有110家企业累计发行短融128期，发行规模为1172.50亿元，发行家数、发行期数和发行规模的环比和环比均有所增长，可能是由于2019年以来银行间市场资金面维持合理充裕为短融发行提供了较为稳定的融资环境。短融推迟或取消发行情况有所减少。 第 02 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 表1 2014年至2019年一季度短融发行基本情况表 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年一季度 同比增长（%） 环比增长（%） 期数（期） 1072 1105 687 463 422 128 9.40 23.08 家数（家） 782 799 520 334 282 110 3.77 18.28 规模（亿元） 10521.53 9483.00 6062.95 3949.70 4193.30 1172.50 15.73 19.33 数据来源：Wind、上海清算所，联合资信整理 表2 2018年至2019年一季度短融取消和推迟发行情况表 项目 2018年 一季度 2018年 二季度 2018年 三季度 2018年 四季度 2019年 一季度 同比增长（%） 环比增长（%） 期数（期） 18 20 15 7 5 -72.22 -28.57 家数（家） 17 20 15 7 5 -70.59 -28.57 规模（亿元） 106.00 107.10 63.80 28.00 24.00 -77.36 -14.29 数据来源：Wind、联合资信整理 本季度，短融发行主体的信用等级分布在 AAA级至 AA级，无 AA-级主体发行短融。 从发行期数来看，AA+级主体所发短融的期数仍然最多，但在总发行期数中的占比（43.75%）环比和同比均有不同程度下降；AAA 级主体所发短融的期数占比为 32.03%，占比环比和同比均有所上升；AA级主体所发短融的期数占比（24.22%）环比略有上升，同比有所下降。短融发行期数呈现向 AAA 级迁移趋势。 从发行规模来看，AAA 级主体所发短融规模超过 AA+级成为发行规模最多的主体级别，且占比（55.36%）环比和同比增幅显著；AA+级主体和 AA级主体所发短融规模占比（33.13%和 11.51%）环比和同比基本均有不同程度下降。短融发行规模呈现向AAA级集中趋势。 整体来看，短融发行主体的信用等级呈现向AAA级迁移趋势。 第 03 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 数据来源：Wind、上海清算所，联合资信整理 图1 短融发行主体信用等级分布 二、利率分析 从短融利率的种类来看，本季度所发短融均采用固定利率发行。 本季度，央行继续实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了资金面的整体稳定。央行分别于1月15日和1月25日下调金融机构存款准备金 0.5 个百分点；同时，央行通过公开市场操作、中长期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、国库定存以及普惠金融定向降准1等工具平抑春节假期、季节波动等因素影响，合理安排工具搭配和操作节奏，维持资金面的松紧适度，保持流动性合理充裕。在此背景下，银行间市场资金面整体稳定，利率水平较为平稳。具体来看，本季度一年期贷款基准利率维持在2015年三季度以来的4.35%的水平；银行间固定利率国债一年期到期收益率于2018年全年呈小幅下行走势，本季度延续上年走势，稳中略12019年1月2日，央行决定自2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万”调整为“单户授信小于1000万元”。 0150300450600750900010203040506070AAA AA+ AA AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA2018年一季度 2018年四季度 2019年一季度发行规模（右轴） 发行期数（左轴）（期） （亿元）第 04 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 有下降，本季度的平均水平（2.40%）较2018年四季度（2.66%）和2018年一季度（3.41%）均有不同程度下降。 注：剔除发行期限在1年内的和有担保的短融。 数据来源：Wind、中国人民银行、上海清算所，联合资信整理 图2 不同信用等级主体所发短融的发行利率情况图 本季度，一年期短融的平均发行利率与银行间固定利率国债一年期到期收益率小幅下行走势大致相同，一年期短融的平均发行利率（4.33%）较 2018年四季度（5.21%）和2018年一季度（5.89%）均有不同程度下降。 从各级别主体所发短融的发行利率来看，本季度各级别主体所发短融的发行利率走势与银行间固定利率国债一年期到期收益率、市场化程度较高的一年期SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）以及R007（七天银行间债券回购加权平均利率）利率走势均较为一致，但波动较大；各级别主体所发短融的发行利率重叠情况较2018年四季度略有减少，但较2018年一季度有所增加。本季度，AAA 级主体所发短融的发行利率绝大部分低于一年期贷款基准利率，多数AA+级（含）以下主体的发行利率低于一年期贷款基准利率。 123456789102017-12-31 2018-02-28 2018-04-30 2018-06-30 2018-08-31 2018-10-31 2018-12-31 2019-02-28AAA AA+AA 一年期贷款基准利率一年期银行间固定利率国债到期收益率 一年期贷款基础利率一年期SHIBOR 七天银行间债券质押回购利率（%）第 05 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 三、利差分析 本季度，剔除 2期发行期限在 1年内的、4期有担保的以及 1期在上市后两周内未发生交易的短融后，短融样本共计 121期。后文分析中，如无特殊说明，采用上述121期作为样本。 目前，短融的信用评级包括主体信用等级的评定和债项信用等级的评定。由于几乎所有的短融信用等级为“A-1”级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析。 数据来源：Wind、中国人民银行、上海清算所，联合资信整理 图3 各级别发行主体所发短融对应的利差I（左图）、利差II（右图）走势 本季度，银行间债券市场资金面松紧适度，流动性合理充裕，短融发行利差和交易利差整体呈小幅波动下行走势（见图 3），各级别主体所发短融的发行利差和交易利差环比和同比均有不同程度收窄（见表3）。 表3 2019年一季度各级别发行主体所发短融对应的利差I、利差II情况 主体 级别 利差I均值（BP） 利差II均值（BP） 2018Q1 2018Q4 2019Q1 2018Q1 2018Q4 2019Q1 AAA 197.22 137.59 114.33 197.28 138.49 116.98 AA+ 251.67 289.38 208.80 251.56 289.62 208.24 AA 291.51 338.30 271.70 291.03 338.93 271.18 数据来源：Wind、上海清算所，联合资信整理 012345672018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01AAA AA+ AA（%）012345672018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01AAA AA+ AA（%）第 06 页 2019年第一季度短期融资券利差分析报告 本季度，一级市场和二级市场上发行人主体信用等级对短融利差的影响较为一致：新发短融的发行主体信用等级对短融利差均值呈现出明显的区分度（见表4），主体信用等级越低，平均发行利率、利差I和利差II的均值越高；AA+级与 AAA级的级差相对较高，表明投资者对 AA+级及以下级别主体的风险溢价要求较高，避险情绪增强；AA+级主体的利差I和利差II的变异系数仍然最高，可能存在投资者对AA+级发行人所发短融的信用风险的认可度不一致的现象；各级别发行人的利差I和利差II的变异系数环比和同比均有显著上升，表明各级别的利差稳定性有所下降（不排除样本量过少因素影响）。 表4 2019年一季度各级别发行主体所发短融对应的利率和利差情况 主体 级别 样本 数量 发行利率区间（%） 平均发行利率（%） 利差I 利差II 均值（BP） 级差（BP） 变异系数（%） 均值（BP） 级差（BP） 变异系数（%） AAA 40 2.75-5.02 3.56 114.33 - 37.31 116.98 - 34.93 AA+ 52 3.38-7.50 4.50 208.80 94.46 60.82 208.24 91.26 60.85 AA 29 3.50-7.50 5.14 271.70 62.90 45.46 271.18 62.94 45.38 注：级差为本信用等级的利差均值减去比该信用等级高 1 个子级的利差均值；变异系数为利差标准差与利差均值的比。 数据来源：Wind、上海清算所，联合资信整理 我们使用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对本季度不同主体信用等级所对应的短融利差I和利差II的差异性进行了显著性检验。检验结果显示，在95%的置信水平下，各级别主体所发短融的利差I和利差II的差异均显著，表明信用等级对短融风险定价具有较好的区分度。 表5 2019年一季度各级别发行主体所发短融利差的显著性水平 利差I:发行利差 利差II:交易利差 AAA AA+ AAA AA+ AA+ 0.000 - AA+ 0.000 - AA 0.000 0.008 AA 0.000 0.000 数据来源：Wind、上海清算所，联合资信整理