2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望：告别老路.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui gjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole gjzq 邸鼎荣 联系人 didingrong gjzq 高翔 联系人 gaoxiang1 gjzq 告别老路 2020 年宏观经济、政策、大类资产配置展望 引言： 近一段较长时期，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，但当资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前，我国经济增速持续下行，但系统性金融风险却不断放大。因此，告别老路、寻求新的经济发展模式实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点，提出了未来经济转型可能的发展方向。 1、告别老路 : 从地产基建驱动到创新消费驱动 。 依 托房地产和基建拉动经济增长的老路已走到尽头，原因在于：过去 资金过度集中于房地产和基建 已 造成 我国企业资本回报率长期低迷，现阶段我国几乎所有部门都 与房地产有着不可分割的关联，而 我国实际 房价 水平也已升至世界前列 ， 房地产泡沫风险不言而喻。 同样 ，基建 作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，也引来难以磨灭的债务问题。总之，依靠基建和地产拉动经济的老路 已千沟万壑，那么未来经济增长靠什么？我们认为 ，未来 新兴产业和消费 有望迎来跨越式发展，而它们也 将作为 未来的 核心资产 全面 带动我国 技术创新和全要素生产率提升。告别老路 意味着 旧的经济增长模式退出历史舞台，经济增速将会下行 ，但 在新兴产业和消费的引领下 经济发展质量将 显著 提升。 2、经济展望：前高后低 ， “斜 N 型 ”企稳 。 我们判断 2020年经济增长将呈现“斜N 型”，全年实际 GDP 同比为 5.9%。“斜 N 型” 的 具体理解为：一季度上扬，二季度探底，下半年企稳，整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点：第一，资本回报率低迷仍是我国经济增长 面临的核心问题，潜在增速中枢下移是短期增长的长期背景；第二， 2020 年 政策将是 积极的，财政扩张，降准降息将对下行的经济做逆周期调节；第三， 2020 年 下半年海外需求可能逐渐回暖，带动我国经济整体企稳。物价方面，猪价不是核心影响因素，无法推升全面通胀 ； 预计CPI 前高后低， PPI 回升至 0 附近震荡， 2020 年 名义 GDP 将与实际 GDP 背离。政策 方面， 2020 年 财政赤字率可能定在 3%，但广 义财政继续扩张，聚焦中央政府加杠杆； 货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上，宽松确定，节奏渐进。 3、外部环境：预计全球经济在 2Q2020 企稳回升 。 中国的实际 GDP 增速有望在2019 年 4 季度企稳在 6.0%附近，并在 2020 年保持相对稳定的格局 ，因此可能成为本轮全球经济复苏的领头羊 。由于欧 元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖较高，随着中国经济增速 企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳。 而 美国的私人非住宅投资在 2Q2020 企稳回升的概率较高，将带动美国整体私人投资企稳回 升；同时，美国私人消费与政府消费和投资相对稳定，那么届时美国经济也将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势，以及发达经济体和中国需求的企稳，整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此， 2020 年 2 季度可能是本轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过，从时间节点和风险事件来看，贸易战是否会继续恶化，可能会影响全球经济增长的节奏和力度。 4、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升 。 全球货币政策迎来新一轮宽松 ， 全球流动性扩张，央行资产负债表扩张。全球流动性扩张 背景下 ，利率水平总体下降 ； 以 10 年期国债收益率来衡量，当前日本、德国、法国收益率均为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升，特别是亚太新兴市场上升明显。 但 非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前我国汇率稳定，利率相对较高，且货币政策更有空间 ， 我国资产吸引力正在上升，外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。 5、大类资产： A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点 。 股市方面， 预计 A 股 2020 年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的 “业绩牛” ， 美股保持震荡格局 ；债市方面， 中国利率债收益率前高后低，美国国债收益率进一步下行空 间有限 ；其他类资产方面， 美元指数先下跌再反弹，整体相对偏弱 ； 人民币总体稳定、有所升值 ； 布伦特原油价格在 50-70 美元 /桶震荡；美国实际利率进一步下行空间有限，金价上涨受阻。 风险提示： 财政宽松 不足、货币 过紧、房地产 泡沫 、中美贸易摩擦升温 等 。 2019年 12月 02日 宏观专题研究报告 2020 年度宏观报告 证券研究报告 总量研究中心 2020年度 宏观报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 告别老路，迎接新平衡 . 7 一、告别老路：从地产基建驱动到创新消费驱动 . 8 1、 被房地产绑架的中国经济 . 8 2、为什么不走“地产拉经济”的老路？ . 9 3、逆经济周期的基建 . 12 4、为什么不走“基建拉经济”老路？ . 13 5、 告别老路，迈向创新、消费驱动型经济 . 16 6、 转变增长方式：重构政府、企业、居民和金融四大部门关系 . 18 二、经济展望：前高后低，斜“ N”型企稳 . 22 1、 GDP：前高后低，“斜 N型”企稳 . 22 2、外贸： 2020年进口将先于出口改善 . 24 3、投资：基建投资回升，制造业企稳，房地产投资下滑 . 27 4、消费：名义 GDP上行，减税降费， 2020年社零增速稳中有升 . 32 5、通胀： CPI上行，但 PPI下行 . 33 6、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松 . 34 三、外部环境：预计全球经济在 2Q2020企稳回升 . 39 1、美国经济可能在 2Q2020年企稳，再度降息 1-2次左右，财政空间不大 39 2、欧元区经济企稳迹象显现 . 40 3、 日本经济表现相对较好，外部需求走弱是主要拖累 . 42 4、新兴市场资本流出压力缓解，经济增速企稳回升 . 43 四、 价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升 . 45 1、 全球货币政策迎来新一轮宽松 . 45 2、 非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减 . 48 3、中国资产吸引力上升 . 50 五、大类资产： A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点 . 52 1 、流动性进一步推升 A股估值较难，盈利上行带动上涨确定性更高 . 52 2、预计 2020年美股保持震荡格局，港股近期的估值修复确定性较高 . 55 3、预计 2020年，中国利率债收益率前高后低，信用利差可能分化 . 56 4、预计 2020年，美国国债收益率进一步下行空间不大 . 57 5、预计 2020 年，美元指数先下跌再反弹、整体相对偏弱，人民币汇率温和升值 . 57 6、预计 2020 年，需求将对油价形成一定支撑，铜价也将跟随需求上行，金价震荡下行 . 60 2020年度 宏观报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：房地产投资对经济增长的贡献大 . 8 图表 2：中国房地产投资占 GDP比重大 . 8 图表 3：住房资产在居民资产中占比高（万亿元） . 9 图表 4： 个人住房贷款在五大行中占比均较高 . 9 图表 5：房地产投资占 GDP比重高 . 9 图表 6： 房地产对经济的拉动作用大 . 9 图表 7： 中国居民部门杠杆率已升至较高水平（ %） . 10 图表 8： OECD实际房价指数（ 2015年 =100） . 10 图表 9： 70个大中城市二手房住宅价格同比 . 10 图表 10： 美国房价上涨过快造成经济衰退 . 11 图表 11： 日本房价上涨过快造成经济衰退 . 11 图表 12：全面上涨的房价（万元） . 11 图表 13： 主要代表城市的涨幅 . 11 图表 14：房地产 ROE高于多数行业（ %） . 12 图表 15： 房地产信用利差低于多数行业（ BP） . 12 图表 16：基建投资占 GDP比重高 . 13 图表 17： 基建投资对 GDP拉动 . 13 图表 18：基建投资回报率低 . 13 图表 19： 政府资金占比上升，社会资金占比下降 . 13 图表 20： 基建投资回报率低 . 14 图表 21： 政府资金占比上升，社会资金占比下降 . 14 图表 22：基建稳增长边际效用递减 . 15 图表 23： 2010-2016年产能过剩 . 15 图表 24：走老路造成资本回报率长期低迷 . 16 图表 25： 90年代美国新经济时期（ %） . 17 图表 26： 90年代美国信息通信技术为核心行业（ %） . 17 图表 27： 新经济对我国 GDP的拉动作用 . 17 图表 28： 与美国、日本、德国相比，我国居民消费率偏低 . 18 图表 29： 2014年以来农村居民消费支出增速高于城镇 . 18 图表 30： 2010年以来，农村居民收入增长明显高于城镇 . 18 图表 31：重构政府、企业、居民和金融四大部门的关系 . 19 图表 32：“四本账”收入占 GDP比重较高 . 19 图表 33：我国综合税率高于大部分发达国家 . 19 图表 34：近年来国有企业效率有所提高，但私营企业效率持续下滑 . 20 图表 35：我国居民消费支出占 GDP比重依然偏低 . 20 图表 36：我国金融业增加值占 GDP比重较高 . 21 图表 37：银行利润占比较高 . 21 2020年度 宏观报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38： 改革开放：全面提高全要素生产率 . 21 图表 39：三大需求对 GDP的拉动 . 22 图表 40： 预计 2020年实际 GDP增长目标调至 6.0%左右 . 23 图表 41： “斜 N型”经济走势 . 24 图表 42：名义 GDP向上确定性较高 . 24 图表 43：信用供给约领先名义 GDP一年 . 24 图表 44：“衰退型顺差” 上升 . 25 图表 45： 净出口对 GDP同比的拉动不降反升（ %） . 25 图表 46：外需向下， 2020年二季度或是拐点 . 26 图表 47：中美贸易摩擦负向影响扩大 . 26 图表 48： PPI同比下行，进口增速随之走低 . 27 图表 49：国内政策有支撑，进口好于出口 . 27 图表 50： 2018年表外融资受限，基建投资资金来源紧张 . 28 图表 51：减税降费带动利润回升 . 29 图表 52：高新技术与传统制造业增速仍高（ %） . 29 图表 53：今年以来，建安投资增速回升 . 30 图表 54： 2011建安投资链值得借鉴（ %） . 30 图表 55：固定资产投资增速将会下行（ %） . 31 图表 56： PPI与存货累计同比走势基本一致 . 32 图表 57： 2011PPI与存货变动占 GDP比重走势基本一致 . 32 图表 58： 名义 GDP上行带动社零回升 . 32 图表 59：图表 汽车消费对社零影响较大 . 32 图表 60： 2018年食品和交通工具用燃料推升 CPI . 33 图表 61：核心 CPI已经开始下行 . 33 图表 62： 2018年食品和交通工具用燃料推升 CPI . 34 图表 63：核心 CPI已经开始下行 . 34 图表 64：综合 CRB略微领先于 PPI . 34 图表 65：原油和钢铁价格处于下行趋势 . 34 图表 66：财政支出与收入产生缺口 . 35 图表 67： 中央政府具有加杠杆空间 . 35 图表 68：企业实际利率被动抬升 . 36 图表 69： 中央政府杠杆率、赤字率上升 . 37 图表 70： 货币政策宽松 . 37 图表 71： 2019 年及 2020 年经济数据预测 . 38 图表 72： 3Q2018 以来美国经济逐步放缓（ %） . 40 图表 73: 私人投资下滑是本轮美国经济走弱的主要拖累（ %） . 40 图表 74：美国的私人消费支出相对稳定（ %） . 40 图表 75: 美国私人住宅投资自 1Q2019 逐渐回升（ %） . 40 图表 76：美国私人住宅投资领先非住宅投资 4-5 个季度（ %） . 40 2020年度 宏观报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 77: 美国 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 从分化到一致改善 . 40 图表 78：欧元区实际 GDP 同比增速仍处于自 2018 年初开始的下降趋势当中（ %） . 41 图表 79: 德国经济走弱的速度高于欧 元区整体平均水平 . 41 图表 80：德国经济走弱的主要拖累在于外部需求（ %） . 42 图表 81: 德国机电产品和运输产品增速下滑较大（ %） . 42 图表 82：德国制造业 PMI 与中国汽车销售的相关性升高 . 42 图表 83: 德国中央政府债务较低且持续下降（ %） . 42 图表 84： 2019 年以来日本实际 GDP 增速逐季回升（ %） . 43 图表 85: 日本开始逐渐重新加杠杆的进程（ %） . 43 图表 86：出口依然对日本经济形成拖累（ %） . 43 图表 87：通胀低迷意味着日本货币政策将保持宽松（ %） . 43 图表 88：韩国经济增速放缓（ %） . 44 图表 89 阿根廷和土耳其经济现企稳迹象（ %） . 44 图表 90： 2019年以来全球主要央行政策利率的调整 （ %） . 45 图表 91： 主要央行资产结构 . 46 图表 92： 主要央行负债结构 . 47 图表 93： 利率水平下降 (%) . 48 图表 94： 全球负利率债券规模上升 . 48 图表 95： 银行对私人部门债权规模上升 . 48 图表 96： 特别是对亚太新兴市场私人部门债权上升较快 . 48 图表 97： 非常规货币政策对银行贷款利率的传导相对较弱 . 49 图表 98：非常规货币政策对经济的刺激效果是在减弱的，上图日本，下图欧元区 . 50 图表 99： 人民币汇率相对稳定 . 50 图表 100： 我国利率水平相对较高（ %） . 50 图表 101： 存款准备金率（ %） . 51 图表 102： 当前我国利率走廊 . 51 图表 103： 北上资金净流入 . 51 图表 104： 境外机构持有债券规模持续上升 . 51 图表 105： M2 同 比 -名义 GDP 同比是股票市场出现“水牛”的必要条件之一（ %） . 53 图表 106：整体 A 股 ROE 有望在未来几年回升 . 53 图表 107：今年减税降费规模超出市场预期 . 54 图表 108: 个人所得税和增值税收入增速明显下降（ %） . 54 图表 109：实际资金成本上升到相对高位（ %） . 54 图表 110： A 股非金融上市公司 ROE 企稳概率上升（ %） . 54 图表 111: 信用改善对 A 股形成支撑 . 54 图表 112：贷款利率和国债收益率中枢下移（ %） . 55 2020年度 宏观报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 113: 2020 年风险偏好有望上升 . 55 图表 114： A 股风险溢价处于相对高位，较国债具有更高的配置价值（ %） . 55 图表 115：以“ CAPE”衡量的美股估值处于历史高位（ %） . 56 图表 116：中国潜在增长率逐步下移 . 57 图表 117: 机械设备行业信用改善较地产行业更为明显（ BP） . 57 图表 118：美国 10 年期国债收益率下行空间有限（ %） . 57 图表 119: 市场认为美联储 2020 年降息 1-2 次（ %） . 57 图表 120：美德利差将先收窄再走阔（ %） . 59 图表 121：美国与欧元区的经济增长动能存在差 . 59 图表 122：中美经济收敛趋势确定 . 59 图表 123：中美利差与汇率背离 . 60 图表 124：中美贸易摩擦时间轴梳理 . 60 图表 125：中美经济 周期从分化走向收敛 . 60 图表 126： 2020 年人民币先升值后贬值 . 60 图表 127：预计布伦特原油价格区间震荡 .