海外宏观经济专题研究报告：如果贸易保护措施并非经济政策.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 宏观经济 |专题报告 2018 年 3 月 25 日 证券研究报告 Tabl e_Title 如果贸易保护措施并非经济政策 海外宏观专题报告 Table_Summary 报告摘要 ： 为什么我们认为目前 美国 的贸易保护 措施 不像是经济政策 ？ 中美互为最大贸易伙伴；中国贸易优势仍在中低端 。 2017 年中国对美出口占中国出口总量 19%，占美国进口总量也在 20%左右，中美互为最大贸易 伙伴 。中国在包括机电、音像设备及其零件、附件，杂项制品以及纺织原料及纺织制品等中低端制造领域对美存在较高的贸易 顺差；但在自然资源和高新技术领域 对美 存在一定逆差。 美国贸易保护措施并未针对逆差贡献度较高 的 部门 。 今年 以来美国明确上调关税的 多数 产品 来自对美国 贸易 逆差贡献度 偏低（ 低于 10%）的部门。此外，尽管美国对华采 取贸易保护的具体商品还未披露，但可能主要针对知识产权领域，也即 其主 要目标或许并非是收缩美国贸易逆差。有鉴于此，我们认为截止目前 ，贸易保护并 不像是 美国的经济政策， 至少并不完全 像 是经济政策 。 美国对华贸易保护的可能诉求是什么？ 或有两种可能。 特朗普兑现竞选承诺。 2016 年美国 总统竞选 期间，特朗普提出 让制造业回流 、 实施贸易保护，将就业岗位还给美国本土人。上任以来， 特朗普的诸多政策 都像是在兑现当年的竞选承诺。 今 年 11 月美国将举行中期选举，重新选举两院席位。 目前共和党的优势并不突出， 一旦失去 两 院掌控权，日后特朗普政府在实施财政政策方面将步履维艰。 换言之，贸易保护是 特朗普兑现 当年 竞选承诺 、赢得支持的策略 。 阻击“ U2”框架下的全球产业转移 。 在上一篇报告 未来 10 年全球经济的在“ U2”中我们指出， 在日本制造业崛起的 60-80 年代，美日之间贸易摩擦和贸易战就频繁发生。当前 全球产业转移正在形成中国逐步承接中高端制造业（工程师 红利）、东南亚承接低端制造业（低成本替代）的 U2 格局； 为 确保美 国在优势领域的国际领先地位、防止中美贸易结构进一步失衡，美国 在部分高新领域率先行动、未雨绸缪。 美对华贸易保护的后续风险及对中国的可能影响 。 3 月 22日特朗普签署对华贸易保护备忘录，但并未公布 目标产品清单 ，该清单或在 15 天（ 3 月 22 日算起）内 发布。后续 有两种可能性： 一是给出双边经济对话的时间窗口期，最终结果可能偏向良性 ； 二是后面有更多贸易保护行动，且贸 易保护措施扩展到对美贸易逆差贡献度较大的部门。目前我们认为 良性的 概率更高 。 基于美国对华贸易保护涉 及 600 亿美元 商品、 平均上调 20%的关税 、 在 1-1.5 倍需求弹性的假设下 粗略估计， 或至多 导致中国贸易顺差减少 120-180 亿美元，约占 2017 年中国名义 GDP 总量的 0.1%-0.15%。 基于出口价格与 GDP平减指数的弹性差异，对实际 GDP 的影响略小于这一幅度 。 美国贸易保护措施对全球资产价格的可能影响。 自特朗 普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产 快速重估 。我们认为市场反应 更多体现的是对后续不确定性的担忧。 我们倾向于美国贸易保护措施将以理性结果收尾，对中国及全球经贸影响有限，但 这一假设需进一步确认 。在 此背景下， 短期 黄金、日元和原油等避险资产或 值得关注；后续则关注超调 （ over-reaction） 所带来的机会。 核心假设风险： （ 1） 美国贸易保护主义措施超预期； （ 2） 美联储加息次数超预期；（ 3）全球经济增长及通胀水平不及预期 。 美国 Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf Table_Report 相关研究： 美国：资产估值拐点与经济拐点探讨 2018-02-13 超预期非农、利率及市场的risk-off 情绪 2018-02-03 美国通胀如期回升 2018-01-27 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 宏观经济 |专题报告 目录索引 为什么我们认为目前的贸易保护不像是经济政 策 . 4 中国贸易特征：中美互为最大贸易伙伴；中国贸易优势仍在中低端 . 4 中国对美贸易特征： 中低端高顺差、高端制造及自然资源低逆差 . 10 美国贸易保护措施并未针对逆差贡献度较高部门 . 12 美国对华贸易保护的可能诉求是什么？ . 16 兑现竞选 承诺，应对中期选举 . 16 阻击“ U2”框架下的全球产业转移 . 16 美对华贸易保护的后续风险及对中国的可能影 响 . 17 目前的高概率可能：良性经济对话 ，贸易保护措施对华经济影响有限 . 18 目前的小概率可能：美扩张贸易保护至中国优势贸易领域 . 18 从贸易均衡视角看，人民币汇率升值和美元汇率贬值均为大概率 . 18 美国贸易保护措施对全球资产价格的可能影响 . 18 极端情形下：贸易保护范围扩大，市场避险情绪加剧，黄金和日元将体现避险属性. 19 理性情形下：贸易政策对全球经贸影响有限，避险情绪降温，但贸易活跃度回暖、通胀回升逻辑下日元及黄金仍有趋势行情 . 19 原油：除非需求确认变差，成本和供给不足逻辑将对油价形成趋势支撑 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：中国在全球的出口份额 . 5 图 2： 中国对美欧日及东南亚的出口占比 . 5 图 3：中国在全球的进口份 额 . 5 图 4： 中国对主要经济体的进口占比 . 6 图 5： 各主要经济体对美出口占比 . 6 图 6： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品出口占比 . 7 图 7： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品进口占比 . 8 图 8： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品贸易差额占比（负数为逆差）. 9 图 9： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额占比 . 11 图 10： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额 . 12 图 11：美国贸易逆差及剔除石油因素贸易逆差占 GDP 比重 . 13 图 12：美国 CPI 同比（ 1974-1994 年） . 13 图 13：美国贸易逆差占 GDP 比重及其贸易政策 . 14 图 14：中国各行业上市公司研发投入占营业收入比重 . 17 图 15：中国在化学制品领域的贸易差额（美元） . 17 图 16：中国在航天航空零件领域的贸易差额（美元） . 17 图 17： 2018 年 3 月 22-23 日主要海外资产走势 . 19 图 18： WTI 原油价格同比与标普 500 能源上市公司资本开支增速 . 20 图 19：页岩油占美国原油产量比重 . 20 图 20： OPEC 原油剩余产能（百万桶 /天） . 21 图 21：全球 经济增速与原油消费增速 . 21 表 1： 2009-2016 年中国各部门 TC 指数 . 9 表 2： SITC 第 4 版一级、二级分项 . 10 表 3： HS 分类法下一级商品部门对美国贸易逆差贡献度 . 14 表 4： 2018 年 1 月 3 日 -3 月 15 日美国提高关税的产品及 其所在部门 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 宏观经济 |专题报告 截止目前， 美国上调关税和采取贸易保护措施的商品多数来自对其逆差贡献度较低的商品部门，或许说明美国的主要目标或许并非是收缩贸易逆差，可以说本轮 贸易保护 并不像是 美国的经济政策。 我们认为当前美国实施贸易保护的原因有两种可能：第一、特朗普兑现当年的竞选承诺，为 11月的中期选举铺路；第二、继续确保美国在优势领域的国际领先地位、防止贸易结构进一步失衡。 3月 22日特朗普签署对华贸易保护备忘录，但并未公布 目标产品清单 ， 该清单或在15天（ 3月 22日算起）内发布。这表明美国对华贸易保护有两种可能性：第一是给出双边经济对话的时间窗口期，如果是这样，最终结果可能偏向良性；第二是后面有更多贸易保护行动，且贸易保护措施扩展到对美贸易逆差贡献度较大的部门。目前，我们认为出现偏向良性结果的可能性更高，在此基础上，美国贸易保护措施对中国名义 GDP增速的掣肘可能仅在 0.1-0.2%。此外，值得警惕的是欧盟和日本在贸易方面的对华态度。基于大概率情形，美元汇率存在贬值压力、而人民币汇率则存在升值动能。 自特朗普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产出现明显下行 、避险资产则颇受欢迎。我们认为市场反应体现的是对后续不确定性的担忧。尽管我们倾向于美国贸易保护措施将以理性结果收尾、对中国及全球经贸影响有限，但也无法排除极端情形发生的可能性。在此背景下，是否存在不受贸易政策影响的资产？我们认为黄金、日元和原油等或许值得关注。 为什么 我们认为目前的贸易保护不像是经济政策 目前 ， 对美国商品贸易逆差贡献最大的部门是 机电、音像设备及其零件、附件 ， 纺织原料及纺织制品 以及杂项制品 。若以收缩逆差为目标，美国应对上述商品部门实施保护措施。 2018年初以来美国明确上调关税的产品 多数来自对美 国逆差贡献度低于 10%的部门。此外，美国对华贸易保护措施或主要针对知识产权领域，而中国在高新技术方面仍处贸易逆差状态，也即：美国主要目标或许并非是收缩贸易逆差。有鉴于此，我们认为截止目前，贸易保护并非体现为美国的经济政策。 中国贸易特征：中美互为最大贸易伙伴；中国贸易优势仍在中低端 中国在全球进出口领域均具有较大的份额 ， 且与美国互为最大贸易伙伴 。 目前 ， 中国在全球贸易链中的优势领域仍体现在中低端制造方面 ， 高端制造方面仍存较大的贸易逆差 ， 但近年来中国产业结构升级特征明显 。 中国总体贸易特征：中美互为最大贸易伙伴 。 2017年中国出口总金额 22632.3亿美元、进口总金额 18423.6亿美元，贸易顺差 4208.7亿美元。截止 2016年，中国占全球出口份额 13.12%、进口份额 9.78%。 分国别看， 2017年中国对美出口占比 19%，对欧盟出口占比 16.6%，对日本出口占比 6.1%，对东南亚出口占比 12.5%； 2017年中国进口中来自欧盟的比重为 13.3%、来自东南亚的比重为 12.8%、来自日本的 9%、美国 8.4%、澳大利亚 5.2%、巴西 3.2%、俄罗斯 2.2%、南非 1.4%。 此外， 目前中国对美出口已经占到美国进口总 金额的 20%，中美之间均是最大贸易伙伴国。此外， 90年代以来美国始终是中国贸易顺差的最大贡献者，以 2017年为例，中国贸易顺差 4214.4亿美元，其中美国贡献顺差 2779.7亿美元，占比 66%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 宏观经济 |专题报告 图 1： 中国 在全球的出口份额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 中国 对美欧日及东南亚的出口占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 中国 在全球 的进口份额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 1995/1/1 1996/1/1 1997/1/1 1998/1/1 1999/1/1 2000/1/1 2001/1/1 2002/1/1 2003/1/1 2004/1/1 2005/1/1 2006/1/1 2007/1/1 2008/1/1 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 中国出口份额 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 1995/1/1 1998/1/1 2001/1/1 2004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 美国 欧盟 日本 东南亚 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 1995/1/1 1998/1/1 2001/1/1 2004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 中国进口份额 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 宏观经济 |专题报告 图 4： 中国 对 主要经济体 的进口占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 各主要经济体对美出口占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中国：中低端制造具竞争力；高端制造仍存逆差；产业结构逐步升级 。 我们用两个口径的贸易分类法 商品名称和编码协调制度 分类（ HS）和 联合国国际贸易标准分类 （ SITC） 考察中国在全球贸易链 中的角色。 在 HS口径 下，中国出口份额较大的商品为 机电、音像设备及其零件、附件 ， 纺织原料及纺织制品 ，贱金属及其制品以及杂项制品等；进口占比较高的商品 机电、音像设备及其零件、附件 ，矿产品和高新技术领域；在 机电、音像设备及其零件、附件 ， 纺织原料及纺织制品 及杂项制品领域有较高的顺差，但在自然资源（农产品和矿产品）以及高新领域仍表现为逆差。 此外，从进出口结构看，中国在 机电、音像设备及其零件、附件 部门更多仍体现为全球加工厂角色。 在 SITC口径下，我们用贸易竞争优势指数（ TC指数） 1评估，中国在主要按原材料分类的制成 品、机械和运输设备以及杂项制品三大领域（详见表 1、 2）有较强的全球竞争力，且 2009年至今中国在上述部门的全球优势不断扩张。 1贸易竞争优势指数（ TC）的测算公式为： 其中， 表示 i 国（地区）对世界市场出口 j 产品的出口额， 表示 i 国（地区） j 产品的进口额。 其取值范围为（ -1， 1）。如果 TC 指数大于零，表明该类商品具有较强的国际竞争力，越接近于 1，竞争力越强； TC 指数小于零，则表明该类商品不具国际竞争力；指数为零，表明此类商品为产业内贸易，竞争力与国际水平相当。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 1995/1/1 1998/1/1 2001/1/1 2004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 美国 欧盟 日本 东南亚国家联盟 俄罗斯 巴西 澳大利亚 南非 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1997/1/1 2000/1/1 2003/1/1 2006/1/1 2009/1/1 2012/1/1 2015/1/1 中国占比 欧盟占比 东南亚占比 加拿大占比 日本占比 韩国占比 澳大利亚占比 墨西哥占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 宏观经济 |专题报告 结合 HS和 SITC口径看，目前中国 在全球的 中低端制造具竞争力；高端制造仍存逆差；产业结构 有 逐步升级 的趋势 。 图 6： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品出口占比 数据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 42.76% 12.07% 7.36% 6.96% 4.73% 4.43% 3.87% 3.55% 2.83% 2.11% 1.50% 1.44% 1.36% 1.16% 1.04% 1.02% 0.84% 0.72% 0.22% 0.03% 0.01% 0.01% 机电、音像设备及其零件、附件 纺织原料及纺织制品 贱金属及其制品 杂项制品 化学工业及其相关工业的产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的制品 ;陶瓷产品 ;玻璃及其制品 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行用品、手提包 矿产品 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 植物产品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 活动物 ;动物产品 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 特殊交易品及未分商品 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 艺术品、收藏品及古物 武器、弹药及其零件、附件 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 宏观经济 |专题报告 图 7： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品 进口占 比 数据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 35.30% 17.36% 6.91% 6.13% 6.06% 5.00% 4.97% 4.71% 3.39% 1.79% 1.44% 1.36% 1.24% 1.23% 0.81% 0.58% 0.58% 0.47% 0.44% 0.21% 0.01% 0.00% 机电、音像设备及其零件、附件 矿产品 化学工业及其相关工业的产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 贱金属及其制品 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 植物产品 纺织原料及纺织制品 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 活动物 ;动物产品 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 特殊交易品及未分商品 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行用品、手提包 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的制品 ;陶瓷产品 ;玻璃及其制品 杂项制品 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品 艺术品、收藏品及古物 武器、弹药及其零件、附件 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 宏观经济 |专题报告 图 8： 2016 年中国对全球的 HS 口径 22 类一级商品 贸易 差额 占 比 （负数为逆差） 数据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 表 1： 2009-2016 年中国各部门 TC 指数 部门 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 食品和活动物 37.49% 31.22% 27.41% 19.25% 14.40% 11.47% 7.09% 10.82% 酒精和烟草 -8.69% -12.05% -23.64% -25.92% -26.70% -23.58% -27.13% -26.55% 不可食用原材料（除燃料） -89.05% -89.62% -90.01% -89.90% -90.32% -88.92% -87.62% -87.65% 矿物燃料，润滑油及相关材料 -71.76% -75.26% -79.04% -81.97% -80.64% -80.39% -75.34% -73.50% 动植物油，脂和蜡 -91.66% -91.68% -90.65% -91.55% -89.17% -86.40% -84.15% -84.47% 化学品及相关产品 -28.72% -26.12% -22.29% -22.27% -22.66% -17.58% -13.73% -14.18% 主要按材料分类的制成品 26.34% 30.99% 36.02% 39.12% 41.83% 39.77% 48.90% 48.76% 机械和运输设备 18.30% 17.39% 17.72% 19.27% 18.79% 19.31% 21.58% 20.04% 杂项制品 55.75% 53.78% 56.52% 59.46% 61.55% 63.55% 63.04% 62.20% 其他商品和交易 -33.99% -85.25% -90.97% -95.96% -96.75% -94.67% -95.08% -85.87% 数据来源： 联合国贸易数据库， 广发证券发展研究中心 66.00% 44.11% 27.18% 14.80% 11.00% 6.88% 4.36% 1.75% 1.24% 0.02% 0.02% -0.29% -0.78% -0.87% -0.91% -1.27% -1.64% -2.06% -4.28% -5.79% -11.30% -48.18% 机电、音像设备及其零件、附件 纺织原料及纺织制品 杂项制品 贱金属及其制品 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的制品 ;陶瓷产品 ;玻璃及其制品 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行用品、手提包 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 武器、弹药及其零件、附件 艺术品、收藏品及古物 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 活动物 ;动物产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 特殊交易品及未分商品 化学工业及其相关工业的产品 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 植物产品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 矿产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 宏观经济 |专题报告 表 2： SITC 第 4 版一级、二级分项 一级分项 二级分项 食品和 活动物 活动物，第 03 类动物除外 ；肉及肉制品；乳制品和禽蛋；鱼 (非海洋哺乳动物 )、甲壳动物、软体动物和水生无脊椎动物及其制品；谷物及谷物制品；蔬菜及水果；糖、糖制品及蜂蜜；咖啡、茶、可可、香料及其制品；牲畜饲料 (不包括未碾磨谷物 ) ；杂项食用品及其制品。 酒精和烟草 饮料 ； 烟草及烟草制品 。 不可食用原材料（除燃料） 生皮及生毛皮 ； 油籽及含油果实 ； 生胶（包括合成胶及再生胶） ； 软木及木材 ； 纸浆及废纸 ； 纺织纤维 (不包括毛条及其他精梳毛条 )及其废料 (未加工成纱或织物的） ； 粗肥料，第 56 类所列的除外，及原矿物 (煤 、石油及宝石除外 )； 金属矿及金属屑 ； 未另列明的动物及植物原料 。 矿物燃料，润滑油及相关原材料 煤、焦炭及煤砖 ； 石油、石油产品及有关原料 ； 天然气及人造气 ； 电流 。 动植物油，脂和蜡 动物油脂 ； 未加工的、已提炼的或精制的非挥发性植物油脂 ； 已加工的动植物油脂，未另列明的不适宜食用的动植物蜡及动植物油脂的混合物或产品 。 化学品及相关产品 有机化学 ； 无机化学品 ； 染色原料、鞣料及色料 ； 医药品 ； 香精油和香膏及香料 ， 盥洗用品及光洁用品 ； 肥料 (第 272 组所列除外 )； 初级形状的塑料 ； 非初级形状的塑料 ； 未另列明的化学原料及其 产品 。 主要按材料分类的制成品 未另列明的皮革和皮革制品，以及裘皮 ； 未另列明的橡胶制品 ； 软木及木材制品（家具除外） ； 纸、纸板以及纸浆、纸和纸板的制品 ； 纺织纱（丝）、织物、未另列明的成品及有关产品 ； 未另列明的非金属矿产品 ； 钢铁 ； 有色金属 ； 未另列明的金属制品 。 机械及运输设备 动力机械及设备 ； 特种工业专用机械 ； 金属加工机械 ；未另列明的通用工业机械和设备及其未另列明的机器零件；办公用机器及自动数据处理设备；电信、录音及重放装置和设备；未另列明的电力机械、装置和器械及其电器零件（包括家用电气设备的未另列明的非电 动部件）；陆用车辆（包括气垫式车辆）；其他运输设备。 杂项制品 预制建筑物 ， 未另列明的卫生、水道、供暖和照明设备及配件 ； 家具及其零件 ， 床上用品、床垫、床垫支架、软垫及类似填制的家具 ； 旅行用具、手提包及类似容器 ； 各种服装和服饰用品 ； 鞋类 ；未另列明的专业、科学及控制用仪器和装置 ； 未另列明的摄影仪器、设备和材料以及光学产品 ；未另列明的杂项制品 。 其他商品和交易 未按品种分类的邮包 ； 未按品种分类的特种交易和商品 ； 非合法货币的铸币（金币除外） ； 非货币用黄金（金矿砂及精矿除外） 。 数据来源： 联合国贸易数据库， 广发 证券发展研究中心 中国对美贸易特征：中低端高顺差、高端制造及自然资源低逆差 结合图 9、 10可知，中美交叉贸易结构特征主要表现为：中国在包括 机电、音像设备及其零件、附件 ，杂项制品以及 纺织原料及纺织制品 等中低端制造领域对美存在较高的贸易顺差；但在 植物产品 （农产品） ， 矿产品 ， 车辆、航空器、船舶及运输设备 ， 化学工业及其相关工业的产品 ， 光学、医疗等仪器 、 钟表 、 乐器 等自然资源和高新技术领域仍然存在一定逆差。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 22 宏观经济 |专题报告 图 9： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额占比 数 据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 56.79% 17.91% 16.32% 6.27% 6.04% 3.68% 2.08% 2.03% 0.64% 0.41% 0.38% 0.03% . 1 -0.13% -0.30% -0.52% -0.53% -0.91% -4.20% -6.01% 机电、音像设备及其零件、附件 杂项制品 纺织原料及纺织制品 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品 贱金属及其制品 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行用品、手提包 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的制品 ;陶瓷产品 ;玻璃及其制品 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 武器、弹药及其零件、附件 特殊交易品及未分商品 艺术品、收藏品及古物 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 活动物 ;动物产品 化学工业及其相关工业的产品 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 矿产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 植物产品 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 22 宏观经济 |专题报告 图 10： 2016 年中国对美 22 类一级商品贸易差额 数据来源： Comtrade，广发证券发展研究中心 美国 贸易保护措施 并未 针对逆差贡献度较高部门 特朗普就任以来，确实有诸多迹象表明该政府存在贸易保护意图， 并在 3月 22日签署了对中国 600亿美元商品采取贸易保护的备忘录。但美国 贸易保护政策并未针对对美逆差贡献度较高的部门 ， 说明截止目前的一系列贸易保护措施并不像是经济政策 ， 至少并不完全 像 是经济政策 。 美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限 。 我们在报告美国：资产估值拐点与经济拐点探讨中指出，美国 经济增速仍处上升期叠加税改等外生变量，大概率会推动 消费 、 投资需求增加，逆差扩张 将 为大概率。 但美国逆差大幅扩张的风险并不高，原因在于原油对外依赖度的显著下降。 2011年美国页岩油技术成熟后，原油对外依赖度在快速收敛，这也意味着美国贸易逆差大幅扩张的风险并不高。换言之，美国经济回暖大概率将导致贸易逆差占 GDP比重扩张，但很难达到金融危机前水平。在此背景下，实施大规模贸易保护措施是得不偿失的。 -15055886741 -10529726027 -2268404195 -1339241982 -1293351511 -755799556 -313784535 -73485341 35497874 69905373 87400616 953434416 1018509694 1604974239 5090965328 5215789277 9224264543 15126700044 15713597213 40885277592 44877223813 1.42284E+11 -2E+10 8E+10 植物产品 车辆、航空器、船舶及运输设备 矿产品 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 化学工业及其相关工业的产品 活动物 ;动物产品 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 艺术品、收藏品及古物 特殊交易品及未分商品 武器、弹药及其零件、附件 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 石料、石膏、水泥、石棉、云母及似材料的 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅行 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 贱金属及其制品 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人 纺织原料及纺织制品 杂项制品 机电、音像设备