画像经济新动能系列报告之二：从盈利能力发现经济新动能.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 专题报告 从盈利能力发现经济新动能 2018年04月19日 画像经济新动能系列报告之二 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3月） 工业 6.0 城镇投资 7.5 零售额 10.1 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 作为“新动能”的行业，利润增长速度会持续超过整体水平，利润占工业整体的比重也会趋于提升。在工业的众多子类行业之中，哪些符合上述标准呢？ （1）周期性行业的盈利普遍具有较强的波动性，但新能源、新材料相关行业的利润占比却能稳重有升，表现出了新动能的特征。 （2）设备制造业中，家电、手机、汽车等面向大众消费的行业在金融危机以来持续获得超额利润，而面向工业生产的行业则相对平淡。未来，是否具备全球竞争力，将成为发现设备制造业中“新动能”的关键线索。 （3）消费品制造业中的新动能，一要有刚需的支撑，二要有壁垒的保护，前者决定方向，后者决定高度和持续性。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanlingcmschina S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschinaS1090516100001 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 中国经济的“新动能”，在不同的阶段会有不同的行业。但从盈利能力而言，都应该是利润增速能够持续超过整体水平的行业，或者行业利润占整体比重能趋于提升的行业。 在实践中，利润增速指标具有较大的波动性，不易于进行行业对比；利润占比指标则更为平滑、直观。鉴于此，本报告将以行业利润占整体比重能持续提升这一筛选标准，以规模以上工业企业的分行业利润数据为基础，筛选中国工业经济中的“新动能”。 一、 上游：新能源、新材料 上游行业的利润增长普遍具有显著的周期性，以煤炭、钢铁行业为典型（图1）。这种周期性很大程度上来源于政策因素：金融危机之前是增速竞赛，金融危机时期是稳增长，2016年初至今则是防风险（通过去产能保持合理盈利，实现降杠杆，兼顾环保）。未来三年防风险的逻辑将延续，这会使周期性行业保持一定的盈利，但难以形成“新动能”。 图1：利润占比：上游行业普遍具有明显的周期性 资料来源：Wind，招商证券 不过，也有两个上游行业的利润占比出现了上升：一是非金属矿物制品（包括建筑装饰材料、也包括光学玻璃和石墨材料等新材料）、二是燃气生产供应（虽然目前占比较小，但趋势是上升的）。 这提示我们，上游的“新动能”可能出现在新能源、新材料领域： （1）新材料：涉及有色金属冶炼加工、非金属矿物制品等行业。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出的目标是，到2020年，力争使若干新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到70%以上，初步实现从材料大国向材料强国的战略性转变。 （2）新能源：据BP世界能源展望（2017）预测，石油、煤炭、天然气占全球一次能源供应的比例将从2015年的85%下降至2035年的3/4，但天然气占比会稳中有升，并取代煤炭成为一次能源的第二大来源。可再生能源在能源结构中的占比将从2015年的3%上升至2035年的10%。另外，4月2日中央财经委第一次会议也确定了“调整能源结构，减少煤炭消费，增加清洁能源使用”的政策。 -2%0246%801203420567208912013204516207煤炭开采和洗选 黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图2：利润占比上升的上游行业：与新能源、新材料有关 资料来源：Wind，招商证券 能源与原材料行业出现新动能，已经有现实的例证2016年以来美国页岩油投资对美国经济增长贡献显著。与之相比，中国石油和天然气开采业的利润曾经占据规模以上工业整体的20%以上，但危机后大幅下降至7%左右，2015年之后进一步降至0附近（图3）。其原因包括资源禀赋、行业格局、能源政策等诸多方面。总体上，传统能源与原材料行业要想出现新动能，就必须依靠大幅度的技术进步。 图3：油气开采业的利润曾经占工业整体的20%以上 资料来源：Wind，招商证券 二、 中游：家电、手机、汽车 中游制造业包括面向生产的设备制造业和面向消费的设备制造业，这两类行业的盈利状况在金融危机之后表现明显不同： （1）通用设备制造、专用设备制造等面向工业生产的行业，利润占工业整体比重在金融危机之前持续上升，但金融危机之后的表现较为平淡（图4）。 -20%2468%101203420567208912013204516207非金属矿物制品业 燃气生产和供应业20.9%165.720.419.60.5%72.45.891.3%-07.5-5%0152103245067289012426行业利润占工业整体比重：石油和天然气开采业 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图4：金融危机后利润占比未能提升的设备制造业：更接近生产者 资料来源：Wind，招商证券 （2）而家电、手机、汽车三大大众消费设备制造业，都是金融危机之后获得超额利润的行业（图5）从2008年到2017年，汽车制造业利润占比提升了3.9个百分点，于2015年成为利润规模最大的工业子类行业；计算机、通信和其他电子设备制造业（含移动通信设备）利润占比提升2.1个百分点；电气机械与器材制造业（含家用电器）的利润占比提升1.0个百分点。 图5：金融危机后利润占比提升的设备制造业：更接近消费者 资料来源：Wind，招商证券 为什么会出现这种情况呢？原因主要是中国正在逐渐进入消费社会：中国资本形成占总需求的比重从2010年高点47.9%降至2016年的44.2%；而消费占总需求的比重却从2010年低点48.45%持续上升至2016年的53.62%（图6），且仍有提升空间2016年美、日、韩的最终消费率分别是83.1%、75.6%、64.0%。 0%2468%10212034520678920132014567通用设备制造业 专用设备制造业0%2468%10212034520678920132014567电气机械及器材制造计算机、通信和其他电子设备制造汽车制造 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图6：2010年以来中国的消费率出现了趋势性的提升 资料来源：Wind，招商证券 未来，设备制造业的“新动能”在哪里？设备制造业是高度依赖全球市场、同时又要在本土市场上面临全球竞争的行业，这类行业一般会经历“学习型赶超”发展路径： （1）首先利用成本优势承接国际先进产能，进行模仿改进，实现进口替代。 （2）然后，通过规模效应进一步降低成本，并通过“干中学”缩小与技术前沿的距离，逐步扩大国内市场份额。 （3）最后，国内市场饱和甚至过剩，技术上也逐渐接近前沿水平，行业开始寻求海外市场或产能输出，最终形成全球竞争力。 不同行业在这一发展路径上所处的位置有所不同，因而发展空间有所不同，但总体而言，是否具备全球竞争力，将成为发现设备制造业“新动能”的关键线索。 三、 下游：有壁垒的刚需行业 消费品制造业中的“新动能”，一是要有需求的支撑，二是要有壁垒的保护，前者决定方向，后者决定高度和持续性。 （1）需求支撑：需求更具刚性的食品、医疗、酒饮料茶等行业（图7），相比需求更为弹性的纺织服装、烟草等行业而言（图8），获得了更为持续性的超额利润。不过消费需求的结构是动态变化的，例如随着居民收入提升，食品消费的占比将会下降国家统计局公布，2017年城乡居民恩格尔系数是29.3%，比2012年回落3.7个百分点。 （2）行业壁垒：医药、酒饮料茶的行业壁垒较高（前者主要是技术壁垒和经营许可，后者主要是资源禀赋和品牌），因而相比农副食品、食品制造更有能力获得持续的超额利润（图5）。不过虽然烟草制品业的壁垒极高（经营许可），但也无法抵抗需求的萎缩（图6），这表明需求比壁垒更具基础性。 总之，越是刚性的需求里，越容易寻找到消费品制造业中的“新动能”，寻找的线索是“护城河”这可能来源于经营许可权、资源独占等外生因素，也可能来源于品牌效应、网络效应、技术专利等内生力量。 304506721023405267082910213042516最终消费率(消费率) %资本形成率(投资率) % 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图7：利润占比保持升势的消费品制造业：需求更刚性 资料来源：Wind，招商证券 图8：利润占比平行或下降的消费品制造业：需求更弹性 资料来源：Wind，招商证券 0%24%612034520678920132014567食品制造 农副食品加工酒饮料茶制造 医药制造0%24%612034520678920132014567纺织业 纺织服装服饰皮毛羽制品和制鞋 烟草制品 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研发中心宏观经济分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。