2020年度宏观经济与大类资产配置展望：东方欲晓.pdf

宏观经济 | 证券研究报告 深度报告 2019 年 12 月 20 日 相关研究报告 Table_relatedreport 12 月海外宏观动态点评 20191216 11 月经济数据点评 20191216 流动性跟踪 20191216 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 张晓娇 (021)20328517 xiaojiao.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514010002 钱思韵 (021)20328516 siyun.qianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100002 *王大林为本报告重要贡献者 Table_Titl e 2020 年 度 宏观经济与大类资产配置展望 东方欲晓 Table_Summar y 2020 年，全球经济与中国经济均将短期企稳，主要央行货币政策宽松力度减弱；国内通胀上行，政策中性。大类资产配置顺序为股票 /商品 货币 债券。 2020 年，全球经济较 2019 年有所改善，其中新兴市场好于发达经济体。而全球主要央行的货币政策宽松力度将有所减弱。 中国 2020 年短期将有经济企稳，企稳的支撑因素来自库存周期向上、外需复苏带动出口向好，基建和房地产投资支撑固定资产投资维持平稳；同时， CPI 上半年将维 持高位， PPI 则回到正值区间，需警惕全面通胀预期。而人民币汇率偏强 双向波动。 2020 年 政策整体维持中性。财政政策以保障重点支出为主，赤字率预计不会较 2019 年提升，但专项债规模将有所扩大。货币政策重在疏通传导机制，以长期资金替代短期资金，以 LPR 引导利率下行。但在增长企稳，通胀上行背景下，市场利率至少在上半年以上行为主。同时，防风险在政策中权重上升。 大类资产配置顺序为：股票 /商品 货币 债券。 风险提示：中美贸易谈判进展缓慢，经济增长不及预期，国内监管趋严。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 2 目录 海外：全球经济出现企稳迹象，新兴市场好于发达国家 . 5 全球经济出现企稳迹象 . 5 发达国家仍面临一定压力，货币政策空间 收窄 . 6 新兴市场：增长有望回升 . 9 国内：量的合理增长和质的稳步提升 . 11 短期经济企稳迹象明显 . 11 政策维持中性 . 19 大类资产配置：谨慎并坚定地提高风险偏好 . 22 回顾 2019 年：股票 /商品 债券 货币 . 22 股票：求稳求变 . 22 债券：利率上行与违约风险并存 . 24 货币基金： 2.5%或成上限 . 25 大宗商品：受通胀推动 . 25 结论与预测 . 27 风险提示 . 28 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 3 图表 目录 图表 1. 全球制造业 PMI 连续 4 个月回升 . 5 图表 2. OECD 综合领先指标仍未见底 . 5 图表 3. IMF 与世界银行均预测 2020 年新兴市场增长好于发达国家 . 5 图表 4. 美国制造业 PMI 自 8 月以来落入收缩区间 . 6 图表 5. 美国零售和个人消费支出增速回落 . 6 图表 6. 美国劳动力市场维持强劲 . 6 图表 7. 密歇根大学消费者信心指数回升 . 6 图表 8. 欧元区制造业 PMI 连续 2 月回升 . 7 图表 9. 净出口贡献回升是欧元区 GDP 增速回升的主要原因 . 7 图表 10. 欧元区 CPI 仍在低位 . 8 图表 11. 日本出口持续走弱 . 9 图表 12. 消费税上调带动日本三季度私人消费贡献回升 . 9 图表 13. 日本 CPI 持续低迷 . 9 图表 14. 巴西、阿根廷经济增长探底回升 . 10 图表 15. 巴西制造业 PMI 和 OECD 综合领先指标持续扩张 . 10 图表 16. 印度增长持续放缓 . 10 图表 17. 马来西亚、越南、菲律宾维持相对高速增长 . 10 图表 18. 库存周期即将向上 . 11 图表 19. 出口交货值回升支撑工业增加值 . 11 图表 20. 2019 年 1-11 月出口、进口均负增长 . 12 图表 21. 对美出口和整体出口走势分化 . 12 图表 22. 东盟已成为中国第一大贸易伙伴 . 12 图表 23. 2019 年实体经济需求疲软 . 13 图表 24. 环保推动的产能升级告一段落 . 13 图表 25. 高技术产业增速高于整体工业企业 . 13 图表 26. 广义财政收入增速仍处低位 . 14 图表 27. 2019 年专项债主要用途（截至 2019 年 11 月 30 日） . 14 图表 28. 2019 年地方政府杠杆率回升 . 14 图表 29. 土地供求走弱但下半年回升 . 15 图表 30. 商品房销售有所好转 . 15 图表 31. 居民中长期贷款不弱 . 15 图表 32. 居民房价预期和购房意愿有所回升 . 15 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 4 图表 33. 2019 年 CPI 在食品推动下上行，核心 CPI 疲弱 . 16 图表 34. 猪肉价格推动 CPI 上涨 . 16 图表 35. 猪肉供给恢复仍需时间 . 17 图表 36. 关注食品价格向其他领域传导的可能性 . 17 图表 37. 2019 年 PPI 同比下降主要因为翘尾因素影响 . 17 图表 38. 大宗商品价格回升支撑 PPI . 17 图表 39. 2019 年人民币呈贬值态势 . 18 图表 40. 近年来经常项目顺差 /GDP 基本稳定 . 18 图表 41. 近年来资本与金融项目以顺差为主 . 18 图表 42. 2019 年中美利差走扩 . 19 图表 43. 广义财政收支缺口 2019 年扩大 . 20 图表 44. 2019 年超储率仅小幅回升 . 21 图表 45. 宏观杠杆率 2019 年回升 . 21 图表 46. 2019 年大类资产回报 . 22 图表 47. 2019 年陆股通资金净流入在 8 月之后出现分化 . 23 图表 48. 最近一个股市周期中各板块估值的分位 数 . 23 图表 49. 央行意图压降期限利差 . 24 图表 50. 纯债基金持仓向金融债和中票倾斜 . 24 图表 51. 货币基金持仓期限缩短 . 25 图表 52. 货币基金持仓风险偏好降低 . 25 图表 53. 十年美债收益率与黄金期货价格 . 26 图表 54. 美元指数与原油期货价格 . 26 图表 55. 2019 年至今大宗商品涨跌幅 . 26 图表 56. 2020 年主要经济指标预测 . 27 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 5 海外：全球经济出现企稳迹象，新兴市场好于发达国家 全球经济出现企稳迹象 目前， OECD 综合领先指标（ OECD 成员国 +六个非主要成员国）仍未见底， 9 月数据为 99.3475，已低于 2012 年 9 月和 2016 年 2 月的底部，为 2009 年 10 月以来新低。 但同时， 2019 年 11 月，全球制造业PMI 为 50.3，历经六个月收缩后回到扩张区间，从趋势看，也已连续四个月回升。我们预计，全球经济出现短期企稳。 图表 1. 全球制造业 PMI 连续 4 个月回升 图表 2. OECD 综合领先指标仍未见底 44 46 48 50 52 54 56 58 05/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/1911/19全球 : 摩根大通全球综合 P MI全球 : 摩根大通全球服务业 P MI全球 : 摩根大通全球制造业 P MI9 8 . 6 0 98 . 80 99 . 00 9 9 . 2 0 99 . 40 9 9 . 6 0 99 . 80 100 . 00 1 0 0 .2 0 1 0 0 .4 0 100 . 60 100 . 80 07/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/19O E C D 综合领先指标 : O E C D 成员国 + 六个主要非成员国资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 目前 IMF、世界银行对 2020 年全球增速的预期均高于 2019 年。 IMF 预测 2019 年全球经济增长 3%， 2020年增长 3.4%；世界银行预测 2019 年全球经济增长 2.6%， 2020 年增长 2.7%。 全球经济边际好转的主要动力来自新兴市场， IMF 预测 2020 年发达经济体增速 1.7%，与 2019 年持平，但新兴市场和发展中经济体 2020 年增速为 4.6%，高于 2019 年增速 0.7 个百分点 。世界银行预测 2020年全球高收入经济体增长 1.6%，低于 2019 年的 1.8%；新兴和发展中经济体增长 4.7%，高于 2019 年的 4.2%。 图表 3. IMF 与世界银行 均预测 2020 年新兴市场增长 好于发达国家 0 . 0 0 . 5 1 .0 1 .5 2 . 0 2 .5 3 .0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 .0 世行 : 高收入经济体 世行 : 发展中经济体 I M F : 发达经济体 I M F : 新兴和发展中经济体2019 2020资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 6 发达国家仍面临一定压力，货币政策空间收窄 美国：经济放缓但犹有韧性， 货币政策宽松程度边际减弱 2019 年以来，美国经济基本面逐渐出现走弱迹象。 8 月以来，美国 ISM 制造业 PMI 跌入收缩区间，并连续 4 个月位于 50 以下； ISM 非制造业 PMI 虽仍在扩张区间，但也处于下行趋势中。 美国零售销售自 9 月以来增速连续回落，个人消费支出也在年内出现缓慢下行趋势 。 图表 4. 美国制造业 PMI 自 8 月以来落入收缩区间 图表 5. 美国 零售和个人消费支出增速回落 40 45 50 55 60 65 11/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/1911/19I S M 制造业 P MI I S M 非制造业 P MI( % )0 1 2 3 4 5 6 7 03/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19零售季调同比 美国个人消费支出同比( % )资料 来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 另一方面，美国的劳动力市场维持强劲， 11 月新增非农达 22.6 万人，且失业率回到 3.5%的历史低位。同时， 11 月劳动参与率维持在 63.2%的近期高位， 平均时薪维持上行趋势 。 而消费者信心自 9 月以来持续回升。 图表 6. 美国劳动力市场维持强劲 图表 7. 密歇根大学消费者信心指数回升 0 . 000 . 501 . 001 . 502 .0 02 . 503 .0 03 .5 04 . 000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/1911/19美国失业率 ( 左轴 ) 美国私人非农企业平均时薪同比 ( 右轴 )60 70 80 90 100 110 120 130 06/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/1806/1912/19美国 : 密歇根大学消费者信心指数美国 : 密歇根大学消费者预期指数美国 : 密歇根大学消费者现状指数( % )资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 在 2018 年四季度以来经济指标表现不佳，全球经济低迷及贸易前景不确定的背景下，美联储 2019年实施了三次 预防性降息 ，在 12 月会议上， 美联储维持利率不变， 决策的一致通过标志着 5 月以来委员会首次取得共识。 点阵图显示 美联储在 2020 年 将维持利率不变 。同时，美联储删除了 政策声明中关于经济前景展望“不确定性”的表述，维持对 2019 年、 2020 年 GDP 增速预期不变，预计 2019年美国经济增长 2.2%， 2020 年美国经济增长 2.0%；同时将 2020 年失业率预期下调至 3.5%，展示了对美国经济的信心。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 7 同时， 在降息空间有限的情况下， 为缓解美元流动性紧张及债务规模膨胀问题，美联储在 7 月结束缩表，并在 9 月重新开启 扩表进程 ， 为市场注入流动性。 综合看，美国经济走弱迹象虽逐渐增加，但经济依然具有韧性。相应的，货币政策的宽松力度预计在 2020 年有所减弱，预计 2020 年美联储即使因经济增长走弱而再度降息，也至多 1-2 次， 流动性 将更多通过扩表进行补充。 欧元区：经济增长 出现企稳迹象 ，政策进一步宽松存疑 2019 年，欧元区经济基本面下行趋势明显， GDP 同比增速放缓，自 2018 年 三 季度开始 始终维持在 2%下方， 2019 年二季度甚至降至 1.1%， 制造业 PMI 自 2 月以来始终位于荣枯线下方且持续下滑。 不过，从三季度开始，欧元区经济增长出 现企稳迹象。三季度 GDP 增速回升至 1.5%， 10 月、 11 月制造业PMI 虽仍在收缩区间，但已连续 2 月回升。欧元区主要经济体德国和法国 11 月制造业 PMI 均为近期高位。 图表 8. 欧元区制造业 PMI 连续 2 月回升 图表 9. 净出口贡献回升是欧元区 GDP增速回升的主要原因 40 45 50 55 60 65 10/1104/1210/1204/1310/1304/1410/1404/1510/1504/1610/1604/1710/1704/1810/1804/1910/19欧元区 : 制造业 P MI 欧元区 : 服务业 P MI( % )( 2 )( 1 )( 1 )0 1 1 2 2 03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/19消费对 GDP 环比拉动 资本形成对 GDP 环比拉动净出口对 GDP 环比拉动( % )资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 欧元区经济的企稳得益于贸易的改善 。 2018 年以来，在全球贸易形势恶化的背景下，净出口对 欧元区经济增长的贡献逐步走低，直接导致了欧元区经济增速的回落。 2019 年 三季度 ， 出口对 GDP 环比增长的拉动回升至 0.2 个百分点。 随着全球经济的短期企稳，欧元区经济增长有望进一步复苏。 不过，近期美欧贸易摩擦有升级趋势。 10 月 美国 声明 每年 将 对约 75 亿美元的欧盟产品和服务采取加征关税等措施 ，暂定先 对欧盟大型民用飞机加征 10%的关税 ， 对欧盟农产品和其他产品加征 25%的关税。 欧盟亦指出将对美国的关税措施实施反制。 和美国的贸易摩擦 如进一步 升级 ， 将抑制欧洲相关产业的发展尤其是制造业的增长，进而拖累欧元区 GDP 增长。 2019 年欧元区 CPI 增长持续低迷，甚至曾落入负区间。但近两月有所反弹， 11 月 CPI 同比增速 1%，核心 CPI 同比增速 1.3%。欧洲央行时隔三年重启量化宽松，从 11 月起每月购进 200 亿欧元资产，而且不设时限，直至通胀水平接近 2%的预设目标。然而持续的低利率环境对 欧洲经济收效甚微 ，且长期宽松环境可能对经济造成的负面影响令欧洲多国央行行长对进一步政策宽松存疑 。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 8 图表 10. 欧元区 CPI 仍在低位 ( 1 . 5 )( 1 . 0 )( 0 . 5 )0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 .0 2 .5 02/1608/1602/1708/1702/1808/1802/1908/19欧元区 : H I C P ( 调和 C P I ) : 当月同比 欧元区 : H I C P ( 调和 C P I ) : 环比( % )资料来源：万得，中银国际证券 欧央行新任行长拉加德 11 月底强调，将对负利率对经济的副作用进行评估。在 12 月会议上，拉加德一方面强调了 需要充分的刺激政策来提振通胀； 同时也强调了 必须加强结构性改革的 执行 ， 存在财政空间的政府需要采取行动。 我们预计， 2020 年，如经济增长出现企稳，则在货币政策整体维持宽松的同时，欧央行资产购买的幅度或低于预期，对负利率政策亦可能做出调整，或更多倾向于各国的财政政策来支撑经济。 此外，英国脱欧的负面冲击以及法国的政治局势不稳等仍将在 2020 年给欧洲经济带来不确定性。 英国： 关注脱欧的负面冲击 2019 年 12 月 12 日，英国开启大选投票，保守党在大选中大获全胜， 这 意味着 此前被英国议会搁置的脱欧协议立法将继续获得推动， 英国大概率将在 2020 年 1 月 31 日前顺利脱欧 。 然而， 即便约翰 逊带领英国在 1 月 31 日前完成脱欧，脱欧给英国经济带来的负面影响仍是不可避免的。当前欧盟为英国最大的贸易伙伴，往后英国与欧盟国家的贸易框架需重新商定，关税、劳动力等因素将直接对整个英国市场造成冲击。部分欧盟企业已经或正计划将部分生产线撤离英国，这将尤其对已经显露下行趋势的英国制造业产生更多不利影响。 英国 10 月 CPI 同比增幅 1.5%， 8 月和 9 月均为 1.7%， CPI 已连续三月低于 2%的预期目标且在下滑随着脱欧期限的接近，脱欧对英国经济产生的负面影响逐渐显现，预计英国通胀将继续维持低于预期2%的水平。英国基准利率 已长时间维持在 0.75%，利率进入零区间后政策的有效性将有所减弱。为应对经济下行和通胀 疲弱 ，不排除英国将在 2020 年同时启用财政政策和多元的货币政策来刺激经济复苏的可能。 日本：外需疲软，经济增长动力不足 2019 年三季度日本 GDP同比增速 1.3%，好于第一、第二季度的 0.9%。虽然 GDP 增速可观，但这主要来源于国内消费需求旺盛的贡献，而净出口对实际 GDP 的拉动率已连续五个季度为负。一方面，全球经济低迷导致外需不振，严重制约了制造业的发展，日本制造业 PMI 值自 2019 年 5 月起就持续位于荣枯线下方。另一方面， 造成净出口下滑的原因还有日韩贸易摩擦。 2019 年日韩互将对方从贸易白名单国家中删除，加上中美、欧美贸易摩擦给世界贸易环境带来的负面影响，日本对外贸易已受到拖累，出口金额同比增长率自 2018 年 11 月以来持续为负。对于出口导向型的日本经济而言， 除非2020 年全球贸易形势有所改善，否则 对外贸易的疲软将进一步拖累经济增长。 10 月 1 日起日本政府将消费税率由 8%上调至 10%，因此消费者纷纷急于在消费税上涨前购置物品，这直接促进了三季度私人消费的增长。三季度私人消费 为 GDP 的 环比 增长贡献了 0.3 个百分点 。内需强劲抵消了 部分外需不足带来的经济冲击，然而三季度的消费需求 增长更多来自消费税上调前的一次性冲击， 不可持续，消费税上调带来的负面影响预计将从四季度开始显现，内外需双双疲软将导致经济增长动力不足。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度宏观经济与大类资产配置展望 9 图表 11. 日本出口持续走弱 图表 12. 消费税上调带动日本三季度私人消费贡献回升 ( 2 0 )( 1 5 )( 1 0 )( 5 )0 5 10 15 20 01/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/19日本 : 出口金额 : 同比( % )( 0 . 6 )( 0 . 4 )( 0 . 2 )0 .0 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 12/1606/1712/1706/1812/1806/19对实际 GDP 环比拉动 : 私人消费对实际 GDP 环比拉动 : 政府消费对实际 GDP 环比拉动 : 公共投资对实际 GDP 环比拉动 : 净出口( % )资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 日本 CPI 同比增速自 2019 年 4 月以来持续下跌， 10 月仅录得 0.2%。 2019 年 5 月 1 日，明仁天皇退位，皇太子德仁继位，日本进入令和时代。从平成到令和，“安倍经济 学”的三支利箭：持续货币宽松、增加财政支出和进行结构性改革的边际效益 却在递减。 伴随着日韩贸易摩擦的升级，出口导向型的日本经济存在陷入增长停滞的风险。如今日本央行想要在极度宽松的环境下采取其他经济刺激政策的成本较高，未来预计会从改善与韩国的贸易关系入手减少日本经济受到的负面影响。 图表 13. 日本 CPI 持续低迷 ( 1 .0 )( 0 .5 )0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 01/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/19日本 : C P I : 当月同比 日本 : 核心 C P I : 当月同比( % )资料来源：万得，中银国际证券 新兴市