债券专题报告：票息之选——永续债之热点问题讨论.pdf

2019 年 12 月 15 日 债券专题报告 票 息之选 永续债之热点问题讨论 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 吴泽民 投资咨询资格编号 S1060518090001 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 研究助理 单 泉 一般从业 资格编号 S1060118110054 郑子辰 S1060119080006 一般从业 资格编号 ZHENGZICHEN160pingan 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 引言： 近年来，随着一系列降杠杆政策 的 出台，越来越多的企业将永续债作为优化资产负债结构的重要途径 ，永续债供给量大幅增长。 本篇拟梳理近期永续债投资的热点问题，为永续债投资保驾护航 。 永续债税收如何处理 ？ 根据财政部税务总局 64 号公告，发行人和持有人在永续债利息的税务处理方法上保持“对称”， 永续债只向发行人或投资人一方收税。 实践中发行人、投资人付税两种模式均有， 且未被市场有效定价，存在投资机会 。 如何看待有担保的永续债？ 永续债担保主要为了提高评级，满足投资者入池标准。 但 永续债的担保条款不保“展期” ， 永续债发行人若实质违约但行使递延权利，可能影响担保函的保护效力。在极端情况下，可能存在担保人逃避担保责任的风险。综上建议含担保的永续债按照永续债主体信用定价 。 次级属性的永续债应该如何定价？ 次级属性仅在发行人破产清偿时发挥作用，对于投资高等级永续债而言，由于发行人破产清算的概率极低，可以近似作为普通永续债看待，赚取条款价值，但是 高等级 次级 永续债 和普通 永续债 的利差正在被市场 消化 。 永续债递延展期的前兆有哪些？ 永续债本息递延分为两种情况： （ 1） 发行人本身信用风险不大，但永续债条款设计问题 导致发行人递延后的融资成本更低。 这种情况 应 注意 规避 “条款坑” ，票面利率分段且前期不跳升 的条款是引起永续债展期的主要条款。 （ 2） 发行人爆发信用风险，无法全额赎回永续债，实则更接近违约 。 关注 存量债券价格、发行人基本面 、其他信用风险事件等方面找到线索。 关于银行永续债 ， 投资者需要了解的 事： （ 1）银行永续债是创设于 2019 年初的新品种 ， 具有信用风险低、票息高、流动性差、期限长 的 特点 。 （ 2）监管鼓励银行发行永续债，主要 希望协助银行补充 一级资本。 （ 3） 投资银行永续债可能面临流动性较差、弱资质银行递延展期等问题。 （ 4） 2019 年以来，银行二级资本债递延明显增多， 此类风险恐持续发酵 。 CBS 和永续债搭配意味着什么？ （ 1） CBS 是央行护航银行永续债 、 支持银行补充资本的配套工具， 为 一级交易商提供流动性，但无法出表和转移信用风险。 （ 2） CBS 并非 QE， 但 通过 MLF 抵押可能增加基础货币投放，提高公开市场操作的灵活性。 （ 3） CBS 无法解决商业银行互持永续债带来的资本扣除问题 。 配置银行永续 +CBS，本质是大行出售资本给小行，不增加银行体系整体资本量， 无法有效解决 银行缺资本难题 。 风险提示： 1、永续债展期规模超预期，使得该品种出现整体的大幅抛压。 2、强 AAA 永续债出现实质信用风险，面临破产清算，永续债清偿顺序位于一般债权之后。 3、永续债政策和会计准则出现重大不利于投资人的调整。 证券研究报告 债券 债券专题报告 2 / 16 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 永续债所得税向谁收？机会在哪里？ . 4 二、 如何看待有担保的永续债？ . 5 三、 次级属性的永续债应该如何定价？ . 6 四、 永续债递延展期的前兆有哪些？ . 7 五、 关于银行永续债，投资者需要了解的事 . 9 六、 CBS 和永续债搭配意味 着什么？ . 13 七、 风险提示 . 15 债券 债券专题报告 3 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 近期发行永续债付税方情况 . 4 图表 2 永续债付税的差异目前没有体现在定价中 . 5 图表 3 2019 年新发行永续债中 84%为 AAA 评级 . 5 图表 4 典型担保 函的表述 . 6 图表 5 19 年以来附带次级属性非金融永续债 . 6 图表 6 AAA 永续债次级条款的价值迅速被市场消化 . 7 图表 7 票面利率分段且前期不调升的递延展期条款 . 8 图表 8 信用风险导致 递延展期的几个案例 . 8 图表 9 银行永续债特征 . 10 图表 10 上市银行资本充足率（截至 2019 年 6 月） . 11 图表 11 商业银行资本充足率（ %） . 11 图表 12 银行永续债、可转债、优 先股和二级资本债的具体比较 . 12 图表 13 几种金融债的属性比较 . 13 图表 14 央行票据互换（ CBS）操作结果 . 13 图表 15 CBS 操作方式 . 14 债券 债券专题报告 4 / 16 请务必阅读正文后免责条款 引言 ： 近年来，随着政府有关部门 2018 年降低企业杠杆率工作要点、关于加强国有企业资产负债约束的指导意见以及关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见等一系列的降杠杆政策出台，越来越多的企业将永续债作为优化资产负债结构、降低企业成本、缓解企业融资压力的重要途径，这为相关工具和市场的持续快速发展提供了契机。同时，永续债作为一种兼具债券和权益属性的工具，其票息相对普通信用债有优势，成为低利率环境下市场关注的配置焦点。截至 2019 年 11 月末，永续债的存量规模接近 25593 亿元，占存量信用债的比重为 13.03%，已成为不可忽视的投资品种。本篇拟梳 理近期永续债投资的热点问题，为永续债投资保驾护航。 一、 永续债所得税向谁收？机会在哪里？ 永续债 只向发行人或投资人一方收税 。 根据财政部税务总局 2019 年 4 月 16 日发布的财政部税务总局关于永续债企业所得税政策问题的公告（ 2019 年第 64 号，以下简称“ 64 号公告”），发行人和持有人在永续债利息的税务处理方法上保持“对称”，即如果发行人将永续债认定为股，永续债利息收入可以作为权益性投资收益免征所得税，但永续债利息 支出不得税前扣除。如果发行人将永续债认定为债，永续债持有人取得的利息收入需依法纳税，发行人的利息支出可在其企业所得税税前扣除。 实践中发行人、投资人付税两种模式均有，发行人付税、投资人免税尚未有效体现在定价中 。 新发行的永续债分为发行人付税和投资者付税两种类型，二者在定价中应该体现票息 *25%的价差，但目前市场似乎并未有效定价。例如 11 月 27 日发行的 19 豫城投 MTN003 和 11 月 28 日发行的 19 青岛城投 MTN003，二者均为 AAA 评级，两个主体同为 4.30 年久期的公募债估值相差 10BP，若二者税收条款一致，我 们粗略认为新发行的 3+N 年信用债估值应该大致相差 10BP。事实上， 19 豫城投MTN003 为投资者付税，而 19 青岛城投 MTN003 为发行人付税，考虑税收后二者实际定价相差111BP。 图表 1 近期发行永续债付税方情况 发行日期 债券 付税方 2019-12-04 19 光明 MTN002 投资人 2019-11-27 19 豫投资 MTN003 投资人 2019-11-28 19 青岛城投 MTN003 发行人 2019-12-03 19 首股 Y3 投资者 2019-12-04 19 华发集团 MTN007A 发行人 2019-12-05 19 通用 Y3 发行人 2019-12-05 19 成都高新 MTN002 投资人 2019-12-05 19 华侨城 MTN005 发行人 2019-12-05 19 中国铜业 MTN001 发行人 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 债券 债券专题报告 5 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表 2 永续债付税的差异目前没有体现在定价中 发行日期 债券 付税方 票面利率 付税后真 实收益 二者常规利差 当期永续 债利差 2019-11-27 19 豫投资MTN003 投资人 4.03% 3.02% 4.2-4.3 年久期中票约 10BP 111BP 2019-11-28 19 青岛城投MTN003 发行人 4.13% 4.13% 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 二、 如何看待有担保的永续债？ 永续债担保主要为了提高评级，满足投资者入池标准 ： 2019 年，市场上发行的有担保条款的永续债共 17 只，担保后取得增级的债券共 13 只。因永续债的权益属性，大部分机构入池标准较一般债券更严格，因此永续债担保主要为了取得更高的债项评级，以满足投资者入池标准。 图表 3 2019 年新发行永续债中 84%为 AAA 评级 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 永续债的担保条款不保“展期” 。 目前市场上把永续债到期赎回视为正常，到期后的本息递延，尽管在法律层面不构成违约，但在市场上仍被视为“准违约”。永续债的担保函表述通常为“提供不可撤销的连带责任保证担保，承担保证责任的期间为本次永续债券的注册额度内发行的永续债券存续期间及该主债务履行期届满之日起 *内” ， 这意味着遵循永续债条款的本息递延并不在担保函的保护范围内。 永续债发行人若实质违约但行使递延权利，可能影响担保函的保护效力 。 一般永续债的条款使得发行人可以无限制递延本金和利息而不构成违约。此时若发行人存在其他 债务逾期、实际上无法偿付永续债本息，投资者仍无法主张担保人履行担保责任，因为根据相关条款，该永续债并未违约。在极端情况下，可能存在担保人逃避担保责任的风险。 综上，担保条款对投资人的保护效果有限，建议含担保的永续债按照永续债主体信用定价。 3%13%84%AA AA+ AAA债券 债券专题报告 6 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表 4 典型担保函的表述 表述 解读 债券到期日 债券正式发行相关发行文件约定 的债券本息到期日 一般参照募集说明书，发行人决定债券何 时存续，何时到期 保证责任的承担 本担保函项下的保证范围和保证期间内，如发行人不能全部兑付本息，担保人应主动承担担保责任 保证范围包括本金、利息、违约金、损害培成金等 保证的期间 本次债券存续期或债券期间届满 之日起两年 若依据募集说明书，债券本息持续递延，则一直处于存续期内且不构成违约，投资者难以主张权利 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 三、 次级属性的永续债应该如何定价？ 19 年财政部新规发布以来， 次级永续债发行越来越多 。 2019 年 1 月 30 日，财政部发布永续债相关会计处理的规定， 明确清偿顺序在一般债权之后（次级属性）作为永续债计入权益的条件之一。2018 年 8 月以来，红豆、中铁建、华能等发行人试水次级永续债，截至 2019 年 11 月末，该类永续债成功发行 19 支（包含 2018 年末发行的 18 越秀 MTN007） 。 图表 5 19 年以来 附带次级属性 非金融 永续债 债券简称 发行日期 票面利率 (%) 发行面额 (亿元 ) 发行时主体 评级 发行时债 券评级 发行人 19 红豆MTN002 2019-08-01 8.70 8.00 AA+ AA 红豆集团有限公司 19南山开发MTN002 2019-08-02 4.74 10.00 AAA AAA 中国南山开发 (集团 )股份有限公司 19 中铁建MTN001 2019-09-19 4.13 30.00 AAA AAA 中国铁建股份有限公司 19 华能MTN002 2019-10-16 4.08 20.00 AAA AAA 华能国际电力股份有限公司 19 华能MTN003 2019-10-23 4.05 20.00 AAA AAA 华能国际电力股份有限公司 19 铁建 Y2 2019-10-25 4.30 5.00 AAA AAA 中国铁建股份有限 公司 19 铁建 Y1 2019-10-25 4.03 35.00 AAA AAA 中国铁建股份有限 公司 19 中工 Y1 2019-10-29 5.29 15.00 AA+ AAA 中铝国际工程股份 有限公司 19 华能MTN004B 2019-11-01 4.53 15.00 AAA AAA 华能国际电力股份有限公司 19 华能MTN004A 2019-11-01 4.15 25.00 AAA AAA 华能国际电力股份有限公司 19赣州高速MTN001 2019-11-05 6.50 10.00 AA AAA 赣州高速公路有限责任公司 19 红豆MTN003 2019-11-05 8.50 7.00 AA+ AA 红豆集团有限公司 债券 债券专题报告 7 / 16 请务必阅读正文后免责条款 19 铁建 Y4 2019-11-14 4.39 15.00 AAA AAA 中国铁建股份有限 公司 19 铁建 Y3 2019-11-14 4.08 35.00 AAA AAA 中国铁建股份有限 公司 19 中铁股MTN005B 2019-11-21 4.41 6.00 AAA AAA 中国中铁股份有限公司 19 中铁股MTN005A 2019-11-21 4.11 19.00 AAA AAA 中国中铁股份有限公司 19 中铁建MTN002B 2019-11-27 4.35 15.00 AAA AAA 中国铁建股份有限公司 19 中铁建MTN002A 2019-11-27 3.98 15.00 AAA AAA 中国铁建股份有限公司 19 首股 Y3 2019-12-03 4.07 20.00 AAA AAA 北京首创股份有限 公司 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 AAA 次级永续债具备票息价值，但次级条款的价值在迅速被市场 price in：次级属性仅在发行人破产清偿时发挥作用，对于投资高等级永续债而言，由于发行人破产清算的概率极低，可以近似作为普通永续债看待，赚取条款价值，但是 AAA 永续债次级和普通的利差正在被市场消化：在 10/16 发的两期二者相差 17BP，而在 11/13 左右发的两期二者相差仅 9BP。 图表 6 AAA 永续债次级 条款的价值迅速被市场 消化 债券名称 发行日 发行规模（亿元） 期限 普通 /次级 付税方 发行利率 （ %） 19 华能MTN002 2019-10-16 20.00 3+N 次级债 发行人 4.08 19 延长 Y3 2019-10-16 25.00 3+N 普通 发行人 3.91 19 电建 Y1 2019-11-13 40.00 3+N 普通 发行人 3.99 19 铁建 Y3 2019-11-13 35.00 3+N 次级 发行人 4.08 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 四、 永续债递延展期的前兆有哪些？ 截至 2019年 11 月末，本息递延展期的永续债共有 29支，合计规模 432亿元，占存量永续债的 16.88%。永续债本息递延分为两种情况： 1、发行人本身信用风险不大，但由于永续债条款设计问题，导致发行人递延后的融资成本更低，代表债券有 14 首创可续期债 01、 15 中电股可续期债、 16 北大荒MTN002 等。 2、发行人爆发信用风险，无法全额赎回永续债，选择展期，实则更接近违约，代表债券有 15 中城建 MTN002、 15 森工集 MTN001、 15 宜化化工 MTN002、 17 凤凰 MTN001 等。 对于第一种情况，建议关注永续债条款中可能带来递延展期对发行人更有利的情形 ，包括是否票面利率分段且前期不调升、利息递延是否有惩罚条款、是否有强制付息条款、强制付息条件、会计处理变更时发行人是否可赎回、是否有交叉违约条款等， 其中票面利率分段且前期不跳升是可能引起永续债展期的主要条款，已经引起了市场关注。 2019 年新发行的永续债中，仅有 19 北大荒 MTN001A和 19 青岛地铁绿色债 01 采用此种定价条款。 债券 债券专题报告 8 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 票面利率分段且前期不调升的 递延展期条款 定价周期 定价公式 前 X 个重定价周期 当期票面利率 =当期利率基准（或初始基准利率） +初始利差 X+1 个重定价周期 当期票面利率 =当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差 +上浮基点（通常为 300BP） 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 对于第二种情况，我们可以从存量债券价格、发行人基本面 、其他信用风险事件 等方面找到线索。如 ： 存量其他债券成交价或估值收益率是否大幅上升，发行人银行授信额度、货币资金、筹资性现金流等反映其资金紧张程度的指标是否有异常，公司高管是否频繁变更，是否涉及多起大额诉讼，发行人经营状况是否出现恶化，是否有其它信用风险暴露事件等 ，具体案例如下表。 图表 8 信用风险导致 递延展期 的几个案例 企业 首次 递延 展期永续债 事件 领先指标 中国城建 15 中城建MTN002 应于 2017 年 11 月 23日 支付的利息被递延，利息递延期间按照当期票面利率 +300 基点累计计息。 发行时票面利率为5.00%,展期后票面利率为 8.35%。 1、 债券价格： 16 年 10 月底估值收益率大幅上升至 30.56% 2、 发行人基本面： （ 1） 14 年二季度起银行授信 使用额度 高于 80%； （ 2） 16 年一季度以来营收下滑、货币资金大幅减少， 16 年年中业绩亏损、净利润为 -8.12 亿元； （ 3） 16 年 4 月以来公司性质、控制权数次变更。 3、 其他风险事件 线索 ： 14 年 1 月以来多次被纳入失信被执行人名单； 16 年 2 月起董事会、高管人员频繁变动； 16 年 4 月公司性质改变触发子公司点心债提前赎回条款，并回售违约； 16 年 5 月起主体评级不断下调； 16 年 11 月 3 只债券实质性违约。 森工集团 15 森工集MTN001 2018 年 2 月 4 日不行使赎回权，票面利率重置为当期基准利率 +初始利差 +300 个基点。 发行时票面利率为7.10%，展期后票面利率为 10.55%。 1、 债券价格： 17 年 11 月估值收益率上升至 10.20% 2、 发行人基本面： （ 1） 13 年 12 月起资产负债率几乎持续高于 80%，且债务短期化严重； （ 2） 15 年起营业收入连续下滑； 16 年起，公司业绩连续亏损，16 年年报净利润为 -17.32 亿元； （ 3） 17 年年末货币资金同比减少 80.78% 3、 其他风险事件 线索 ： 13 年年末与子公司发生经济纠纷 ； 17 年 7月起主体评级不断下调 。 债券 债券专题报告 9 / 16 请务必阅读正文后免责条款 湖北宜化 15 宜化化工 MTN002 2018年 5月 19日不行使赎回权，票面利率重置为当期基准利率 +初始利差 +300 个基点。 发行时票面利率为5.94%，展期后票面利率为 9.18%。 1、 债券价格： 16 年 7 月起无成交，流动性差； 18 年 2 月初中债估值收益率大幅上升至 16.01% 2、 发行人基本面： （ 1） 16 年起营业收入连续下滑； （ 2） 16 年 3 月起银行授信额度使用率 超过 70%； （ 3） 16 年 6 月至 17 年 3 月连续亏损， 17 年年末净利润为 -21.47亿元； （ 4） 17 年起货币资金持续减少， 17 年 12 月同比减少 31.12%； （ 5） 17 年 12 月资产负债率高达 95.18%，此后一直高于 90%，且债务短期化严重 3、 其他风险事件 线索 ：公司高管频繁变动，且多次收到监管函；15 年 10 月起，公司屡次受到行政处罚及停产整治决定书、环境民诉公益起诉状、深交所关注函等； 17 年 5 月起主体评级不断下调；18 年 4 月，公司股票被实行“退市风险警示”处理 。 三亚凤凰国际机场 17 凤凰MTN002 递延支付 应于 2018 年12月 20日支付的当期利息，利息递延期间按照当期票面利率累计计息，为 8.00%。 1、 债券价格： 流动性较差，截至 18 年 12 月仅有 4 笔成交 。 2、 发行人基本面： （ 1） 17 年 3 月起，筹资活动净现金流持续流出 ; （ 2） 18 年 6 月 营业收入同比下降 ， 18 年 9 月净利润同比下降； （ 3） 货币资金储备低 ； （ 4） 19 年为债务偿还高峰，债务偿还压力大 。 3、 其他风险事件 线索 ： 17 年 11 月，海航集团 新发美元债发行利率大幅上升 。 同月， 标普将海航的信用评级 由 B+降至 B。 17 年 12 月，原本计划发行的永续债取消 发布；海航控股在中信银行的商业承兑汇票出现兑付困难 ；海航集团旗下互金平台聚宝汇在兑付员工和个人投资者的资金上 逾期 。 18 年 1 月，海航系下属上市公司大面积停牌，信用风险完全暴露于公众视野 。 18 年 8 月， 17 美兰机场 SCP002 技术性违约 。 18 年 9 月，海航创新公告确认一笔 3 亿元信托贷款逾期未兑付 。 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 五、 关于银行永续债，投资者需要了解的事 银行永续债是创设于 2019 年初的新品种 。 2018 年 12 月 26 日，央行发布公告，将研究尽快启动商业银行永续债发行。上证报刊发的对央行货币政策委员会委员马骏的采访中提到，永续债可计入其他一级资本，银行资本补充工具将再添一员。 2019 年 1 月 25 日，规模为 400 亿元的首单银行永续债 19 中国银行永续债 01 发行成功，标志着银行永续债正式登陆市场。 银行永续债具有信用风险低、票息高、流动性差、期限长四大特点 。 在最核心的次级属性上，银行永续债与企业发行的普通永续债的赎回机制有三点不同： （ 1）首次赎回时间不得低于 5 年，永续债发行人在执行赎回条款时应得到监管批准 （ 2）不得设计鼓励永续债赎回的相关条款，如利率跳升机制 （ 3）银行在赎回时须证明其资本充足或发行新工具替换赎回资本工具。 债券 债券专题报告 10 / 16 请务必阅读正文后免责条款 因此，较企业发行的一般永续债，银行永续债具有不易赎回、股性更高，叠加期限长，流动性弱的特点，相比利率债、高等级信用债甚至商业银行次级债要求更高的票息补偿。同时，银行系统重要性高，行业信用风险很低，满足一些机构对高票息、低信用风险资产的需求。具体来看，根据中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见（银监发 2012 56 号），银行永续债的特征如下： 图表 9 银行永续债特征 期限 永续，没有到期日 清偿顺序 受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。存在争议的是永续债和优先股 的顺序。 赎回方式 发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。 本金偿付 必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会 批准的市场预期。 利息支付 任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息，且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调整。 股息制动 如果发行人不完全支付本债券利息，则不对当期股息给普通股股东。 吸收损失方式 有两种，分为减记和转股。 资料来源 ： wind， 平安证券研究所 监管鼓励银行发行永续债，主要寄希望于多途径补充银行资本，特别是一级资本。 目前我国商业银行存在资本总量短缺和结构性失衡两大问题，永续债的推出能够针对性的缓解银行压力。 （ 1） 2019 年，经济下行压力将推升商业银行坏账率，宏观政策逆周期调节经济需要银行加大信贷投放，资管新规继续推行表外资产回表，都将显著增加银行资本耗用。 2013 年的商业银行资本管理办法要求商业银行在 2018 年底前达到规定的资本充足率监管要求，其中系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别要求达到 11.5%、 9.5%和 8.5%，其他银行也要分别达到 10.5%、 8.5%和 7.5%。 我国工农中建四大行被巴塞尔协会列为全球系统重要性银行，但我国尚未发布我国的系统重要性银行清单（ D-SIFs），下图将我国上市银行分为三部分：工农中建、其他多元化银行（招商银行、交通银行等 9 家银行，很可能被列为我国的 D-SIFs）、区域性银行（北京银行、杭州银行等 16 家银行）。各上市银行均满足商业银行资本管理办法对“系统重要性银行”资本充足率的要求；其中四大行资本充足率最高，各级资本充足率高出要求超 3 个百分点；其他多元化银行未来补充资本压力最大，其一级资本充足率仅高出要求 0.55%。