2020年白酒行业投资前景研究报告.docx

2020年白酒行业 投资前景研究报告目 录 1、行业表现回顾 . 5 1.1 白酒业绩表现优异 . 7 1.2 白酒板块估值及机构持仓占比不断上升 . 10 1.3 分价位段回顾公司表现 . 12 2、行业发展展望 . 21 2.1 核心公司挤压式增长，仍是 A 股优选板块 . 21 2.2 周期弱化 . 23 2.3 高端、地域龙头及低端格局较稳，次高端竞争激烈 . 25 2.4 渠道改革支撑持续稳增长 . 27 3、板块估值仍有提升空间 . 28 3.1 市场更理性，给予稳增长龙头及良性快 速增长的公司溢价 . 28 3.2 估值上升仍具空间：性价比高 +外资定价权提升 . 32 4、投资建议 . 34 5、风险提示 . 35 图表目录 图 1：申万一 级 行 业 及白酒 板 块营 收及 增速对比 . 4 图 2：申万一 级 行 业 及白酒 板 块归 母净 利润及 增 速对比 . 5 图 3：申万一 级 行 业 及白酒板 块 ROE 及同比涨 跌 对比（ %） . 5 图 4： 2019 年初至 11 月 22 日申万一 级 行业及 白 酒板 块涨 跌 幅 % . 6 图 5：白酒估 值 及 中 枢变动 （ 倍） . 6 图 6：白酒板 块 对 A 股溢价率 . 6 图 7： WIND 白酒和葡萄酒 机 构持 股统 计 . 7 图 8：高端酒 一 批 价 格（元 /瓶） . 9 图 9：顺鑫农 业 及 山 西汾酒 低 价酒 省外 业务占 比 （ %） . 13 图 10：部 分 大众 酒 市场占 有 率对 比 （ %） . 13 图 11： 白酒行 业累 计产量 及 同比 增 速 . 13 图 12：白 酒 行业 及 上市公 司 营收 同比 增长对比 (%) . 13 图 13：大 部 分白 酒 上市公 司 管理 费用 率处在 下 降通 道 （ %） . 15 图 14：不 同 组别 白 酒公司 营 收增 长变 动（ %） . 16 图 15：不 同 组别白酒公司 净 利润 增长 变动（ %） . 16 表 1：近三年 Q1-3 高端白 酒 营收 、归 母净利 润 同比 增长 率（ %） . 8 表 2：高端白酒 2019Q3 及全年 估 计 投 放量 . 8 表 3：近三年 Q1-3 高端白 酒 预收 款及 增长率 对 比 . 10 表 4：近三年 Q1-3 次高端 白 酒营 收、 归母净 利 润增 长对 比（ %） . 10 表 5：近三年 Q1-3 次高端 白 酒销 售费 用率对比 . 11 表 6：近三年 Q1-3 次高端 白 酒营 收、 归母净 利 润增 长对 比 . 11 表 7：近三年 Q1-3 今世缘 、 古井 销售 费用率 对 比 . 12 表 :8：白酒上 市公 司区间 PE 对比（ 倍 ） . 19 表 9：白酒上 市 公 司 风险指 标 对比 . 20 表 10：部 分 全球 知 名食品 饮 料上 市公 司市值 及 业绩 对 比 . 21 表 11： 重点公 司估 值情况 . 22 内容提要： 2019年，白酒板块增速及盈利能力排名提升，相对优势明显， 估值及机构持仓占比不断上升。高端品牌茅五泸量价齐升，战略性改革及调整将助力增长；全国性次高端公司业绩分化，不确定性加大；地域龙头及大众酒强势且良性增长。 行业发展将呈现以下特点： 1、白酒板块仍是市场优选，核心公 司挤压式增长。中长期行业容量或维持稳定，存量市场竞争中 核心名优酒企强者恒强。 2、周期弱化。核心企业正在通过体制 机制改革、建设库房、区域抱团合作等方式增强韧性和周期应 变能力。 3、高端、地域龙头及低端白酒格局较稳，次高端竞争 激烈。前三个市场的品牌集中度不断提升，而次高端成为高端 及地域品牌的必争之地，竞争激烈程度升级。 4、渠道改革支撑 持续稳增长。经过近 4年的快速恢复，大部分公司面对的阶段性 任务有所改变，根据需要进行渠道调整与改革，叠加新技术新 理念创新渠道模式，可支撑公司业绩继续稳增长。 估值方面： 1、我们对比了不同时间段白酒公司的 PE均值，发 现市场变得更加理性，以业绩为王，同时赋予增长稳定、韧性较强的公司以及发展思路清晰、良性高增长公司估值溢价。随着机构持仓比例的提升以及大众投资者的专业度提升，该趋势 将更加明确。 2、在全球资产配置视角下，中国核心白酒股票的 性价仍然具有一定的比较优势，兼具独特性及稀缺性，随着外 资持股比例及话语权的提升，白酒核心个股估值仍有上升空间。 建议关注体量大、韧性较强的高端白酒龙头贵州茅台、改 革红利逐步显现的浓香高端龙头五粮液、泸州老窖；战略 明确、次高端、低端均放量增长的山西汾酒以及规模效应 不断增强、即将展开结构升级的大众 酒龙头顺鑫农业。 风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；人民币汇 率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期； 美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。 1、行业表现回顾 1.1 白酒业绩表现优异 2019年前三季度，食品饮料板块实现营业收入 5213亿元，同比增长 13.9%，增速在申万 28个一级行业中排名第 6，同比增速较 2018年小幅提 升。白酒子板块实现营收 1808.6亿元，同比增长 17.49%，高于食品饮料 板块平均增速，规模占比继续提升，但增速相较 2018年下降7.36个百分 点，增速有所放缓。值得注意的是，在 287个申万四级行业中， 74%的行 业增速同比均不同程度放缓，白酒板块增速虽放缓，但增速排名提升， 横向比较中仍具有明显优势。 图 1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 19Q1-3营业收入（十亿元） 19Q1-3同比增长率（ %） 18Q1-3同比增长率（ %） SW建筑材料SW房地产SW白酒SW非银金融SW建筑装饰SW医药生物SW食品饮料SW银行SW农林牧渔SW有色金属SW机械设备SW公用事业SW电气设备SW交通运输SW计算机SW电子SW采掘SW化工SW家用电器SW商业贸易SW国防军工SW休闲服务SW传媒SW钢铁SW通信SW轻工制造SW综合SW纺织服装SW汽车2019年前三季度，食品饮料板块实现归母净利润 1012.2亿元，同比增长 19.65%，增速在申万 28个一级行业中排名第 5，同比增速较2018年小幅 下降。白酒子板块实现归母净利润 630.09亿元，占整体板块的 66.73%， 同比增长 22.82%，高于板块平均增速，净利润增速放缓幅度低于收入增速。 2019年三季度 A股营收、净利润增速持续放缓，部分行业增速波动幅度较大，但白酒行业实现了较快、较稳定的业绩增长，印证了我们此前行业龙头公司高景气 持续的观点。 盈利能力方面， 2019年前三季度，食品饮料板块销售毛利率达42.96%， 同比提升 6.28个百分点。受益于二季度开始的提价，白酒子板块毛利率 达 67.89%，在 287个四级行业中排名第三，较 2018年提升两名，是带动 食品饮料板块盈利能力提升的主要子板块。白酒板块的净资产收益率达 16.14%，同比提升近 0.74个百分点，在申万四级行业中排名第 2，仅次于畜禽养殖板块，继续受益于消费升级，盈利能力进一步提升。 图 2：申万一级行业及白酒板块归母净利润及增速对比 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 19Q1-3归母净利润（十亿元） 19Q1-3同比增长率（ %） 18Q1-3同比增长率（ %） 图 3：申万一级行业及白酒板块 ROE 及同比涨跌对比（ %） SW非银金融SW农林牧渔SW国防军工SW计算机SW白酒SW食品饮料SW建筑材料SW商业贸易SW公用事业SW机械设备SW房地产SW家用电器SW交通运输SW电气设备SW休闲服务SW银行SW建筑装饰SW医药生物SW电子SW采掘SW综合SW轻工制造SW纺织服装SW化工SW有色金属SW汽车SW传媒SW钢铁SW通信1.2 白酒板块估值及机构持仓占比不断上升 2019年初至今，食品饮料板块涨幅为 70.06%，领先上证综指54.36个百分点，在申万 28个一级行业中排名第一。而白酒以 100.02%的涨幅位居食品饮料子行业第一，领涨板块。 图 4： 2019 年初至 11 月 22 日申万一级行业及白酒板块涨跌幅 % 估值方面，截至 2019年 11月 22日，白酒板块的估值为 32.18，较年初上涨 60%，由于净利润增速较高，估值增速明显慢于股价增幅。2005初至 2019年 11月 22日，板块平均估值为 31，当前白酒板块估值水平略高于近 一年及三年平均值，在近 15年中位于 68%分位上，属于中等偏高水平。 溢价率方面，自 2014年开始板块相对于 A股的溢价率持续保持上升态势， 目前处于历史高位。