纺织服装行业年度策略：消费持续分化，优选纺服零售赛道及公司.pdf

huajinsc/ 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 12 月 24 日 行业 研究 证券研究报告 纺织服装 行业年度策略 消费持续分化，优选纺服零售赛道及公司 投资要点 纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓 ： 前 11 月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。 SW 纺织服装及商贸零售估值接近行业历史低位。纺服零售行情表现主要源于消费增速放缓，今年来我国 社零增速 已 由 2017 年的 10.2%，降至 2018年的近 9%，再到 2019 年前 11 月的 8%， 消费增速随经济增速放缓而放缓。 消费渠道下沉延续，必选消费表现良好： 分城市层级看 ， 2017 年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。除高线城市居民负债因素外，线上线下消费渠道下沉推动低线城市消费增长。 分品类看 ，猪肉价格推动食品类 CPI，贴近人民生活的必选消费品类双位数增长。可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。 天气及库存影响服装销售，品牌出现分化： 纺织服装属于可选消费，宏观经济环境影响消费信心，服装消费增长放缓。 2017 年冷冬带动 2018 年冬装高库存，目前行业或进入去库存阶段。行业增速放缓以及流量趋势变化使品牌竞争加剧，2019 年以来，已经盈利的大品牌增速分化，基本保持增长趋势，尚未盈利的 部分 小品牌增速 明显下滑 ，关注服装公司冬装去库存以及品牌向龙头集聚的过程。 关注快速增长的子品类： （ 1）运动服饰： 服装行业中运动服饰增长良好，国内运动服装品牌较为集中，继续向龙头集聚。关注国产运动龙头的长期增长前景。（ 2）母婴童消费： 近年来计划 生育 制度逐步放开，叠加消费者逐步重视母婴童产品品质从而推动母婴童市场消费升级，线下母婴渠道持续保持双位数增长，童装市场龙头优势明显，关注母婴渠道商及童装龙头。 （ 3）化妆品： 可选消费中，化妆品行业表现较好，未来 化妆品预计 保持较为稳健的增速， 近年来前 12 公司中的国产市占率存在提升的趋势，关注国产品牌品牌提升。 关注契合流量发展的渠道： （ 1）电商： 渠道下沉推动电商增长，典型电商平台年度活跃用户保持良好增长趋势，品类扩张及跨境购物推动增量，典型平台计划保持较高 GMV 增速，关注电商平台的竞争格局，以及 受益电商渠道发展的公 司 。（ 2）偏生鲜的超市： 国内线下超市零售格局变化较小， 部分 超市市占率提升明显，主要源于生鲜消费频次较高，引流效果显著，叠加良好的经营、直采，关注生鲜品类占比较高的全国或区域超市龙头。 关注品牌及经营优化的公司： （ 1） 设计及品牌形象： 国内服装头部品牌逐步改善自身设计，提升产品力，并通过海外时装周等走秀活动强化品牌形象，受到消费者欢迎，关注国内服装品牌产品及品牌提升。 （ 2）年轻化与新模式： 国内消费品牌逐步重视会员系统打通，及品牌的年轻化塑造，并通过网络直播方式拉进品牌与消费者的距离，关注品牌年轻化成果显现的消费品公司。 （ 3）仓储物流改善： 国外典型大众服装公司均受益于仓储物流建设，近年来国内典型纺织服装公司均加大仓储物流投资及智能化改造投入， 加快对市场消费变化反应速度 ， 推升经营效率 。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 002563 森马服饰 买入 -A 002127 南极电商 买入 -B 603605 珀莱雅 买入 -B 600315 上海家化 买入 -B 688363 华熙生物 增持 -A 603214 爱婴室 增持 -A 601933 永辉超市 买入 -A 603708 家家悦 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 0.25 -7.75 -28.38 绝对收益 3.30 -6.06 2.19 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhouhuajinsc 021-20377061 相关报告 纺织服装：双十一推升 11 月社零增速，持续关注冬品销售及电商旺季 2019-12-22 纺织服装：中美就第一阶段协议达成一致，或将助力纺织制造信心回升 2019-12-15 纺织服装：安踏体育（ 2020.HK）：盈利预喜，含 合 营 公 司 亏 损 的 利 润 有 望 增 30% 2019-12-09 纺织服装：京东双 11 推动线上国货时尚销售高 增 长 ， 关 注 竞 争 力 较 强 的 国 产 品 牌 2019-12-09 -4%2%8%14%20%26%32%2018!-12 2019!-04 2019!-08沪深 300 纺织服装 行业年度策略 huajinsc/ 2 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议： 基于上述快速增长的品类、契合流量发展的渠道、品牌及经营优化三个方向，我们建议关注： （ 1）运动品类： 李宁、安踏体育； （ 2）母婴童品类：森马服饰、爱婴室； （ 3）化妆品品类： 珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物； （ 4）超市龙头： 永辉超市、家家悦； （ 5）电商相关： 南极电商、阿里巴巴、拼多多。 风险提示： 纺织服装： （ 1）天气变动影响服装销售；（ 2）行业存货周转放缓；（ 3）经济增速放缓影响消费者信心。 商贸零售： （ 1）互联网用户量红利趋近尾声；（ 2）新兴平台加剧电商竞争；（ 3）超市渠道扩张及培育存在不确定性。 日用化学品： （ 1）国产品牌品牌力仍需强化；（ 2）营销投放或推升费用；（ 3）消费税改革存在不确定性。 纺织服装：前 10 月纺织工业企业利润下降6.4%，短期经营压力较大 2019-12-01 行业年度策略 huajinsc/ 3 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 纺服零售 行业回顾 . 4 （一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓 . 4 （二）消费渠道下沉延 续，必选消费表现良好 . 5 （三）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化 . 9 二、关注快速增长的子品类 . 11 （一）运动品类增长良好，关注国产运动龙头 .11 （二）母婴消费较快增长，童装继续龙头集聚 .13 （三）化妆品延续较快增长，关注国产品牌机遇 .14 三、关注契合流量发展的渠 道 . 15 （一）渠道下沉推动电商增长，关注电商龙头增长目标 .15 （二）生鲜品类有效引流，推动典型超市市占率提升 .17 四、关注品牌及经营优 化的公司 . 19 （一）国内品牌设计优化，时装周改善品牌形象 .19 （二）品牌年轻化现成效，新模式助力消费 .20 （三）仓储物流降本增效，国内 品牌持续投入 .22 五、建议关注标的 . 23 （一）安踏体育：国内运动服饰品牌龙头 .24 （二）李宁：高速增长的国内运动品牌 .24 （三）波司登：提档升级的老牌羽绒服公司 .25 （四）森马服饰：国内童装龙头公司 .26 （五）南极电商：高性价比模式契合电商 .27 （六）珀莱雅：主品牌受益电商高速增长 .28 （七）丸美股份：深耕眼部护理细分品类十五年 .29 （八）上海家化：国内化妆 品集团龙头之一 .30 （九）华熙生物：全球透明质酸原料龙头 .31 （十）爱婴室：立足华东的母婴渠道商 .32 （十一）永辉超市：市占率提升的国 内超市龙头之一 .33 （十二）家家悦：深耕胶东的区域超市龙头 .34 （十三）阿里巴巴：国内电商龙头 .35 （十四）拼多多：快速增长的电商鲶鱼 .36 六、风险提示 . 37 行业年度策略 huajinsc/ 4 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 纺服零售 行业回顾 （一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓 前 11 月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。 2019 年年初至 11 月， 消费增速放缓带动 公司业绩增速放缓背景下， SW 纺织服装、 SW 商业贸易股价指数分别下降 1.7%、增长 3.8%， 落后沪深300 的增长 27.2%，整体行情走势在各行业中靠后。 SW 纺织服装及商贸零售 估值 接近 行业历史低位。 SW 纺织服装、商业贸易行业估值回落， 11月末行业 PE（ TTM，整体法，剔除负值）约为 17.4 倍、 12.1 倍， 纺织服装接近 2010 年来的最低估值 15.7 倍，商业贸易已经达到 2010 年来的最低估值。 图 1： 2019 年年初至 11 月末各行业股市行情表现 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 2： 2010 年以来纺服零售行业估值水平情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 分子版块看， 日用化学品子行业表现较好。 年初至 11 月末，日用化学品在 较快增长的化妆品零售的推动下取得近 20%的涨幅，是纺服零售中表现 较好 的部分。除此之外， 纺织服装的 印染 、其他服装 ，商贸零售的 贸易、专业连锁、 超市表现略好一些 。 其中印染涨幅达 12%，超市涨幅近6%。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%SW食品饮料SW电子SW农林牧渔SW家用电器SW计算机SW非银金融SW建筑材料SW医药生物沪深300SW国防军工SW休闲服务SW银行SW电气设备SW综合SW机械设备SW化工SW房地产SW通信SW交通运输SW轻工制造SW传媒SW有色金属SW汽车SW商业贸易SW采掘SW公用事业SW纺织服装SW钢铁SW建筑装饰020406080100120SW纺织服装 SW商业贸易 SW日用化学产品 沪深 300 行业年度策略 huajinsc/ 5 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 2019 年年初至 11 月末纺服零售行业股价涨跌幅表现 图 4： 2019 年年初至 11 月末纺服零售子行业股价涨跌幅表现 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 长周期看消费与经济增速趋同， 国内消费品零售增速持续放缓 。 家庭消费偏向量入为出，长周期看，消费增速与经济增速较为契合。 2018 年以来国内消费品零售增速随经济增速放缓而放缓， 双十一推动 今年 11 月增速 达约 8%。 剔除石油汽车的限额以上增速较整体的略好一些。 7 月 至 10 月 ，限额以上企业当月零售增速保持在 3%内低速增长 ，双十一推动 11 月增速回升至 4.2%。若剔除限额以上中的 受油价影响较大的石油品类以及大件耐用品 汽车品类，整体零售增速稳中有降， 10、 11 月 合计 增长 6.5%。 贴近人民生活的快消品市场增速与去年基本持平。 凯度数据显示， 2017 年、 2018 年国内快消品市场销售额增长均保持约 4.3%，增速较为稳健。 2019 年前三季度，国内消费品销售总额分别上涨 2.7%、 6.9%、 5.7%，增速与去年基本相同。 近三年，贴近人民生活的国内快消品销售增速稳健。 图 5：限额以上企业零售增速 图 6：国内快速消费品市场销售增速 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：凯度，贝恩，华金证券研究所 （二）消费渠道下沉延续，必选消费表现良好 分城市层级看， 2017 年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。 虽然高线城市城镇人均消费支出仍较低线城市有明显优势，但 2017 年以来高线城市城镇人均消费支出增速有所降低， 2018 年一线、新一线、二线、三线、四线、五线、农村人均消费支出分别增长 6.2%、27% 20% 4% -2% -5%0%5%10%15%20%25%30%子版块涨跌幅 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 子行业行情 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%限额以上当月零售额同比增速 剔除石油汽车的限额以上当月零售增速 行业年度策略 huajinsc/ 6 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7.5%、 7.3%、 6.9%、 7.0%、 9.0%、 10.7%，近两年消费增长主要呈现低线城市增速较高线城市更高的趋势。 收入端高线城市以及四大城市群增速较低线城市更高。 若考虑收入端， 2018 年各城市级别的人均可支配收入增速分别为 8.8%、 8.0%、 8.3%、 7.7%、 7.1%、 7.7%、 8.7%，除农村外，基本呈现高线城市收入增速高于低线城市的态势，特别是京津冀、长三角、珠三角、成渝四大城市群人均收入分别增长 8.4%、 8.4%、 8.0%、 8.4%，增速明显高于其他城市平均的 7.4%。 房贷等负债压力影响高线城市消费表现。 高线城市人均收入较低线城市更快增长，并未推动高线城市消费更快增长，主要原因在于高线城市生活成本以及房贷支出更高，使高线城市人均有更大的负债压力，制约了高线城市消费高速增长的能力。 图 7：全国各城市级别年度城镇人均消费支出均值（元） 图 8：全国各城市级别年度城镇人均消费支出同比增速 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/22/44/40/47 个。 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/22/44/40/47 个。 图 9：全国各城市级别年度城镇人均可支配收入同比增长 图 10： 四大城市群及其他城市城镇人均可支配收入同比增长 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/28/61/70/76 个。 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市群城市参照百度百科，京津冀、长三角、珠三角、成渝城市群及其他城市样本数量分别为 12/28/15/16/264 个。 渠道下沉推动低线城市消费增长。 除高线城市居民负债因素外，线上线下消费渠道下沉推动低线城市消费增长。 05000100001500020000250003000035000400004500050000一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%2%4%6%8%10%12%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%京津冀城市群 长三角城市群 珠三角城市群 成渝城市群 其他城市 行业年度策略 huajinsc/ 7 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电商渠道下沉推动综合商城渗透率提升。 近年来电商渠道持续下沉，据凯度，低线城市电商渗透率由 2016年的 51.7%快速提升至 2018年的 62.4%，同时高低线城市电商渗透率差距由 9.5pct降低至 7.1pct。低线城市电商加速渗透，推动综合商城 APP 行业渗透率快速提升，据极光大数据，综合商城 APP 渗透率已由 2017 年末的约 57%提升至 2019 年 9 月的约 73%。 近两年购物中心 其中 的奥特莱斯延续下沉趋势，新开业项目多位于二线及其以下城市。 线下方面，近年来，购物中心中的典型代表奥特莱斯也存在渠道下沉趋势。 2018 年，一线及新一线城市奥特莱斯开业数量较过去数年明显降低，而在山东临沂、广西百色、河南漯河、湖南衡阳等多个三线及其以下城市均有奥特莱斯布局。 图 11：不同级别城市电商渗透率情况 图 12：综合商城 APP 行业渗透率 资料来源：凯度，华金证券研究所 注：低线城市为部分地级市、县级市、县城；高线城市为重点直辖市、部分省级市、深圳、青岛、大连。 资料来源：极光大数据，华金证券研究所 注：统一为 2019Q3 数据口径。 图 13：各级别城市奥特莱斯开业数量（个） 资料来源： 根据赢商网、 联商网 新开业奥莱新闻整理 ，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊。 经济增速放缓影响消费信心。 经济增速放缓逐步影响消费者信心，国内消费者信心指数由今年 Q1 的 124126 震荡回落至 Q3 的 122124。消费者信心及消费意愿有所下降，带动整体社零增速放缓。 分品类看，猪肉价格推动食品类 CPI，贴近人民生活的必选消费品类粮油食品及日用品保持双位数增长。 分品类看，粮油食品、日用品等品类为日常生活必需品，短期经济增速放缓并未明9.5% 8.5% 7.1% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%低线城市电商渗透率 高线城市电商渗透率 渗透率差距（次轴） 57% 62% 64% 73% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%综合商城 APP行业渗透率 0246810122014 2015 2016 2017 2018行业年度策略 huajinsc/ 8 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 显影响上述商品的消费。叠加今年猪肉价格推升食品类 CPI 粮油食品及日用品类延续双位数左右的零售增长，在限额以上零售品类中表现较好。 图 14：国内 CPI 食品及非食品拆分 图 15：限额以上必选消费品类当月零售增速 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。 消费信心缓慢下行过程中，消费者将逐步削减消费预算，越偏向可选的品类受到影响更大。因此在一般可选消费品中，品类增速出现分化，其中化妆品表现较好， 2 月以来基本维持双位数左右的增长，其他品类近期增速放缓，维持个位数增长。更偏向可选的金银珠宝受消费信心下降影响明显，近 4 月零售额同比下滑。 图 16：限额以上可选消费品类当月零售增速之一 图 17：限额以上可选消费品类当月零售增速之二 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 图 18：限额以上金银珠宝当月零售增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25% 食品类 CPI 非食品类 CPI 0%5%10%15%20%25% 粮油食品 日用品 -5%0%5%10%15%20%25% 纺织服装 化妆品 家电音像 -20%-10%0%10%20%30%40% 家具 文化办公 书报杂志 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 金银珠宝 行业年度策略 huajinsc/ 9 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 （ 三 ）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化 纺织服装属于可选消费。 经济增速放缓时期内，消费者存在削减纺织服装消费，从而将预算留给生活必需品与消费升级品类的趋势。日本经济增速放缓的 1978 年至 1986 年，剔除其他衬衫后的家庭男装消费量年复合增速约 -1.2%，家庭女装消费量年复合增速约 -4.6%， 国内服装消费 在消费增速放缓趋势内表现欠佳。 另外纺织服装出口在中美贸易关系变化、产能向东南亚转移过程中有所下降。 因此， 2019 年以来， 纺织服装行业景气持续下行。 三季度纺织服装企业景气指数已较 2019 年初明显 下行。 全年及明年 服装消费 增速预计在 3%4%左右。 受消费大环境影响， Euromonitor 预计 ， 2019年及 2020 年服装市场销售额 增速将保持在 3%4%左右，较 2018 年的近 8%增速明显放缓。宏观经济环境影响消费信心，服装消费增长放缓。 图 19：纺织服装企业景气指数下行 图 20：国内纺织服装市场规模估计 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：新浪网， Euromonitor，华金证券研究所 2017 年冷冬带动 2018 年冬装高库存 。 四季度为服装销售旺季，冬装销售受天气影响因素较为明显。 2017 年较往年更冷的冬天促进冬装消费，带动 2018 年服装行业较高增速预期。服装行业旺季备货较多，叠加 2018 年暖冬天气，形成 2018 年冬装高库存。 2019 年暖秋天气影响秋装销售。 今年 9、 10 月，国内主要城市平均气温较去年同期平均高1.1 度，暖秋影响 高单价的厚款秋装销售，叠加消费增速整体放缓， 9、 10 月限额以上纺服零售增速明显放缓 。 11 月限额以上纺服零售增速回升，主要由双十一推动， 10 月、 11 月纺服合计增速约 2.1%。 历经 2018 年高库存后，目前 行业 或 进入去库存 阶段 。 2018 年 11 月 至 2019 年 3 月 ，服装零售增速震荡下行，下游服装家纺存货周转率增速不断放缓，中游纺织制造 营收 增速略高于零售增速，服装行业加速积累库存。 2018 年产生较大行业冬装库存， 2019 年三季度服装家纺存货周转大幅放缓，叠加今年冬天或为暖冬，自 4 月以来中游产成品存货增速已明显低于服装零售增速，下游服装家纺品牌订单收缩，行业进入去库存阶段。 95100105110115120125130纺织服装企业景气指数 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500010000150002000025000中国服装市场销售额（亿元） 同比增长（次轴） 行业年度策略 huajinsc/ 10 / 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：国内主要城市平均气温情况 图 22：限额以上纺服零售月度增速情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 图 23： 纺织服装中游及下游增速情况 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 行业 增速放缓 以及流量趋势变化使品牌竞争加剧。 纺服零售增速随社零增速放缓而放缓，线下流量向购物中心及大型商圈转移，线上流量存在向头部品牌集中的趋势 ，共同推动行业内品牌竞争加剧，影响品牌销售及盈利能力。 消费品牌存在 13 亿元的盈亏平衡壁垒。 万绿生物为芦荟精华原料及相关护肤品生产商， 2014 年至 2018 年，公司营收保持在 1.4 至1.6 亿元左右，并保持千万级利润， 2019 年前三季度公司营收 1.13 亿元，扣非亏损近百万元。兰亭科技是中高端护肤品品牌商， 2016 年以来逐步转型线上渠道，取得较快的营收增长，并保持千万级的利润规模。雅鹿运营是服装品牌授权经营商，营收规模 13 亿元时基本保持千万级净利润。 2019 年以来，已经盈利的 大品牌增速分化，基本保持增长趋势。 2019 年前三季度，典型公司的主品牌营业收入有所分化，但基本保持与 2018 年类似的增速。已经 盈利的大品牌已具有较强的品牌知名度与市场竞争力，在行业增速放缓的背景下仍有较好表现。 尚未盈利的小品牌增速有所放缓。 市场竞争加剧， 流量格局不再有利于培育小品牌， 尚未盈利的副牌或小品牌受到较大冲击，部分小品牌或削减投入， 2018 年以来部分 小 品牌增速明显下滑。 关注服装公司冬装去库存以及品牌向龙头集聚的过程。 -6-4-20246051015202530主要城市平均气温（摄氏度） 较去年同期（摄氏度，次轴） -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016001800限额以上纺织服装零售总额（亿元） 同比增长（次轴）