2020年国内宏观经济和投资展望：后发先至.pdf

宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 后发先至 证券 研究报告 2019 年 12 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号 ： S1110517090003 songxuetaotfzq 赵宏鹤 联系人 zhaohonghetfzq 相关报告 2020 年国内宏观经济和投资展望 2020 年 ，预计经济增速窄幅 波动 ，大幅回升或回落的可能性都不大，全年实际 GDP 增速稳定在 6.0%左右，名义 GDP 回升至 8%左右。 上半年 ，自 2019 年 4 季度 开始的经济阶段性企稳延续 至年中 ，下半年经济小幅回落的概率较大。 2020 年，货币政策显著收紧和大幅宽松的概率都不大，预计 2020 年的降准幅度明显小于过去两年，银行间流动性也难进一步宽松。财政政策在年初 甚至 整个上半年将会比较积极，如果上半年效果较好，下半年财政力度可能边际收敛。 2020 年 ， 中美 在贸易层面有望处于缓和期，特朗普在大选年有改善经济的主观诉求，贸易摩擦升级的可能性较小。下半年中美关系的不确定性升高， 摩擦方向可能 发生在技术领域、部分金融领域 以及地缘政治 。 2020 年，国内大类资产的排 序为：港股， A 股 /商品，债券 /现金。 预计利率走势中枢震荡， 10 年期国债利率以 3.2 为中枢、上下波动区间各20bp。预计上证指数收益率中枢为 5-10%，指数区间为 2700-3400，节奏上是箱体震荡，震荡的幅度和频率大于 2019 年下半年，由于全年各个时点的影响因素较多，全年可能呈“倒 N 形”或“ W 形”。 行业上，相比 2019 年以估值提升为主， 2020 年更偏价值，更追求基本面确定性和业绩超预期，微观上是细分行业景气度回升和行业竞争格局持续优化。从长期来看，科技成长在长周期跑赢金融地产周期和价值龙头估值持续溢价的趋 势已经形成。 风险 提示 ： 稳增长政策力度不及预期；房地产销售大幅回落；中美摩擦再度反复；海外经济超预期回落 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2020 年 是农历庚子年，历史上的庚子年 多次 见证 了决定历史走向的重要事件 。 从历史的角度看 ， 2020 年 将是重要的一年 ， 将见证多个重要 目标 的实现 （全面建成小康社会、十三五计划、跨越中等收入陷阱、控制宏观杠杆率），但从经济 的角度 看， 2020 年和 2019 年其实并没有根本 性 不同 ，潜在经济增速下行的中 长期 趋势和中美竞争博弈的现实背景没有 改变 ，略微改变的只是经济短周期出现了下行过程中的阶段性企稳 和 中美贸易谈判达成 了 阶段 性 缓和 。 2020 年，宏观经济将围绕中美关系、稳增长 政策 和房地产投资这 三条主线展开 。 第一 ， 2020 年是美国大选年，自特朗普上任以来，中美关系进展与美国国内政治环境的绑定愈加明显，特朗普对大选年改善经济有主观诉求， 贸易层面战火升级的概率较低， 但 不排除受选情刺激，升级关键技术领域封锁升级的可能性。 第二， 2020 年如何平衡稳增长和调结构是政策层面的核心问题。 一方面， 2020 年 要实现“全面建成小康社会” 和 “十三五计划两个翻番”的目标，年末的重要会议已经把稳增长、稳投资、稳预期放在更加突出的位置，但现实情况是 2020 年经济短周期向下的概率小于2019 年 ， 如果在经济阶段性企稳的基础上施加较大力度的稳增长政策 ， 可能会带来经济 、通胀 和 资产价格的上行风险 。另一方面， 2020 年 要完成“有效控制宏观杠杆率”和“资管新规”从过渡到落地的角色转换，但现实情况是接续地方政府到期隐性债务、处置中小银行信用风险等问题都需要精准拆 弹 、稳妥解决。 因此， 2020 年 稳增长和调结构的关系绝不是简单的非此即彼，两者在某种意义上是目标对立、行动 统一。 我们认为货币政策对于“结构性通胀”的态度和财政政策对于“保 6”的态度，都值得市场仔细观察推敲，任何与一致预期的偏差都可能影响到明年上半年的流动性环境和股债走势。 第三 ， 在基建、制造、消费、出口都难以出现大幅波动的情况下，仍处于高位的房地产投资将是 2020 年经济波动的核心变量。 一方面，房地产投资增速连续三年上升后 可能 出现回落，房企高周转模式对于销售的透支效应也可能在明年出现；另一方面，竣工增速持续回升，施工增速不会出现大幅下行，房地产投资仍能维持较 强 韧性，叠加基建弱改善和制造弱补库， 2020 年经济 出现失 速的可能性较低。房地产投资的不确定性主要来自于政策，刚刚结束的 住建部工作会议重申了 “坚持房住不炒、不以房地产作为短期刺激手段、稳妥实施长效机制”，最近的户籍制度改革取消和放宽了常住人口 300 万以下和 300-500 万的城市落户限制 ，部分地区已经开始“ 一 城 一 策”地放松 17-18 年开始实施的限购政策 ，另外保障房建设和棚改计划 也 可能给房地产投资带来 不确定性 。 2020 年 ，预计经济增速窄幅 波动 ，大幅回升或回落的可能性都不大，全年实际 GDP 增速稳定在 6.0%左右，名义 GDP 回升至 8%左右。 上半年 ， 自 2019 年 4 季度 开始 的经济阶段性企稳 将 大概率延续 至年中 ，基建投资有望在专项债提前 下达 和财政前置的引导下出现较大抬升，地产投资虽然受土地购置费拖累出现回落，但建安投资仍然具有韧性。 下半年，经济小幅回落的概率较大 ，随着房地产施工强度逐渐回落，基建投资高开低走，中美关系不确定性升高，下行担忧可能重新出现，但随着工业企业利润修复、融资条件改善，制造业可能出现库存弱回补和资本开支的滞后性改善，部分对冲建筑业投资回落的压力。 2020 年，货币政策显著收紧和大幅宽松的概率都不大。基本面企稳和 CPI 快速上升制约了货币政策在总量层面进一步宽松的空间，预计 2020 年的降准幅度明显小于过去两年，银行间流动性也难进一步宽松。 上半年，考虑到通胀形势（ CPI 破 5、 PPI 转正），货币政策主要以公开市场投放流动性或小幅降准的方式配合积极财政发 力， 保持流动性合理充裕 。下半年，各方面因素的不确定性逐渐升高，如果出现经济重新下行、中美关系反复等不利因素，则降准降息空间再次打开。中性估计， 2020 年的降准空间 为 50-100BP，降息空间为 10BP 左右（ 2019 年降准 150BP，降息 5BP）。 2020 年 ，要完成十三五目标，财政政策在年初 甚至 整个上半年将会比较积极，如果上半年效果较好，下半年财政力度可能边际收敛。 经济工作会议对防风险的表述弱化，对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆，因此在地方政府隐性债务置换、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加 杠杆等方面可能有灵活安排。 2020 年 ， 中美 在贸易层面有望处于缓和期，特朗普在大选年有改善经济的主观诉求，贸宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 易摩擦升级的可能性较小。 7 月民主党初选结束前后（ 7.13-7.16 民主党代表大会 ），大选形势将逐渐明朗，无论竞争对手是否有威胁，特朗普对中国的态度和策略都有可能转变，叠加第一阶段协议执行效果和第二阶段协议谈判进程未知， 下半年中美关系的不确定性升高 ， 接下来如再有恶化，发生在技术领域（如果封锁华为产业链关键零部件供货）、部分金融领域（如对中概股发起调查）以及地缘政治的概率更高。 过去一年，国内市场对中美贸易 摩擦已经钝化，市场风险主要聚焦在高科技领域安全性和海外市场 风险的外溢性 。 2019 年下半年，美 联储被迫 “ 有机扩表 ” 重启回购并购买短期国债 ，已 给全球美元流动性敲响警报 ，然而美国 财政赤字不断突破上限 和 逆全球化造成海外美元回流减少的趋势难以改变 ，明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视。同时在美联储提前行动、降息三次之后，美国制造业过快下滑的势头已经稳住，但非制造业仍在高位缓慢回落。一方面，然而宽松的货币条件带来了财富效应，却难以创造出需求。 需求的创造，需要自由资本主义制度的结构性改革，来重新调和信息技术时 代产生的人与资本的利益分配失衡问题。财富分配长期失衡产生了民意对现有制度的不满 和 民粹主义的萌芽，这是 2016 年特朗普当选 美国总统 的 民意 基础 ， 但 商人总统 并没有解决这个 分配制度 问题，反而在经济周期的高点 对富人 大幅减税，用政府关门的方式威胁扩大赤字，用贸易战的方式威胁美联储降息。2020 年，类似的手腕可以继续延续下去，但经济周期自有其规律，我们认为非制造业下滑导致消费和就业恶化只是时间问题。因此对于美国经济增速和美股盈利而言，未来一年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。 预计明年美联储仍将降息 1-2 次 ，在美联储连续降息、财政赤字扩张、逆全球化、去美元化的背景下，美元走弱是大概率事件，随着货币宽松的空间和作用越来越小，以及国际资本在中美竞争中“两边下注”，美股估值继续面临回调压力，被动 ETF 滚雪球解体仍然是美股的 灰犀牛 。 2020 年 ， 国内大类资产的排序为 ： 港股 ， A 股 /商品 ， 债券 /现金 。 （ 1）与海外相比， A 股和港股 的 估值分位数和基本面趋势 比 欧美以及其他新兴市场更好。但与 2019 年相比， 2020年 A 股市场的波动将明显大于经济波动 。（ 2） 我们建议超配 估值更低的 港股 ，一方面中国经济阶段性企稳有利于港股传统中国资产 （金融地产制造）的估值改善，另一方面全球货币宽松和人民币升值将进一步降低港股流动性折价， A/H 价差有望收窄。（ 3）在信用利差偏低和利率曲线平坦的 情况 下， 2020 年债券（信用债和利率债）的性价比较低。（ 4） 商品方面 ，由于地产竣工边际好于新开工和施工，制造业投资边际好于房地产投资，因此有色的表现将 好于 黑色，黑色中热卷的表现将 好于 螺纹。（ 5）有色金属铜将受益于未来半年中国房地产竣工、基建投资和制造业投资的三重改善，以及美元走弱和潜在供给收缩的外围利多，在库存、加工利润和资本开支都处于历史较低水平的基础上，上半年可 能出现较大弹性上涨。（ 6） 2020 年上半年，全球原油市场仍然大概率会供大于求，美国页岩油产量仍将增加，预计上半年 WTI 油价 位于 50-60 美元， Brent 油价 位于 55-65 美元，下半年油价中枢可能有所上升。（ 7） 黄金 短期面临通胀疲弱和强美元两大瓶颈， 2020 年上半年价格维持 1450-1550 美元，下半年如果有避险需求叠加美元走弱，可能突破 1550-1600 美元顶部区间。 （ 8） 中美 经济短周期 错位 ， 预计 人民币 兑美元 汇率将有 3%左右的升值空间 。 2020 年 ，预计利率大体为 中枢震荡 ， 10 年期国债利率 以 3.2 为中枢 、 上下波动区间各为20bp。 春节前，市场对通胀高点的预期比较充分，同时春节前专项债理论发行量较小，货币可能提前放松保证跨春节流动性充裕，受资金面和配置力量的推动，利率曲线可能表现为“牛陡”。春节后， 随着 专项债发行提速，短端利率可能上抬， 曲线开始 “熊平”，叠加经济开门红预期上升以及 通胀 回落幅度可能低于预期，利率 将开始阶段性调整 。 2 季度，通胀中枢可能仍然不低，货币政策在名义增速回升后偏于中性，利率可能震荡磨顶。 3 季度，房地产建安回落，下行担忧重新出现，中美不确定性上升，风险偏好恶化，同时通胀中枢受基数影响 快速回落，货币宽松空间再次打开，利率快速下行。 4 季度，弱复苏进入末尾，利率没有明显利空，对 2021 年经济增速预期可能再次转向悲观 ， 10 年期国债利率可能向下突破 3.0。 2020 年 ，预计上证指数收益率中枢为 5-10%，指数区间为 2700-3400。 当前 A 股的风险溢价仍然处于历史高位， 市场出现 系统性风险的概率不大，但也缺乏指数趋势走牛的宏观基础：一方面 经济中长期下行 的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的大小盘普涨，另一方面高通胀限制货币信贷的放松幅度，超额流动性有限的情况下，出现全面估值提升宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的概率较低。明年 宏观上能赚到两部分钱 ，一是上半年 经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复 ，二是下半年 无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升 。 图 1： A 股股息比债息率处于历史高位 资料来源： WIND， 天风证券研究所 节奏上， 2020 年预计上证指数箱体震荡，震荡的幅度和频率大于 2019 年下半年 ，由于 全年各个时点的 影响因素较多，全年可能呈“倒 N 形”或“ W 形”。 1 季度初 ，利好因素集中（中美协议签字、专项债提前下达），但市场预期 已经 比较充分，躁动提前开始。随着1-2 月 数据确认经济开门红，经济 阶段性企稳得到验证 ，低估值早周期板块的修复也将接近末尾，接下来市场 开始观望政策是否做出调整（学习效应） 。 2 季度 ，多方面风险因素可能出现，一方面受通胀降幅低于预期、专项债发行加速、经济数据超预期等因素影响，利率中枢可能较早出现抬升，另一方面随着美国大选初选 临近尾声 ，中美 之间 可能 再次敏感复杂 ，市场可能以消化风险为主 。 下半年 ，外部不确定性上升，地产建安出现回落，同时通胀 中枢 明显回落，名义增速和 无风险利率共同下行，风险偏好逐渐修复，中枢震荡回升，结构分化明显。 行业上，相比 2019 年以估值提升为主 ， 2020 年更偏价值投资 ，更 追求基本面 确定性 和业绩超预期 ，微观上是细分行业景气度回升和行业竞争格局持续优化。 上半年 ， 经济阶段性企稳预期提升 ，利率阶段性上行压制估值，策略 偏向低估值防御 ， 选择强周期的价值股 （银行建筑建材、地产非银家电、汽车中游制造有色）。 下半年 ，地产投资回落和中美不确定性上升，利率下行打开估值空间， 偏向弱周期 、 强成长的价值股 （ TMT 新能源医药）。从估值性价比和外资流入退潮来看，消费整体谨慎，但龙头在市场风险偏好下降和名义增速回落的过程中还会有溢价。 总的来说 ， 市场的两个长期趋势已经形成 。 第一 ，科技成长在长周期跑赢金融地产周期的趋势已经走出，会有 2-3 年时间单边趋势 ， 虽然明年上半年因为经济阶段性企稳预期提升 ，金融地产周期暂时性跑赢科技成长 ，但 只是趋势中的调整和波动 。未来将经历 5G 技术周期的 5G 手机换机潮、运营商投资高峰和产业链由硬到软的过程。 第二 ，价值龙头估值溢价的趋势会越来越显著，随着名义经济增速中长期下行，整体估值中枢回落，但龙头业 绩稳定、竞争格局不断优化、资产质量不断提升，估值能够保持不变甚至提升（这个过程也有低成本长期 资金 流入），非龙头的竞争 力 不断削弱、估值下移，从而形成持续的龙头估值溢价。 1,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9000.81.01.21.41.61.82.02.22011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-082015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-082019-11滚动市盈率 (TTM):上证 A股 :倒数 /中债企业债到期收益率 (AA):2年股息债息比均值+1倍标准差-1倍标准差宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 一 、国内经济增速：上半年企稳走平，下半年小幅回落 经济 中长期下行的大方向没有改变 ，根据我们在中国经济的 L 将横在哪儿中的判断，中国经济仍在 L 的一竖上，这一过程表现为潜在增速回落、经济结构转型、产业升级变迁，我们仍需至少 3 年 左右时间 才能进入 L 的一横，之后经济增速将处于一个较长的平台期，新产业将逐渐主导经济周期，行业层面的竞争格局基本成型。 2020 年将 与 2013 年 比较类似 ，在 短周期维度上出现了投资时钟意义上的复苏 ，表现为没有明显 总量 数据反弹的弱复苏和行业层面的差异化补库，而非经济数据的全面反弹或反转。 争议较大的是库存周期能否向主动补库的象限转动 。 11 月 工业企业产成品存货同比增速0.3%，处于历史底部区间，但低库存只是补库的必要 非 充分条件，因此不能简单“看图”线性外推。 第一，引发补库的前提条件是需求改善，要么是政策创造，要么是产业周期创造，比如 15-16年 的 降准降息放松房地产叠加 “ 四万亿 ”时期 大量设备产能的更新置换需求 。这次的需求改善有货币信贷财政政策作为支撑，但空间和力度较以往更弱，传统产能的置换需求也比较少；但另一方面，新兴产业周期处于上升期，提供了需求侧的新动能。 第二， 补库 一定要有 行业现象 ，这是企稳的信号和过程。当前行业层面的库存周期有很强的差异化，例如代表高技术制造业需求的仪器仪表业、涨价相关的农副食品加工业、有色金属冶炼及延压加工业等处于补库阶段，汽车制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业正接近去库的底部，通用专用设备制造业、家具制造业等正处于去库的中段。 第三， 库存 滞后于价格 ， 也滞后于利润 ，因此 库存是基本面 （盈利）的 右侧指标 ， 价格才是基本面 最早最敏感 的左侧指标 ，库存的作用是确认价格趋势的可持续性。 房地产是明年经济节奏的核心变量 。 过去两年中央对房地产的坚定态度超出了市场预期，去年 8 月和今年 12 月 住建部都提出了“三稳”（稳地产、稳房价、稳预期），我们也看到这次无论是房地产投资还是商品房销售，都没有出现历史上的大涨大跌，在一个相对较小的区间内周期被熨平了。在这个政策背景下，明年地产销售和投资中枢会有所回落，但波动不会太大。从地产商的微观行为来看，暂缓拿地、加快开发、促销推 盘的高周转模式，不会让新开工和施工在短期内出现大幅下降，同时竣工在交房周期中快速上升，建安投资应该能维持一定韧性。但百城商品房价格确实已经有回落趋势，一方面 土地购置费回落会从年初开始拖累地产投资 ，另一方面促销和库存累积也会进一步透支未来的销售空间。因此，地产投资可能大概率从年初开始回落，而真正压力出现的时间是明年下半年 的建安投资回落 ，会对经济产生一定的下行压力。 也正是如此 ，下半年房地产限制 政策可能会结构性放松 ，在保持“房住不炒”基调不变的前提下，由“因城施策”提供政策的灵活性和针对性。 基建在明年上半年回升 的确定性较高 ，主要原因是专项债确认提前下达一万亿，而且不同于今年上半年专项债主要用于土储棚改，政策要求提前下达的专项债不得用于房地产 相关项目 ，而且专项债用作资本金的比例和范围都有所扩大。因此至少明年上半年，专项债拉动基建投资的效果会比较明显，但考虑到土地出让金下滑、影子银行监管、地方政府偿债压力、项目质量限制融资杠杆等方面的客观因素，基建反弹的幅度可能不会太高。另外从托底的角度来看，基建和地产投资不会保持同时高增，所以一季度地产韧性和基建反弹同时出现后，二季度的政策力度可能会有所收敛。 制造业投资明年会有微 幅改善 。 在今年内部需求下滑 、 外部不确定性较高的整体环境下 ，制造业投资增速在 2%左右企稳给了我们信心，原因是过去三年高技术制造业投资增速持续高于 10%，且占比和贡献在逐年提升，意味着新技术的产业周期已经对制造业形成支撑。明年制造业投资 回升的时间并不确定 ，但积极的因素较多，第一， PPI 回升和部分受益于基建和地产竣工的传统产业盈利改善是企业资本开支增速回升的必要非充分条件；第二，来自贸易战的不确定性下降，但未完全消除；第三，在库存水平较低和需求出现改善的迹象下，部分行业开始主动补库存，也会带来投资需求的回升。不过 地产投资下行将对上游产业链投资形成压力，另外民营制造类企业的融资环境并未明显改善，制造业投资的回升宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 可能表现出结构化、差异化。 明年消费 可能出现弱企稳。 必需消费支出受食品价格影响上涨，但会挤压到可选消费的支出，特别是快消品。高端消费仍然受益于消费结构改善和品质升级的长期趋势。耐消品可能出现弱复苏，地产竣工带动的地产后周期产业链消费上升，至少汽车消费同比继续恶化的空间不大，但环比很难明显好转。从各线城市的购车人群来看，这个行业已经进入到了存量市场，如果用人均汽车保有量横向对比美国，中国汽车消费量确实还有提升空间 ，但是国情不同、不同时代的运输效率和汽车需求也不同，如果对比日本汽车消费历史，中国今天可能也进入到了一个汽车消费的瓶颈期。 外需 方面， 今年净出口对 GDP 的贡献可能接近 0，明年甚至为负 ，这也是中国人口结构人口素质改变之后，储蓄率下降、投资率下降、消费率上升的必然结果。明年出口方面的核心因素还是 美国经济 。 美国非制造业部门可能明年上半年高位下行 ，制造业可能率先企稳，如果这样的话，明年上半年新兴市场可能受美国非制造业走弱拖累，表现较差，中国在基建对冲中经济企稳，但出口中期走弱。明年下半年，美国经济下行接近底部，中国 出口也会接近本轮下行的底部。 预计 2020 年实际 GDP 增速 6.0%左右，回落速度较过去两年显著放缓， Q1-Q4 实际 GDP当季同比增速： 6.0%， 6.0-6.1%， 6.0%， 5.9-6.0%； 名义 GDP 增速 7.9-8.0%，较 2019 年的7.8%小幅回升， Q1-Q4 名义 GDP 当季同比增速： 8.0%， 8.0-8.1%， 8.0%， 7.7%。 表 1： 2020 年主要经济数据预测结果（同比， %） 2019 全年 2020 全年 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 实际 GDP（当季） 6.1 6.0 6.4 6.2 6.0 6.0 6.0 6.0-6.1 6.0 5.9-6.0 名义 GDP（当季） 7.8 7.9-8.0 7.8 8.3 7.6 7.5 8.0 8.0-8.1 8.0 7.7 固定资产投资（累计） 5.1 5.6 6.3 5.8 5.4 5.1 6.3 6.2 6.0 5.6 制造业投资（累计） 2.5 3.5 4.6 3.0 2.5 2.5 3.5 3.8 3.7 3.5 房地产开发投资（累计） 9.3 6.2 11.8 10.9 10.5 9.3 7.4 7.0 6.4 6.2 基建投资（累计） 3.8 7.2 3.8 3.4 3.8 3.8 8.8 8.5 8.0 7.2 社会消费品零售（累计） 8.0 8.0 8.3 8.4 8.2 8.0 8.1 8.2 8.1 8.0 工业增加值（累计） 5.5 5.3 6.5 6.0 5.6 5.5 5.6 5.6 5.5 5.3 出口（累计） -0.1 -2.5 1.4 0.1 -0.1 -0.1 -2.0 -2.0 -2.4 -2.5 进口（累计） -3.9 -3.1 -4.5 -4.2 -5.0 -3.9 -2.9 -2.9 -3.0 -3.1 CPI（当季） 2.9 3.6 1.8 2.6 2.9 4.3 4.7 4.1 3.4 2.2 PPI（当季） -0.3 0.26 0.2 0.5 -0.8 -1.2 0.21 0.31 0.34 0.18 M1 3.8 4.2 4.6 4.4 3.4 3.8 4.8 5.7 5.3 4.2 M2 8.3 8.2 8.6 8.5 8.4 8.3 8.2 8.3 8.3 8.2 社融增速 10.7 11.1 10.7 11.0 10.8 10.7 11.1 11.3 11.2 11.1 人民币贷款增速 12.5 12.5 13.8 13.3 12.7 12.5 12.8 12.7 12.6 12.5 资料来源： WIND，天风证券研究所 二、货币条件 ：社融中枢小幅提升，结构继续修复 预计明年的存量社融增速在 10.5%-11.5%之间，中枢略高于 2019 年的 10.7%，与微幅抬升的名义 GDP 增速相契合，与“社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配”的要求一致。 第一 ，初步进入弱企稳阶段的基本面改善基础尚不牢固，稳增长诉求下信贷环境不存在明显收紧的基础，叠加表外资金持续有回表需求，存量社融口径信贷增速有望继续保持在 12.5%左右。 第二 ，明年专项债新增额度大概在 3 万亿左右，较今年的 2.15 万亿额度多增 8500 亿，对于当前 232 万亿的社融存量来说，可提高社融增速 0.37%。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 第三 ， 2018 年表外社融（委托贷款 +信托贷款 +未贴现票据）收缩 2.9 万亿， 2019 年收缩规模预计在 1.8 万亿，中性预期下 2020 年表外融资有望保持降幅收窄的趋势，对社融增速的拖累将进一步缓和。 从结构上看，随着基本面内生性企稳和信贷政策的持续引导，企业中长期贷款比例有望进一步回升，叠加表外融资规模降幅继续收窄， 2020 年大部分时间仍将处于 2019 年年初至今“中长期社融”修复的大趋势中，社融的“量”和“质”都将有所提升，这将对基本面改善形成进一步支撑。 图 2： 2020 年“中长期社融”有望继续修复，支撑基本面 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 三、财政 ：广义赤字率小幅扩张，节奏前松后紧 明年财政政策继续保持积极的确定性较高，关于在于如何积极、积极的节奏，以及隐性债务后门关闭后财政增量空间的来源。 如何积极，减收（降税降费）和增支（政府开支）是两种不同思路。 今年减税降费规模超过 2.3 万亿，占一般公共预算收入的比重接近 12%，力度较大。对企业 /居民的减税降费可以增厚利润 /提高收入，但在当前内外部形势下转化为资本开支 /消费支出的效果暂不明显 今年企业 /居民存款余额增速从去年的 3.8%/11.2%上升至 5.4%/14.1%，但制造业投 资增速 /社零增速仍然从去年的 9.5%/9.0%回落至 2.6%/8.1%。另一方面，地方的债务负担较重，大规模减收反而在短期内加剧了地方财政的困境。 因此，如果明年政策目标对稳增长有明确诉求，则积极财政的思路可能转向直接扩大政府部门开支，投向民生和基建领域。 在收入相对稳定的情况下 ，扩大开支的空间可能主要来自几个方面： 1）专项债扩容 ，今年新增专项债额度 2.15 万亿，明年大概率提升至 3 万亿左右； 2）官方赤字率 ，今年 2.8%，明年可能适当提高至 2.9%-3%； 3）政策性银行 ，央行 9 月重启暂停半年之久的 PSL 投放，金 稳会第八次会议也首次提及“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，预计明年政策性银行的积极性适度提升。 总的来看，预计 2020 广义财政赤字率从今年的 7.8%扩张到 9.2%，构成积极财政的重要增量来源。 051015202530-10001002003004002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019企业中长期贷款 +委托贷款 +信托贷款（ MA12） :同比 名义 GDP:当季同比（右）宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 2： 2020 年广义赤字率有望扩张 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 名义 GDP 685993 740061 820754 900310 971434 1049634 一般公共预算赤字 16200 21800 23800 23800 27600 31489 官方赤字率 2.4% 2.9% 2.9% 2.6% 2.8% 3.0% 专项债 1000 4000 8000 13500 21500 30000 狭义财政赤字 17200 25800 31800 37300 49100 61489 狭义赤字率 2.5% 3.5% 3.9% 4.1% 5.1% 5.9% 城投债 10147 14547 4997 6182 10500 12000 政金债 10678 14600 12023 9903 13000 15000 铁道债 1600 1330 1440 1150 -20 1500 PSL 6981 9174 6350 6919 3600 6000 专项建设债 8000 10000 2000 0 0 0 广义财政赤字 54606 75451 58610 61454 76180 95989 广义赤字率 7.96% 10.20% 7.14% 6.83% 7.84% 9.14% 资料来源： WIND，天风证券研究所 具体的节奏，预计开年积极性较高，整个上半年可能都会比较积极。 2017 年以来，公共财政支出的进度较以前明显前置， 1 季度支出的序时进度超过 95%，上半年的序时进度超过 100%，因此明年开年官方财政的支出进度大概率继续前置。另一方面， 1 万亿的新增专项债额度已经提前下达，预计明年 1 季度基本发行结束，同比今年 1 季度专项债净融资仅5300 亿。 图 3： 2017 年以来财政支出进度明显前置 资料来源： WIND， 天风证券研究所 四、房地产 ： 销售 小幅转负， 投资 回落但仍有韧性 销售是房地产投资的逻辑起点， 2020 年商品房销售面积增速可能出现由正转负的拐点。 房企高周转（降价促销，加快期房销售，加快开工）的代价是房价涨幅回落和广义商品房库存回补。从 2018 年初到 2019 年 10 月，广义商品房库存去化周期从 26.4 个月上升至 29.6个月，百城住宅价格指数同比从 7%回落至 3.2%。 房价涨幅 回落和库存回补又将带来销售的下行压力，但短期购房刚需保持韧性以及明年“因城施策”的政策 取向 ，叠加挂钩房贷利率的 5 年期 LPR 随 MLF 利率下调， 预计明年销售的回落幅度为 -2%0%左右。 55%65%75%85%95%105%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 4：商品房广义库存 2018 年至今持续回补 （月） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 销售增速小幅回落的结果是广义库存回补 ， 2020 年底广义商品房库存去化周期将从目前的 29.6 个月加速上升至 33.2 个月， 将压制明年的新开工增速 。但另一方面，房企的土地库存和去化周期仍然很高，土地库存向商品房库存的转化将缓和新开工的回落幅度。 预计2020 年房屋新开工面积增速 4%-6%。 2019 年进入竣工交付期后，施工强度加速提升，下半年竣工增速也快速反弹，预计 2020 年竣工面积增速出现两位数增长， 3 季度增速可能达到 20%左右。 对应施工面积增速回落至 5%-7%，全年建安投资增速回落至 5.4%，节奏上前高后低， 1 季度保持在 7%左右， 2 季度出现向下拐点。 参考 100 大中城市土地成交总价和本年土地成交价款的走势， 预计土地购置费累计增速 在年初经历一次跳跃式回落至 6%左右，后续随基数降低增速企稳并小幅回升，全年增速9%-10%。 综上，预计 2020 年房地产开发投资增速 6%-6.5%，低于 2019 年的 10%。整体节奏为逐渐回落， 20Q1-Q4 当季同比： 7.4%、 6.8%、 5.2%、 6.1%， 20Q2-Q3 加速下行，年底暂时企稳。 图 5：预计 2020 年房地产投资增速前高后低 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 棚改可能带来一定上行风险。 根据国务院的计划， 2018-2020 年将改造棚户区 1500 万套，2018/2019 年已开工 626/330(E)万套， 2020 年剩余 544 万套。在今年基数较低的情况下，如果三年棚改计划如期达成，则明年的房地产主要数据好于上述中性预期。 1520253035402005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05广义库存去化周期-5515253545556575-7-4-125811141720房地产开发投资完成额 :累计同比 建安投资 :累计同比土地购置费 :累计同比（右）宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 五 、基建 ： 增速小幅修复，节奏前高后低 基建修复是 2020 年确定性较高的线索之一，各项政策从制度约束和资金来源等重要方面给予了诸多支持，比如提高可用于项目资本金的专项债占比、下调基建项目最低资本金比例要求、引导提前下达的专项债额度更多投向基建等。 就全年而言，政策效果最明显的可能是专项债可用作资本金的比例提高 ，由此可释放出更多自有资金用于原先资本金筹措难度较大的项目。假设明年新增专项债额度 3 万亿，最多可释放出 6000 亿资金 作为 增量项目的资本金，假设这部分资金中的 20%-40%进入 增量项目（资本金比例要求 40%），则撬动新增配套融资 1800-3600 亿， 对基建增速的 拉动在 1.5%左右。 另一方面，在隐性债务压力和项目整体缺乏收益的背景下，基建增速提升的空间也有限。第一 ，偿债压力制约了地方政府加杠杆的意愿，近两年发改委审批 通过的 项目资本金比例也明显高于下限要求。 第 二 ，基建项目收益不佳的问题短期无法解决，因此信贷端，商业银行出于项目质量 考虑 对于部分基建项目的贷款意愿一般，资本金占比被动提高，可能需要政策性银行更多参与；发债端，地方项目的现金流普遍难以匹配专项债的还本付息要求，所以大部分专项债选择投向产生土地出让收入的土储和棚改， 2018 和 2019 年投向基建的专项债占比仅 35%左右。 因此，即便 9 月的国常会要求提前批专项债不得用于房地产和债务置换， 最终结果可能是提前下达的 1 万亿额度大部分投向基建，但后续新增额度（约 2 万亿）投向基建的部分仍是少数，使得年内基建增速前高后低。 在考虑上述政策影响的基础上，我们利用基建相关的各项资金来源估计明年的基建投资增速 ，主要包括： 财政预算资金 （公共预算支出）、 国内贷款 （商业银行、政策性银行、 PSL）、政府性基金 （包括专项债）、其他自筹资金（非标，城投债， PPP 社会资本，铁道债 ），预计 2020 年全口径基建增速的合理范围在 4.5%-10.6%， 中性估计 7.2%左右，全年节奏为前高后低。 表 3：基建资金来源和投资增速的测算 增速 2018 2019 2020 低 2020 高 中性 国家预算内资金 8.7% 7.0% 6.5% 7.5% 7% 国内贷款 19.5% 4.0% 7.7% 16.8% 11% 基建型政府性基金 32.1% 27.9