工程机械2020投资展望：淡化周期、聚焦龙头.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上期 本期 000157.SZ 中联重科 0.26 0.53 0.64 25.43 11.19 9.27 买入 买入 600031.SH 三一重工 0.78 1.23 1.47 21.40 10.95 9.16 买入 买入 600984.SH 建设机械 0.19 0.61 0.88 55.92 16.46 11.41 买入 买入 601100.SH 恒立液压 0.95 1.43 1.83 52.53 32.99 25.78 增持 增持 603638.SH 艾迪精密 0.86 0.90 1.13 35.57 28.61 22.79 中性 中性 资料来源：德邦研究所 Table_Main 证券研究报告 | 行业深度报告 2019 年 12 月 31 日 工程机械 优于大市 （ 首次 ） 证券分析师 韩伟琪 资格编号： S0120518020002 电话： 021-68761616-6160 邮箱： hanwq tebon 联系人 汪宇 电话： 021-68761616-6384 邮箱： wangyu2 tebon 市场表现 相关研究 工程 机械 2020 投资展望 淡化周期 、聚焦龙头 Table_Summary 投资要点： 行业 景气度保持，经营业绩有望持续向好 。 受设备更新、人工替代、环保趋紧等多重因素的影响国内工程机械行业从 2016 年下半年开始复苏，挖掘机、起重机等主要产品销量不断创历史新高，行业总体营收情况保持较好的增长。 2019 年 1-11月，挖掘机销量 215538 台，同比增长 15%； 2019 年 1-10 月汽车起重机销量 35564台，同比增长 19.6%。 下游市场基建 投资有望改善，房地产市场有韧性 。 2019 年 11 月 ，国常会 下调最低 资本金比例并首提权益型融资工资， 释放 提振基建稳增长、补短板的信号。 同时，2019 年 以来地方政府融资环境的改善 叠加 房地产投资有韧性， 行业 下游 需求有望稳中向好 行业集中度不断 提升，内资 龙头 竞争力不断增强 。 龙头企业在本轮挖掘机复苏行情中，市占率不断提高。 2012 年行业进入调整期， 大量 企业 退出 市场，行业产能出清 。以 挖掘机为例， 龙头 2016 年行业复苏以来 CR5 和 CR3 从 55%、 42%分别提升到 66.21%、 51.87%，行业向头部集中现象明显 。内资 厂商经过多年的市场竞争， 在 技术、渠道 、服务 等多方面日渐成熟 。 同时 ，产品 核心零部件 国产化促进 龙头企业降本增效，加强 自身 竞争力。 存量 设备 规模 巨大，设备更新有望 拉长 行业景气周期 。 和 上一轮行业周期相比，此轮行业复苏需求结构更加多元化 ， 其中设备更新需求 是 最大亮点 。 一方面 ，大量设备寿命到期 迎来 更新 。另一方面 ，环保 政策 趋紧 ，地方政府纷纷出台政策限制高排放 非道路 移动机械的 使用 范围促进 全行业 逐步淘汰 相关 设备 ， 拉长行业景气周期。 投资 建议。 我们认为此轮行业复苏和上一轮强刺激下的行业扩张有显著区别，龙头企业在此轮 复苏 中营收和净利润不断改善，现金流状况纷纷 创出 历史最好水平。同时 ， 对标海外巨头的成长路径， 内资 龙头经过多年的 海外 布局，借助 “一带一路”的 国家战略， 海外 收入成为 收入 重要组成， 烫平 周期波动。建议 关注 行业龙头三一重工、中联重科、 建设 机械以及核心零部件厂商恒立液压、艾迪精密。 风险提示： 工程 机械行业 下游 需求萎缩， 行业 景气度下行 ；原材料价格大幅波动；海外市场需求下降 ； 市场 非理性竞争。 -12%0%12%24%37%49%61%73%86%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12工程机械 沪深 300行业深度报告 2 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 工程机械行业 2019 年回顾 . 8 1.1. 行业景气持续向好，经营质量优异 . 8 1.2. 行业基本面向好带动股价上行，估值处于低位 . 10 2. 行业细分品类市场格局 . 11 2.1. 挖掘机市场格局 . 11 2.1.1. 挖掘机市场呈现出 “国产替代 ”和 “龙头集中 ”现象 . 11 2.1.2. 挖掘机出口保持高增速成行业复苏以来一大 “亮点 ” . 13 2.2. 起重机市场格局 . 13 2.2.1. 汽车起重机市场以国产品牌为 主，市场集中度高 . 14 2.2.2. 塔机租赁行业集中度提升，新进资本短期内难以做大规模 . 15 2.3. 混凝土机械市场格局 . 16 2.3.1. 下游需求复苏，先行指标向好 . 17 2.3.2. 市场保持双 寡头竞争格局，盈利能力不算增强 . 18 2.4. 起重机和混凝土机械有望接力挖掘机高增速 . 19 3. 淡化周期：下游市场稳中向好，行业内多因素叠加烫平行业周期波动 . 20 3.1. 下游房地产：房屋新开工面积增速大概率下滑但对挖掘机影响有限 . 20 3.2. 下游房地产：房屋施工面积稳步增长叠加装配式建筑发展促进塔机保持高景气 . 21 3.2.1. 房屋施工面积稳步增长下，供不应求剪刀差预计长期存在 . 22 3.2.2. 装配式建筑的发展为塔机市场带来结构性增量 . 24 3.3. 下游基建：基建边际改善直接利好工程机械 . 25 3.3.1. 资 金端：政府融资边际改善，国常会政策放大财政杠杆 . 25 3.3.2. 投资端：“十三五”规划尚未完成，基建各类投资仍有增长空间 . 27 3.4. 存量市场不断扩大，此轮行业复苏需求多元化 . 30 3.4.1. 存量设备规模不断扩大，寿命到期带来更新需求 . 30 3.4.2. 环保升级加快存量设备更新，为行业需求提供支撑 . 31 3.4.3. 机器替代人工渐成趋势，出口需求不断扩大 . 37 3.5. 此轮复苏行业竞争更加理性 . 39 3.5.1. 行业高利润下并未出现外部资本大量进入市场 . 39 3.5.2. 行业内部竞争更加理性 . 39 4. 聚焦龙头：行业景气有望保持，龙头业绩有望持续向好 . 40 4.1. 三一重工：全球混凝土机械巨头，国内挖掘机、起重机龙头 . 40 4.2. 中联重科：国内市场塔吊龙头，起重机和混凝土机械先进制造商 . 42 行业深度报告 3 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3. 恒立液压：国内液压件龙头，泵阀产品有望快速放量 . 45 4.4. 艾迪精密：国内液压破碎锤龙头 . 47 4.5. 建设机械：塔吊租赁龙头，装配式建筑发展下迎发展机遇期 . 48 5. 风险提示 . 51 行业深度报告 4 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：挖掘机销量及增速（单位：台） . 8 图 2：汽车起重机销量及增速（单位：台） . 8 图 3：行业营收及增速（单位：亿元） . 9 图 4：行业净利润及增速（单位：亿元） . 9 图 5：机械各子行业净利润（单位：亿元） . 9 图 6：存货周转率和应收账款周转率 . 9 图 7：应收账款 /营业收入 . 9 图 8：行业期间费用情况（单位：亿元） . 10 图 9：经营活动现金流净额 /负 债债务 . 10 图 10：机械子行业今年以来涨幅（截止 2019 年 12 月 16 日） . 10 图 11：工程机械相对市场表现 . 11 图 12：工程机械行业估值（ TTM，整体法） . 11 图 13：挖掘机月度销量 YOY . 11 图 14：内、外资市占率对比 . 12 图 15：龙头企业集中度 . 12 图 16：内资主要品牌市占率 . 13 图 17：外资主要品牌市占率 . 13 图 18：挖掘机出口规模及增速（单位：台） . 13 图 19：挖掘机出口和国内销售对比 . 13 图 20：汽车起重机 . 14 图 21：随车起重机 . 14 图 22：履带式起重机 . 14 图 23：塔式起重机 . 14 图 24：汽车起重机销量及增速 . 14 图 25：国内汽车起重机市场份额情况（ 2019 年 1-4 月） . 15 图 26：国内汽车起重机市场份额情况 . 15 图 27：混凝土泵车 . 16 图 28：混凝土搅拌车 . 16 图 29：混凝土搅拌站 . 17 图 30：混凝土泵 . 17 图 31：申万行业指数：水泥制造 . 17 图 32：水泥厂商水泥业务营收（单位：亿元） . 18 行业深度报告 5 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：全国水泥价格指数 . 18 图 34：国内混凝土机械集中度 . 19 图 35：三一混凝土机械营收及增速（单 位：亿元） . 19 图 36：中联混凝土业务营收及增速（单位：亿元） . 19 图 37：行业主要产品销量增速 . 20 图 38： 主机厂挖掘机、起重机和混凝土机械营收增速 . 20 图 39：全国百城 土地成交面积及增速（单位：万平米） . 21 图 40：房屋新开工面积及增速（单位：万平米） . 21 图 41：房屋新开工面积和竣工面积对比（单位：万平方米） . 22 图 42：房屋施工面积及增速（单位：万平方米） . 22 图 43：塔机销量增速 和房屋施工面积增速 . 22 图 44：塔机市场供求关系（单位：台 /万平方米） . 22 图 45：塔机销量增速及增速（单位：台） . 23 图 46：中联起重机械业务收入 及增速（单位：百万元） . 23 图 47：起重机械业务毛利率 . 23 图 48：外出农民工人数及建筑业农民工占比（单位：万人） . 24 图 49： PMI. 25 图 50： CPI：当月同比 . 25 图 51：全社会固定资产投资完成额累计同比 . 25 图 52：基建投资累计同比 . 25 图 53：全国 PPP 项目情况 . 28 图 54：轨交投资完成额及增速（单位：亿元） . 29 图 55：铁道债到期余额情况（单位：亿元） . 30 图 56：水利建设 PPP 项目落地数量 . 30 图 57：水利建设 PPP 项目落地投资金额（单位：亿元） . 30 图 58： 1993 年以来挖掘机销量及增速（单位：台） . 31 图 59： HC 排放主要设备占比情况 . 33 图 60： NOx 排放主要设备占比情况 . 33 图 61： PM 排放主要设备占比情况 . 33 图 62：工程机械各品类 HC 排放占比 . 34 图 63：工程机械各品类 NOx 排放占比 . 34 图 64：工程机械各品类 PM 排 放占比 . 34 图 65：工程机械不同排放标准 HC 排放占比 . 35 行业深度报告 6 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：工程机械不同排放标准 NOx 排放占比 . 35 图 67：工程机械不同排放标准 PM 排放占比 . 35 图 68：微挖销量及增速（单位：台） . 37 图 69：微挖销量占比 . 37 图 70：第一、二、三产业就业人员（单位：万人） . 38 图 71：城镇私营和非私营单位就业人员工资（单位：元） . 38 图 72：挖掘机出口数量及增速（单位：台） . 39 图 73：出口占比 . 39 图 74：行业固定资产和在建工程总额（单位：亿元） . 39 图 75：主机厂经营活动现金流净额（单位：亿元） . 40 图 76： 2018 年三 一重工收入拆分（单位：亿元） . 40 图 77：三一营收及增速（单位：亿元） . 41 图 78：三一归母净利润及增速（单位：亿元） . 41 图 79：三一挖掘机销量及 市占率（单位：台） . 41 图 80：三一混凝土机械营收及增速（单位：亿元） . 42 图 81： 2018 年中联收入拆分（单位：亿元） . 43 图 82：公司应收账款 及应收票据 /总营收 . 43 图 83： 2010-2018 投资净收益和资产减值对比（单位：万元） . 43 图 84：中联营收及增速（单位：亿元） . 43 图 85：中联归母净利润及增速（单位：亿元） . 43 图 86：中联汽车起重机销 量及市占率（单位：台） . 44 图 87： 2019 前三季度恒立液压收入拆分（单位：亿元） . 45 图 88：恒立液压营收及增速（单位：亿元） . 46 图 89：恒立液压归母净利 润及增速（单位：亿元） . 46 图 90：海外收入占比 . 46 图 91：海外收入及增速（单位：亿元） . 46 图 92： 2018 年艾迪精密收入拆分（单位：亿元） . 47 图 93：艾迪营收 及增速（单位：亿元） . 47 图 94：艾迪归母净利润及增速（单位：亿元） . 47 图 95：挖掘机配锤率 . 48 图 96： 2018 年建设机械收入拆分（单位：亿元） . 49 图 97：营业总收入及增速（单位：百万元） . 49 图 98：归母净利润及增速（单位：百万元） . 49 行业深度报告 7 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 99：两大主营业务收入规模对比 . 49 图 100