国防军工行业专题报告：均衡生产，揭军工进取之变.pdf

Table_MainInfo 国防军工 均衡生产 ， 揭军工进取之变 2019 年 12 月 30 日 国防军工行业 专题 报告 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测 （ 一致预期 ） 国防军工 （可比口径） 2019 年 Q3 整体收入增速（ %） -8.99 整体利润增速（ %） -24.25 综合毛利率（ %） 17.34 综合净利率（ %） 4.45 行业 ROE（ %） 0.69 平 均 市盈率（倍） 57.63 平均市净率（倍） 2.36 资产负债率（ %） 50.26数据来源 ： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 行业评级：无评级 分析师 ：赵晓闯 执业证书号： S1030511010004 0755-83199599 zhaoxccsco 研究助理 ：廖泽略 0755-83199535 liaozlcsco 核心观点： 1. 2019 年 以来， 航空工业出现新变化 ： 板块公司 收入“均衡生产”特征突出 。 中航工业、中航沈飞、中航飞机以及中航电子等 板块典型公司，从时间序列上来看，季度营业收入数据均体现出鲜明“均衡生产”特征 ： 一、三两季度营业收入差值明显缩小 ；第一至第三季度营收同比增速出现逐季下降的 新 变化 。 2. 航空工业推行“均衡生产”实现降本提质优化 。收入 上的新变化源于推行“均衡生产”。“均衡生产”不仅仅是产能在时间分布上的均衡，更本质 说 是基于“浪费”最小化的最优生产。航空工业在推行均衡生产过程中，实现了降本提质优化，行业及典型公司净利率 19 年明显提升。 3. 均衡生产背景下，存货变动印证行业景气 。 均衡生产在同等目标产量下，将大幅减少库存。中航工业、中航沈飞 、中航飞机及中航电子等 2019 年以来各季度存货变动情况 表明 ： 2019Q1、 Q2 季度行业推行均衡生产减少存货效果明显； Q3 季度行业景气度明显提升。 4. 行业近期推行均衡生产，源于定价改革 激发行业进取之 变 。 原有“成本加成”定价机制 ： 成本越高、利润越大。新的定价机制，实行激励约束定价机制 ：成本越低、利润越大 ； 推行均衡生产源于 行业 进取之变 。 在定价改革释放军工活力之下，航空工业推行均衡生产效果显著，预计 将 逐渐渗透推行至整个军工行业。 5. 投资策略： 受益于行业推行均衡生产，生产优化，以及定价改革激发出军工进取之变，建议关注：中航沈飞（航空歼击机主机厂）、中航飞机（航空主机厂）、中航电子（航电系统供应商）、中航光电（连接器龙头，军工上游通用型元器件厂商）。 6. 风险提示： 客户订单风险、供应配套风险。 国防军工 行业与沪深 300 的对比表现 0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %3 0 .0 %3 5 .0 %4 0 .0 %4 5 .0 %5 0 .0 %国防军工 (申万 ) 沪深 300证券研究报 告 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、 2019 年航空工业推行 “ 均衡生产 ” 效果开始凸显 . 3 1、 2019 年航空工业出现新变化： 收入 “ 均衡生产 ” 特征突出 . 3 2、 新 变化确实源于推行 “ 均衡生产 ” . 4 二、航空工业为什么推行 “ 均衡生产 ” ？ . 5 1、 “ 均衡生产 ” 是基于 “ 浪费 ” 最小化的最优生产 . 5 2、航空工业推行 “ 均衡生产 ” 实现降本提质优化 . 7 3、均衡生产背景下，存货 变动印证行业景气 . 8 三、推行均衡生产，揭军工进取之变 . 9 1、推行均衡生产源于进取之变 . 9 2、定价机制改革，激发军工进取之心 . 9 3、均衡生产有望从航空工 业向整个军工行业渗透推行 . 10 四、投资策略 . 10 五、风险提示 . 10 1、客户订单风险 . 10 2、供应配套风险 . 10 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 中航工业是我国航空工业典型大型军工集团 . 3 Figure 2 中航工业 2019 年季度营收数 据呈现均衡生产特征 . 4 Figure 3 中航沈飞 2019 年季度营收数据呈现均衡生产特征 . 4 Figure 4 中航飞机 2019 年季度营收数据呈现均衡生产特征 . 4 Figure 5 中航电子 2019 年季度营收数据呈现均衡生产特征 . 4 Figure 6 航空工业业绩新变化确实源于均衡生产 . 5 Figure 7 总量均衡是对生产投入的浪费求最优 . 6 Figure 8 品种均衡改大批量生产为小批量、多种类的柔性生产 . 6 Figure 9 中航工业 2019 年净利率明显提升 . 7 Figure 10 中航沈飞 2019 年净利率明显提升 . 7 Figure 11 中航飞机 2019 年净利率明显提升 . 8 Figure 12 中航电子 2019 年净利率明显提升 . 8 Figure 13 中航工业 2019 年存货季度同比先降后升 . 8 Figure 14 中航沈飞 2019 年存货季度同比先降后升 . 8 Figure 15 中航飞机 2019 年存货季度同比先降后升 . 9 Figure 16 中航 电子 2019 年存货季度 同比增长逐渐扩大 . 9 Figure 17 推荐关注标的相关指标 . 10 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 3 - 一、 2019 年航空工业推行“均衡生产” 效果 开始 凸显 1、 2019 年 航空工业 出现新变化： 收入 “均衡生产”特征 突出 今年以来，航空工业 出现 新变化 板块 公司 收入 “均衡生产” 特征 突出 。中国航空工业集团有限公司 （以下简称“中航工业”） 、中航沈飞、中航飞机以及 中航电子等 板块 典型公司， 从时间序列上来看， 季度 营业 收 入 数据均体现出鲜明“均衡生产”特征 ： 第一 、 第 三 两 季度营业收入差值明显缩小 ，甚至首次出现一季度营业收入大于三季度情况（如中航沈飞、中航飞机） ，季度收入趋向均衡；第一至第三季度营收同比增速出现逐季下降 的新情况 。 具体来看： 中航工业是我国航空工业唯一大型军工集团 ，对航空板块情况具有很好的代表性。 中航工业集团设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、 金融、工程建设等产业，下辖 100 余家成员单位、 26 家上市公司，员工逾 45 万人。 Figure 1 中航工业 是我国航空工业 典型 大型军工集团 资料来源： Wind、世纪证券研究所 以 中航工业 为例，其 “均衡生产”特征 体现 为 ： 1) 2019 年 Q1、 Q2、 Q3 三个季度营收同比增速逐季下降 （其中 2019Q1 同比增速为 23.8%， 2019Q2 为 11.8%、 2019Q3 为 3.5%），而此前年份（ 2017、2018 年） 1 季度、 2 季度、 3 季度营收同比增速呈逐季上升趋势。 2) 2019第三季度与第一季度的营业收入差为近 3年最小，明显呈缩小趋势 ；其中一、三两季营业收入差值 2019 年为 78 亿， 2018 年为 225 亿、 20172019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 4 - 年为 204 亿， 2019 年数据为三年最小。 3) 前述两种情况 正 体现“ 均衡生产 ”特征 ：各季度均衡生产量 原有产量多 的季度适当将目标产量均匀给少的季度， 原有产量少的季度则适当提升目标产量； 产品交付节奏 随之发生改变，进而 收入确认随之改变，由此各季度营业收入波动减少，并呈现出 季度营收同比 增速先高后低的情形。 中航沈飞、中航飞机、中航电子 均衡生产特征与中航工业类似 ，此处不再一一赘述分析（ 具体情况见 Figure 2-5）。 Figure 2 中航工业 2019年季度营收数据呈现均衡生产特征 Figure 3 中航沈飞 2019年季度营收数据呈现均衡生产特征 -10%0%10%20%30%40%0300600900120015001800中航工业营业收入（亿元） 同比增速（ % ）-10 0%-50 %0%50%100%150%200%250%300%050100150200中航沈飞营业收入（亿元） 同比增速（ % ）资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 Figure 4 中航飞机 2019 年季度营收数据呈现均衡生产特征 Figure 5 中航电子 2019 年季度营收数据呈现均衡生产特征 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140中航飞机营业收入（亿元） 同比增速（ % ）-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035中航电子营业收入（亿元） 同比增速（ % ）资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 2、 新 变化确实源于推行“均衡生产” 航空工业 在 业绩变化上呈现出“均衡生产”特征， 而 我们通过核实，也进一步确认新变化确实源于推行“均衡生产” 。 据中航工业（或航空工业 集团 ）官方微信， 2016 年以来，围绕航空装备业务2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 5 - 的发展，中航工业集团逐渐确立和实现以“均衡生产、均衡交付”为主要特征的航空装备生产交付模式 。 均衡生产的实现 ， 分 三步 来走：第一步， 破陋习 、 建机制 、 动真格 ，即确立 以“均衡生产、均衡交付”为主要特征的航空装备生产交付模式 。第二步， 主机单位成为先行者 ， 强化供应链体系建设 ，加速精益单元建设 。第三步， “倒逼”配套企业 ， 配套企业在主机厂的“倒逼”之 下 也开始积极推进均衡生产，使得全集团的均衡生产开始由点向面扩散。 同时，中航沈飞、中航飞机、中航电子等上市公司也在定期报告中明确指出19 年业绩的变化主要源于均衡生产的推进 。 Figure 6 航空工业业绩新变化确实源于均衡生产 集 团 /公司 推进均衡生产相关内容 中航工业 2019 年上半年，航空工业主要航空装备交付比例超过既定的半年目标，创造了集团公司 均衡生产交 付历史最好成绩 破陋习 建机制 动真格 ： 逐渐确立和实现以“ 均衡生产、均衡交付 ”为主要特征的航空装备生产交付模式 主机单位成为先行者：推进 均衡生产 的过程中，主机厂充当着“先行者”和“榜样”的作 用 “倒逼”配套企业：配套企业在主机厂的“倒逼”之后也开始积极推进 均衡生产 ，使得全集团的均衡生产开始由点向面扩散 中航沈飞 19 年一季报：公司营业收入、营业成本变化主要是 公司推进 均衡 生产 ，销量同比增加所致 19 年半年报：公司 持续改善计划按期执行率，深度推进 均衡生产 ，确保实现交付目标 19 年三季报：营业收入、营业成本变化主要 是公司产品 均衡交付 和销量增加所致 中航飞机 19 年一季报： 营业利润、利润总额、净利润、持续经营净利润、归属于母公司所有者的净利润同比增加的主要原因为 本期交付产品较上年同期增加 19 年半年报： 以 均衡生产 、准时交付为手段，推动存货和成本管控，促进企业健康发展 中航电子 19 年一季报： 营业收入变动原因：主要是部分子公司一季度订单增加以及子公司加强 均衡生产 、均衡交付导致收 入同比改善 19 年半年报： 2019 年， 公司 全力推进 均衡生产 、质量提升、技术创新、资源保障与管理提升工作，开启了公司发展新征程 资料来源： 航空工业官方微信： 均衡生产的实现：把大象塞进冰箱要哪三步？ 、中航沈飞、中航飞机及中航电子 等上市公司公告 、世纪证券研究所 整理 二、 航空工业为什么推行“均衡生产”？ 1、 “均衡生产” 是 基于“ 浪费 ” 最小 化 的 最优生产 均衡生产是 基于“浪费”最小化的最优生产 ，实施均衡生产的好处有： 零部件使用量稳定 ； 设备和人力负荷稳定化 ； 在制品和库存大大减少 ； 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 6 - 提高了对市场的反应 速度 ； 使工人操作更加熟练 ； 降低成本并提高产品质量。 “ 均衡生产 ”不仅仅是产能在时间分布上的均衡，更本质来说它是基于“浪费”最小化的最优生产。 均衡 生产，源于日文词汇“ Heijunka”，脱胎于日本丰田公司的“精益生产”，以消除浪费为基本原则，是指各种产品的生产节拍与对应产品的平均销售节拍一致， 包括总量均衡和品种均衡两个 层级 。 总量均衡，是将一个单位期间内的总订单平均化，是对 生产投入的 浪费求最优。 总 量均衡，即不同时间段产量一致；不是某些时间段多生产，某些时间段少生产。这种模式，避免了生产不均衡时所带来的投入浪费。假如生产总量不均衡，则产品产量将会出现波动，投入生产要素需按照生产量的最高峰来做准备；当产量减少 时，则将产生人员、设备等浪费。 出于 生产投入要素浪费最 优 ， 则需实行总量均衡；同时实行总量均衡，也能对人员、设备友好，在一定程度上也更能保证产品的质量。 Figure 7 总量均衡是对生产投入 的 浪费求最优 资料来源： 机械设计轻松学 微信： 均衡 化生产 、世纪证券研究所 品种均衡，是 在总量均衡下，要求 各种产品在不同单位期间不产生波动， 是对库存管理的最优。 总量 均衡解决了不同时间段，产量多少的问题。品种均衡，则进一步解决：在产品数量确定下， 该如何协调内部不同产品的生产，并细化确定每一更小时间段，应各自生产何物。按品种均衡，即要求一定周期内各种品种出现比率均等，并且时间、周期尽可能缩短，进而保证上游零部件的需求均衡 ，同时 避免 库存浪费。推行品种均衡，基于保证各产品在不同时间周期出现概率一样，改大批量生产为小批量、多种类的柔性生产，更适合应对需求的弹性变 化，同时也更能追踪产品质量。 Figure 8 品种均衡改大批量生产为小批量、多种类的柔性生产 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 7 - 资料来源： 机械设计轻松学微信 ： 均衡化生产 、世纪证券研究所 2、 航空工业推行“均衡生产”实现降本提质优化 航空工业推行“均衡生产”源于“均衡生产” 可以实现浪费最小化生产 。在推 行 均衡生产过程中， 实现了 降本提质优化 ，行业 集团 及 典型公司净利率 19年明显 提升 。 推进均衡生产的集团及公司 中航工业 、中航沈飞、中航飞机、中航电子等，2019 年 Q1、 Q2、 Q3 净利率均同比明显提升。 其中 ： 中航工业集团 Q3 季度净利率从 18 年 3.69%提升至 19 年 3.98%； 中航沈飞 Q3 季度净利率从 18 年 2.72%提升至 19 年 3.92%； 中航飞机 Q3 季度净利率从 18 年 0.82%提升至 19 年 1.72%； 中航电子 Q3 季度净利率从 18 年 5.62%提升至 19 年 5.63%。 Figure 9 中航工业 2019 年 净利率明显提升 Figure 10 中航沈飞 2019 年 净利率明显提升 0%1%2%3%4%5%2016 2017 2018 2019中航工业Q1 Q2 Q3 Q4-20%-16%-12%-8 %-4%0%4%8%2016 2017 2018 2019中航沈飞Q1 Q2 Q3 Q4资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 8 - Figure 11 中航飞机 2019 年 净利率明显提升 Figure 12 中航电子 2019 年 净利率明显提升 -5%-4%-3 %-2%-1%0%1%2%3%2016 2017 2018 2019中航飞机Q1 Q2 Q3 Q4-10.0%-5 .0 %0.0%5.0%10.0%2016 2017 2018 2019中航电子Q1 Q2 Q3 Q4资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 3、均衡生产 背景下 ，存货变动 印证行业景气 前文分析推行均衡生产在同等目标产量下，将大幅减少库存。分析中航工业 、中航沈飞、中航飞机及中航电子 等 2019 年以来各季度存货变动情况，我们发现： 2019Q1、 Q2 季度行业推行均衡生产减少存货效果明显； Q3 季度行业景气度 明显 提升。 具体来看： 中航工业集团， 2019 Q1、 Q2 存货同比增速分别为 -4.3%、 -2.1%， 为负 同比下降，体现均衡生产减少存货效果；而 2019 年 Q3 季度存货同比增速由前值由负转正提升至 5.5%，则说明行业景气，目标产量出现提升。 中航沈飞 2019 Q1、 Q2 存货同比增速分别为 3.2%、 -3.8%， Q3 数据则提升至 16.5%。 分析同中航工业。 中航飞机 2019 Q1、 Q2 存货同比增速分别为 -8.5%、 -6.0%， Q3 数据则提升至 4.4%。 分析易同中航工业。 中航电子由于处理产业链上游，具有牛鞭效应，情况稍有差异，其 2019 Q1、 Q2、 Q3 存货同比增速分别为 7.6%、 9.7%、 15.6%，更多体现 行业 景气提升。 Figure 13 中航工业 2019 年 存货 季度 同比先降后升 Figure 14 中航沈飞 2019 年 存货 季度 同比先降后升 -20 %-15 %-10 %-5 %0%5%10%15%0300600900120015001800210024002700中航工业存货（亿元） 同比（ % ）-80 %-50%-20 %10%40%70%100%020406080100120中航沈飞存货（亿元） 同比（ % ）资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 9 - Figure 15 中航飞机 2019 年 存货季度同比先降后升 Figure 16 中航电子 2019 年 存货季度同比增长逐渐扩大 -1 5 %-10 %-5%0%5%10%15%04080120160200中航飞机存货（亿元） 同比（ % ）0%5%10%15%20%25%30%01020304050中航电子存货（亿元） 同比（ % ）资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 三、 推行均衡生产，揭军工进取之变 1、 推行 均衡生产 源于进取之变 理解均衡生产，除看到推行均衡生产对行业的优化，更应看到行业 之所以推行均衡生产的进取之变 。 均衡生产对供给端的优化早已被实践验证，为什么航空工业以前没有推行均衡生产，而在近期时点推行？我们认为，这本质源于近期时点，行业的政策变动，激发了军工行业进取之心。 2、定价机制改革， 激发 军工进取之心 原有 “ 成本加成 ” 定价机制 成本越高、利润越大， 抑制行业进取 之心 。军工行业改革前的定价模式为 成本加成模式 ，采购价格在生产成本上增加5%，行业净利润约为生产成本的 5%，成本越高，企业利润越大，使得军工行业经常出现“拖进度”、“降质量”、“涨成本”等问题，抑制了行业的进取之心。 新的定价机制，实行激励约束定价机制 成本越低、利润越大，激发出行业进取之心 。激励约束定价，采购价格 由目标成本、实际成本及分担比例构成： P=C+（ CT-C） ，其中 P 为采购价、 CT 为目标成本、 C 为实际成本、 为分担比例。在这种定价模式之下，公司的净利润为： profit=P-C=（ CT-C） ，实际生产成本越小，净利润越大，激发出行业追求进取之心。