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证券研究报告 2020年新三板年度策略 精选层大幕开启，把握政策机遇期 2019年12月30日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs li.jiawen1gzgzhs 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 2019年1-11月回顾：10月25日之前新三板改革推进不及预期，流动性问题悬而未解，加之外部板块改革加速，市场规模如“逆水行舟，不进则退” （1）市场规模收缩：2019年1月1日至11月30日，共1820家企业摘牌，比去年同期的1379家增加了31.98%，新三板挂牌企业数下降至9111家。（2）基本面两极分化： 2019H1，全体新三板企业、创新层企业的收入增速均值分别为6.74%、9.22%；归母净利润增速均值则分别为-4.92%、4.93%，较 2018 年全年财报有所回升。（3）融资规模收缩：2019年1-11月挂牌企业募资总额为234.06亿元（yoy-44.09%）， 募资次数为553次（yoy-46.62%）。（4）二级市场结构性回暖：2019年1-11月，三板成指、三板做市成分股成交额分别为248.80亿元（yoy+15.27%）、199.43亿元（yoy+60.49%），从主题指数来看，三板活跃涨幅最大（+45.65%），具有科创概念的三板研发（+21.32%）、三板医药（+16.63%）、三板制造（+14.59%）指数次之，整体看已逐步站稳。 2020年新三板展望：明确定位，奋起直追 新三板深改政策三大要点：（1）明确“与交易所错位发展”定位， 指明改革方向锚定市场预期；（2）新设精选层，结构化建设转板、公开发行、投资者门槛等红利制度激活流动性；（3）以退出机制、信披、公司治理机制为抓手提高挂牌公司质量。 展望改革后的新三板市场，从结构来看，新三板将形成精选-创新-基础三层结构，精选层作为顶层，有望获得接近A股的融资交易环境；创新层扮演进入精选层的“通道”；基础层起到“苗圃”的作用。从市场变化看，（1）精选层的转板制度有望允许企业以介绍上市的形式上市。（2）预计精选层市场流动性及估值将高于港股：100万投资者门槛下年化换手率或达353%，精选层相对主板的估值折价或将下降（台湾上柜相对主板估值折价约0.98倍），顶层被盘活后流动性有望外溢至创新层及基础层优质企业，进而带动创新层及精选层。（ 3）精选层经过开板之初的“红利期”后，将呈现类似于美股、港股的分化状态，凸显丛林法则。（4）一级市场融资有望得到二级市场的带动。 从多层次资本市场整体的视角看，随着深化改革加快，新三板相对地位提升。今年以来共 241 家企业过会（yoy+117.12%）， IPO 趋于常态化，科创板运行良好、新三板、创业板改革加快推进。预计未来企业上市的效率将进一步提高，而国内资本市场的入口也越发向企业生命周期的更早阶段延伸。长期看不同市场板块间的稀缺性溢价将逐步下降，若新三板改革推进顺利，相对价值将有提升。 企业资本化路径选择：应结合自身融资需求，审核时间效率以及板块估值、流动性等维度综合评估是否进入精选层 精选层落地后，企业新增进入精选层并转板上市的证券化路径。相对于科创板、创业板、港股，精选层优势在于（1）提前获得公开发行的机会；（2）提前享受资本市场定价、融资及配置功能；（3）估值流动性有望优于港股市场。（4）对于已挂牌满一年的新三板创新层企业而言，审核效率高于其他板块。但劣势在于（1）流动性、估值或不及创业板、科创板等市场。（2）对于一级市场企业而言，需在新三板挂牌满一年方能进入精选层。此外，进入精选层后还有转板机会，后续仍可享受主板的市场环境。我们建议企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度，不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择。 投资策略：抓住政策红利，把握企业价值 我们认为可以考虑从三个方面把握新三板2020年的投资机会。一是在新三板基础层、创新层企业的二级市场遴选潜在符合科创板、精选层条件且具备高流动性特征的政策红利标的。二是精选层落地后的“打新”机会。三是将在TMT、医药、装备制造及消费服务等赛道中，自下而上遴选盈利良好或受市场高度认可的优质企业参与定增。 【风险提示】政策落地不及预期；公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险 相关报告 1.【广证恒生新三板】精选层来临！企业的证券化路径应如何选择？ 2.【广证恒生新三板】同股不同权新三板深改给创新企业的又一制度红利 3. 【广证恒生新三板】精选层门槛揭晓！新三板深改迈步向前评新三板就深化改革相关业务规则公开征求意见 4.【广证恒生新三板】以分层为抓手进行差异化制度建设，新三板迎接新机遇 5、【2019年新三板中期策略】精细化分层改革方向未变，把握低估值优质科创企业 6、【2019年新三板年度策略】“精选层政策”预期与估值共振有望驱动结构性机会 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 目录 一、2019年新三板回顾：逆水行舟，不进则退. 5 1.1 2019年1-11月共1820家企业摘牌，新三板企业数跌至9111家 . 5 1.2 基本面呈现两极分化，创新层企业2019H1归母增速4.93%. 5 1.3 2019年1-11月挂牌企业募资同比下降44.09%，头部趋势凸显 . 6 1.4 二级市场医药、制造板块结构性回暖，三板活跃指数涨42.95% . 7 1.5 年内上市公司并购新三板企业共95次合计403亿元，热度下降 . 8 二、2020年新三板展望：新改革，新机遇 . 9 2.1 新三板深改三大要点：明确定位，释放红利，提高质量 . 10 2.1.1 明确“与交易所错位发展”定位， 指明改革方向稳定市场预期 . 10 2.1.2 新设精选层，建设结构化红利制度激活流动性并完善市场功能 .11 2.1.3 退出机制、公司监管机制两手抓，着力提高挂牌公司质量 . 12 2.2 展望精选层出台后新三板市场的新变化. 13 2.2.1 精选层成为新三板的“顶层”，融资交易环境与主板相近 . 13 2.2.2 转板或将采用“介绍上市”方式，新三板企业上市将较当前更畅通 . 14 2.2.3 精选层年化换手率或达353%，长期看分化仍是新三板主基调 . 15 2.2.4 开板初期精选层估值可比照创业板、科创板开板时的情形，长期相对主板将仍有折价 . 18 2.3.5 二级市场有望带动一级市场，促使一级市场触底反弹 . 19 2.3 多层次资本市场深化改革加快，长期看新三板相对地位提升 . 20 3、企业证券化路径选择：提前公开发行是精选层最大的红利 . 22 3.1 精选层完善多层次资本市场结构，企业获得证券化新路径 . 22 3.2 四大维度对比精选层与科创板、创业板、港股的优劣 . 23 3.2.1 准入门槛：精选层的门槛低于科创板与港股 . 23 3.2.2 时间效率：已在新三板挂牌满一年的创新层企业进入精选层有时间优势 . 24 3.2.3 上市融资：精选层IPO相较A股和一级市场各有优势，转板制度则为企业顺利上市奠定基础 . 25 3.2.4 估值与流动性：预计精选层估值、流动性都将优于港股，但不及A股对应板块 . 26 3.3 企业如何判断是否应选择进入精选层？. 26 四、投资策略：抓住政策红利，把握企业价值 . 27 4.1 新三板二级市场：把握高流动性政策红利标的 . 27 4.1.1 科创板潜在标的筛选思路 . 27 4.1.2 精选层潜在标的筛选思路 . 28 4.1.3 优先关注高流动性标的 . 29 4.2 精选层二级市场：优先关注打新机会，需警惕高估值 . 29 4.3 新三板一级市场：关注优质赛道，自下而上遴选盈利良好或受市场高度认可的优质企业 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 图表目录 图表1截止2019年11月新三板挂牌企业9111家 . 5 图表2 2017年7月以来月摘牌企业数波动增加. 5 图表3新三板各层企业营业收入同比增长率放缓. 6 图表4新三板企业归母净利润增长率较2018年回升 . 6 图表5 2019年新三板企业平均收入为9370.43万元 . 6 图表6 2019年新三板企业平均归母净利润393.01万元 . 6 图表7 新三板融资额自2018年来走低 . 7 图表8 2019年1-11月总计募资同比下降44.09% . 7 图表9 2019年成功定增的新三板企业主要分布在信息服务、机械设备、医药生物行业 . 7 图表10 2019年1-11月新三板结构性回暖 . 8 图表11 2019年1-11月成份板块成交量有所提升. 8 图表12 2019年1-11月三板活跃指数涨幅最显著 . 8 图表13七大主题板块成交量11月显著提高 . 8 图表14 2017年以来，上市公司并购新三板挂牌企业次数达95次 . 9 图表15 2017年以来，新三板挂牌企业被上市企业并购交易金额合计403亿元 . 9 图表16 2018年以来，被上市公司并购的新三板企业主要分布在资本货物、材料、软件与服务行业 . 9 图表17 高层关于新三板定位的主要发言 . 10 图表18 新三板改革红利制度一览 .11 图表19 进入精选层门槛的四套标准 . 12 图表20 新三板退出机制规则修订一览 . 12 图表21 新三板信息披露规则修订一览 . 13 图表22 新三板公司治理规则修订一览 . 13 图表23 新三板架构重新构建，精选层成为顶层. 14 图表24 新三板转板制度与港股对比 . 15 图表25 若精选层资者门槛降低至100万元，预计新三板投资者人数将为现在的6倍 . 15 图表26预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为353.86% . 16 图表27 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 . 16 图表28同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 . 16 图表29 创业板开板以来年区间换手率下降至3-4% . 17 图表30 近一月美股、港股流动性呈分化态势 . 17 图表31 近一月新三板流动性分化明显 . 17 图表32创业板开板后1-3年与其他板块之间的估值差逐步收窄 . 18 图表33台湾上柜上市企业PE中位数比值均值为0.98 . 18 图表34港股、美股头部企业有估值溢价 . 19 图表35 新三板头部企业有估值溢价 . 19 图表36 做市板块估值的回升与一级市场定增估值存在联动 . 19 图表37二级市场总板块成交额与一级市场定增募资存在联动 . 20 图表38资本市场整体改革加快 . 21 图表39 2019年首发过会企业数量增加19家. 21 图表40 企业证券化的四条路径 . 22 图表41精选层、科创板、创业板、香港主板准入门槛对比 . 23 图表42 精选层、科创板、创业板、香港主板针对特殊类型企业的准入门槛对比 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 图表43 企业在各板块上市所需时间估计 . 25 图表44 精选层IPO与一级市场定增以及其他板块IPO对比 . 25 图表45 港股现行转板限制一览 . 26 图表46预计精选层流动性优于港股但不及A股 . 26 图表47预计精选层估值优于港股但不及A股 . 26 图表48 对企业选择证券化路径的建议 . 27 图表49于科创板上市的新三板企业市值及估值概况 . 28 图表50 潜在标的估值转板后有较大提升空间 . 28 图表51 按上述标准筛选得出的部分标的（仅供参考，不构成推荐） . 29 图表52 科创板前期上市企业涨幅较大 . 30 图表53 首批28家创业板企业上市两年内累计回报 . 30 图表54 信息技术设备、医药以及高端装备行业增速较高 . 30 图表55 在服务业端，信息技术服务、租赁及商务服务行业增速相对领先 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 一、2019年新三板回顾：逆水行舟，不进则退 2019 年 1-10 月，多层次资本市场其他板块改革加速、经济下行压力加大中小企业的经营难度，新三板改革推进不及预期流动性问题悬而未解。除二级市场表现结构性回暖外，新三板的挂牌企业规模、一级市场融资均维持 2018 年的收缩趋势，企业摘牌离场加速，一级市场量价齐降。市场如同“逆水行舟，不进则退”。 1.1 2019年1-11月共1820家企业摘牌，新三板企业数跌至9111家 截至2019年11月30日，新三板共有挂牌企业9111家，跌破“万家”。从新增挂牌企业数来看，2019年1月-11月的新增挂牌企业数为380家，相较于2018年同期（559家）下降了32.02%。从摘牌企业数量上看，2019年1月-11月的摘牌企业数为1820家，相较于2018年同期（1379家）增加了31.98%。10月末，证监会宣布启动全面深化新三板改革以后，市场预期回暖，主动摘牌现象有所放缓。11月，摘牌企业数为84家，降至近两年以来的相对低位。 图表1截止2019年11月新三板挂牌企业9111家 图表2 2017年7月以来月摘牌企业数波动增加 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 1.2 基本面呈现两极分化，创新层企业2019H1归母增速4.93% 2019H1 新三板整体及创新层企业的成长性均有下降，收入增速高于利润增速，创新层企业表现略优于新三板整体。自2017年年中以来，新三板企业的收入、利润增速持续下滑。截至2019H1，全体新三板企业以及创新层企业的收入增速（平均值）分别为 6.74%、9.22%；全体新三板企业及创新层企业的归母净利润增速（平均值）则较2018年全年财报有所回升，分别为-4.92%、4.93%。 -400-300-200-10001002003004009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,0002017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月月末家数（家） 本月新增家数0501001502002503003504002017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月摘牌企业数敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 图表3新三板各层企业营业收入同比增长率放缓 图表4新三板企业归母净利润增长率较2018年回升 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 从收入、利润结构的角度看，2019H1新三板企业的收入、利润结构呈现出分化的形态。按2019年中报计算，新三板企业平均收入为9370.43万元，比2018年同期（8785.19万元）增长6.66%，归母净利润393.01万元，比2018年同期（418.61万元）下降6.12%。收入、利润的分布结构均呈两极化状态。 图表5 2019年新三板企业平均收入为9370.43万元 图表6 2019年新三板企业平均归母净利润393.01万元 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 1.3 2019年1-11月挂牌企业募资同比下降44.09%，头部趋势凸显 2018年以来，新三板定增市场规模依然维持下降趋势，头部趋势凸显。按股转系统已完成股票增发的口径统计，2019年1-11月挂牌企业募资总额为234.06亿元，比2018年同期（418.63亿元）下降了44.09%。2019年1-11月挂牌企业募资次数为553次，较2018年同期（1036次）下降了46.62%。新三板融资额的走低与一级市场融资环境低迷有关（2019年1-6月同比下降21.51%），加之新三板二级市场流动性迟迟未见改善，投资者参与新三板定增的意愿及能力均有下降。值得关注的是，从平均增发金额来看，2019 年1-11月553笔定增的平均募资金额为4232.55万元，较2018年同期（4040.83万元）有所上升，头部趋势越发凸显。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016年6月1日2016年9月1日2016年12月1日2017年3月1日2017年6月1日2017年9月1日2017年12月1日2018年3月1日2018年6月1日2018年9月1日2018年12月1日2019年3月1日2019年6月1日股转系统挂牌股票 创新层-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016年6月1日2016年9月1日2016年12月1日2017年3月1日2017年6月1日2017年9月1日2017年12月1日2018年3月1日2018年6月1日2018年9月1日2018年12月1日2019年3月1日2019年6月1日股转系统挂牌股票 创新层05001000150020002500300035000-5000 5000-10000 10000-20000 20000-30000 大于300002018 20190100020003000400050006000小于0 0-5000 5000-10000 大于100002018 2019敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 32 页 2020年新三板年度策略 图表7 新三板融资额自2018年来走低 图表8 2019年1-11月总计募资同比下降44.09% 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 2019年1-11 月定向增发的535家新三板挂牌企业中，属于信息服务、机械设备、医药生物行业的企业占比排名前三，分别占22.62%、18.32%和9%。 图表9 2019年成功定增的新三板企业主要分布在信息服务、机械设备、医药生物行业
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