解析中国高铁盈利模式：京沪高铁“整装待发”.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年12月29日 铁路运输 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiayinghtsc 1大秦铁路(601006 SH,增持): 业绩略超预期，成本管控得当2019.10 2广深铁路(601333 SH,买入): 业绩低于预期，客运需求疲弱2019.10 3大秦铁路(601006 SH,增持): 因秋季检修错期，9月运量同比下降2019.10 资料来源：Wind 京沪高铁“整装待发” 解析中国高铁盈利模式 中国高铁标杆即将上市，盈利模式与估值方法引起关注 京沪高铁即将上市，通过分析其长期价值，我们探讨中国高铁的盈利模式。中国高铁的三个盈利要素与两种运营模式决定其 ROE的天花板。“八纵八横”高铁网络位置优越，出行需求无虞。国铁集团已获得高铁定价权，民航客票逐步涨价，有望打开高铁提价空间。与民航、普铁和公路对比，高铁有显著竞争优势，未来的竞争主要来自同方向的新建高铁。 三个要素与两种运营模式，决定高铁 ROE的天花板 高铁公司有三个盈利要素：运输、线路、车站，类似于航空、高速公路、机场。高铁公司采用担当和非担当两种运营模式。担当模式接近于“基础设施+客运”，高风险高回报，拥有全部三个盈利要素；非担当模式与“基础设施”相近，低风险稳健回报，仅依赖线路和车站获利。担当模式通常比非担当模式享有更高的 ROE。据世界银行，除了京沪高铁等少数特例采用两种模式外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。 高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势 中国高铁乘客量的 50%来自普铁，25%来自公路，10%来自民航（世界银行）。以京沪高铁为例，在竞争过程中，短距离的民航以及中长距离的普铁和公路班车逐渐退出市场，高铁与中长距离的民航形成差异化竞争。高铁未来的竞争对手是同方向的新建高铁。中国早期修建的高铁客运需求旺盛，运能成为增长的瓶颈，其拓展需要更换大运能动车组以及优化列车调度。 高铁客票有自主定价权，民航涨价打开高铁提价空间 高铁客票价格在 2016 年初放开管制，国铁集团已拥有自主定价权。高铁定价机制的改革，促进了民航票价的松绑。以北京至上海为例，原经济舱全价票为 1240 元，经历三次涨价后上调至 1630 元，而高铁二等/一等座票价仍为553/933元。民航与高铁价差拉大，中国高铁有望迎来提价窗口。 高铁公司与铁路局有较多关联交易，需关注定价合同的更新 无论在担当或非担当模式中，地方铁路局都为高铁公司代运营，提供动车组、司机及乘务员等。高铁公司最终承担实际的人力成本上涨和动车组费用变化。合同通常为三年期，人力成本单价可能依实际情况按合同周期进行阶梯式调整。早期投入动车组的高峰在 2014-2016年，推算大修高峰时点在2024-2026年，届时动车组使用费的单价也可能出现阶段性小高峰。 A股缺少高铁可比公司，国际对比需要重视成长性差异 A 股与国际铁路上市公司的估值差异较大。大秦铁路、广深铁路的 2019E PE为8.5x、16.3x（基于一致预期），但其主营业务与高铁客运不同。国际铁路上市公司均值为 18.6x 2019E PE，其中高铁客运公司均值为13.6x（基于一致预期）。中国的城镇化进程尚未结束，与国际可比公司对比，中国高铁公司胜在成长性更高，理论上应在PE中枢上，享有一定的成长性溢价。 风险提示：票价管制、成本上涨、路网分流、资产贬值。 (9)315263819/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11(%)铁路运输 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中国高铁独特的担当与非担当列车模式 . 3 “八纵八横”高铁网络，搭建客运快速通道 . 3 担当与非担当列车模式，划分基础设施与客运的边界 . 4 高铁资产利润率高，但总资产周转率低 . 5 高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势 . 6 连通“长三角”与“京津冀”，京沪线客运需求旺盛 . 6 高铁抢夺沿线民航、普铁、公路的市场份额 . 7 未来的竞争对手仍是高铁，关注同方向高铁线路的加密 . 8 运能瓶颈是制约客运增长的主要原因 . 9 高铁客票有自主定价权，民航涨价打开高铁的提价空间 . 11 高铁客票的定价权已赋予铁路运输企业 . 11 民航票价的松绑，打开高铁提价空间 . 12 普客兼具公益属性，票价多年未调整 . 12 与铁路局的协作产生关联交易，需关注定价合同的更新 . 14 不同业务模式决定成长的天花板 . 14 关联交易成本占比高，关注定价合同的更新 . 15 分红与再投资，分站天平两端 . 19 京沪高铁IPO募投项目同为高速铁路 . 19 公司承诺分红率50%，能否继续收购依赖顶层设计 . 21 A股与国际铁路上市公司估值差异大 . 22 风险提示 . 23 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 中国高铁独特的担当与非担当列车模式 京沪高铁即将成为中国首家高铁上市公司。在本篇报告中，我们通过解析京沪高铁的长期价值，探讨中国高铁的盈利模式和估值方法。第一章为中国高铁独特的担当与非担当列车运营模式；第二章分析高铁客运市场的需求、供给、竞争结构，以及高铁线路的路网效应与运能瓶颈；第三章回顾铁路票价改革历史，解析高铁与普客客票的定价方式；第四章分析典型高铁公司的营业收入和运营成本；第五章通过分析京沪高铁拟收购的京福安徽，研究高铁公司的分红与再投资决策；第六章探讨A股以及国际铁路上市公司的估值方式。 “八纵八横”高铁网络，搭建客运快速通道 京沪高铁公司的主营业务为高铁旅客运输。公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。京沪高速铁路纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，是“八纵八横”高铁网主通道的重要部分。京沪高速铁路于 2008年开工建设，在 2011年建成通车，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。京沪高速铁路正线长达1,318公里，全线共设24个车站，采用动车组列车运行，设计目标时速为 350公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3分钟。 图表1： 京沪高速铁路线路示意图 资料来源：京沪高铁 IPO招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 担当与非担当列车模式，划分基础设施与客运的边界 中国的高铁公司采用担当和非担当列车两种运营模式。担当模式类似于“基础设施+客运公司”，非担当模式与“基础设施公司”相近。担当模式属于高风险高回报，公司承担营收风险；非担当模式属于低风险稳健回报，公司不承担营收风险。在担当模式下，公司为乘坐担当列车的旅客提供运输服务并获得票价款；铁路局向公司租借动车组并提供司机和乘务员，公司向铁路局支付动车组使用费及动车组列车服务费。在非担当模式下，其他企业担当的列车在公司旗下高铁线路运行时，公司向其提供线路和接触网使用等服务并收取费用。 京沪高铁本线车使用担当模式，跨线车采用非担当模式。本线车指的是在京沪高铁1,318公里线路上运行，且在沿线 24 个车站始发终到的列车；跨线车指的是途径本线运行，但并非在本线车站始发终到的列车。2019 年前三季度，京沪高铁日均开行本线车约 49 对、跨线车约 205 对。据京沪高铁列车担当协议，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当；跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当。 据世界银行，除了京沪高铁等少数特例外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。在这种情况下，高铁公司基本上是基础设施的投融资公司，不参与旅客运输运营，与高速公路类似。 图表2： 担当模式 图表3： 非担当模式 资料来源：世界银行、华泰证券研究所 资料来源：世界银行、华泰证券研究所 本线车的边际回报高于跨线车。以京沪高铁为例，2019年前三季度，本线车的毛利约19万元/列，跨线车的毛利约7万元/列。我们用毛利加折旧来拟合边际贡献。2019年前三季度，本线车的边际贡献约22万元/列，跨线车的边际贡献约8万元/列。以前三季度数据折合全年测算，若每日开行多 1 对本线车，公司将增加 1.58 亿元毛利；若每日开行多 1 对跨线车，公司将增加 0.61 亿元毛利。每列本线车的回报约为跨线车的 2.6 倍，这与二者的单公里回报率以及运距差异相关。 图表4： 毛利率与边际贡献率 图表5： 每列车的毛利与边际贡献 资料来源：京沪高铁 IPO招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：京沪高铁 IPO招股说明书、华泰证券研究所 42 48 62 74 20304050607080901002016年 2017年 2018年 2019年1-9月(%) 旅客运输毛利率 旅客运输边际贡献率路网服务毛利率 路网服务边际贡献率19 22 7 8 05101520252016年 2017年 2018年 2019年1-9月(万元/列) 本线每列车毛利 本线每列车边际贡献跨线每列车毛利 跨线每列车边际贡献行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 高铁资产利润率高，但总资产周转率低 杜邦分析显示：与广深铁路、大秦铁路、铁龙物流三家铁路上市公司对比，京沪高铁拥有较高的销售净利率、较低的总资产周转率、较低的权益乘数。据2018年报数据测算，京沪高铁的 ROE 为 7.01%，高于同类型广深港高铁的 3.90%，亦高于已上市广深铁路的2.73%。因为高速铁路的建造成本较高，京沪高铁的总资产周转率显著低于主营运输业务的大秦铁路与广深铁路。剔除折旧与财务费用影响后，京沪高铁拥有较高的 EBITDA利润率，反映出拥有较高的盈利能力。 图表6： 杜邦分析：京沪高铁对比 A股铁路上市公司（2018年） 公司简称 净资产收益率 ROE （1）=（2）*（3）*（4） 销售净利率 （2） 总资产周转率 （3） 权益乘数 （4） EBITDA 利润率 单位 % % 次 倍 % 京沪高铁 7.01 32.89 0.18 1.21 57.48 大秦铁路 14.13 18.56 0.57 1.33 35.75 广深铁路 2.73 3.95 0.57 1.21 13.73 铁龙物流 9.29 3.25 1.70 1.68 6.47 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表7： 杜邦分析：京沪高铁对比铁路非上市公司（2018年） 公司简称 净资产收益率 ROE （1）=（2）*（3） 总资产收益率 ROA （2） 权益乘数 （3） 单位 % % 倍 京沪高铁 7.01 5.80 1.21 广深港高铁 3.90 2.06 1.89 中铁特货 3.88 3.50 1.11 中铁集装箱 6.28 4.72 1.33 注：广深港高铁指的是广深港客运专线有限公司，中铁特货指的是中铁特货物流股份有限公司，中铁集装箱指的是中铁集装箱运输有限责任公司 资料来源：京沪高铁 IPO招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势 连通“长三角”与“京津冀”，京沪线客运需求旺盛 京沪高铁地理位置优越，出行需求有坚实基础。京沪高铁连接“京津冀”与“长三角”两大经济区，途经北京、天津、上海三个直辖市以及南京、济南两个重要省会城市，沿线地区的经济社会发展水平较高。京沪高铁途经省份与直辖市的行政区域面积约占全国陆地总面积的 6.5%，其常住人口占全国 27.32%，所创造的 GDP 占全国 35.20%（国家统计局2018年数据）。 京沪高铁在 2011 年开通以来，客运量快速增长。2013-2016 年，客运量同比增速处于20%-30%区间。2017-2018 年，因基数提高，客运量增速逐步放缓，客运量同比增速降低至5%-15%区间。 图表8： 京沪高铁历年全线客运量 资料来源：Wind、华泰证券研究所 高铁客运需求主要来自：内生增长，抢夺航空、普铁、大巴的市场份额。中国高速动车组（G）时速在250-350公里/小时，较普客列车和动车组（D）有速度优势；高铁车站到市区的距离比机场近，高铁等车的时间较民航短，高铁的准点率比民航更高。高铁一经推出，迅速获得市场青睐。 中国高铁动车乘客量的 50%来自普速铁路，25%来自公共汽车，10%来自民航；高铁动车客运周转量的 50%来自普速铁路，15%来自公共汽车，20%来自民航（世界银行与中国铁路总公司车上乘客调查统计，2015年）。 据世界银行研究，高速铁路在150-800公里具备主导性竞争优势，在 800-1200公里与民航直接竞争；150公里以下为高速公路优势范围，1200公里以上为民航优势范围。 图表9： 各类交通工具的运行速度 图表10： 各类交通工具的平均运距与优势范围 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、世界银行、华泰证券研究所 051015202530350.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018京沪高铁客运量 同比增速（右轴）(亿人次) (%)02004006008001,000巴士普通列车快速/直达/特快列车（K/Z/T）动车（D）高铁（G）航空(公里/小时)02004006008001,0001,2001,4001,600水运 公路 高铁 铁路普客民航-国内(公里)民航主导民航和高铁竞争高铁主导高速公路主导行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 高铁抢夺沿线民航、普铁、公路的市场份额 京沪高铁对许多航线产生过重大影响。京沪高铁沿线的重要空港枢纽为北京、天津、济南、南京、上海，重要航线为北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津。受京沪高铁 2011 年 6 月 30 日通车的影响，上述 5 条航线的座位数在 2011-2013 年显著降低。从 2014年起，长距离航线恢复自然增长，如北京-上海（1075公里）、上海-天津（951公里）、北京-南京（948公里）；但短距离航线持续萎缩，如北京-济南（362公里）；中等距离航线上海-济南（734公里）则保持平稳。 京沪高铁的客运量已远超沿线重要航线的客运量。我们测算，北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津航线的座位数约 1068、147、12、47、163万个（以2019年12月下旬的民航座位数推算全年）； 京沪高铁本线旅客发送量约 5389万人次，平均客运距为 640公里（以2019年前三季度客运量推算全年）。 图表11： 京沪高铁对民航的影响 资料来源：Wind、华泰证券研究所 受京沪高铁影响，普速铁路与公路班车已萎缩。观察2019年12月下旬的公路班车数据，北京发往京沪高铁沿线的班车，目的地主要是廊坊（51班）和沧州（17班），其次天津（6班）和济南（6班），其他城市在3班以内；上海出发的班次，目的地主要是昆山（37班）、苏州（36 班）和无锡（27 班），其次为徐州（8 班）和常州（9 班），其他城市在 3 班以内。观察同期铁路班次，北京至上海共 46个车次，其中40个为高速动车（G）、 3个为朝发夕至动车（D）、 3个为普速列车。 京沪通道内已建成高速铁路中，除京沪高铁外，亦有京津城际和沪宁城际。京津城际于2008年通车，沪宁城际于2010年通车。目前，两条城际铁路已较为饱和。 图表12： 部分高铁班次服务模式（2019年 12月） 城际铁路 首班发车时刻 末班发车时刻 日列车班次（单向） 广州-深圳 6:00 23:08 209* 上海-南京 5:48 21:05 208* 北京-天津 6:02 22:46 157* 成都-重庆 7:03 22:15 62 长春-吉林 5:38 22:02 55 长途线路 郑州-西安 6:50 21:37 78 武汉-广州 6:53 19:13 61 青岛-济南 6:02 21:54 53 北京-上海 6:36 19:08 41 北京-武汉 6:42 19:00 30 注：标*为双线 资料来源：12306 官网、华泰证券研究所 京沪高铁于2011 年6 月30 日通车0.00.51.01.52.02.53.03.57.07.58.08.59.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017民航座位数(百万个) 民航座位数(百万个)北京-上海 北京-南京（右轴） 北京-济南（右轴）上海-济南（右轴） 上海-天津（右轴）行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 未来的竞争对手仍是高铁，关注同方向高铁线路的加密 未来的竞争主要来自“八纵八横”规划中的新建高铁。新建高铁线路中，与京沪高铁距离较近，且同为南北走向的线路包括：1）沿海通道，构成竞争的是天津-东营-潍坊-青岛（烟台、威海）-日照-连云港-盐城-南通-上海区段，在京沪高铁以东；2）京沪辅助通道（又称京沪二线），构成竞争的是北京-天津-东营-潍坊-临沂-淮安-扬州-南通-上海区段，在京沪高铁以东；3）京港（台）通道，构成竞争的是北京-衡水-菏泽-商丘-阜阳-合肥（黄冈）区段，在京沪高铁以西。其中，京沪辅助通道对京沪高铁的影响最大。 京沪辅助通道途经城市与既有京沪高铁存在一些差异。对京沪直达客流而言，京沪高铁高铁更具吸引力，因为京沪高铁全线设计时速 350 公里/小时，京沪辅助通道各区段等级并不统一，设计时速为 250-350 公里/小时。京沪辅助通道需要兼顾沿线城际功能，停靠站数相对较多，与京沪高铁的目标市场不同。据京沪高铁IPO招股说明书，京沪辅助通道没有统一的立项，采取不同投资主体分段投资建设立项的模式，目前仅北京至天津、新沂以南段完成项目立项，其余项目仍在前期研究。 图表13： 中长期高速铁路网规划：“八纵八横” 资料来源：世界银行、华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表14： 中国已建成高速铁路网（2018年） 资料来源：世界银行、华泰证券研究所 运能瓶颈是制约客运增长的主要原因 产能是限制京沪高铁客运量增加的主要瓶颈。京沪高铁设计目标时速为 350 公里/小时，最小追踪间隔为 3分钟。目前，每天在这条线路开行的列车达到255对，以06:30-23:30运行时间测算，实际运行间隔约4分钟（2019年前三季度）。虽然实际运行与设计产能仍有一些空间，但考虑运行时速并非都为 350 公里/小时，以及南京、徐州、济南等站与横线相接，其调度非常复杂，京沪高铁线路已接近饱和状态。 高铁产能的拓展主要依靠：更换为大运能动车组、协调跨线车时刻。 京沪高铁线路非常繁忙，在2018年以前，主要通过将两列 8节复兴号进行重联，以应对客流高峰。2018年7月，16辆长编组复兴号投入运营，总座位数较重联的单编组复兴号提升约 3.6%。2019年1月，17辆超长编组复兴号投入运营，总座位数又较 16辆长编组复兴号提升约 7.5%。中国铁路投资有限公司在 9月20日发布采购招标公告，国铁今年将采购复兴号共 63组，其中17辆编组的 10组、16辆编组的48组，8辆编组的高寒5组。 高铁车厢数量进一步提升的难度较大，主要受限于车站站台长度。17 辆超长编组复兴号总长度达到 439.8 米，而高铁车站的旅客站台长度通车为 450 米左右。进一步延长车身，可能会涉及站台资本开支改造，在经济性方面并不划算，也会影响列车间的追及和制动距离，对动力设备也会有更高的要求。 图表15： 中国高铁现役复兴号高速动车组座位数 动车组型号 列车 总座数 商务座 一等座 二等座 CR400AF/CR400BF 8节 576 10 28 538 CR400AF-A/CR400BF-A 16节 1193 22 148 1023 CR400AF-B/CR400BF-B 17节 1283 22 148 1113 资料来源：12306 官网、华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2019年12月29日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表16： 复兴号动车组在京沪高铁的更迭 时间节点 重要事件 2017年 6月 复兴号在京沪高铁投入运营，初期开行2对/日，分别担当G123/G156次、G155/G124次 2017年 7月 复兴号开行对数增加至4对/天，分别担当G1/G142次、G107/G4次、G143/G2次和G3/G12次 2017年 9月 复兴号提速至350公里/小时，开行对数增加至7对/日，分别担当G1/G2、G3/G4、G5/G6、G7/G8、G9/G10、G13/G14、G17/G18次 2018年 4月 复兴号开行对数增加至15对/日 2018年 7月 16 辆长编组复兴号次投入运营，初期开行 4 对/日，分别担当 G7/G14 次、G3/G2 次、G11/G10次、G149/G118次 2018年 9月 复兴号开行23对/日（其中 15对时速350公里/小时），16辆长编组复兴号开行16对/日 2019年 1月 17辆超长编组复兴号投入运营，初期开行1对/日，担当G9/G16次 2019年 7月 17辆超长编组复兴号在高峰期开行18对/日 资料来源：12306 官网、华泰证券研究所 并非所有班次都需要提速至 350公里/小时。京沪高铁线路全长 1318公里，共计24个车站，车站间的平均距离为 57公里。目前，京沪线最快的列车 G17仅停靠1个中间站，行驶时间为 4小时18分钟，平均速度 307公里/小时；而最慢的列车 G149停靠12个中间站，耗时 6小时25分钟，平均速度 205公里/小时（2019年 12月下旬）。 动车组提速意味着减少中间停靠站点数量，而停靠站点数量则依赖旅客出行需求。提速同时也意味着更高耗能，但定价与速度无关，企业在经济性方面需要更多地考量。 夜间高铁缺少出行需求，但随着路网完善，未来或有可能增开“夕发朝至”高铁动卧。夜间高铁与红眼航班类似，二者不存在技术限制，但由于违背人们作息规律，夜间出行缺少需求。此外，由于高铁动车开行速度快，若中短距离线路开行夜间高铁，达到目的地的时间通常也在深夜，接驳地铁公交等的体验较差。目前，铁总仅在长距离线路上开“夕发朝至”高铁动卧。例如，京广高铁动卧，发车时间在晚间 20:00-21:00，到达时间在第二天06:20-06:50，运行时间为10小时左右。未来，随着“八纵八横”路网完善，京沪线或有可能增开“夕发朝至”高铁动卧，更好地利用夜间的线路资源。 徐州-蚌埠是京沪高铁线上最繁忙的区段。京沪高铁与众多东西走向线路相交，跨线车接入点主要在徐州、蚌埠、济南、南京。其中，徐州与“四纵四横”之一的徐兰客专（徐州-西安-郑州-兰州）交汇，长三角往返中原与西北的列车需要占用徐州以南的线路。蚌埠与合蚌客专（合肥-蚌埠）相接，并且向南延伸至福州，京福高铁（北京-福州）需要从蚌埠接入，占用蚌埠以北的线路。济南接入胶济客专（青岛-济南），青岛至北京的列车占用济南以北的线路。南京接入宁杭高铁（南京-杭州），占用南京以北线路。综上，徐州-蚌埠段成为线路瓶颈。 随着长三角高铁路网完善，拥堵路段有望缓解。郑阜高铁与商合杭高铁北段在 2019年12月开通后，郑州-阜阳-合肥新通道连通，原本需要通过徐州-蚌埠段转徐兰客专的列车可以部分转至新通道。待商合杭高铁南段 2020年通车后，徐州-蚌埠段的瓶颈或可以缓解。