期货行业：杠杆低、盈利模式单一，行业发展道阻且长.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_Page 深度分析 |多元金融 证券研究报告 Table_Title 期货 行业 杠杆低、 盈利模式单一， 行业发展道阻且长 Table_Summary 核心观点： 期货市场： 我国已成为全球期货大国 我国期货市场发展至今已初成体系，形成在中国证监会监管下，由期货交易所、期货公司、期货业协会、中国期货市场监控中心共同构成的行业监管及运营架构。我国已成为全球最大商品交易市场和农产品期货市场之一。据美国期货业协会 2018 年数据，按商品期货成交量统计，上期所、大商所和郑商所成交量分列全球第 1、第 3 和第 4 位。 期货行业： 整体规模偏小 ，盈利能力弱，行业集中度较低 截至 2018 年末，我国共有 149 家期货公司，总资产 5141 亿元，净资产 1100 亿元。根据中期协披露数据， 2017 年末行业整体杠杆率水平仅为 1.16 倍 （剔除客户保证金） 。 2018 年期货公司平均净资产仅 7 亿元，平均净利润（若不考虑单家期货公司 50亿元大额减值计提影响，按行业当年净利润 50.12 亿元计算）仅 0.34 亿元， 2015-2017年净利润前十 期货公司 占行业净利润比例约为四成。 盈利模式：过于 单一 且暗含不稳定因素 期货公司的主营业务包括期货经纪、资产管理、期货投资咨询业务及风险管理业务，通过提供服务分别实现手续费及佣金收入、利息净收入和其他业务收入。其中，手续费及佣金收入、利息收入 贡献 占比 90%以上，前者存在费率不断下行之压、 且 交易所返还部分稳定性差，后者 来源于客户保证金，与其他金融业态中利息归客户所有存在差异，未来或存不确定。 行业龙头的特征：经纪 业务大 、 资本实力强 期货公司业务开展存在两大特征：一是业务收入依赖经纪业务。 以期货经纪业务开展实现的手续费收入及保证金利息收入是期货公司最主要的收入来源。 因此客户保证金规模排名前列，具备良好客户基础的期货公司具备优势。二是传统业务扩张及创新业务试行均依赖资本金实力。 在传统业务上，期货公司业务开展需计提资本准备。此外分类评级中，考核要点主要包括日均客户保证金总额、期货业务收入、净利润等指标，因此资本金实力直接影响期货公司传统业务的展业与评级结果。在创新业务上，风险管理业务均为重资本金业务，无论是收入稳定的仓单服务、基差贸易、做市服务等，或者具备收益弹性的衍生品业务，均需期货公司投入大量资本金。 由于期货公司杠杆倍数不得超过 2.5 倍（负债与净资产的比例不得高于 150%），期货公司资本实力主要来自于自有本金。以净资本为核心的监管体系下，扩充净资本成为期货公司当务之急。 投资建议 与其他非银主体相比，期货公司资本实力较弱，盈利模式 相对 单一，抗风险能力较弱，未来发展有望受益于融资渠道打通增强净资本实力、创新业务发展增厚业绩、及期货品种不断丰富拓宽市场需求。给予行业 持有 评级。 风险提示 经济下行超预期、利率大幅下行、行业竞争加剧导致手续费率持续下滑、风险管理业务风险对冲不当导致亏损、创新业务开展不达预期等。 Table_Grade 行业评级 持有 报告日期 2019-09-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈韵杨 SAC 执证号： S0260519080002 0755-82984511 chenyunyanggf 请注意，陈韵杨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -11%0%11%22%33%43%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19非银金融 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融目录索引 期货行业概况：大行业、小公司 . 5 大行业：我国已成为全球期货大国 . 5 小公司：期货公司整体规模偏小 . 7 为什么小？盈利模式单一 . 9 1.经纪业务手续费收入 . 10 2.保证金利息收入 . 12 3.资产管理与咨询业务收入 . 12 4.风险管理收入 . 14 行业龙头的特征：经纪业务大、资本实力强 . 14 主要上市期货公司介绍 . 16 1.南华期货 . 16 2.瑞达期货 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融图表索引 图 1： 期货行业“五位一体”监管架构 . 5 图 2： 1993-2018 年中国期货市场成交规模（全部期货） . 5 图 3：三大商品交易所成交金额占比（ 2018 年） . 5 图 4： 期货市场成交量（亿手） . 6 图 5： 期货市场成交额（万亿元） . 6 图 6： 股指期货市场运行情况 政策调整 . 6 图 7：期货公司资产规模（亿元） . 7 图 8：期货公司数量 . 7 图 9：期货公司营收与净利润（亿元） . 8 图 10：期货公司近年 ROE 水平（ %） . 8 图 11：非银主体平均净资产（亿元）及 ROE 对比 . 9 图 12：部分非银主体净利润（亿元）及集中度对比 . 9 图 13： 期货公司营业收入拆分（亿元） . 10 图 14：期货行业平均手续费率（万分之） . 11 图 15：期货市场成交额（万亿元） . 11 图 16：期货行业保证金规模（亿元） . 12 图 17：期货行业利息净收入（亿元）与净利率 %. 12 图 18：获资管业务资格的期货公司数量（家） . 13 图 19：期货行业资产管理规模及资管业务收入（亿元） . 13 图 20：获咨询业务资格的期货公司数量（家） . 13 图 21：期货行业投资咨询业务收入（亿元） . 13 图 22：期货风险管理子公司资产规模（亿元）及家数 . 14 图 23：行业风险管理业务收入（亿元） . 14 图 24：南华期货净资产和客户保证金规模（亿元） . 16 图 25：南华期货净利润与 ROE . 16 图 26：南华期货手续费收入、手续费率与行业对比 . 17 图 27：南华期货交易额（万亿元）及市占率 . 17 图 28：瑞达期货净资产和客户保证金规模（亿元） . 18 图 29：瑞达期货净利润与 ROE . 18 图 30：瑞达期货手续费收入、手续费率与行业对比 . 19 图 31：瑞达期货交易额（亿元）及市占率 . 19 图 32：瑞达期货受托资产规模及资管业务收入 . 19 图 33：风险管理子公司瑞达新控收入构成 . 19 表 1：期货公司风险监管指标管理办法 . 7 表 2：期货公司主营业务及收入拆分 . 9 表 3：交易所平均手续费率（万分之） . 10 表 4：期货经纪业务手续费率差异举例（万分之） . 11 表 5：交易所手续费率减收举例 . 11 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融表 6：目前主要开展的风险管理业务盈利模式 . 14 表 7：期货公司风险资本准备计算标准 . 15 表 8： 2017 年净利润排名前十期货公司财务数据 . 15 表 9： 主要上市期货公司 2018 年财务指标 . 16 表 10： 南华期货部分指标行业排名 . 17 表 11： 瑞达期货部分指标行业排名 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融期货行业概况 ：大行业、小公司 大行业：我国 已成为全球期货大国 我国期货市场初创于上世纪八十年代末，发展至今已初成体系，形成 在中国证监会监管下，由期货交易所、期货公司、期货业协会、中国期货市场监控 中心共同构成的行业监管及运营架构。 图 1： 期货行业“五位一体”监管架构 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 我国现有四大期货交易所，其中上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所覆盖商品期货品种，中国金融期货交易所覆盖金融期货， 截至 2018年末，我国四大交易所共提供 57个商品期货交易品种、 6个金融期货交易品种 ， 2018年商品期货实现成交金额 184.7万 亿元，其中上交所占 39%，大商所 25%，郑商所 18%；实现金融期货成交金额 26.12万 亿元。 图 2： 1993-2018年中国期货市场成交规模（ 全部期货） 图 3：三大商品交易所成交金额占比 （ 2018年） 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 010020030040050060001020304050成交额（万亿元）（右轴） 成交量（亿手）48%22%30%上交所 郑商所 大商所识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融交易 品种不断丰富，国际地位 彰显 。 我国已成为全球最大商品交易市场和农产品期货市场之一。据美国期货业协会（ FIA）数据， 2018年，我国 豆粕、菜籽粕、苹果位列 2018年全球农产品类成交量前三名；螺纹钢、铁矿石、镍位列金属类全球前三名。 而上期所、大商所、郑商所和中金所成交量世界排名依次为第 10、第 12、第 13和第 31名，若仅统计商品期货成交量，上期所、大商所和郑商所分列第 1、第 3和第 4位。 国内目前期货交易 品种以商品期货为主。 其中螺纹钢、焦炭是成交金额最大的商品期货品种。金融期货在 2015年高峰时期成交量占市场整体 9.53%，但成交金额占比超过 75%。 图 4： 期货市场成交量 （亿手） 图 5： 期货市场成交 额（万亿元） 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 图 6： 股指期货市场运行情况 政策调整 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 金融期货松绑进行中 。 2010年 4月，中金所上市了首个金融期货沪深 300指数期0.50 1.05 1.94 2.18 3.41 0.18 0.25 0.2710.0 13.5 18.7 22.9 32.4 41.2 30.5 30.0 0510152025303540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金融期货 商品期货0%20%40%60%80%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018商品期货交易额金融期货交易额金融期货交易额占比（右轴）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融货合约，金融期货正式落地成为国内期货交易的重要品种补充。 2011-2015年，中金所陆续推出其他股指期货、国债期货及其期权产品，金融期货的成交金额与成交量快速提升。 2015年的股市危机期间，中金所为限制 市场投机对股指期货交易实施紧缩政策，使得金融期货交易额急剧下滑。但自 2017年开始，中金所逐渐“松绑”股指期货，金融期货市场情势逐渐回暖。 小公司：期货公司整体规模偏小 期货公司受证监会管理，并发放金融牌照。 截至 2018年末，我国共有 149家期货公司， 总资产 5140.62亿元，净资产 1100.49亿元 。而根据中期协披露数据， 2017年末 149家期货公司负债（扣除客户权益）为 171.3亿元，与净资产比例为 16.2%，行业整体杠杆率水平仅为 1.16倍， 单家期货公司最高杠杆率达 为 2.12倍。 从数量看，近十年期货公司数量持续减少，从 2007年 177家减少至 2018年 149家，主要 原因 一是 由于 近年较少 发放 新期货公司牌照。从现存 149家期货公司成立时间看，仅 20家在 2000年 成立 ，且多为 原期货公司重组而成。二是由于行业存在期货公司数量多、业务同质、盈利能力差的发展状况，行业内部频繁出现相互兼并整合。 图 7： 期货公司资产规模 （亿元） 图 8：期货公司数量 （家） 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 期货公司业务开展受资本金约束影响 。根据 证监会自 2017年 10月 下发 期货公司风险监管指标管理办法， 对公司净资本及风险指标提出持续要求。 截至 2018年末，全国 149家期货公司净资 产规模约为 1100亿元，平均每家 7.38亿元。 自有资本实力是决定期货公司开展业务能力的重要指标。 根据最低限额结算准备金要求，若期货公司在四家交易所要获得会员资格，则需以自有资金缴纳合共 800万元准备金， 加之在“负债 /净资产不超过 150%”指标要求下，期货公司负债能力较弱，自有 资本实力 是 决定期货公司开展业务能力 的重要指标 。 表 1： 期货公司风险监管指标管理办法 净资本 3000 万元 净资本 /公司风险资本准备 100% 净资本 /净资产 20% 流动资产 /流动负债 100% 1.001.051.101.151.201.2505001,0001,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总资产（扣除客户权益金）净资产杠杆率（右轴）177 171 167 164 161 161 156 153 150 149 149 135140145150155160165170175180识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融负债 /净资产 150% 满足规定的最低限额结算准备金要求 中金所 结算会员最低余额 200 万，交易会员最低余额 50 万 上期所、郑商所、大商所 最低余额 200 万 数据来源： 证监会、 广发证券发展研究中心 期货公司整体盈利能力较弱 ，行业集中度高。 2012年以来 ， 期货公司 实现净收与净利润水平稳定提升， 2018年 受市场低迷及 华信 期货一次性计提资产减值损失50.6亿元等因素影响，期货行业盈利情况出现 大幅 下滑， 当年行业 实现营业收入261.8亿元 ，较 2017年下降 4.7%；实现 净利润 13.0亿元 ， 同比下降 83.6%（除去 50.6亿元大额减值计提影响 ， 净利润同比下降 约 20%）；整体 ROE回落至 1.2%。 图 9： 期货公司营收与净利润（亿元） 图 10：期货公司 近年 ROE水平 （ %） 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 与其他非银主体证券公司、信托公司、租赁公司对比，期货公司整体净资本实力与盈利能力弱， 2018年 期货公司 平均净资产仅 7亿元，远低于证券公司 144.3亿元与信托公司 84.5亿元。而从盈利能力与行业集中度看， 2018年 期货 公司 平均净利润（若不考虑单家期货公司 50亿元大额减值计提影响，按行业当年净利润 50.12亿元计算）仅 0.34亿元， 远 低于证券公司 平均净利润 5.1亿元与信托公司的 10.8亿元 。行业整体集中度较低， 2015-2017年净利润前十占行业净利润比例约为四成 ， 与信托行业相当 ， 低于证券行业 。 173.2 185.2 198.0 244.1 240.1 274.7 261.8 35.8 35.6 40.7 59.1 65.9 79.5 13.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018050100150200250300营业收入 净利润（右轴）8.8%7.3%7.1%8.4%7.8%8.1%1.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融图 11： 非银主体 平均净资产 （亿元） 及 ROE对比 图 12： 部分非银主体 净利润（亿元）及 集中度对比 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 数据来源： 期货业协会、 广发证券发展研究中心 为什么小？盈利模式 单一 如上文所述，期货公司资产规模弱小、盈利能力低下，那么，它们为什么这么小呢？我们认为，核心在于单一的盈利模式。 期货公司的主营业务包括期货经纪、资产管理、期货投资咨询业务及风险管理业务，通过提供服务分别实现手续费及佣金收入、利息净收入和其他业务收入。其中，手续费及佣金收入、利息收入占比 90%以上，前者存在费率不断下行之压、交易所返还部分稳定性差，后者长期看也存在不稳定因素。 表 2： 期货公司主营业务及收入拆分 手续费及佣金收入 期货经纪手续费 期货经纪业务 交易所减收手续费 股票期权手续费收入 投资咨询收入 期货咨询业务 资产管理业务收入 资产管理业务 外汇业务收入 证券经纪佣金收入 利息净收入 自有资金利息净收入 自营 保证金利息净收入 期货经纪业务 其他业务收入 贸易收入 风险管理业务 其他：租赁收入、库务收入等 投资收益 自营 公允价值变动 汇兑收益及其他 数据来源：广发证券发展研究中心 从营收拆分看，我国期货公司收入主要来自手续费及佣金收入和利息收入两项，116.1 127.1141.2 144.356.2 66.277.2 84.55.2 6.1 7.1 7.40%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.02015 2016 2017 2018证券平均净资产 信托平均净资产期货平均净资产 证券 ROE(右轴 )信托 ROE(右轴 ) 期货 ROE(右轴 )19.69.6 8.65.111.0 11.4 12.1 10.80.39 0.44 0.53 0.340%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.02015 2016 2017 2018证券平均净利润 信托平均净利润期货平均净利润 证券净利润 CR10(右轴 )信托净利润 CR10(右轴 ) 期货净利润 CR10(右轴 )识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 深度分析 |多元金融2018年，我国期货公司手续费收入 132.4亿元，占总营收 50.59 %。 2017年全国期货公司经纪业务总收入 138.08亿元，利息净收入 100.28亿元，分别占行业总营收 50.26%和 36.50%。近两年，资产管理、风险管理等创新业务收入虽有提高，但占比仍然较小。 图 13： 期货公司营业收入 拆分（亿元） 数据来源： 期货业协会 、广发证券发展研究中心 （注： 2017年未披露利息净收入数据） 1.经纪业务 手续费收入 期货公司接受客户委托代客户买卖商品期货和金融期货合约、办理结算和交割手续并收取一定手续费。期货经纪业务手续费收入是公司营业收入的重要来源，主要由交易手续费、交易所手续费减免和交割手续费构成。 不同期货品种手续费率 也呈现差异， 期货公司收取的标准是在 交易所 的 收费 基础上 ，根据市场环境、客户资金规模和客户成交量等 因素上浮一定金额 。 手续费 收取方式 主要为两种，一是 按每手固定金额收取费用 ，二是 按成交合约价值的固定比例收取费用。 表 3： 交易所平均手续费率（ 万 分之） 2016 2017 2018 2019H1 上期所 0.1962 0.1899 0.1661 0.1251 郑商所 0.2799 0.2979 0.3206 0.2296 大商所 0.2435 0.3379 0.2476 0.1692 中金所 0.0277 0.0193 0.0277 0.0334 上海国际能源中心 0.0274 0.0375 数据来源：南华期货招股说明书、广发证券发展研究中心 期货经纪 手续费 收入与手续费率 及成交规模直接相关 。 由于期货经纪业务同质化程度高 ， 因此期货公司间手续费率差异主要由于交易品种及客户结构差异形成 。从交易所公布平均手续费率看，金融期货平均费率低于商品期货。而一般而言法人客户费率又低于个人客户。 124.11 100.33 115.54 130.87 138.09 53.99 68.91 94.91 94.26 0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017期货经纪业务 利息净收入 资产管理业务 投资咨询业务 其他