石油化工2020年年度策略：静待盈利底部反转，优选低估行业龙头.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 31 日 分析师：黄寅斌 S1070519070001 0755-83668784 huangybcgws 联系人（研究助理）：易碧红 S1070117080036 0755-83460540 yibihongcgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 静待盈利底部反转，优选低估行业龙头 石油化工 2020年年度策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 21E 19E 20E 21E 东华能源 0.75 0.81 0.95 10.35 9.58 8.17 中化国际 0.24 0.28 0.31 22.08 18.93 17.10 资料来源：长城证券研究所 要点 1：行业 PB 为 1.02 倍，处于行业历史最低位置附近。 2010 年以来，石油化工行业整体处于增速下行阶段，石油化工行业 A 股上市公司的整体收入增速从 2010年上半年的 71.1%年滑至 2016年上半年的 -14.5%。 2016年，海外原油价格触底反弹，叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹，国内化工产品价格进入上升通道，推动行业盈利恢复增长。 2016 年上半年到2019 年一上半年，石油化工营业收入开始转正， 2019 年上半年营业收入同比增长 12.5%，但随着下游产品价格的下跌，石化板块的净利润出现下滑， 2019 年上半年净利润同比下降 11.1%。目前，石油化工行业 PE(TTM)为 17.71 倍，低于过去 5 年间的平均水平；行业 PB 为 1.02 倍，接近历史最低水平，行业整体估值明显偏低。 要点 2：随着新产能的逐渐释放， 2019 年上半年行业的营收增加但盈利转弱，值得关注的是本轮释放产能远小于上轮产能释放周期。 从历史数据来看，国内化工行业 PPI 同比变化与国际原油价格同比变化趋势总体一致， 2016年国际原油价格触底反弹， 2017 年随着叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹，国内化工产品价格进入上升通道，化工行业 PPI 增度远高于原油增速，推动化工行业盈利恢复增长。 2018 年后至今，随着化工品价格下跌，化工品 PPI 和原油价格出现收敛，盈利大幅压缩。从当前的节点看，化工主要子板块的在 2018 年投资增速都有明显的提升，导致未来几年产能释放加大，从而对产品价格形成压制。随着新产能的逐渐释放， 2019年行业的营收增加但盈利转弱，值得关注的是本轮产能释放产能远小于2011 年，导致本轮的熊市持续时间也可能远小于上轮。 要点 3： OPEC 虽达成减产协议 ，但美国页岩油未来几年依然对全球油价形成持续压制。 第 17 届 OPEC+会议已经就扩大减产达成一致，在 2020 年第一季度双方将合理额外减产 50 万桶 /日，从而令减产规模扩大至 170 万桶/日，当于全球原油总需求的 1.7%，此外，沙特另外自愿减产 40 万桶 /日，OPEC+的有效减产规模将高达 210 万桶 /日。 2019 年 11 月，全球原油需求约为 9414 万桶 /日，全球原油供给约为 10214 万桶 /日，供给量超过需求量800 万桶 /日。 2018 年美国页岩油产量达 650 万桶 /天，贡献了美国原油总产量 59%的份额。页岩油短期供应爆发力取决于库存井数量，截至 2019年 9 月，美国 48 州库存井 7794 口，为历史较高水平。根据 EIA 预测， 2020-15%-10%-5%0%5%沪深 300 石油石化核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 石油石化行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 年美国原油产量将会达到 1309 万桶 /天，比 2019 年产量增长约 80 万桶 /天，是不容小视的边际供应量。此外，页岩油气井开发周期一般只需 3-6个月。根据以往，在油价远低于页岩油成本的时候，新井产量衰减较快，美国页岩油可实现迅速减产；当油价高于页岩油成本的时候，启动库存井，美国页岩油可实现迅速增产。美国页岩油气的开采生产灵活度高，能够对原油市场形成快速响应。我们认为，美国页岩油将会 对全球原油价格产生持续压制作用。 要点 4： PX 产能大量投放，导致 PTA 价格重心下移在短期内或难以逆转。 2019年 PX 投产产能约 1160 万吨， PTA 投产约 320 万吨，聚酯产能约 525 万吨。从产能匹配的角度看全年基本面从强到弱排序为： PTA 好于聚酯好于PX。 1160 万吨 PX 产能投放几乎使国内产能翻番， PX 转向过剩， PX 环节利润或将最先出尽， PX 的下跌将导致整个产业链重心的下移。 要点 5： PTA 在 2019 四季度供需矛盾逐渐显现， 2020 年可能全面转弱。 在中美贸易摩擦升级的背景下，国内纺服、长丝和短纤出口下滑，导致全年聚酯端需求或向下修正。聚酯全年产能 525 万吨投产，或将导致聚酯端小幅过剩。而 PTA 在 2019 年上半年产能释放了较小，伴随着行业集中度的提升， PTA 环节的上半年利润有望较高但， 2019 年四季度新凤鸣 220 万吨PTA 装置投产或成为 PTA 走弱的标志，在 2020 年， PTA 有千万吨产能投产，届时 PTA 将走向过剩。 要点 6:天然橡胶基本面逐渐改善，具备底部反转潜力： 短期内下游备货季和国内停割季，并且国外船货已经卖空到明年 3 月，供应释放不会太大，在时间窗口 上看是利多的。同时，泰国内阁已经批准一项为期 20 年的计划，按照该计划，期间该国削减橡胶树种植面积 21%，供应端的收缩或将导致天然橡胶重心逐渐上移。我们对橡胶需求进行拆分，判断轮胎对橡胶制品的需求增长约为 3.2%，乳胶产品对橡胶的需求增长约为 4.1%，鞋约为3.2%，工业制品的增量约为 4.2%，粘结剂的增量约为 7.3%。我们判断 18-20年橡胶综合年需求增长约为 3.55% ， 18 年开始天然橡胶的总供应量增加约 11%，因此推算在 2020 年天然橡胶或将出现短缺， 2020 年后供需缺口会逐渐放大。 投资建议： 在行业景气度逐步走低的背景下，建议关注两条产业主线：一是关注有优质产能释放的标的：如恒力石化等大炼化标的，以及东华能源、卫星石化等；二是关注价格处于长期底部，未来上涨空间较大的标的：如中化国际、海南橡胶等。 风险提示： 中美贸易摩擦升级、 OPEC 减产不及预期、美国页岩油产量大幅下降、大炼化产能投放不及预期、天然橡胶需求不及预期 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 石化板块营收增加，但盈利转弱 . 6 1.1 行业盈利处于较低水平 . 6 1.2 行业估值低于过去 5 年间的平均水平 . 6 2. 产能释放导致净收益率走低，本轮产能释放小于上一轮周期 . 7 3. OPEC 虽达成减产协议，但美国页岩油未来几年依然对全球油价形成持续压制 . 8 3.1 原油未来在全球能源系统仍扮演重要角色 . 8 3.2 美国页岩油成为全球原油供给的重要增量 . 9 3.3 美国页岩油增产潜力巨大 . 10 3.4 美国头部页岩油气企业资本开支 增加 . 15 3.5 页岩油生产企业集中度持续提升 . 16 3.6 逐步挣脱管输瓶颈，页岩油增产阻力有望解除 . 16 3.7 从全球原油供需格局看，美国页岩油将持续压制全球油价 . 18 4. 民 营大炼化：优质产能释放的产业链 -1 . 18 5. 烷烃脱氢制烯烃：优质产能释放的产业链 -2 . 22 5.1 乙烷脱氢：推荐关注卫星石化 . 22 5.2 丙烷脱氢：推荐关注东华能 源 . 24 6. 天然橡胶：未来最有反转潜力的行业 . 28 7. 重点推荐公司 . 33 7.1 东华能源（ 002221）：聚焦 PDH 成长 可期 . 33 7.2 中化国际（ 600500）：经营稳健向好 . 34 8. 风险提示 . 35 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 石油化工 A 股上市公司的收入和归母净利 . 6 图 2： 石油化工行业收入和归母净利增速 . 6 图 3： 石油化工行业 PE 和 PB . 6 图 4： CPI 和 PPI 当月同比 . 7 图 5： 主要产品开工率 . 7 图 6： 原油价格变化和国内化学工业 PPI 变化的关系 . 8 图 7： 石油化工销售毛利率和净值产收益率 . 8 图 8： 化工子板块累计投资增速 . 8 图 9： 石油化工（中信）指数和沪深 300 指数走势对比 . 8 图 10： 原油在未来能源结构中依然扮演重要角色 . 9 图 11： 美国原油市场份额 . 9 图 12： 美国页岩油产区地理位置 . 11 图 13： 美国页岩油和传统原油产量及其预测（百万桶 /天） . 11 图 14： 美国页岩油气开采钻机总数 . 12 图 15： 美国各产区页岩油产量（万桶 /天） . 12 图 16： 美国各页岩油产区 活跃钻机数（台） . 12 图 17： 美国四大主要页岩油产区 . 12 图 18： 美国两大主要页岩气产区 . 12 图 19： 美国 48 州页岩油库存井 . 13 图 20： 美国 48 州页岩油井完井率 . 13 图 21： 二叠纪地区新钻井，完成井，和库存井情况 . 14 图 22： 鹰滩地区新钻 井，完成井，和库存井情况 . 14 图 23： 巴肯地区新钻井，完成井，和库存井情况 . 14 图 24： 尼奥巴拉地区 新钻井，完成井，和库存井情况 . 14 图 25： EIA 对美国原油产量的预测 . 15 图 26： 12 家美国页岩油气企业资本开支情况 . 15 图 27： 全球原油供应需求 情况（单位：万桶 /天） . 18 图 28： 百万吨级市场份额 . 20 图 29： 乙烯制备路线 . 22 图 30： 不同价格下乙烯产能供给估计 . 24 图 31： 丙烯进口量与进口依赖度 . 25 图 32： 煤炭、丙烷和原油制丙烯对应关系（横轴油价） . 27 图 33： 甲醇、丙烷和煤炭制丙烯对应关系（横轴油价） . 27 图 34： 天然橡胶用途 . 28 图 35： 主要天然橡胶生产国家产销量 . 28 图 36： 主要国家种植种植面积占比 . 29 图 37： 主要国家种植面积 . 30 图 38： 主要国家开割面积 . 30 图 39： 主要国家新种植面积 . 30 图 40： 主要国家单位开割面积产量 . 30 图 41： 泰国橡胶树胶龄分布 . 30 图 42： 越南橡胶树胶龄分布 . 30 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 中国汽车月度产量 . 31 图 44： 中国橡胶轮胎外胎月度产量 . 31 图 45： 中国汽车产销量累计同比 . 31 图 46： 中国汽车和轮胎产量当月同比 . 31 图 47： 天然橡胶期货库存 . 32 图 48： 乳胶产品天胶消耗量及同比 . 32 图 49： 橡胶材质鞋出口量及同比 . 32 图 50： 第二产业指数 . 33 图 51： 橡胶和塑料粘合剂进出口同比 . 33 表 1： 世界各地原油和液态燃料产量 . 10 表 2： 美国各地区原油产量 . 10 表 3： 美国各地区页岩油新井平均单产效率大幅提高 . 11 表 4： 各产区新井单产 情况 . 13 表 5： Permian 盆地现有管输运能及管道投产计划 . 17 表 6： PX 现有产能 . 19 表 7： PX 计划新增产能 . 19 表 8： PTA 计划新增产能 . 20 表 9： 聚酯行业计划新增产能 . 21 表 10： 不同原料制备乙烯产率对比 . 22 表 11： 两桶油乙烯主要生产者 . 23 表 12： 国内乙烯产能及原料情况 . 23 表 13： 2019 年和 2020 年丙烯计划投放产能 . 25 表 14： 丙烯需求分项预测 . 26 表 15： 聚丙烯 8000 成本对应各原料价格 . 26 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 石化板块营收增加，但盈利转弱 1.1 行业盈利处于较低水平 2010 年以来，石油化工行业整体处于增速下行阶段，石油化工行业 A 股上市公司的整体收入增速从 2010 年上半年的 71.1%年滑至 2016 年上半年的 -14.5%。 2016 年，海外原油价格触底反弹，叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹，国内化工产品价格进入上升通道，推动行业盈利恢复增长。 2016 年上半年到 2019 年上半年，石油化工营业收入一直维持正增长，但随着下游产品价格的下跌， 2019 年三季度，营收增速转负，同时，石化板块的净利润出现下滑， 2019 年前三季度净利润同比下降 21.0%，相比于上半年 -11.1%的增速进一步下降。 图 1： 石油化工 A 股上市公司的收入和归母净利 图 2： 石油化工行业收入和归母净利增速 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 1.2 行业估值低于过去 5 年间的平均水平 目前，石油化工行业 PE(TTM)为 20.45 倍，低于过去 5 年间的平均水平；三季度石化板块 PE 小幅提升，主要是因为价格下跌使得三季度利润下滑；行业 PB 为 1.02 倍，处于历史最低水平，行业整体估值明显偏低。 图 3： 石油化工行业 PE 和 PB 资料来源：长城证券研究所 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 产能释放导致净收益率走低，本轮产能释放小于上一轮周期 价格变化都取决于供需关系，产业链上各环节的不对称导致不同时期产业链的利润归属并不相同。在市场处于均衡状态下时，产业链的各个环节将维持在相对稳定的利润，只有当产业链从均衡走向非均衡的状态时，才能使得产业链的利润重新分配。正常情况下，在产业链走向牛市的时候，产业链利润传导的方向是自下而上的，由于产能再建需要时间，致使产业链逐级出现超额利润，表现为经济好转促使终端需求增加，终端利润好转，而后终端开始扩大产能，导致终端原料需求增加，原料利润好转，原料在高利润的刺激下扩大产能，而后一步一步向上传导。产业链各个环节的集 中度并不相同，正常情况下，越到上游产能集中度越高，涨势越大，因此判断产业链的格局重要性可能更高。 化工产品价格上涨，都是因为其供需关系的转好，而推动价格继续上涨的原因是因为预期供需关系有进一步转好的可能性。国家供给侧改革的推进和环保的升级使得中上游原材料的供给出现萎缩，导致供需关系的逆转，从而是上中游部分化工企业的盈利开始好转。随着中上游价格的下跌， PPI 向下出现明显的降低，价格继续下跌空间有限。 我们认为未来的主要焦点在存量产能和需求的匹配度，而存量产能取决于环保限产的政策是否进一步趋严，需求经济和宏观环境 的变化 。 图 4： CPI 和 PPI 当月同比 图 5： 主要产品开工率 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 从历史数据来看，国内化工行业 PPI 同比变化与国际原油价格同比变化趋势总体一致，2016 年国际原油价格触底反弹， 2017 年随着叠加国内供给侧改革推动工业品价格反弹，国内化工产品价格进入上升通道，化工行业 PPI 增度远高于原油增速，推动化工行业盈利恢复增长。 2018 年后至今，随着化工品价格下跌，化工品 PPI 和原油价格出现收敛，盈利大幅压缩。从当前的节点看，化工主要子板块的在 2018年投资增速都有明显的提升，导致未来几年产能释放加大，从而对产品价格形成压制。随着新产能的逐渐释放， 2019年行业的盈利或难以大幅改善，但值得关注的是本轮产能释放产能远小于 2011 年，导致本轮的熊市持续时间也可能远小于上轮。 2019 年的利润增长或主要来自于企业的再建产能释放和行业的整合。 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 6： 原油价格变化和国内化学工业 PPI 变化的关系 图 7： 石油化工销售毛利率和净值产收益率 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 图 8： 化工子板块累计投资增速 图 9： 石油化工（中信）指数和沪深 300 指数走势对比 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 在产能释放的情况下，毛利率走高的可能性不大，展望 2020 年 A 股石油化工板块，如果利润率能维持，那么板块整体性行情可能需要能源价格的进一步驱动来实现；若能源价格向上乏力，则部分企业新产能投产或对行业进行整合或成为下一个业绩增长的主要动力。此外，低毛利率的子板块开始周期性复苏或者在产业链上有优质产能释放、整合的公司成为未来投资的主要方向。 3. OPEC 虽达成减产协议，但美国页岩油未来几年依然对全球油价形成持续压制 3.1 原油未来在全球能源系统仍扮演重要角色 -10%0%10%20%30%40%50%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06沪深 300 石油石化行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年 4 月 9 日， BP 世界能源展望 (2019 年 )发布，并对 2040 年全球能源状况进行了预测。该报告指出，在能源格局和政策缓慢变化的框架下， 2040 年 27%的能源需求来自于石油；在能源格局和政策急剧变化的框架下， 2040 年 23%的能源需求来自于石油。原油在未来 20 年内，在全球能源系统中依然会扮演着重要角色。 图 10： 原油在未来能源结构中依然扮演重要角色 资料来源： BP 世界能源展望 , 长城证券研究所整理 3.2 美国页岩油成为全球原油供给的重要增量 美国页岩油资源丰富，技术可采储量约为 580 亿桶，位列全球第一。页岩革命极大改变了美国的原油供需格局，也重塑了全球油气能源版图。页岩油规模化生产之前，全球原油生产主要集中于石油输出国组织（ OPEC）及俄罗斯等部分非 OPEC 经济体； 2011年以来随着页岩油的快速发展，美国页岩油市场份额也大幅回升， 2018 年约为 15%，一举成为全球第一大产油国。同时期，欧佩克原油的市场份额约为 41%，俄罗斯原油的市场份额约为 13%，沙特原油的市场份额同样约为 13%。美国页岩油在世界原油中占据重要地位。 图 11： 美