软体系列研究一：沙发行业：龙头提份额+拓赛道，看好长期增长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 可选消费 耐用消费品与服装 软体系列研究一 ： 沙发行业 -龙头 提份额 +拓 赛道 ， 看好长期 增长 Table_Summary 报告摘要 沙发行业 概况 ： 增速渐 稳 ，结构性机会为主 。 沙发行业由地产红利下的成长期过渡到消费驱动下的平稳期， 20 年规模近 700 亿元， 短期受益 于 竣工回暖 （ 20/21 增长 10%） ， 长期 受益于 消费升级 的 价升 、 存量置换 的量增 （更新最频的品类之一）， 以及品类 的 结构化升级 ，增速将 高于地产 。 格局较好， 双 龙头正在 形成 。 沙发 行业 形成明确梯度， 主体为 区域小企 ， 但 顾家 /敏华 脱颖而出， 各以 8%+市占率 稳居龙头（ 特别 是 中高端市场） ，未来 提升 集中度 空间大 （当前 CR2美国 32%）。 龙头看点一 ： 纵向看 集中度提升。 龙头基于品牌红利兑现而提升份额 。 过去，龙头如何脱颖而出形成较好格局 ？ 全国 龙头 不易产生（ 运输半径短 、产能 扩张慢 ） ， 现 龙头因 快速铺设 渠道（ 广 布 门店、 抢占优质 经销商 ）和密集营销（地推 +广告 并举 ，初具品牌力 ） 而跑马圈地 、构筑壁垒 ， 然后 弥补 运输 &生产短板 ， 在与区域小 厂博弈中进一步胜出 。现在 ， 行业模式变迁是否动摇龙头壁垒？ 渠道 变革在于 新零售、整装精装、定制 整合 ；后两者影响小 ，前者 提升 体验效率而 影响 大 。 但龙头 壁垒 难 以 颠覆 ，一因品牌红利初现、脱离渠道依赖、复购 强化品牌； 二因 线下 仍是 主流 渠道； 三因 线上 渠道 流量也 趋 集中、 品类禀赋使新品牌难 以 超车。 不过 ， 拥有前瞻灵活的新零售团队可为龙头锦上添花 。 未来，沙发龙头提升集中度落脚点是什么？ 渠道维度： 下沉市场 空间大，龙头开店 阻力小 ； 同时 终端坪效低，龙头加强 赋能和信息化建设，提升单店周转与 渠道效率 。 产品维度： 产品本身升级 功能沙发 舒适 度高 、 渗透率提升，龙头敏华份额向上 ； 产品矩阵 升级 龙头 扩大 SKU+高频更新（ 如 皮沙发扩至布 艺）， 多样化 扩大 客户覆盖 。 龙头 看点二 ： 横向看扩品类拓赛道。 第一 步 拓产品 ， 即 增加配套品 ，初步提升 客单值。 第二 步 拓空间 ，沙发扩 床垫协同性强，突破原品类天花板， 利用品牌力 +融合店态 +套餐 引流 带单； 虽然 需 要 较长培育期 ，但 未来 空间可期 。 第三 步 发展 大家居 ， 美国经验 看， 多品类集成 是 方向， 极大提升客单 值，而 沙发龙头 若 解决 品牌力不足、 展示空间小、供应链成本高 等 问题 ，未来 或 将 承担 零售集成角色 ，当前则 可 先从融合店做起 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： Q1业绩超预期，疫情影响对全年影响有限 -2020/05/20 FY20 业绩强劲，净利增速超预期 -2020/05/17 疫情之下 Q1业绩承压，线上量尺恢复迅速 -2020/04/30 Table_Author 证券分析师：陈天蛟 电话： 021-61376584 E-MAIL： chentjtpyzq 执业资格证书编码： S1190517110002 联系人 ：曹倩雯 电话： 18653860177 E-MAIL： caoqwtpyzq (6%)(0%)5%11%17%23%19/5/2919/7/2919/9/2919/11/2920/1/2920/3/29家庭耐用消费品 沪深 300 Table_Message 2020-06-08 行业深度报告 看好 /维持 家庭耐 用消费品 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 推荐标的：顾家家居、敏华控股。 风险提示 ： 地产销售大幅下行 ，龙头品类拓展不及预期 目录 1 沙发行业概览：空间稳步向上，寡头格局初步 显现 . 7 1.1 二次复购 + 消费升级，驱动沙发行业空间向上 . 7 1.1.1 短期看，沙发行业空间有多大？ . 7 1.1.2 长期看，沙发行业 增量需求在何方？ . 8 1.2 沙发行业格局较好，已有龙头脱颖而出 . 12 1.2.1 沙发行业当前格局如何？ . 12 1.2.2 如何判断沙发龙头未来的格局？ . 13 2 看点一：纵向来看，集中度有望持续提升 . 15 行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.1 过去：跑马圈地后，行业如何形成“两枝独秀”格局 . 15 2.1.1 沙发区域性小企为主，全国性龙头产生非常不易 . 15 2.1.2 龙头通过渠道与营销破局，脱颖而出走向全国 . 16 2.1.3 沙发龙头全国布局后，可在与区域品牌的博弈中获胜 . 19 2.2 当前：模式变迁中，龙头壁垒是否被撼动？ . 20 2.2.1 渠道变革期，精装整装影响有限，新零售影响深远 . 20 2.2.2 虽然渠道模式变革，但龙头竞争壁垒很难撼动 . 25 2.2.3 虽然格局难改，但部分细分龙头可借新零售夯实壁垒 . 28 2.3 未来：集中度持续提升的落脚点在何方？ . 29 2.3.1 渠道维度：下沉市场布局空间大，渠道坪效亟待提升 . 29 2.3.2 产品维度：功能沙发带来产品升级，多样化矩阵扩大客户覆盖 . 35 3 看点二：横向来看，赛道拓展突破行业桎梏 . 39 3.1 扩品类第一步，拓产品 . 39 3.2 扩品类第二步，拓空间 . 40 3.3 扩品类第三步，大家居 . 41 3.3.1 多品类集成是未来方向，模 式承担者可以是软体制造商 . 41 3.3.2 当前阶段，沙发企业的大家居进展难度较大 . 42 3.3.3 长期来看，沙发企业仍有大家居落地基因 . 44 4 其他看点：降本增效改善盈利，外销集中度有 望提升 . 47 4.1 行业盈利端有何改善空间？ . 47 4.2 如何看待软体家居外销竞争力与贸易战影响？ . 48 5 推荐标的：顾家长期品类整合，敏华内销显著 回暖 . 51 5.1 顾家家居 . 51 5.2 敏华控股 . 51 行业深度报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1： 沙发行业规模平稳增长 . 7 图表 2： 沙发细分品类行业规模（测算） . 7 图表 3： 沙发市场空间测算（销售口径） . 8 图表 4： 城镇居民人 均可支配收入逐年提升 . 8 图表 5： 中国中产阶级占居民比例预计大幅提升 . 8 图表 6： 日本第 2到第 3 消费社会的转变特征 . 9 图表 7： 马斯洛需求的五 个层次 . 9 图表 8： 消费者每日在客厅时长统计 . 9 图表 9： 消费者待的久的空间占比 . 9 图表 10： 沙发购买预算 . 10 图表 11： 客厅家具购买预算 . 10 图表 12： 家居行业中高端消费占比大幅提升 . 10 图表 13： 软体人均消费 额提升空间大（美元） . 10 图表 14： 二手房占比持续提升 . 11 图表 15： 存量房步入更新阶段 . 11 图表 16： 预期软体家居使用年限 . 11 图表 17： 改善型家庭更换家居产品更频繁 . 11 图表 18： 我国沙发行业主要全国性与区域龙头一览 . 12 图表 19： 美国沙发行业集中度（制造环节） . 13 图表 20： 我国沙发行业 CR3（ 2019，测算） . 13 图表 21： 过去沙发龙头“两枝独秀”格局如何形成 . 15 图表 22： 沙发 人工作为可变成本占比高，规模化难度大 . 16 图表 23： 沙发人均产值基本不随规模提升而向上 . 16 图表 24： 消费者购买软体家居的主要方式 . 17 图表 25： 沙发企业终端布局数量 . 17 图表 26： 家居品牌全而广的营销 输出 . 18 图表 27： LZB 营销路径类似 . 18 图表 28： 沙发龙头绑定美凯龙下沉，具备渠道和品牌优势 . 19 图表 29： 当前即便行业模式变迁，沙发龙头竞争力也难以撼动 . 20 图表 30： 精装品类占比 . 21 图表 31： 设计师在家居参展人数中占比 . 21 图表 32： 定制家居 CR5 仅 约 20%（测算） . 22 图表 33： 尚品既布局自有沙发，也与沙发龙头合作 . 22 图表 34： 互联网在家居的渗透率持续提升 . 23 图表 35： 消费者喜欢的家居购买场景 . 23 图表 36： 2019 双十一沙发品牌 TOP10 . 24 图表 37： 当前家居购买面临的问题 . 24 图表 38： 新媒体 APP下载量维持高增 . 24 图表 39： 2020 年 2 月各类电商月活用户增速 . 24 图表 40： 80/90 后占据家居主要需求 . 25 图表 41： 消费者获取家 居信息方式 . 25 图表 42： 国内沙发龙头营销 ROI . 26 图表 43： 欧美软体新进入者广告费占比过高 . 26 图表 44： 双十一成为龙 头重要促销活动 . 27 图表 45： 双十一家居销售排名仍以龙头为主 . 27 行业深度报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 46： 天猫平台流量成本占比概算 . 27 图表 47： 对家居直播电商效 果的调查 . 27 图表 48： 龙头始终紧跟新媒体营销，实现内销新增长 . 28 图表 49： 厂商总部对直播营销的担忧 . 28 图表 50： 未来龙头集中度有四种提升路径 . 29 图表 51： 相较定制，软体企业下沉不到位（门店口径） . 30 图表 52： 不同品类渠道天花板不同 . 30 图表 53： 农村人均消费支出增速更高 . 30 图表 54： 三四线城市消费者沙发诉求更简单 . 30 图表 55： 各品类小镇与城市渗透率与渗透率增速矩阵图 . 31 图表 56： 低线网购人数增长快 (假设一线 =100) . 31 图表 57： 某沙发品牌经销商三四线净利率高于一二线 . 31 图表 58： 家居 经销商销售额一般较弱 . 32 图表 59： 沙发企业单店模型（样本测算） . 32 图表 60： 定制与软体服务链条 . 33 图表 61： 美的美云销系统下生产 -销 售流程 . 33 图表 62： 软体行业渠道价值链有望重构 . 34 图表 63： 沙发功能需求偏好洞察 . 35 图表 64： 功能沙发渗透率提升 . 35 图表 65： 林氏木业和芝华仕的爆款单品双十一销售额 . 36 图表 66： 消费者购买沙发的最先考虑因素 . 37 图表 67： 消费者认为的 软体竞争要素 . 37 图表 68： LA-Z-BOY与 ASHLEY官网展示产品多 . 38 图表 69： 沙发龙头 SKU 差别较大 . 38 图表 70： 沙发行业赛道拓展的三 个步骤 . 39 图表 71： 龙头 2010 年后纷纷拓展多品类沙发 . 39 图表 72： 龙头当前基本配备配套品 . 39 图表 73： 龙头普遍销售床垫，但 占比有限 . 40 图表 74： 新品类往往单独开店，且位置无优势 . 40 图表 75： 美国制造商品牌店仅占 12%，其余零售主导 . 41 图表 76： 美国零售门店中，集成销售为主要方式 . 41 图表 77： 汉森把握零售全渠道，掌握流量入口 . 42 图表 78： LA-Z-BOY零售化转型，自有门店扩张 . 42 图表 79： 各大家居龙头 SKU对比 . 43 图表 80： 经销平均门店面积较小 . 44 图表 81： 宜家成熟的大型供应链系统 . 44 图表 82： 当前已有顾家家居 等开始大店尝试 . 44 图表 83： 汉森品牌力起来后旗舰店才大规模扩张 . 44 图表 84： 美国 90 年代人力成本提升、雇员减少 . 45 图表 85： 林氏木业整合珠三角供应链 . 45 图表 86： 软体家居相较库存周转率较高 . 46 图表 87： 软体家居相较定制单店营收较低 . 46 图表 88： 2019 龙头广告费用有所削减 . 47 图表 89： 沙发制作流程（可改进环节标出） . 48 图表 90： 顾家推出精益生产，减少在产品 . 48 图表 91： 2019 美国家居进口主要来源地 . 48 图表 92： 2019 对美 出货量增速 . 48 图表 93： 2019 美国木架沙发进口（传统沙发） . 49 行业深度报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 94： 2019 美国铁架沙发进口（功能沙发） .