海底捞沸腾中式餐饮系列（二）：海底捞：廿载深耕，加速腾飞.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 海底捞 ： 廿载深耕，加速腾飞 事项： 海底捞发布招股说明书 ，当前拥有超过 320 家门店， 2017 年营收 106 亿人民币，净利接近 12 亿人民币，是当前中餐最大规模的企业。 预计海底捞 2018年门店增速超过 70%，过去两年在 二三线 城市的 高速扩张 ，同时保持 优秀的核心数据（同店销售额增速、客单价、翻台率） ，尽显龙头风采 ，从侧面验证了餐饮业强劲复苏向好 、二三线城市拥抱餐饮消费升级 的状况。 评论： 火锅是中餐 优质 赛道，餐饮业消费场景争夺加剧 。 火锅具备相对容易标准化 、口味接受度广 、 有一定成瘾性 、 是天然的聚会场景有利于延长营业时间 等特点 ，当前已 是中餐第一大品类 ， 市场空间广阔 ， 我们 再次 强调火锅是中餐的 优质 赛道 。 当前餐饮与商圈联动加强 ， 餐饮门店面积缩小 、 密度上升 ， 业态细分趋势明显 ， 继续贴近消费者 ， 满足不同需求和偏好的消费者群体 。 海底捞的高翻台率支撑了高坪效，同时供应链等资产不在体内， ROE高达110%。 过去两年 ，餐饮业整体复苏， 海底捞大力推行 24 小时经营、更新品牌形象，翻台率按年上升 11%达到 5 次，支撑了 6-8 万的坪效 ， 遥遥领先于行业1-3 万的平均水平 。此外， 海底捞有多个关联公司 ， 包括蜀海供应链 、 颐海国际等 ， 2017 年关联交易金额达 49 亿元 。 供应链 、 存货等大量资产置于关联公司体内 ， 海底捞 ROA 达到 37%；海底捞无有息长期负债，但关联方交易欠款超 12 亿元，推高表观杠杆，使得 ROE达到 110%。 火锅市场 潜力大 ，海底捞 扩张空间广阔，人才储备完备， 扩张 顺利 。 海底捞品牌强势 ， 租金占营业额比重仅为 4%，远低于行业 8-20%的水平 ， 测算显示这一占比将继续保持低位 ；优质 的 品牌和管理使得新门店客流成熟较快，新门店翻台 4.6 次，仅略低于老门店的 5.1 次 综合起来，海底捞能够在 大约 6-13个月完成门店投资回收 ， 高速扩张期的现金流压力大为减轻 。 同时，海底捞的培训、选拔和薪酬体系完善，“类合伙制”下与店长共享本门店、徒弟徒孙门店的利润，减少管理人员流失、激励店长培育徒弟和寻点开店 ，在完成人员储备后能够高速拓店 。 风险提示 ： 食品安全事故 ； 行业增速不及预期 。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 联系人：林轩宇 电话： 010-63214697 邮箱： linxuanyuhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 33 0.93 总市值 (亿元 ) 3,331.48 0.62 流通市值 (亿元 ) 2,793.24 0.73 % 1M 6M 12M 绝对表现 -12.48 1.67 12.93 相对表现 -1.51 20.78 20.88 华创社服周报：大众消费崛起，关注细分龙头 2018-05-27 海底捞招股书梳理：火锅火热，品牌横绝 2018-05-31 华创社服周报 0603：大众消费夯实、聚焦板块龙头 2018-06-03 -9%1%11%21%17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/052017-07-10 2018-07-06 沪深 300 休闲服务 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2018 年 07 月 10 日 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、餐饮消费场景的争夺 .5 （一）商圈兴起，与餐饮联动加强 .5 （二）抢占 “最后一公里 ”，拥抱消费升级 .5 1、利用社区店 /写字楼店抢占 “最后一公里 ”.5 2、连锁品牌向二 三线下沉，拥抱消费升级红利 .6 二、餐饮业（火锅行业）的业态细分 .6 （一）消费者偏好的多样化极大推动业态细分 .6 （二）火锅业的底 料和涮品发展出多种业态 .7 （三）火锅业发展历程梳理 .7 （四）火锅为何是中餐优质赛道？ .8 三、海底捞高坪效、高 ROE 溯源 .8 （一）海底捞高 ROA 溯源 .8 1、海底捞关联公司状况：颐海、蜀 海 .8 2、关联交易状况：毛利率还原 . 10 3、资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主 . 11 4、海底捞的轻资产带来高 ROA/ROE . 12 （二）海底捞高坪效溯源 . 12 1、延长营业时间 . 12 2、客单价稳步提升 . 13 3、 O2O 改善排队管理 . 13 4、新开门店面积缩小，台数下降 . 13 （三）优秀品牌营销，提升品牌吸引力 . 14 （四）核心产品质量稳定，服务管理水平优秀 . 15 四、海底捞的利润率和扩张空间分析 . 17 （一）门店成熟快，投资回笼迅速 . 17 （二）租金预计将继续维持 低位 . 18 （三）海底捞门店下沉成果卓著，核心数据表现亮眼 . 19 1、海底捞下沉二三线城市的优势 . 19 2、 二三线门店表现亮眼 . 21 （四）高效的激励制度，下放管理，高速拓店 . 23 （五）门店扩张的 瓶颈短期难现 . 25 五、风险提示 . 26 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 商圈的优势 .5 图表 2 餐饮业如何更贴近消费者 .5 图表 3 外婆家在菜式、菜系下的业态细分 .6 图表 4 火锅在口味、业态与品牌上的细分 .7 图表 5 现代火锅行业品牌发展历程 .8 图表 6 海底捞关联企业及其业务 .9 图表 7 颐海 2017 年各品类销售额结构 .9 图表 8 颐海各条线销售额 .9 图表 9 蜀海物流加工及物流中心全国分布 . 10 图表 10 蜀海物流生产线示意图 . 10 图表 11 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图 . 10 图表 12 2015-2017 年海底捞与关联方交易（单位：百万元） . 10 图表 13 海底捞主要成本 . 11 图表 14 2015-2017 资产负债情况表（百万元） . 11 图表 15 2015-2017 资产负债情况图（百万元） . 11 图表 16 2015-2017 非流动资产 . 12 图表 17 2015-2017 物业产房及设备（百万元） . 12 图表 18 海底捞主要财务比率 . 12 图表 19 呷哺呷哺主要财务比率 . 12 图表 20 海底捞高坪效溯源 . 13 图表 21 2015-2017 年海底捞同店日销售额和翻台率数据表 . 13 图表 22 2015-2017 年海底捞客单价表（单位：元） . 14 图表 23 测算 2015-2017 年海底捞餐厅面积、座位数和餐桌数表 . 14 图表 24 互联网话题发酵及新的 logo 形象 . 15 图表 25 海底捞品牌宣传 . 16 图表 26 蜀海物流生产线示意图 . 16 图表 27 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图 . 16 图表 28 一线城市门店成熟模型 . 17 图表 29 二线城市门店成熟模型 . 17 图表 30 三线城市门店成熟模型 . 17 图表 31 门店分布对租金的影响示意图 . 18 图表 32 不同情境之下租金变化情况测算 . 18 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 大量的新中产消费者 . 19 图表 34 SSSG 区域表现 . 20 图表 35 各级城市餐厅翻台率（次 /天） . 20 图表 36 海底捞新开、原有门店翻台率对比 . 20 图表 37 海底捞门店装潢 . 21 图表 38 海底捞服务员装扮 . 21 图表 39 各区域租金测算表 . 21 图表 40 2017 餐厅增长占比 . 22 图表 41 2017 年餐厅数分布 . 22 图表 42 2017 营收增长占比 . 22 图表 43 2017 年营收分布 . 22 图表 44 各级城市餐厅数及收入 . 22 图表 45 SSSG 区域表现 . 23 图表 46 人均消费（元） . 23 图表 47 海底捞激励管理制度示意图 . 24 图表 48 海底捞闭环式的管理体系 . 24 图表 49 海底捞升迁机制 . 25 图表 50 2014-2018 门店数及增长率 . 25 图表 51 各级城市门店数量空间测算 . 26 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 餐饮消费场景的争夺 目前， 1981-1992 年的“ 80 后”一代约 2.75 亿人，占总人口的 20%， 80 后、 90 后已是消费能力最为突出的群体 。商圈较为符合这一群体的消费需求，从 2010 年开始商圈兴起， 与餐饮行业的发展互相促进。 （一） 商圈兴起，与餐饮联动加强 商圈兴起的主因 ：商圈符合 80、 90 后这一消费能力最高的群体需求 图表 1 商圈 的优势 资料来源：华创证券 整理 餐饮在商圈中的地位上升，已是商圈最重要的引流手段 ：一方面， 在电商等行业冲击下 ， 线下购物的竞争力下降，引流能力不突出 ；另一方面，满足“休闲”、“聚会”等社交场景的需求的餐饮业 在商圈中占比迅速提升 ， 商圈的购物、餐饮、娱乐占比从 7:2:1 变 为 1:1:1，部分商圈中的餐饮占比已经达到 40-50%。 （ 二 ） 抢占“最后一公里”，拥抱消费升级 1、 利用社区店 /写字楼店抢占“最后一公里” 目前餐饮业在“最后一公里”的竞争中投入了更大的力量，主要表现为： 门店面积 减小 ， 在 提高坪效的同时使 得门店可以更灵活地选址；提高密度，除了核心商圈、黄金地段以外，下沉社区、写字楼， 抢占 不同地段；延长营业时间，满足不同需求的消费群体，主要有外卖、 24 小时经营、搭配小吃饮品等形式。 图表 2 餐饮业如何更贴近消费者 资料来源：华创证券 整理 海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2、 连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利 一线城市收入水平高、生活节奏快，对餐饮业的需求较大，餐饮业在一线的发展也较好。目前，连锁品牌已经在自己深耕密植的区域开始抢占二三线城市。二三线城市人口基数大，随着生活水平的提高有餐饮消费升级的需求。 1） 低线城市有大量新增中产阶级 ，具有 巨大的 消费升级 潜力 。 2） 竞争相对较弱 ， 一线城市密集集中了各价位、多品类、新老品牌的餐饮业，而二三线城市的餐饮竞争强度显然较小。 海底捞这一具有 强品牌效应 的企业可以在相对竞争较弱的餐饮业中充分 发挥自己的优势。 3） 此外， 二三线城市在 租金、人力 成本 上具有优势， 即使销售额（坪效）不及一线，相对低廉的成本反而可能使得 二三线城市 餐饮门店效益更佳 。 二 、 餐饮业（火锅行业）的业态细分 （一） 消费者偏好的多样化极大推动业态细分 随着社会发展、业态丰富、生活水平提高，消费群体出现细化，消费者追求个性化的消费体验。在餐饮业中，这一趋势 主要体现在三个方面： 1） 菜式、菜系下进行业态细分 。以外婆家为例，其依托杭帮菜系发展出十几个品牌，横向扩大了自己的发展。 图表 3 外婆家在菜式、菜系下的业态细分 资料来源：华创证券 整理 2） “单品”切入 成为流行的战略 。 2012 年开始，各小吃单品开始品牌化，这些尝试曾受到资本热捧，至今成败不一，但大部分已基本 判断为 并未成为全国性品牌 。 2012 年：南小馆（上海点心）、黄太吉（煎饼） 2013 年：雕爷（牛腩）、薛蟠（烤串） 2014 年：西少爷（肉夹馍）、遇见（重庆小面）、伏牛堂（米粉）、阿扎家（芝心年糕）、度小月（担仔面） 2015 年：桃园眷村（豆浆油条） 3） 在细分业态下缩短菜单，主推招牌菜 /冠标菜 。 当前商圈中大部分较为标准化的餐饮业菜单都较短，节约点单和海底捞 沸腾中式餐饮系列（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 备餐时间，减少大厨依赖和备餐成本，提高标准化 水平。例如， 西贝 筱面村的菜单 首页 以“闭着眼睛点、样样都好吃”作为宣传点，满足 消费者“随机购买”的偏好 ， 同时降低了备餐成本和备餐时间