海底捞深度：写在上市前夕，探究“海底捞”版图扩张空间.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深度：写在上市前夕，探究“海底捞”版图扩张空间 我们团队 在 5 月 发布 深度报告一 好赛道好企业，剖析海底捞成功秘笈 ，对火锅 行业及公司基本面做了 梳理。 本篇 报告 进一步 解决几个更深层次 的 问题： 海底捞短期和远期能开多少家店？人才储备和门店管理是否 能跟上 ？食品安全如何 得到 保障？供应链是否能跟上 快速扩张 ？ 短期和远期的估值分别给多少？等一系列核心问题 ， 给予 40 页的深度解答 。 优质 赛道 +“学不会” 竞争优势 ，成为公司门店快速扩张的基石 ： 火锅行业为好赛道 ： 火锅行业选菜和锅底的高自由度使得受众群体广、重麻重辣成瘾性强 使得 回头客高、 高互动性 带来 社交聚餐等刚性 需求 ，三大要素使得火锅成 为餐饮中的 好 赛道 。 易标准化使得企业可 做大 ：火锅 门店 核心优势在于 原材料 、锅底等易标准化 ， 专业化厨师要求少， 相比 其他餐饮更适合 做门店的 连锁 扩张。 为什么海底捞学不会？ 我们认为海底捞成功的最根本要素就是管理 ， 领先的管理制度 +动态的管理创新，是其真正护城河；并由此带来了好服务和强复制两大核心优势， 奠定其 成为全国连锁火锅龙头 的成功基础 。 快速开店下同店数据 依旧 优秀 ，门店扩张推动业绩成长 ： 公司 18H1开店 71 家大幅提速，整体 同店翻台率 5.2 次 /天相比 17H1 的 5.0 次 /天 仍实现了 小幅提升 。 但 我们 认为 公司 未来 业绩核心驱动因素 主要来自全国范围内的门店快速扩张，而非存量店翻台率和客单价的提升 。 公司 的现阶段 翻台率已处较好水平，继续提升会一定程度延长顾客排队时间和体验度，且客单价未来更多仅在原材料提升较大情况下实现涨价，用于减轻成本波动风险而非提高业绩。 快速扩张 是否可持续及其影响因素 ？ 我们认为影响公司是否能快速扩张的核心因素为人才储备、品牌力、供应链以及 开店 资金。 人才储备 是否充足？ 海底捞 18H1 已开门店 341 家，储备店长人数 400 余人，与我们预测的2020 年开店至 1045 家仍存在 304 名储备店长的缺口 。 对此，我们 从 公司 现有机制下 的 可 成 为 候选 店长 的潜在管理 人才 ： 大堂经理、后堂经理、值班经理、领班等门店管理人员的数量 进行 测算，得到公司现阶段的 潜在 店长候选人总数达 30694433 人，核心人才足够支撑快速扩张。 品牌力 是否 会 被稀释？ 海底捞的品牌力主要源于服务 致胜 和 食品安全的严格把控， 而非口味的顶尖 。 对此公司为 持续维持 好 品牌力 优势 ， 在 服务方面 ， 对门店服务及店长均设臵严格且持续性的服务监督体系 ：轮岗并胜任 10 个基层职务 +C 级店长淘汰 制 且牵连 师傅师爷 +9200 名 神秘嘉宾严格 并 持续的服务监督 ，用 严格且完善的监督体制 ， 确保快速扩张门店 服务 保质保量 ； 在食品安全方面 ，公司在每家门店均特设 12 位 食品安全负责人，共计 500 余人基于 60 多项的门店食品安全及卫生指标实施持续监督，在关联方颐海、蜀海等企业同样有 300多位食品安全专员确保 食品卫生安全；并在日常的考核机制中让神秘嘉宾对门店厨房进行突击检查，店长若出现食品安全问题则将被直接降至 C 级面临Table_Tit le 2018 年 09 月 17 日 海底捞 （ H000897） Table_BaseI nfo 公司新股定价 证券研究报告 餐饮 询价区间： - 元 定价区间： - 元 Table_M ar ketInfo 发行数据 总股本（万股） - 发行数量 (万股 ) - 网下发行 (万股 ) - 网上发行 (万股 ) - 保荐机构 - 发行日期 - 发行方式 - Table_Shar eHolder 股东信息 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 Tabl e_Report 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 被免职风险等一系列监督和惩罚措施，确保快速扩张下的食品安全 。 配套供应链 是否跟得上？ 公司高度市场化的关联方（颐海、蜀海等） 一般 在年初会得到公司本年度扩张计划 ，且公司长期全国布局的决心明确，关联均已提早进行产能及供应环节的布局 。 此外，海底捞持续对合格第三方进行维护，确保关联方供应不足情况下 依旧 不影响门店扩张和供应。 开 店 资金 是否足够？ 公司 门店强盈利下 ， 单店 8001000 万 投资对应 的 现金 回收期短 +IPO 有望募资 5566 亿元 且 60%用于开店 缓解 18-19 年资金压力 +自身现金流 19 年预计超 42 亿元稳健且 有望 持续 增长 ，三方面支撑快速扩张 下 的 资金压力小。 海底捞 门店扩张 空间有多大？ 对于门店空间测算，我们核心参考了火锅消费频次和门店人口密度的两大核心指标进行测算，预计海底捞短期（ 2018-20年）在一二三线城市的门店人口密度有望分别至 45 万、 60 万、 75 万 常住人口 /单店，消费频次分别为 1.15 次 /年、 0.90 次 /年、 0.55 次 /年， 并结合 一二三线城市 人口 总数 7290 万人 /29215 万人 /30727 万人 （重庆成都密度减半） ，计算得出 2020 年初步 成熟 状态下 的 一二三线城市门店数分别为 162 家 、 448家 、 410 家 ， 合计在 2020 年有望开店至 1045 家。 海底捞估值有多少？ 我们 基于上述 2018-20 年门店数分别达到 493 家 /756家 /1045 家的核心假设下， 按 四个系列的 城市 分类和 3 个阶段的门店 成熟度 ，划分建立 了 12 个单店模型并测算 海底捞 2018-20 年的 收入 预计 分别 为 171 亿元 /264 亿元 /367 亿元 ，对应归母净利分别为 19.7 亿元 /29.6 亿元 /40.1 亿元 。预计上市初期的市值在 590-690 亿元左右，对应 18 年 PE 3035x。 风险提示： 门店扩张进度不及预期、供应 链 配套不及 预期、人才 储备 不及预期、管理能力不及预期、服务质量下降风险、原料上涨风险、行业竞争加剧风险、食品卫生质量风险 。 摘要 (百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 7,805.5 10,632.7 17,115.8 26,435.0 36,696.9 净利润 742.4 1,028.2 1,969.9 2,956.2 4,014.4 每股收益 (元 ) - - - - - 每股净资产 (元 ) - - - - - 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率 (倍 ) - - - - - 市净率 (倍 ) - - - - - 净利润率 12.6% 11.2% 11.5% 11.2% 10.9% 净资产收益率 - - - - - 股息收益率 - - - - - ROIC - - - - - 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 火锅为什么是中餐企业的好赛道？ . 6 1.1. 四大特性奠定：火锅行业为中餐企业能够做大的好赛道 . 6 1.2. 城市化 +收入增长 +冷链下沉：火锅行业未来 5 年 CAGR 预计达 10.2% . 6 1.3. 竞争格局：海底捞定位中高端，快速展店下龙头地位有望持续强化 . 7 2. 海底捞为何学不会？企业管理为真正护城河 . 9 2.1. 服务推动口碑和利润：翻台率数据突出， ROA 达 50.4% . 10 2.1.1. 用 “心 ”对待员工，使得员工自发做好服务 +创造价值 . 10 2.1.2. 全方位 +个性化的用餐服务，顾客满意度及口碑脱颖而出 . 12 2.1.3. 只对店长考核员工积极性和顾客满意度，源头抓服务 . 13 2.1.4. 好口碑积累回头客，翻台率提升至业内领先水平 . 14 2.1.5. 未来 3 年二三线城市开店为主，租金优势有望延续 . 14 2.2. 管理奠定门店扩张：奖金师徒制 +流程标准化 +IPO 助力，门店复制强劲 . 16 2.2.1. 师徒制下储备店长数量充足，支撑门店快速扩张 . 16 2.2.2. 产业链打通 +开店标准化，门店扩张有序推进 . 18 2.2.3. 投资回收快 +IPO 助力 +稳健现金流，全国扩张资金压力小 . 20 2.3. 现有优秀机制难掌握，动态管理创新难被模仿 . 22 2.4. 严格的淘汰机制 +持续的服务监督，确保高速扩张下门店服务质量不下降 . 22 2.5. 门店专员监管 +供应商严格把关，层层保障食品安全 . 23 2.6. 关联方积极扩产 +第三方储备充足，确保高速扩张下供应链同步跟进 . 23 3. 海底捞全国扩张空间有多大？ . 25 3.1. 单店模型假设：一二三线及海外城市 12 个单店模型，测算未来业绩 . 25 3.2. 中期门店空间测算：二三线潜力大，预计 2020 年门店总数可增至 1045 家 . 26 3.2.1. 一线城市：北京和深圳扩张较成熟，一线预计密度 45 万常住人口 /每家店 . 27 3.2.2. 二三线潜力大：预计单店对应常住人口 6075 万人，成熟期门店 858 家 . 29 3.2.3. 海外潜在市场有限且经营难度较高，预计未来 3 年扩张空间相对有限 . 31 4. 海底捞市值成长空间有多少？ . 33 4.1. 盈利预测： 2018-20 年业绩 CAGR 预计 57.5%，对应 2020 年业绩 40 亿元 . 33 4.2. 市值空间测算： IPO 市值预计 590690 亿元 . 34 5. 风险提示 . 35 6. 财务报表 . 36 图表目录 图 1：四大优势奠定火锅为中餐中适合企业规模化发展的好赛道 . 6 图 2： 城镇化率稳步提升，推动外出就餐频率增多 . 6 图 3：三因素推动，火锅未来 5 年 CAGR 预计 10.2%(亿元 ) . 6 图 4：海底捞所处的中高端火锅占总市场 29%（ 2017 年） . 7 图 5：国内中高端火锅市场的 CAGR 预计 10.91% . 7 图 6：海底捞凭 0.12%的门店数，实现了 2.2%的收入占比 . 7 图 7： 2017 年中国火锅人均消费价格 64.8 元 . 7 图 8：海底捞定位中高端火锅，在细分领域市占率 7.7%，远高于第二名 2.7%的市占率 . 8 图 9：海底捞的护城河及模式成功的逻辑解析 . 9 4 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：海底捞强调通过服务铸就口碑并吸引越来越多客户，从而增强盈利能力 . 10 图 11：三层面推动员工满意度高，自主为企业创造价值 .11 图 12：海底捞员工的住宿条件业内领先，福利丰富 .11 图 13：海底捞拒绝 “空降 ”，店长及经理均从一线员工做起 .11 图 14：海底捞员工平均年薪 5.9 万元，在业内属于领先 .11 图 15：海底捞的迎宾店员永远热情洋溢 .11 图 16：海底捞对店员感化，使店员也用心服务感化顾客 .11 图 17：海底捞为顾客在排队、用餐以及个性化等方面的服务多种多样 . 12 图 18：海底捞对食品质量的严格控制确保了食材品质，也赢得了消费者信任 . 13 图 19：海底捞对店长不考核业绩，只考核两个源头指标 . 14 图 20：海底捞部门门店 24 小时营业 . 14 图 21： 海底捞翻台率领先， 18H1 整体翻台率 4.9 次 /天 . 14 图 22：海底捞租金成本仅占 4%，远低于同行 12%18%水平；员工工资占比薪酬领先 . 15 图 23： 2015-2017 年，海底捞的 ROA 表现亮眼 . 15 图 24：海底捞的月坪效远高于国内餐厅的行业平均 . 15 图 25：海底捞员工成为店长一般需要 6 步 . 16 图 26：多带徒弟使店长收入更丰厚，解决 “不愿带 ”痛点 . 16 图 27：海底捞截至 18H1 的门店数已增至 341 家，且储备店长和开店申请数量充足 . 17 图 28：截止 18H1，海底捞的门店管理人员储备充足，核心人才足够支撑快速扩张 . 18 图 29： 海底捞实行扁平化管理来提高效率 . 18 图 30：海底捞门店扩张有着标准化流程 . 19 图 31：海底捞新门店一般 1-3 月内实现首月盈亏平衡 . 20 图 32：海底捞新门店一般 6-13 个月实现现金投资回收 . 20 图 33：海底捞新开餐厅和同店翻台率均处较高水平 . 20 图 34：我们预计海底捞在 2020 年的门店数有望至 1045 家 . 20 图 35：海底捞的门店扩张速度在 17-18 年间显著提速 . 21 图 36：公司现金流好，但 17-18 年快速扩张仍有资金压力 . 21 图 37： IPO 在 18-19 年可显著减轻快速扩张的资金压力 . 21 图 38：公司对门店服务及店长均设臵严格且持续性的服务监督体系，确保快速扩张下的门店保质保量 . 23 图 39：海底捞的单店盈利模型拆解（明细请见海底捞盈利预测模型） . 25 图 40：海底捞的门店预计会持续下沉，未来的门店数增量核心来自二三线城市（家） . 27 图 41：预计海底捞在未来三线城市的门店数将高速增长，占比将持续提升 . 27 图 42：截至 18 年 6 月，北京的海底捞门店已增至 32 家 . 28 图 43：截至 18 年 6 月，深圳的海底捞门店已增至 20 家 . 28 图 44：截至 18 年 6 月，上海的海底捞门店增至 19 家 . 28 图 45：截至 18 年 6 月，广州的海底捞门店仅 7 家 . 28 图 46：海底捞一线城市门店依旧有空间扩张，成熟状态下预计总店数 162 家 . 29 图 47： 2017 年一、二、三线城市人口数目（单位：万元） . 29 图 48：估测海底捞一二三线城市门店数目成熟可至 1020 家 . 29 图 49：二线城市潜力巨大，预计 2020 的门店数将达到 448 家 . 30 图 50：三线城市空间广阔、实力竞争对手更少，未来 3 年扩张速度同样有望高速发展 . 31 图 51：海外大型华人社区数量有限且经营难度更高，预计未来门店扩张空间不大 . 32 图 52：海底捞的市值空间测算（ 2018-2025 年，单位：亿元） . 错误 !未定义书签。 5 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：海底捞从单店收入、翻台率、客单价等项指标看，都是火锅 “一哥 ” . 8 表 2：海底捞关联公司的供货保质保量，帮助店长专心做好门店的餐厅服务 . 13 表 3：根据招股书，公司的管理级餐厅员工数为 3638 人 . 17 表 4：公司的本次 IPO 募集资金计划用途明细 . 21 表 5：我们预计海底捞在 2018-20 年将是高速扩张期，至 2020 门店数有望至 1045 家 . 26 表 6：海底捞一线城市成熟状态下的门店数测算（密度： 45 万常住人口 /每家店） . 28 表 7：海底捞在二线城市预计对应的成熟期门店数（密度： 60 万常住人口 /每家店） . 30 表 8：海底捞三线城市潜在门店数（密度： 75 万常住人口 /每家店） . 31 表 9：海底捞的 2015-2020 年营业收入测算（百万元） . 33 表 10：海底捞的 2015-2020 年营业收入测算（百万元） . 34 表 11：公司利润表测算（单位：百万元） . 36 表 12：公司现金流量表测算（单位：百万元） . 36 表 13：公司 资产负债表测算（单位：百万元） . 37 6 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 火锅为什么 是 中 餐 企业 的 好 赛道？ 1.1. 四大特性奠定 ： 火锅行业 为 中餐企业能够做大的好赛道 火锅 是 中餐市场 中最大子行业 ， 自由度高 、社交属性强、成瘾性强和易标准化的四大特性 使火锅成为餐饮市场中 适合企业规模化发展的好 赛道。 根据海底捞 招股书数据 ， 火锅 行业 2017年占中餐 市场总 份额 13.7%。 我们认为， 火锅相比 一般 中餐有 着 四大优势： 自由度高 ：火锅菜品、配料、口味选择余地多，可满足大多数人 用餐需求， 受众广泛 ； 社交属性强 ：火锅 由于自由的 涮煮方式和选择方式， 用餐 互动性相比一般 餐饮 更强，是 家庭 、朋友和工作聚餐的好场所 ，成为一种社交上的刚需消费 ； 成瘾性强 ： 火锅的 重油 、重麻、重辣特点相比一般餐饮更容易上瘾 ，因此火锅的回头客往往很多，不像特色餐厅 更多为一次性的体验顾客，使得 餐厅 收入的 可续性 更强 ； 易标准化 ： 火锅原材料、 底料、锅底等容易标准 化 ， 相比 其他 难以标准化的 中式餐饮 而言，更 适合连锁扩张 ，因此更容易出全国性的餐饮龙头 。 图 1： 四大优势奠定火锅为 中餐 中适合企业规模化发展的好赛道 资料来源： 安信证券研究中心 整理 1.2. 城市化 +收入增长 +冷链下沉： 火锅行业 未来 5 年 CAGR 预计达 10.2% 城镇化 推进 +人均可支配收入增长 +冷链 物流下 沉 三四线 ， 国内火锅 需求 有望继续 快速发展 ，空间 未来 5 年 CAGR 预计约 10.2%。 城镇化 的 不断 推进将 带来更多城镇人口，快节奏的城市生活下 外出就餐的机会增多， 推动餐饮业发展； 人均可支配收入 未来有望继续 提升 ，推动 火锅 需求 继续 增长 ； 冷链物流的发展能 更好保障食材的新鲜度 ， 未来国内冷链 物流的持续 下沉三四线，为 火锅市场规模进一步扩大 打下基础 。 根据 招股说明书 ， 预计 火锅未来 5年仍将以 10.2%的复合年 增长率 快速增长并于 2022 年达到 7077 亿元的规模。 图 2： 城镇化率稳步提升， 推动外出就餐频率增多 图 3： 三因素推动， 火锅未来 5 年 CAGR 预计 10.2%(亿元 ) 资料来源： 中国产业信息网， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书 ， 安信证券研究中心 51.3 52.6 53.7 54.8 56.1 57.3 58.5 61 70 010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2030城镇化率 +11.5 pct 2813 3167 3553 3955 4362 4814 5304 5843 6439 7077 0100020003000400050006000700080002013 2015 2017 2019E 2021E火锅行业收入 7 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 竞争格局：海底捞定位中高端 ， 快速展店下龙头地位有望持续强化 海底捞所处的中高端火锅市场约 1265 亿元，未来 5 年后有望至 2123 亿元， 行业 扩张 红利预计 持续。 火锅 市场是高度分散 的 市场， 按照消费 水平可大致分为高端市场 （人均 200 元 以上 ）、中高端市场（人均 60-200 元 ） 以及 大众市场（ 人均 60 元以下） 。 根据 海底捞 招股书 中的预测数据 ， 2017 年 高端 、中高端、大众市场的份额占比分别为 1%、 29%及 70%， 市场空间分别为 43.6 亿元、 1265 亿元、 3053 亿元 。在 2017-2022 年间，受益火锅行业的持续发展， 预计 未来 中高端的市场 规模有望继续提升至 2123 亿元， 未来 5 年的 CAGR 预计 10.84%。 图 4： 海底捞所处的中高端火锅占总市场 29%（ 2017 年 ） 图 5： 国内中高端火锅市场的 CAGR 预计 10.91% 资料来源： 招股说明书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书 ， 安信证券研究中心 根据智研咨询的 2018-2024 年 中国火锅餐饮行业市场 和中国烹饪协会等 机构 发布的 2018中国火锅产业餐饮大数据研究报告 ， 国内火锅行业 2017 年收入总额 4362 亿元， 火锅人均消费价格在 64.8 元 ，且 34.4%的火锅消费集中在 60-65 元这一大众市场 。按照全国总人口13.8 亿人计算，则对应 全国人均吃火锅的频率约 4.9 次 /年 。 此外，全国的火锅门店总数约29.7 万家，海底捞截 至 18 年 H1 的 341 家门店约占行业总量的 0.12%（由于海底捞定位中端，且 门店 面积相对较大，翻台率高，凭借 0.12%的门店数实现了 2.2%的收入总额占比 ）。 图 6： 海底捞凭 0.12%的门店数，实现了 2.2%的收入占比 图 7： 2017 年 中国 火锅 人均消费价格 64.8 元 资料来源： 中国烹饪协会 2018 中国火锅产业餐饮大数据研究报告 资料来源： 智研咨询 2018-2024 年中国火锅餐饮行业市场 品牌连锁火锅 大多定位中高端市场 ， 海底捞 为行业龙头且规模远超对手 。 大众火锅 的 市场虽然 庞大，但 龙头市占率 不 高， 大多为 4050 元的人均消费，与 海底捞 定位 存在较大 差异 。以大众火锅 的领军企业呷哺呷哺为例， 2017 年呷哺呷哺总营收为 36.6 亿元 ， 约 占大众市场1.19%。 呷哺呷哺 的 主打 大众价 位的 消费 火锅 ， 开设 于人流密集的 市中心、商场 中， 与海底捞的 中高端 定位 差异化 。 高端火锅 的代表辉哥海鲜火锅为例， 截至 2017 年底 仅有 8 家门店高端市场 1% 中高端市场 29% 大众市场 70% 1265 2116 050010001500200025002017 2022E国内中高端火锅市场 未来 5年累计 增幅 68% 341 297000 050000100000150000200000250000300000350000海底捞 火锅行业 门店数 50-60元 34% 60-65元 28% 65-80元 28% 大于 80元 10% 8 新股定价报告 /万达信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 和 1.3 亿营收 ，整个行业规模较小。 海底捞的整体人均消费在 2017 年约 97.7 元，在中高端火锅市场的定价属于中等水平，在中高端火锅的市占率约 7.7%，远超第二名中高端火锅企业的 2.7%市占率，属于领军型企业。叠加海底捞的上市后资本实力有望更加雄厚， 2017-2020年 会 成扩店的快速发展期 ，我们预计 2018-2020 年的收入复合增速 41%，远超 10.9%的行业平均增速 。 海底捞中高端火锅的龙头地位在未来 3 年有望持续加强 。 图 8： 海底捞定位中高端火锅，在细分领域市占率 7.7%，远高于第二名 2.7%的市占率 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 除了规模以外， 从多项 关键 经营指标 来 看，海底捞在竞争激烈的火锅市场中 同样 处于 领先地位 。 根据招股说明 书， 2017 年 前 5 大火锅 公司 的 占火锅行业总市场（ 4362 亿元）的 市占率之和仅为 5.5%， 可见 市场的分散度 较 高。其中 ， 海底捞 占火锅 市场 中 份额 约 2.2%， 是 第二名 市场份额 （ 0.9%） 的两倍以上 ，并 在 翻台率、客流量等指标 上 遥遥领先，是当之无愧的 火锅 “一哥 ”（海底捞在 2017 年占高端火锅市场份额约 7.7%） 。 表 1：海底捞从 单店收入、翻台率、客单价等 项指标看 ， 都是火锅 “ 一哥 ” 排名 餐 厅 集团 2015 收入 (十亿元 ) 2016 收入 (十亿元 ) 2017 收入 (十亿元） 16-17 增长率（ %） 2017 市场份额（ %） 2017 餐厅总数 17 单 间餐厅收入 (百万元 ) 2017 翻台率 2017 年度客流量(百万人 ) 2017 客单价（ 元 ） 1 海底捞 5.5 7.2 9.7 34.4% 2.2% 254 3