海底捞：海底捞的高速扩张之道.pdf

研究源于数据 1研究创造价 值 Table_Summary 海底捞的 高速扩张 之 道 方正证券研究所证券研究报告 海底捞 (6862.HK) 公司研究 休闲服务 行业 公司深度报告 2018.12.13/推荐 (首次 ) TABLE_ANALYSISINFO 首席分析师： 徐林锋 执业证书编号： S1220517080003 TEL: 010-68584845 E-mail： xulinfengfoundersc 分析师 ： 付玉美 执业证书编号： S1220518080002 TEL: E-mail： fuyumeifoundersc Table_Author 联系人： 李珍妮 TEL： E-mail： lizhennifoundersc 相关研究 TABLE_REPORTINFO 一文带你读懂海底捞：中式餐饮龙头是如何炼成的 2018.06.28 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资要点： 火锅是餐饮投资的 好 赛道 中国 餐饮市场规模巨大但极度分散 ， 2017 年 约 4 万亿元， CR5不超过 1%。中式餐饮存在 供应链效率不 高 、 食 物 难 以 实现 标准化 、 服务难以保持一致性 等行业痛点，限制 规模扩张 。 火锅 市场空间广阔 ， 2017 年 达 4,362 亿元，占中式餐饮 13.7%， 容易标准化， 有利于 实现 规模 扩张， 直击 行业痛点 。 而 海底捞作为火锅 龙头 ， 已经 迈入 门店 高速 扩张 时期 。 海底捞 经营效率 领 军 行业 ，优质服务 与 高效 管理 铸造 护城河 当之无愧的行业龙头 ， 经营效率 领先 。 在中式餐饮市场中，海底捞收入排名第一、增速最快、市场份额第一、年客流量最高、翻台率最高， 2017 年营收 106.4 亿元、 2015-2017 年 CAGR为 35.9%、 国内市占率 0.3%、年服务客 户 超 过 1 亿人次、翻台率高达 5.0 次 /天 。 业绩 增长 确定性 强 。 同店销售额稳定增长，使得存量收入增速稳定； 新店 维持 高效运营，为公司带来增量收入。 充分利用 关联 公司 全产业链布局，不断优化门店选址，有效控制各项成本。 独特的管理制度，为其以优质服务取胜的差异化战略提供保障，如师徒制、市场化薪酬、柔性考核等 。 我们 认为 海底捞 的 最大 看点 在于 维持高效经营之下，用开店扩张获取增长 。 我们 预计 海底捞 门店天花板超过 3,000 家 ， 有 较大 扩张 空间 。二三线及以下城市的火锅市场空间巨大，海底捞的门店布局不断下沉 ，且新 店业绩表现 不俗，未 来有 望 在维持高效经营之下，通过开店扩张进一步获取业绩增长 。 而上市融资能 解决 快速开店的 资金需求， 帮助公司 实现 高速扩张。 盈利预 测： 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.32/0.50/0.69 元，对应 PE 分别为 51.1/33.3/24.2 倍 。 我们看好火锅龙头海底捞的快速扩张能力， 持续高增长业绩 (预计 2018-2020 年净利润 CAGR 45.4%)， 支 撑 公司 享受 高估值， 首次覆盖给予 “推荐 ”评级。 风险提示： 食品安全 的 风险；门店扩张不达预期的风险； 原材料价格上涨的风险。 Table_FinanceInfo 盈利预测 : 单位 /百万 CNY 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 10,637 17,283 26,538 36,664 (+/-)(%) 36.24 62.48 53.55 38.16 净利润 1,028 1,719 2,632 3,632 (+/-)(%) 39.81 67.20 53.14 37.99 EPS(元 ) 0.19 0.32 0.50 0.69 P/E 85.38 51.06 33.34 24.16 数据来源： wind 方正证券 研究所 研究源于数据 2研究创造价值 Table_Page 海 底 捞 (6862.HK)-公司深度报 告 目 录 1 海底捞：优质服务和高效管理铸造火锅龙头 . 5 1.1 核心投资逻辑 . 5 1.2 公司速览 . 6 2 行业：火锅是餐饮投资的好赛道 . 8 2.1 餐饮市场规模巨大，消费习惯改变助力增长 . 8 2.2 餐饮市场极度分散，行业痛点限制扩张 . 8 2.3 火锅直击行业痛点，中高端火锅市场增速最快 . 9 3 核心优势：经营效率领先行业，服务铸造品牌 优势 . 10 3.1 同店销售 稳定增长 ，新门店加速扩张，不断巩固火锅大佬地位 . 10 3.1.1 营业收入高速增长，市场份额绝对领先 . 10 3.1.2 翻台率高 +客单价稳，促同店销售额增长，存量收入 增速稳定 .11 3.1.3 餐厅网络快速扩张，新店维持高效运营，带来增量收入 . 12 3.2 充分利用关联公司供应链，不断优化门店选址，控制成本 . 13 3.2.1 依托关联公司的全产业链布局，提升资产周转率锁定食材成本 . 13 3.2.2 以较高的人工成本换取优质服 务，是铸造核心竞争优势的基础 . 16 3.2.3 不断优化门店选址等多重因素叠加，有效控制租金水平 . 16 3.3 凭借优质服务积累品牌优势，用独特的管理制度发展差异化战略 . 17 3.3.1 用优质服务和极致用餐体验提升客户粘性，营造独特品牌优势 . 17 3.3.2 凭借独特的管理制度，实现高 质量服务水平下的裂变式扩张 . 17 4 未来看点：在维持高效经营之下，用开店扩张 获取增长 . 19 4.1 二三线及以下城市火锅市场空间巨大 . 19 4.2 海底捞门店加速下沉且表现亮眼 . 19 5 市场重点关注问题 . 21 5.1 开店数量的天花板：二三线及以下城市空间广阔 . 21 5.2 员工成本的下降空间：随着门店 下沉有一定下降，但空间不大 . 22 5.3 其他竞争者对公司的冲击：海底捞在激烈竞争中保持领军地位 . 23 5.4 新业态的延伸：推出全新副品牌的可能 性 . 24 6 盈利预测与投资评级 . 25 7 风险提示 . 26 研究源于数据 3研究创造价值 Table_Page 海 底 捞 (6862.HK)-公司深度报 告 图 表 目录 图表 1： 海底捞投资逻辑图 . 5 图表 2： 海底捞发展历程 . 6 图表 3： 海底捞营业收入稳定增长 . 6 图表 4： 海底捞归母净利润持续增长 . 6 图表 5： 海底捞资产负债率持续走高 . 7 图表 6： 2018 年海底捞现金流情况 . 7 图表 7： 海底捞毛利率和净利率较为稳定 . 7 图表 8： 海底捞 ROA 和 ROE 有所提升 . 7 图表 9： 海底捞股权结构集中稳定 . 7 图表 10： 中美餐饮行业收入规模对比 . 8 图表 11： 中美人均餐饮消费水平对比 . 8 图表 12： 2016 年中美 Top50 餐饮企业集中度 . 9 图表 13： 中国连锁餐饮企业门店数不断增长 . 9 图表 14： 火锅市场规模快速增长 . 9 图表 15： 中高端火锅市场快速增长 . 9 图表 16： 2017 年各公司市场份额对比 . 10 图表 17： 2017 年各公司营业收入增长率对比 . 10 图表 18： 海底捞是火锅餐饮市场的领军者 . 10 图表 19： 同店销售额及增长率计算公式 . 11 图表 20： 海底捞同店销售额及增速 . 11 图表 21： 海底捞与呷哺呷哺同店数据对比 . 11 图表 22： 海底捞整体客单价稳定增长 . 12 图表 23： 海底捞同店翻台率增速放缓 . 12 图表 24： 海底捞同店销售额及增速 . 12 图表 25： 海底捞餐厅营业收入及占比 . 13 图表 26： 海底捞新店翻台率表现优秀 . 13 图表 27： 2017 年同类餐厅成本构成对比 . 13 图表 28： 海底捞三类细分成本占比 . 13 图表 29： 海底捞及其关联公司的火锅产业链布局 . 14 图表 30： 海底捞关联交易公司的控股股东情况 . 14 图表 31： 海底捞 2017 年杜邦分析 . 15 图表 32： 海底捞资产周转率远高于呷哺呷哺 . 15 图表 33： 海底捞原材料及易耗品成本细分 . 15 图表 34： 主要火锅食材消费物价指数 . 15 图表 35： 海底捞食材供应额关联交易细分 . 15 图表 36： 海底捞占主要关联供应商收入比例 . 15 图表 37： 海底捞与呷哺呷哺人工成本占比 . 16 图 表 38： 2017 年海底捞与呷哺呷哺薪酬创收对比 . 16 图表 39： 海底捞坪效大幅领先行业内平均水平 . 16 图表 40： 智慧餐厅提供极致用餐体验 . 17 图表 41： 海底捞内部组织架构图 . 18 图表 42： 海底捞利益分配制度 . 18 图表 43： 各线城 市火锅 收入对比 . 19 图表 44： 二三线及以下城市餐厅数量占比增加 . 19 图表 45： 二三线及以下城市服务客户量占比增加 . 19 图表 46： 二三线及以下城市营收占比不断提升 . 20 研究源于数据 4研究创造价值 Table_Page 海 底 捞 (6862.HK)-公司深度报 告 图表 47： 各线城市同店销售增长率对比 . 20 图表 48： 海底捞各线城市的客单价 . 20 图表 49： 海底捞各线城市的翻台率 . 20 图表 50： 海底捞火锅门店全国布局 . 21 图表 51： 海底捞各线城市及中国内地以外净开店情况 . 21 图表 52： 海底捞中短期开店空间测算 . 22 图表 53： 海底捞开店天花板测算 . 22 图表 54： 海底捞员工成本 . 23 图表 55： 海底捞员工薪酬构成 . 23 图表 56： 2017 中国火锅前 10 强 . 24 图表 58： 盈利预测表 . 25 图表 59： 分业务收入成本预测 . 25 图表 60： 可比公司估值表 . 25 研究源于数据 5研究创造价值 Table_Page 海 底 捞 (6862.HK)-公司深度报 告 1 海底捞 ：优质 服务 和 高效 管理 铸造火锅龙头 1.1 核心投资逻辑 火锅 直击 餐饮 行业 痛点， 是 投资 的 好 赛道 。 餐饮行业 痛点 限制企业 规模 扩张： 中国 餐饮市场规模巨大 ， 但品类众多、极度分散， 尤其是中式餐饮，存在 供应链效率不高 、 食物难以实现标准化、服务难以保持 一致性 等 行 业痛点，限制 了 餐饮企业 的 规模扩张。 火锅 直击行业 痛点 成为 投资 好赛道 ： 火锅市场空间广阔 且容易实现标准化，可以有效避开 行业 痛 点，为连锁 品牌的快速 规模 化扩 张 提供可能 ， 是 投资 的 好赛道 。 火锅 龙头 海底捞 ， 依靠 优质服务 和 高效 管理 构筑 核心 壁垒， 门店高速扩张 ， 业绩 增长 确定性 强 。 火锅 龙头 经营效率 领先 。 海底捞 市场份额、年客流量、翻台率等 各项指标 均处于行业领先地位 。 公司还充分 利用 关联 公司 的 全产业链布局 优势 ， 不断优化门店选址，有效控制各项成本 ， 进一步 提升 管理 效率 。 独特的管理 制度 保障 服务 质量 。海底捞 以 优 质 服务 和 用餐 体验 取胜， 不 断 积累 品牌 优势 ， 走 差异化 道路 。 而 师徒制、市场化薪酬体系、柔性 考核 等 内部 管理 制度 ， 是 海底捞 实现 优质 服务 可 复制 、 落实 差 异化 战 略 的 内部 保障 。 门店 高速 扩张 且 业绩 增长 确定性 强 。 海底捞 上市 融资 补充 资金 促 门店 高速 扩张 ，预计 2018 年 扩增 180-220 家 。 同店 和 新店 的 高效 运营 强化 了 业绩 增长的 确定性。 同店销售额稳定增长，使得存量收入增速稳定； 新店维持高效运营，为 公司带来增量收入。 我们 认为 ： 海底捞的最大看点在于 维持高效经营之下， 通过开店扩张进一步获取业绩 增长 。 我们预计海底捞门店天花板超过 3,000 家 ，未来 门店 将 逐渐 向 二三 线 及 以下城市 下沉 ， 还 有较大 的 扩张空间 。 我们看好火锅龙头海底捞的快速扩张能力， 预计 2018-2020 年 归母 净利润 CAGR 45.4%， 持续高增长 的 业绩 支撑公司享受较高估值 。 图表 1： 海底捞投资 逻辑图 2017 年数据显示： 收入排名第一（ 106.4 亿元） 增速最快（ 3 年 C AG R 35.9% ） 市场份额第一（国内 0.3% ） 年客流量最高（约 1 亿人） 翻台率最高（ 5.0 次 / 天）扁平化 + 师徒制 + 薪酬体系 + 柔性考核等 ， 解决店长培训和员工激励问题 ， 实现快速扩张行业：火锅是餐饮投资 的 好 赛道食物难以实现标准化服务难以保持一致性供应链效率不高市场规模大极度分散餐饮市场空间广阔解决2017 年 4 万亿CR5 不超过 1%痛点火锅 具备复制能力产品相对标准化对厨师依赖性低2017 年 4 千多亿占中餐的 1 3 . 7 %宜直 营扩张， 需资本 支持关注行业龙头 海底捞：经营效率领先，服务铸造品牌同店稳定增长收入端新店加速扩张销售增长 6 . 4 % ，客单价稳定，翻台率同比 + 4 %门店数量快速扩张经营数据不输老店关联公司产业 链控制原材料成本成本端 高人工成本换取优质服务优化门店选址有效控制租金服务铸造品牌管理独特的管理制度未来看点维持高效经营之下，开店扩张获取增长 二三线城市火锅市场空间巨大 海底捞门店布局不断下沉，业绩表现不俗资料来源：方正证券研究所 研究源于数据 6研究创造价值 Table_Page 海 底 捞 (6862.HK)-公司深度报 告 1.2 公司 速 览 海底捞 是 火锅 行业 龙头 ， 品牌 定位 中高端 市场 。 海底捞绝大部分收入由餐厅经营构成 ， 2018H1 总 营收 73.4 亿 元 ， 同比 增长 54.4%，归母 净利润 6.5 亿 元 ， 同比 增长 52.2%， 餐厅 收入 占比 达 97.4%。 2017年 在 火锅 餐饮 市场 中 份额 达 2.2%， 全年 接待 客人超过 1 亿人次 。 整体客单价 在 百 元附近 ， 每年 略有 增长 。 二十余年 稳健 发展， 上市 融资 补充 资金 ， 迈入 门店 高速 扩张 期 。海底 捞于 1994 年在四川省创立， 后 向 全国 扩张 ， 2012 年在新加坡开设 海 外第一家分店 。 海 底 捞 于 2011 年 实行阿米巴经营模式后 快速扩张 ， 2017 年 门店 增 至 273 家 。 截至 IPO 前 海底捞 已 经开设 363 家门店 ，2018 年预计将 扩增 180-220 家 门店 。 随 着快 速扩 张和新餐厅的开业，海底捞的 经营活动净现金维持在高位，投资活动净现金流 出不断增加， 资 产 负债率持 续走高至 2018H1 的 73.7%。