风电行业2020年投资策略：平价前的最后冲刺.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度研究报告 电力设备及新能源行业 2020年1月2日 风电行业2020年投资策略： 平价前的最后冲刺 风电 推荐 维持评级 核心观点: 行情回顾。截至2019年 12月 31日，风电设备指数上涨 26.6%，跑输沪深300指数 9.5pct。在抢装强逻辑下，风电板块开年表现出色，但随后与大盘指数基本一致，四季度有所回落。一些设备商二线龙头或者零部件厂商的股价表现更为突出。 陆风抢装行情持续，2021年开启平价时代。根据发改委规定，对于“2018年底之前核准、2020年底前未完成并网”，“2019年至 2020年底前核准的、2021 年底前未完成并网”的陆风项目，国家将不再补贴；2021年 1月 1日起新核准的陆风项目全面实现平价上网。集中在 2018年底之前核准的陆风项目的抢装潮，带动了上游零部件产业的需求激增、量价齐升。 抢装潮或将在 2020年上半年集中释放。由于吊装到并网大概需要半年时间，预计吊装的抢装潮有望在 2020 年上半年得到集中释放。此轮抢装与 2015 年不同的是持续时间更长、分布更均衡。2021年还将有部分投产机组（2019、2020 年新核准项目）可能享受到补贴红利。大基地平价示范项目刚刚开始建设，投产后的盈利水平或将直接影响运营商对于 2021年之后的平价新核准项目的投资热情。 海风国内短期政策托底，欧洲率先进入平价。根据能源局规划，到 2020年底我国海上风电开工建设规模将达到 10GW，力争累计并网容量达到 5GW 以上，政策支持力度明确。假设 2020年并网节奏与2019年相似，到 2020年底，海上风电累计装机容量有望达到9GW左右。 2020年国内新增装机或达到 30GW。根据彭博统计，目前国内已核准尚未开工的项目 58GW，开发商已宣布开发计划的项目 59GW。同时，随着分布式、北方大基地等平价项目的加速推进，项目储备丰富，可支撑未来几年国内风电装机容量增长。基于谨慎偏乐观假设，我们预计2020年新增装机并网量有望接近30GW。 2020年全球或将平稳增长。根据GWEC预测，2020 年全球新增装机达到 66.8GW，陆上风电超过 60GW，中国占比大于 30%；到 2023年之前均可维持每年新增装机55GW以上，至 2023年全球累计装机有望达到 900GW。 设备商维持高景气度。随着招标量屡创新高，设备商出货量明显增加，随之带来盈利水平提升，规模效益凸显。塔筒、叶片等零部件厂商率先爆发，风电整机厂商的毛利率拐点趋势也已经初步显现。由于 2019年下半年风机价格涨幅较大，预计 2020年设备商“量价齐升”的逻辑仍然存在，但价格上涨空间有限。 投资建议。补贴退坡倒逼存量项目建设提速，风电板块在此预期下迎来阶段性投资机会。从业绩角度看，行业正处在量价齐升阶段。零部件企业的业绩在2019年快速释放，2020 年有望继续保持；风机企业在 2019 年已然触底，2020 年或将反弹回升。在投资策略方面，建议把握两条主线：1）行业龙头，穿越周期，推荐金风科技（002202.SZ）、中材科技（002080.SZ）、天顺风能（002531.SZ）、 明阳智能（601615.SH）、 东方电缆（603606.SH）； 2）具备海外客户基础的公司，推荐天顺风能（002531.SZ）、日月股份（603218.SH）。 风险提示：1）风电政策包括补贴以及行业规划的变动风险；2）原材料价格上涨超市场预期的风险；3）竞争加剧导致销售价格下降、利润率承压的风险。 分析师 周然 ：（ 8610）6656 8494 ：zhouranchinastock 执业证书编号：S0130514020001 赵腾辉 ：（ 010）8635 9174 ：zhaotenghui_yjchinastock 执业证书编号：S0130519120001 风电设备指数相对上证指数表现010 0020 0030 0040 0050 0060 0070 00-1 0%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %成交金额（百万元） 风电设备（申万） 上证指数资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、行情回顾 . 1 二、陆风：抢装行情持续，2021年开启平价时代 . 1 （一）2021年平价开启，抢装趋势明显 . 1 （二）弃风情况好转，解禁推动增长 . 3 （三）大基地项目储备丰富，保障风电长期发展 . 5 （四）海外新增稳定，中美仍是主力 . 6 三、海风：国内短期政策托底，欧洲率先进入平价 . 8 （一）政策退坡启动，海风将迎抢装 . 8 （二）欧洲引领全球，美国潜力巨大 . 9 四、展望：2020年新增装机约30GW . 10 五、产业链：抢装需求导致供给偏紧. 11 （一）风机：招标价格持续走高，盈利拐点已然显现 . 11 （二）叶片：市场景气度回升，叶片需求旺盛 . 14 （三）塔筒：原材料价格下降，塔筒量利齐升 . 16 （四）铸件：供给端扩产难度大，龙头最先受益 . 17 （五）海缆：海上风电发力，海缆需求增长 . 19 六、投资策略：风机迎来业绩拐点，零部件保持高盈利 . 21 七、风险提示 . 22 附录 . 23 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、行情回顾 截至2019年 12 月31日，风电设备（申万）指数上涨 26.58%，跑输沪深300指数 9.49pct。在抢装强逻辑下，风电板块开年表现出色，一度跑赢指数高达 31.49pct。但随后新增装机不及预期、预期回归理性，板块走势与大盘指数大体一致,四季度有所回落。另外，由于市场规模增长、设备商一线龙头鲜有扩产，以及去年基数偏低等因素叠加，设备商二线龙头或者零部件厂商的股价表现更为突出。 图 1：风电设备指数行情图 - 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%1 9 / 1 / 1 1 9 / 2 / 1 5 1 9 / 4 / 1 1 9 / 5 / 1 6 1 9 / 6 / 3 0 1 9 / 8 / 1 4 1 9 / 9 / 2 8 1 9 / 1 1 / 1 2 1 9 / 1 2 / 2 7风 电设 备 （申 万 ）超 额 收益 沪深 300 风电设备 (申万 )资料来源：wind，中国银河证券研究院 二、陆风：抢装行情持续，2021年开启平价时代 （一）2021年平价开启，抢装趋势明显 中国已经成为全球最大风电市场。根据全球风能协会 GWEA数据，我国风电累计装机容量占全球比重从 2000 年的 2.0%增长至 2018 年的 35.4%。中电联数据显示，截至 2019 年 11月底，我国 2019年风电新增装机达到 16.46GW（-4.3%），预计全年累计容量有望突破 200GW。 图 2：2010-2019年全国风电装机情况 5%15%25%35%45%55%65%75%020406080100120140160180200220 新增装机 累计装机 累计装机 Y O Y（ GW ）资料来源：中电联，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 补贴逐步削减，竞价上网来临。2009 年风电上网电价标杆化，四类风能资源区分别定为0.51、0.54、0.58、0.61 元/kwh。能源发展“十三五”规划提出，风电实行补贴退坡机制，到2020 年与煤电上网电价基本相当。为此，近年来国家多次下调风电上网标杆电价。2018 年发改委规定 2019年后新增核准项目全部通过竞争方式确定上网电价。 图 3：陆上风电上网标杆电价调整（元/kwh） 资料来源：发改委、能源局，中国银河证券研究院 政策密集出台，平价加速到来。2019年 4月，能源局公布2019年风电、光伏发电建设管理有关要求征求意见，提出优先开展平价上网风电项目推进，并在确定 2019 年第一批平价上网项目名单之前，暂不组织需要补贴项目的竞争配置工作。2019年5月，发改委发布国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知，将风电标杆上网电价改为指导价格，新核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价。 图 4：风电平价上网加速到来 标 杆 电 价2009 年 竞 价 上 网2019 年 平 价 上 网2021 年资料来源：发改委，中国银河证券研究院 陆风2021年平价开启，倒逼存量项目建设提速。发改委规定，对于“2018年底之前核准、2020 年底前未完成并网”、“2019 年至 2020 年底前核准、2021 年底前未完成并网”的陆风项目，国家将不再补贴；2021 年 1 月 1 日起新核准的陆风项目全面实现平价上网。我们认为，集中在 2018年底之前核准的陆风项目抢装潮，带动了上游零部件产业的需求激增、量价齐升。 发电集团新能源布局向风电倾斜。2019 年发电公司纷纷提高风电投资比重。以华能国际为例，2018 年风电资本支出 70.37亿元，占比33%；2019年风电支出 239.54亿元，同比增长240%，占比提升至 67.4%。 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 5：华能国际 2017-2019年资本支出情况 15%25%35%45%55%65%75%040801201602002402803203602 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E风 电资 本 支出 总 资本支 出 占比（亿元）资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 集中度稳中有降，国企占据主导。根据 CWEA统计，自 2011年以来，风电开发商集中度不断下降。2016年前五大合计份额首次低于 50%，随后小幅回升，2018 年达51.4%。2013年审批权下放至地方，民企投资开始活跃，但由于风电投资成本较高，资金壁垒仍是发展瓶颈，2018年新增及累计装机前十的企业中仅有天润新能一家民营企业。 图 6：2010-2018年风电开发商市场集中度情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018其他 前十 前五资料来源：CWEA，中国银河证券研究院 图 7：2018年风电开发商累计装机占比情况 1 1 . 9 %1 0 . 0 %9 . 4 %5 . 6 %5 . 5 %5 . 2 %3 . 9 %3 . 6 %3 . 3 %2 . 8 %3 8 . 7 %国电投国能投华润集团华能集团中广核大唐集团天润中国电建华电集团景泰其他资料来源：CWEA，中国银河证券研究院（红字为民企，蓝字为国企） （二）弃风情况好转，解禁推动增长 弃风量和弃风率持续“双降”。2019年 1-9月，全国弃风电量 128亿千瓦时，同比减少74亿千瓦时；全国风电利用率95.8%，平均弃风率 4.2%，弃风率同比下降 3.5个百分点。 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 8：2013-2019年全国红六省弃风率情况 -5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 19 Q 1- 3全国平均 甘肃 新疆 吉林 内蒙古 黑龙江 宁夏资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 限电改善显著，三北解禁贡献增长。2017 年甘肃、新疆等六省被列为红色预警区域，规定不得核准建设新项目。受益于西部用电增长、火电灵活改造、外输通道建成等因素，弃风现象明显改善，区域解禁逐步打开。2019 年度风电投资监测预警结果显示，三北地区中黑龙江由橙色转成绿色，吉林由红色转成绿色，为风电装机贡献增长潜力。 表 1：近年限电改善，红色区域解禁 地区 2016 2017 2018 2019 新疆 红色 红色 红色 红色 甘肃 红色 红色 红色 红色 内蒙古 橙色 红色 橙色 橙色 吉林 红色 红色 红色 绿色 黑龙江 红色 红色 橙色 绿色 宁夏 红色 红色 绿色 绿色 河北北网 橙色 绿色 绿色 绿色 其他 绿色 绿色 绿色 绿色 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 2020年弃风率控制在 5%左右。2018年 10 月，发改委、能源局制定发布清洁能源消纳行动计划（2018-2020年），提出清洁能源消纳行动的工作目标及具体指标：规划到 2020年，确保全国平均风电利用率达到国际先进水平（力争达到 95%左右），弃风率控制在合理水平（力争控制在 5%左右）。 表 2：清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）目标 工作目标 具体指标 2018 年，清洁能源消纳取得显着成效；到2020 年，基本解决清洁能源消纳问题。 2018 年，确保全国平均风电利用率高于 88%（力争达到 90%以上），弃风率低于 12%（力争控制在 10%以内）；光伏发电利用率高于 95%，弃光率低于 5%，确保弃风、弃光电量比 2017 年进一步下降。全国水能利用率95%以上。全国大部分核电实现安全保障性消纳。 2019 年，确保全国平均风电利用率高于 90%（力争达到 92%左右），弃风率低于 10%（力争控制在 8%左右）；光伏发电利用率高于 95%，弃光率低于 5%。全国水能利用率 95%以上。全国核电基本实现安全保障性消纳。 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 2020 年，确保全国平均风电利用率达到国际先进水平（力争达到 95%左右），弃风率控制在合理水平（力争控制在 5%左右）；光伏发电利用率高于 95%，弃光率低于 5%。全国水能利用率 95%以上。全国核电实现安全保障性消纳。 资料来源：发改委、能源局，中国银河证券研究院 消纳保障机制落地。2019 年 5 月，发改委、能源局联合下发关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知，明确2020年之后，除西藏地区外，全国各省每年要按照可再生能源发电能力和电力输入承接能力，承担一定比例的消纳任务；可再生总量消纳（含水电）和非水可再生消纳分别设置任务权重；自 2020 年1月 1日起，全面进行监测评价和正式考核。消纳保障机制的落地，对风电的长期发展产生积极作用。 图 9：各省 2020年可再生能源电力总量最低消纳责任权重 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 2020 年非水电可再生能源电力总量最低消纳责任权重2020 年可再生能源电力总量最低消纳责任权重资料来源：发改委，能源局，中国银河证券研究院 （三）大基地项目储备丰富，保障风电长期发展 推进基地建设，保障长期发展。国家能源局逐步推进风电基地项目建设，到目前为止已经涉及超过4个省份8个项目，总规模超过 25GW。其中，乌兰察布 6GW、兴安盟 3GW、阿拉善盟区上海庙 1.6GW 等基地中标结果已出，将逐步开工建设。作为平价上网的示范项目，风电大基地项目将有效保障风电行业平稳过渡至平价阶段，防止抢装结束后装机量断层下跌，有效促进北方地区风电复苏和发展。 表 3：风电大基地项目分布 省份 基地名称 项目容量（GW） 资源投资主体 内蒙古 乌兰察布 6 国电投 兴安盟 3 中广核 上海庙 3.8 通过竞价或平价配置资源 通辽 0.5 国电投 锡林郭勒盟 7 - 甘肃 酒泉二期 5 - 青海 海南州 2 竞价配置资源 资料来源：能源局，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 乌兰察布基地开工建设。2019 年 9 月，我国首个大规模风电平价上网示范项目乌兰察布6GW 风电大基地进入开工建设阶段。该基地也是目前全球最大单体陆上风电项目，预计 2020年开始并网发电。项目中标企业包括上海电气、金风科技、中国海装、明阳智能及东方风电等。 图 10：乌兰察布风电基地场址地理位置示意图 资料来源：北极星风力发电网，中国银河证券研究院 表 4：乌兰察布风电基地中标情况 标段 招标容量（MW） 单机容量（MW） 对应区域 中标企业 一期6GW一标段 1400 3.0 幸福第一风电场 上海电气 3.0 大板梁第四风电场 一期6GW二标段 1300 3.0 幸福第二风电场 金风科技 3.0 大板梁第二风电场 一期6GW三标段 900 3.0 大板梁第一风电场 中国海装 3.4 大板梁第三风电场 一期6GW四标段 1300 3.0 红格尔第一风电场 明阳智能 3.0 红格尔第二风电场 一期6GW五标段 1100 3.0 红格尔第三风电场 东方风电 资料来源：北极星风力发电网，中国银河证券研究院 （四）海外新增稳定，中美仍是主力 2020年全球或将平稳增长。根据全球风能理事会（GWEC）的预测，2020 年全球新增装机 66.8GW，陆上风电超过 60GW，中国占比大于 30%；到 2023 年之前均可维持每年新增装机 55GW 以上，至 2023年全球累计装机有望达到 900GW。 政策驱动美国抢装。美国风电生产税抵免政策（PTC）自2016年起继续延长至2020年，2021年以后由 PTC 转为 RPS-可再生能源配额制度。全球风能理事会预计 2020 年美国新增装机将达到 15GW，2018-2020 的年复合平均增长率将高达 18.2%。 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 11：2019-2023年 GWEC预计全球各地区新增装机占比 资料来源：GWEC，中国银河证券研究院 新兴市场增量存在想象空间。近年风电在全球普及度不断提高，涌现出印度、巴西等刚刚起步但增长迅速的新兴市场，它们的崛起将为世界风电增长提供强大支撑。以巴西为例，2018年新增装机1.9GW 位列全球第五，其中陆风超过 1.4GW。2019年 4月举行的 A-4 招标中，发布 114.4MW 风电项目；随后的 A-6 招标中，发布了超过 1GW 的风电项目。巴西目前风电总装机容量达到 14.7GW，预计 2022年累计将超过17GW。 图 12：2019-2023年 GWEC预计全球各地区新增装机情况 资料来源：GWEC，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 三、海风：国内短期政策托底，欧洲率先进入平价 （一）政策退坡启动，海风将迎抢装 海上风电蓬勃向上。我国海上风电资源丰富，潜力巨大，且靠近东部负荷中心，就地消纳方便。发展海上风电或将成为我国能源结构转型的重要战略支撑。2018 年我国海风发展提速，新增装机 436台容量1.65GW，同比增长42.7%，排名世界第一。截至 2018年底，我国的海风累计装机 4.45GW，在建 6.47GW，已成为仅次于英国和德国的第三大海上风电国家。 图 13：2013-2018年中国海上风电装机情况 4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8新增装机 累计装机 累 计 装机 Y O Y（ MW ）资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院 图 14：我国海上风电发展规划 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 根据国家能源局发布的风电发展“十三五”规划，到 2020年底，我国海上风电开工建设规模将达到 10GW，力争累计并网容量达到5GW以上，政策支持力度明确。我们预计 2019年海上风电新增装机约 2GW，累计装机将超过 5GW，提前一年实现“十三五”规划目标。假设 2020年并网节奏与2019年相似，到 2020年底海上风电累计装机容量有望达到9GW 左右。 表 5：2020年全国海上风电开发布局 序号 地区 累计并网容量（GW） 开工规模（GW） 1 天津市 0.1 0.2 2 辽宁省 - 0.1 3 河北省 - 0.5 4 江苏省 3 4.5 5 浙江省 0.3 1 6 上海市 0.3 0.4 7 福建省 0.9 2 8 广东省 0.3 1 9 海南省 0.1 0.35 合计 5 10.05 资料来源：国家能源局，中国银河证券研究院 政策退坡启动，抢装局面明显。2019 年 5 月，发改委公布的关于完善风电上网电价政策的通知中明确提出：1）将标杆上网电价改为指导价，新核准海风项目（近海及潮间带）