全球房地产市场历史专题之一：美国篇：最后的田园牧歌（1800-1873）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 29 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 美国篇 ： 最后的田园牧歌 （ 1800-1873） 全球房地产市场历史专题之一 相关报告 市场跟踪：通胀上行阶段，股市怎么走？板 块 如 何 轮 动 ？ 转 债 怎 么 配 置 ？ 2021-02-25 通胀分析专题之六： PPI 上行阶段，转债如 何配置？ 2020-12-10 2021 年资产配置展望：全球疫情下的因果 轮回 2020-11-12 债券市场跟踪： 4 季度，短债进入关键投资 窗口期 2020-11-06 江苏省信用债深度挖掘系列之一：江苏城投 全景解析 2020-10-15 投资要点： 南北战争前， 美国房地产的侧重点在乡村，核心是农业土地的交易 。 从拿破仑战争到运河项目再到西部淘金，三次土地泡沫推动了美国 土地市场的繁荣和危机爆发。随之，美国的城镇化开始起步，城市 房地产开始取代农田土地，成为资本市场中新的焦点 。 在南北战争以北方的全面胜利告终之后，北方的资本家、工厂主们全 面把持住了政府和议会，扶植工业成为了美国政府与主流社会的共 识。铁路运力庞大，成本低廉，且远没有运河那样受地理的限制， 成为了解决美国内陆交通问题的最好方案。由铁路带来的广大国内 市场，产生了对劳动力的大量需求，美国城镇化开始加速。 太平洋铁路 的建成，带动了奥马哈房地产市场的繁荣，这一巨大的示 范效应，让美国的房地产市场进入了巅峰。芝加哥的大火， 摧毁了 城区低矮的木屋，让建筑升级换代成为可能。房地产商的推动下， 芝加哥房地产市场也“燃烧”了起来 。而 1873 年铸币法案的推 出 浇灭了铁路建设和房地产市场的热情， 从 1874 年起，由铁路危机 引发的经济危机，伴随着房地产市场的萎靡不振，一直持续到了 1878 年。期间全美房价不断走低 。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 今日的美国，坐拥世界上最先进的科技水平、最强大的军事实力和最一流的工业 制造能力，其 GDP 雄踞世界第一已经有百年之久了。作为美国最大、最发达的 城市，纽约的房地产价格无不显示着居住在街头巷尾的市民的财富实力。 2018 年，纽约曼哈顿的平均住宅价格高达每平方英尺 1773 美元（折合人民币 13 万 元每平方米），其中最奢华的房产价格甚至可以达到每平方英尺 10000 美元，寸 土寸金般的房地产价值反映出纽约被称为“世界的中心”、“世界的十字路口”名 副其实。 不过“罗马并非一日建成”，哈德逊河两岸摩天大楼一栋栋拔地而起、房地产价 格步步攀升的背后，与这个国家的产业变迁息息相关。由曼哈顿岛北上，旧纽约 港、华尔街、百老汇、中央铁路、谷歌公司总部坐落其中，这些时代印记鲜明的 地标性建筑，勾勒出了从殖民贸易，到工业革命，再到互联网浪潮的产业发展路 径。它们塑造了整座城市的灵魂，更成为美国房地产发展历史的注脚。 2、 1800-1860 年 农业时代 最后的田园牧歌 在南北战争 1前 ， 除了纽约、波士顿等个别贸易型城市凭借着先天优良的地理条 件，有所发展以外，地广人稀的美国内陆仅散布着农田与农庄，城市的踪迹难以 寻觅。因此这一时期美国房地产的侧重点在乡村，核心是农业土地的交易（见图 1），与今日我们所熟知房地产的含义大不相同。 图 1： 1800 1860 年公共土地销售情况与农 产品价格走势 2 资料来源： ： CEIC、国海证券研究所 1 南北战争（ American Civil War，即美国内战），从 1861 年 4 月 12 日 持续至 1865 年 4 月 9 日，是美国历史上唯一一次内战，参战 双方为北方美利坚合众国和南方的美利坚联盟国。 2 农产品价格指数以 1910-1914 年为基期（ 100） 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 0 5000 10000 15000 20000 25000 1800 1804 1808 1812 1816 1820 1824 1828 1832 1836 1840 1844 1848 1852 1856 1860 图表标题公共土地销售面积 农产品价格指数 (右轴， 1910-1914=100） 千英亩 1817年 土地泡沫 1837年 土地泡沫 1857年 土地泡沫 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2.1、 第一次土地泡沫：拿破仑掀起的飓风 1803 年，受到欧洲大陆国家的敌对，拿破仑决定广泛的寻找政治盟友，拉近同 大洋彼岸的新兴国家 美国的关系。他拍板向美国出售了路易斯安纳殖民地超 过 200 万平方公里的土地，这一行动史称“路易斯安纳购地案”（ Louisiana Purchase）。接纳了路易斯安纳后的美国国土面积增加了近一倍，密西西比河西 岸大量肥沃的无主土地经政府测量后，进入到公开市场出售，为数年后土地市场 的第一次繁荣和泡沫埋下了伏笔。 在 1814 年左右的第六次反法同盟中，国际粮价也进入顶峰。在高涨的粮食价格 面前，美国农民们都跃跃欲试，准备购买新的土地，扩大生产并赚取更多的利润， 只是很多人苦于手中没有现金来购买土地。这时美国初具雏形的金融系统为土地 市场的繁荣添了一把火。其中最重要的角色莫过于合众国第二银行，这是一家公 私合营的银行，除了负责经营国库，具有一部分中央银行的职能之外，还负责发 放商业贷款。政府考虑到农民的呼声，同时为了鼓励民众开发购地后尚且荒芜的 中西部，决定联合合众国第二银行向购买土地的农民提供贷款。土地购买者可以 仅用 1/4 的首付购买土地，并 在 4 年内还清贷款，这无疑降低了土地购买和投机 的门槛。 允许贷款买地的政策出台后，美国农民参与土地市场的热情被完全点燃了。活跃 的土地市场和不断上涨的土地价格引来了投机者，从政府手中买地后，转手卖给 他人就能获利的事情屡见不鲜。最终，在美国农民和投机者的共同努力下， 1818 年美国政府售出的土地面积较 1813 年上涨了 6 倍。 戏剧性的是，在大洋彼岸的拿破仑一手扇起了美国土地市场的飓风，却也给这个 市场带来一片狼藉。 1815 年拿破仑兵败滑铁卢，欧洲大陆的战事也因为拿破仑 的失败而偃旗息鼓，当地农业生产逐渐恢复，国际粮食价格 几近腰斩。许多刚刚 贷款购买土地的美国农民们发现，由于粮食价格变得过低，即使他们出售所有的 收成也难以偿还贷款，最后只能选择破产。土地市场的震荡，最终引发了美国这 个农业国家全面的经济危机， 19 世纪 10 年代第一次土地市场的繁荣和泡沫就此 消亡 。 2.2、 第二次土地泡沫：运河故事 在土地市场的第一次喧嚣沉寂 20 年之后，繁荣再次悄然来临。这一次引起泡沫 的主因不再是战争，而是 19 世纪 30 年代美国如火如荼的运河建设。 30 年代开始，全美各地方政府纷纷上马运河项目，企图借运河刺激当地的发展。 当时伊利诺伊州政府就是受运河热情感染的地方政府之一。 1835 年该州政府计 划挖掘芝加哥运河，从而联通密西西比河和密歇根湖。若运河能够成功开通，伊 利诺伊州中西部的农 产品就不必再绕远路沿着密西西比河向南出海，而是可以 进入五大湖并通过伊利运河出口，极大的节约运输费用。消息一经公布后，立刻 吸引了一大批投机客涌入芝加哥购买运河沿线的土地，导致芝加哥的城镇人口从 1833 年的 300 人增至 1837 年的 4100 人。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 除了各地兴建运河的计划活跃了土地市场外， 同一时间混乱的美国金融体系也为 土地市场泡沫火上浇油。 1836 年，合众国第二银行关闭后，国库存款被转移至 其他州银行。然而此时，美国的州银行系统却完全缺乏必要的监管，获得财政存 款后各州银行肆意发放贷款和银行券，造成了经济体系内的货币超发。 恰逢 30 年代中期，美国在同墨西哥和清朝的贸易中取得了突破性进展，大量通 货通过贸易流入美国，进一步造成了货币的泛滥，资本市场极度活跃。这时，受 运河建设的消息提振且空间巨大的土地市场就成为了热钱的最好去处。多重因素 作用下， 1836 年成为了美国历史上第二轮土地投机的顶峰，不包括私 人交易， 当年仅美国政府就卖出了 8 万多平方公里的土地，相当于一年卖出了一个重庆大 小。 为了遏制土地市场投机，杰克逊政府于 1836 年通过了铸币流通令 (specie circular)，要求只能用金银通货购买政府土地。一时间美国民众兑换硬币的需求 大增，州银行储备急剧下降，信贷紧缩，土地市场开始冷却。屋漏偏逢连夜雨， 1840 年左右英国农作物歉收，农 产品进口导致该国贸易逆差加大。为了防止黄 金流出，英格兰银行提高了存款利率并吸引海外资金回流。作为美国最大的外来 资本，英国资本的回流进一步加剧了美国银行业的资金困境 。最终这场银行业危 机于 1840 至 1842 年间集中爆发，因通货储备入不敷出，业内接近三分之一的 银行被迫倒闭，成为了第二次土地市场泡沫和衰退的牺牲者 。 2.3、 第三次土地泡沫：向西部前进 19 世纪 40 年代末，一个美国人在加州发现黄金，并迅速吸引大量美国年轻人动 身前往加州淘金。这片美国刚刚在战争中赢得的土地，也因此在短短数年的时间 内就迎接了 30 万来寻找发财机会的移民。加州的淘金热，不但极大的促进了美 国东西海岸的人员、物资交流，更加快了西部的开发进度。在整个 50 年代加州 淘金热期间，共有 75 万磅黄金被开采出来，价值接近 2 亿美 元的贵金属进入到 美国的经济体系内部流通，也为西部土地的投机提供了资金来源。 在对财富的追求和西部的幻想中，美国的农业土地市场迎来了第三轮繁荣。随着 越来越多的移民进入西部，当地的农 产品供应形势紧张了起来，食品价格步步 高升，反而支撑了西部农业的蓬勃发展。那些因淘金富裕起来且目光长远的人们， 纷纷购买农田作为长久的安身立命之所。同时也有不少投机者和掮客穿梭在土地 市场中，向刚从东部移民而来的人们贩售从地中掘出黄金的梦想。 不过，随着 1857 年后加州黄金产量的明显下降，黄金开采支撑的经济繁荣终于 开始消退，美国的农业土 地繁荣第三次沉寂了下去。这是美国农业土地市场最后 一次大放异彩，因为在此时的中东部，由铁路带来的城市建设已经悄然拉开了序 幕。 作为经济的大动脉，铁路连接着乡村和东部沿海港口，因其廉价且运力庞大，很 快就成为商品运输的主要通道。在内陆的交通枢纽，一个个诸如辛辛那提 （ Cincinnati）、圣路易斯（ Saint Louis）这样的铁路重镇正在孕育，就如同国内 石家庄、郑州这样号称“铁路拉来的城市”。大型纺织厂、食品加工工厂也代替 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 了农庄磨坊、作坊，围绕着铁路城市驻扎下来。在南北战争前夕，美国的城镇化 已经开始起步，而城市 房地产也将取代农田土地，成为资本市场中新的焦点 。 3、 1861-1873 年 铁路时代 纵横交错的网络 1860 年 11 月，第 16 任美国总统的竞选结果揭晓，亚伯拉罕林肯 3脱颖而出。 在林肯胜选后的数天时间内，美国大选结果传遍了南方各蓄奴州，庄园主们愤怒 了，因为他们不能容忍一个公开反对蓄奴的人入主白宫、执掌大权。在他们看来， 林肯当选总统并力推奴隶制度不能进入新开拓地区的法规，严重阻碍了庄园主们 在新的土地上经营事业。 1861 年 4 月 12 日，就在林肯的正式上任一个月之后， 邦联军队向联邦军队开火，美国内战正式爆发。南北战争看似由奴隶制而起，但 实际上是美国社会对于重点发展工业、还是发展大种植园农业的两种不同意见、 两种国策的对抗。是否保存奴隶制，只不过是工业党和农业党广泛对抗中的一个 冲突爆发点。对于北方来说，废除奴隶制后北方工厂主会获得更多的劳动力用于 工业化，而对于南方来说，奴隶是种植园必不可少的人力资源。 除了对奴隶这种人力资源的争夺之外，南北双方的矛盾还广泛存在于关税等其他 议题中。例如北方希望通过高关税来保护民族工业，而南方却希望无关税，以 降 低从英国进口工业品的成本。在南北战争中，已经同南方公开决裂的联邦政府不 再走妥协的中间路线，而是在政策上全面倒向北方。林肯总统除了宣布全面废除 奴隶制以外，还将总体关税水平提升至 50%以上，保护北方的工业体系。 3.1、 突破交通的痛点 在南北战争以北方的全面胜利告终之后，北方的资本家、工厂主们全面把持住了 政府和议会，扶植工业成为了美国政府与主流社会的共识。然而 19 世纪 60 年 代美国的工业建设才刚刚起步，其工业体系远非全面和均衡，少数的轻工业工厂 多聚集于东北部的新英格兰地区 这里距离纽约、波士顿等沿海港口较近，交 通发 达且容易获得欧洲技术、资本。接下来，如何更好的从美国内陆地区吸收廉 价原材料、扩大生产规模和销售市场，成为这些资本家们最关心的事情。 在当时，美国的道路交通建设十分落后，小麦、棉花等农 产品的运输成本异常 昂贵以至于美国南部、中西部地区走陆路运输农 产品到东北部的成本，甚至还 要高于英国人从殖民地海运到不列颠岛的成本。这时一个新的公共交通利器出现 了，它就是铁路。铁路运力庞大，成本低廉，且远没有运河那样受地理的限制， 成为了解决美国内陆交通问题的最好方案。尽管如此，美国在铁路建设方面并不 算领先。直到南北战争之后，美 国全国性的铁路建设终于提上了日程，特别是连 接南方和北方的铁路主干线，因为具有政治和经济的双重意义，被政府和资本家 们重点支持。有了铁路后农 产品北运、工业品南运的成本大幅下降，北方工厂 就有了广阔的原材料供给市场和工业品销售市场，正所谓“工业起步，交通先行”， 扩大产能指日可待。 3 亚伯拉罕林肯（ Abraham Lincoln， 1809 年 2 月 12 日 1865 年 4 月 15 日），美国政治家、战略家、第 16 任总统。林肯是首位 共和党籍总统，在任期间主导废除了美国黑人奴隶制。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 确如预计的那样，铁路网络建成之后，南北双方的经济联系极大的加深了。铁路 降低了运输成本，北方商人这时才可以以更优惠的价格收购南方棉花、出售农具， 并最终将英国排挤出了南方市场。由铁路带来的广大国内市场，对发展本土工业 来说是至关重要的。事实 上伴随着 60 年代铁路建设热潮而来的，正是美国制造 业规模的突飞猛进。 1865 至 1870 的短短 5 年间，美国新建了 1.78 万英里的铁 路，建成铁路总里程增加了 50%，而 60年代同期美国制造业产值更是翻了一番。 工厂的产能越大，其对劳动力的需求也就越多。工厂开出的高工资则吸引了越来 越多的年轻农民前去打工，并在城镇安家落户。城镇街道旁的两间小木屋逐渐替 代了田间农庄，成为美国人对住宅和房子的第一印象，美国的城镇化开始加速。 因为产业工人带来的房产需求，那些北方工业城市在南北战争结束后的数年间内， 无一不迎来房价的翻倍上涨，一 个由铁路推动的房地产牛市形成了（见图 2）！ 图 2： 1860 1875 年全美房地产名义价格指数 资料来源： ： 罗伯特希勒 Irrational Exuberance、国海证券研究所 3.2、 针线上的纽扣 除了加强南北方向的铁路网络密度之外，美国政府同样重视将铁路的触角伸向广 袤而又人迹罕至的西部地区。在 19 世纪 60 年代，除了因淘金热而稍有人气的 加州、俄勒冈州之外，广大的西部地区因为达不到 5 万常住人口的法律要求，连 州一级的行政机构都无法组建，只能由联邦政府代管。因此藉由铁路促进西部的 移民流入和经济发展，是摆在当时美国政府前面的头号议题。 而前后数届政府为此问题所做出的努力，最终凝结成了第一条横贯东西部的铁路 太平洋铁路。这条长达 3000 公里的铁路书写着美国社会在西进运动中的决 心和血腥。 1869 年 5 月，太平洋铁路提前完工并通车，太平洋铁路的建成为多 个城市带来了心的发展机遇。这一点在美国中部小城奥马哈（ Omaha）尤其明 显，在太平洋铁路建成之前，它只不过是密西西比河畔的一个人口不过 2000 人 的无名小镇。直到政府选定这个小镇作为太平洋铁路的东段起点，奥马哈突然“乌 鸡变凤凰”，一跃成为美国铁路网络的中心。太平洋铁路建成后，每天奥马哈会 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1860 1861 1862 1863 1864 1865 1866 1867 1868 1869 1870 1871 1872 1873 1874 1875 名义价格指数 名义价格指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 迎来大量携家带口的移民。与此同时，到达的火车也会卸下从西部牧场送来的牛 羊。不久之后，奥马哈就发展出了全美仅次于芝加哥的第二大牲畜交易市场。 无论是旅客服务、牲畜交易，亦或是加工农 产品，太平洋铁路都为奥马哈带来 了无尽商机，更吸引了大量人口流入，铁路开通 1 年后，奥马哈的常住人口就暴 涨至 1 万 6 千人，当地房地产市场的极度活跃。 奥马哈的房地产市场，正是这个时代上百个因铁 路而兴旺的小城市的缩影。在荒 野与农田之上，只要有铁路经过的地方，便能聚集生意和人气，他们就如同北美 大陆上由针线穿织起的闪闪发亮的纽扣。这些铁路城镇房地产价格的多年上涨， 也让房地产商们相信经营铁路沿线的产业是包赚不赔的买卖，甚至只要有铁路建 造的计划，原本无人问津的土地也能招来商人抢购。所以就在太平洋铁路建成通 车的那一年前后，它造成的巨大的示范效应，让美国的房地产市场进入了巅峰 。 3.3、 烈火后的苍凉 铁路时代，若要论全美哪些城市受铁路的影响最大，芝加哥相比于奥马哈会更加 引人注目。 1848 年，芝加哥运河在踌躇了十余年之 后终于完工，同一年芝加哥 第一条铁路开始修建。自此之后，当地的铁路建设和城市发展双双进入快车道。 到了 70 年代初期，芝加哥俨然已经成为美国中西部（ Midwest）的铁路交通中 心，有近 20 条铁路以这里为起点，向中西部的各个方向扩散。铁路交通的兴盛， 推动仅有 33 年建市历史的芝加哥晋升为美国第五大城市，人口膨胀至三十万人， 当地房地产市场也迎来蓬勃发展。 然而一场悲剧却打断了芝加哥的繁荣。 1871 年 10 月 8 日，晚上 9 点钟，当很 多人都进入梦乡的时候，城中心一家名叫 OLeary 的粮仓里饲养的一头奶牛踢翻 了一只灯笼，灯笼 引燃了粮仓里堆放的干草，并让整个粮仓陷入了火海。很快， 在强劲的西南风的帮助下，这场小小的火情由城市中心蔓延开来。大火最终燃烧 了两天三夜，席卷了整个城市的东北部份大火过后，芝加哥市区三分之一的建筑 沦为废墟， 300 人因此丧命，近 10 万人无家可归。 芝加哥大火看似由一头不安分的奶牛引起，但火灾的破坏如此巨大，实际上与当 时芝加哥城区的野蛮发展、芝加哥的经济结构和房屋建筑特色密不可分。 60 年 代，受铁路经济的利好影响，芝加哥的人口和城区规模扩张的过快，粗放式的发 展不但导致城市规划杂乱无章，连基础的消防设施也没有跟上。与 此同时，芝加 哥作为中西部地区的交通枢纽，一直是美国最大的粮食、牲畜、木材交易中心， 大量堆放易燃品的仓库聚集于城市中心，成为大火的最好“帮凶”。最后，在当 时的芝加哥乃至整个美国，绝大部分房屋流行以木材作建筑原料，市内全部的人 行道及大部分的道路同样皆以木材制成，更助推了火势的蔓延。 不过，芝加哥大火虽然是一场惨绝人寰的悲剧，却成为了当地房地产商发财的又 一契机。很多城区居民因火灾家破人亡，他们不得不搬至其他未受灾的城区，加 剧了租金和房价的上涨。另外，由于多年的人口增长，芝加哥城市中心早已拥挤 不堪。这一场大火正好摧 毁了城区低矮的木屋，让建筑升级换代成为可能。为了 抓住这个机会，芝加哥的房地产商们开始大肆收购城区土地，着手建造更高、容 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 积更大的砖结构大楼。于是在这些房地产商的推动下，芝加哥房地产市场也“燃 烧”了起来。 芝加哥房地产市场的这场“大火”燃烧了整整一年多的时间，直到 1873 年铸 币法案的推出。该法案废除了白银的通货地位，将美国的货币制度由金银复本 位转向金本位，并直接导致了金融体系通货储备和流通性的骤然紧张。就如同芝 加哥大火最终由一场倾盆大雨所浇灭的那样，铸币法案也引来了一场大雨， 不但突然浇灭了美国持续多年 的铁路投资热情，更浇灭了芝加哥房地产市场的 “大火”。从 1874 年起，由铁路危机引发的经济危机，伴随着房地产市场的萎 靡不振，一直持续到了 1878 年。期间全美房价不断走低，连芝加哥这样交通发 达、产业健康的地区也概莫能外。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 吕剑宇、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 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