高等教育系列专题之一：实施条例落地如何影响高教板块投资逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 证券研究报告 深度报告 教育 Table_IndustryInfo 高等教育 系列 专题 之一 超配 维持评级 2021 年 06 月 30 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 实施条例落地如何影响高教板块 投资逻辑 国务院发布中华人民共和国民办教育促进法实施条例 2021 年 5 月 14 日，国务院发布中华人民共和国民办教育促进法实施 条例（以下简称实施条例），新条例将于 2021 年 9 月 1 日起实施。 本 次实施条例的修订以新的民促法和“国务院三十条”为依据，以分类管 理、规范前提下鼓励发展为主要思路，以促进民办教育稳定、健康发展 为目的，坚持问题导向、着力破解难题；坚持落实落细、注重条文可操 作性；坚持改革创新、增加制度供给的基本思路。 规范与鼓励态度更加均衡，条例更具针对性和实操性 实施条例终稿的落地，历经近 4 年的修订和两次 公开征求意见 。相较分 别于 2018 年 4 月和 8 发布的征求意见稿和送审稿，本条例 延续了此前 “在规范管理的前提下鼓励健康有序发展”的思路，并在内容上对于这 一态度更加均衡；即较征求意见稿更加强调规范管理、较送审稿更加明 确鼓励的大原则。同时条例更具有针对性，即对于不同办学层次、办学 性质的民办学校予以了不同的政策规定。重点突出对社会资本更广泛深 入参与到职业教育发展上的全面积极鼓励；对义务教育和学前教育在部 分内容上做出专门的约束，体现出国家希望承担更多相关学段办学责任 的担当和主导意愿。此外政策也更加具有实操性，对此前较为模糊的说 法给出了明确的定义；对监管和责任部门给出了具体分工。 市场担忧基本 消除，高教职教板块迎来机遇 2018 年 8 月送审稿出台后，引发资本市场的极大关注，特别是第十二条 中“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方 式控制非营利性民办学校”的表述， 引发投资者对教育板块过度悲观的 预期，股价和估值大幅下跌。 近年来股价随公司业绩的提升逐渐回 升， 但估值仍处于低位。本次终稿落地消除了市场此前多年以来存在的、对 于不同办学领域的上市公司定价的核心关切要素 不确定性 的 担忧。我们 认为受到政策因素压制的高等教育板块，其估值水平将有望随实施条例 正式出台解除压制而得到 较大 提升。 投资建议 ： 推荐高等教育和职业教育。建议重点关注：宇华教育、中教控股、新高 教、 希望 教育、中汇集团、中国科培、东软教育、 中国东方教育等。 风险提示： 法律法规落地执行情况不及预期；相关公司经营情况不及预期。 部分相关 公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 6169.HK 宇华教育 买入 7.15 199.55 0.44 0.51 13.59 11.72 0839.HK 中教控股 买入 17.46 330.12 0.65 0.74 22.50 19.68 2001.HK 新高教集团 买入 5.36 70.71 0.42 0.51 10.62 8.74 1890.HK 中国东方教育 买入 12.30 225.30 0.46 0.54 25.71 21.90 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业重大事件快评：监管趋严是长期趋势， 短期情绪不改长期机遇 2021-03-12 跟谁学 (GSX.N)财报点评：关注长期有效增 长，拓展流量获取新渠道 2021-03-12 海外教育 3 月投资策略及业绩前瞻：调整迎 来布局良机 2021-03-01 好未来 (TAL.N)财报点评：线上业务增长迅 速， OMO 发展战略逐渐清晰 2021-01-24 好未来 (TAL.N)-财报点评：无惧短期波动， 修己竞逐未来 2020-10-26 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 1.1 1.6 2.1 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 教育 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 资本市场在实施条例落地之前，对于民办高等教育行业存在几个不同层次的担 忧 ，包括 对于 存量 持续性（上市合法性）、 未来 成长性 （并购 扩张可行性 ） 、 盈 利 能力稳定性（ 学费 定价、成本提高、税率、 土地 补缴款等） 。不同投资人 对于 相关问题的理解认知差异较大，且无确定性依据能够消除上述不确定性 。 这 使 得 市场无法形成 对于业内 上市公司 较为 一致的长期、稳定、 合法 合理合情的 认 知 和 以此为基础 的定价逻辑。 导致 相关标的估值 自 2018 年 8 月 至今， 始终 被 政策不确定性所压制。 部分 优质公司的股价表现较为靓丽， 主要 是其 eps 端增 长推动。 本次 实施条例落地， 方向上 体现出国家对于高等教育 和 职业教育板块的鼓励支 持态度 。 内容上对于此前引起市场广泛担忧和争议的相关条款和部分具体表述 做出 非常 友好的改动或清晰化的释义。 我们 认为， 这 对于 消除 上述 三个 最为 重 要的压制高教估值的 担忧 有着巨大积极意义。 展望 未来 ，政策 风险的消除 有望显著 提高市场对于民办高等教育板块的关注度 和投资信心， 将 关注焦点真正集中在行业和企业未来的 发展上 来。 基于 上述分 析， 我们预计 未来板块估值将呈现以下两个特点：一、 行业 整体估值中枢有望 上移，并趋于稳定，其中的政策风险定价将被修复 ； 二 、 将更加 体现出 不同公 司自身 成长速度 和质量 之间 的 差异 ， 估值和 股价的表现将可能在新的平台之上 进一步 根据 不同公司基本面 的 不同 呈现 长期分化的趋势 。 核心假设或逻辑 随各省 执行细则的 陆续 出台和实施条例 进入 落地执行阶段，分类登记 管理 体系 进入实操 ，各家 上 市公司旗下学校 的 独立学院转设、营利 /非营利性 登记 将 提速 推进 。土地补缴 款和税率问题将会进一步明确。 优质的上市公司 将进一步凭借其资金、资源 、 集团化办学和管理能力等优势 ， 通过并购 和整合实现 收入和利润 可持续性 增长。 市场对 行业的定价将会 在消除 政策风险 实现 估值修复的情况下，更加聚焦于 企 业 长期 的 价值创造能力 。 不同 公司 股价走势，将会更加取决于自身基本面因素。 与市场预期不同之处 市场对于 本次实施条例落地后产生的积极影响有比较一致 共识 。 但对于几个 版 本变化的详细比较 和 其中所体现的政府思路 变化 分析有所欠缺。同时， 对于此 前 和今后行业估值 的 影响变化，缺少较为 系统 和完整的讨论。 本篇 报告，希望通过对于政策影响股票定价逻辑的分析，和前后三个版本实施 条例变化的详细比较 解读 ， 对于 上述问题的厘清 提供 支持。为 投资人 后续投资 相关板块和个股，起到有效的参考作用。 股价变化的催化因素 第一，政策 落地，风险消除，市场对于高教板块的关注度和投资信心得到提升 。 第二，上市公司不断 通过外延和内生 路径 实现企业收入和 利润 良性可持续增长 。 第三，随各省 各学校落实实施条例要求， 税率 和土地补缴款等事项得以明确 。 核心假设或逻辑的主要风险 无法 连续并购扩张、 并购项目失败、长时间未能并表； 并购后管理不善 导致 投入无法有效转化成投资收益 ； 政策出台 后 落地执行情况不及预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 . 2 政策落地对高等教育行业估值有何影响 . 5 股票定价的逻辑简析：基于对长期能够创造的价值的预期 . 5 基本面假设中包含内部和外部影响因素 . 6 法律法规和政策是教育行业外部环境中的核心影响要素 . 6 历史上看，法律法规和政策对于高教行业估值影响显著 .11 政策是最重要的外部因素，未来其影响将从 转向 . 13 核心变量从政策到企业，定价逻辑改变带动估值中枢靠近基本面 . 13 实施条例重点内容解读 . 13 落地版本总体评价：规范 +鼓励，针对性与实操性加强 . 13 实施条例三个版本逐条详细对比 . 22 投资建议 . 37 风险提示 . 37 附注 1：中华人民共和国民办教育促进法实施条例 . 38 附注 2：中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） . 47 附注 3：中华人民共和国民办教育促进法实施条例（征求意见稿） . 57 国信证券投资评级 . 66 分析师承诺 . 66 风险提示 . 66 证券投资咨询业务的说明 . 66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：股票定价逻辑图 . 5 图 2:当前与未来营利性学校股东获得回报途径 . 8 图 3：高教板块部分公司股价复盘 . 12 图 4：高教板块部分公司估值复盘（调整后 PE） . 12 表 1： VIE 架构相关法律规定 . 7 表 2：习主席 2021 年相关重要讲话 . 9 表 3：各阶段学校监管机关及办学资质要求 . 9 表 1：三版实施条例对比（一） . 23 表 2：三版实施条例对比（二） . 24 表 3：三版实施条例对比（三） . 25 表 4：三版实施条例对比（四） . 26 表 5：三版实施条例对比（五） . 27 表 6：三版实施条例对比（六） . 28 表 7：三版实施条例对比（七） . 28 表 8：三版实施条例对比（八） . 29 表 9：三版实施条例对比（九） . 30 表 10：三版实施条例对比（十） . 31 表 11：三版实施条例对比（十一） . 31 表 12：三版实施条例对比（十二） . 32 表 13：三版实施条例对比（十三） . 33 表 14：三版实施条例对比（十四） . 34 表 15：三版实施条例对比（十五） . 35 表 16：三版实施条例对比（十六） . 36 表 17：三版实施条例对比（十七） . 36 表 18：重点公司估值 表（截至 2021.6.29） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 5 本文将 分为以下几个主要部分， 对 上述观点进行具体 分析 讨论： 系统性 分析 政策法规 对于 学历教育 行业估值定价逻辑的影响 ； 给出 我们关于未来高教行业估值 定价 体系 变化 的分析思考与结论； 深入 分析 实施条例 中的核心变化 ， 并详细比对前后三版实施条例异同； 结合 上述分析 ， 给出我们的投资建议 ； 附录给到 投资人 前后 三个版本完整原文 供 参考。 政策 落地 对高等教育行业估值 有何 影响 股票 定价的逻辑 简析： 基于 对 长期 能够 创造的价值的预期 对于 一个上市公司的 股票 价值判断， 无论 是 相对 估值的 PE、 PEG、 PB、 PS、 EV/EBITDA，还是绝对估值的 DCF，任何的股票估值和定价方式，都基于同样 的一个 隐含 的前提假设： 从 长期看， 该 公司 能够 持续、稳定地为股东创造现金 流 回报 。 进而 在此基础上， 不同 投资人在某个时点，会对 公司能够从何时起、以怎样的 业务 模式、怎样的 概率 、创造多少的 经济效益，并 以怎样的形式 给到 股东多少 回报 ，形成各自的判断。进而 将这种 判断体现在对于上市公司的各种假设之中， 形成一个潜在隐含价值的结论。 不同投资人 对于上述因素的判断 构成了 对于股票基本面的 结论。投资人或许 还 会结合宏观 分析 和跨行业 的 投资机会比较 ， 形成对于 某个 股票当前时点现价的 观点，进而 形成 操作决策 并 影响 操作 行为。 最终 ， 众多 投资人基于自身判断和 决策的操作行为， 会 在股票价格中得到体现。 图 1：股票定价逻辑图 资料来源： 国信证券经济研究所 分析和 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 6 基本面假设 中包含内部和外部影响因素 上述 分析中， 市场 对于一个上市公司 是否 能够在长期持续为股东创造 多少 回报 的 预期和企业实际 情况 的 验证， 是 影响长期定价逻辑 、估值中枢的核心要素 。 影响 这一点的 关键变量 ，可以分为企业的内部和外部两类 。 外部 影响因素， 可以 简单概况为以下两个维度 ： 宏观 环境。 包括 市场 所在区域的法律、 法规 、政策情况 ， 经济活动情况， 劳动 和消费人口情况等。宏观 环境 ，对于行业 和 企业 是否 能够正常开展 业 务（法律 政策是否允许、是否鼓励等 ） 、市场规模和演化路径等，有着决定 性 影响 。 行业 环境。 例如 企业 所处 行业 的 市场 规模（ 总量 ） 、 市场发展前景 （从当前 时点 到天花板的 路径 和速度 ） 、竞争 格局 演变 （企业在 不同阶段市场份额的 占有率 ）。 行业 的 特点和参与其中的企业所采取的策略， 对于 某家公司的决 策、执行都有着重要影响。 内部影响 因素， 主要 包含以下 几个 方面：生产 、 运营、销售等重要环节要素的 质量 和 使用效率 ；战略决策 的制定与执行、 自我 调整 能力 ； 企业 组织架构 和 自 适应进化能力 。 法律法规和 政策 是教育行业 外部环境 中 的核心 影响 要素 法律、法规 和政策是否允许、是否鼓励一个行业的发展，对于 从业 上市公司而 言至关重要 ， 教育行业尤其如此。 由于 民办学校的 开设 、运营、获取合法 合理 回报，都离不开 政府 的鼓励支持、监管约束 。 因此 法律政策 对于 上市公司 通过 举办 运营旗下学校， 并为 创造股东回报，有着极为重要的决定 性 影响。我们 下 面 展开分析 监管对于 学校 多 角度的影响， 为 理解 政策怎样影响资本市场对相关 标的估值打下基础。 从上市 合法性上看。 国家 有权通过立法放开 或 限制或禁止部分产业的 资产 证券 化， 并对所 涉及的投资主体 做出要求 。 港股 上市的高教公司，通过 VIE 架构的 合约安排控制境内实体学校这一架构，是否符合国家法律要求、 能否 取得政府 认可，此前一直是资本市场最为关切的问题。 例如 ， 此前 于 2020 年 9 月 7 日 教育部公布的 中华人民共和国 学前教育法（ 征 求意见稿 ） 中 ，明确写道 “ 社会资本通过兼并收购、委托经营、 加盟连锁、利 用可变利益实体、协议控制等方式控制公办幼儿园、非营利性民办幼儿园。 幼 儿园不得 直接或者间接作为 企业资产 上市。上市公司 及其 控股股东不得通过资 本市场融资投资 营利性 幼儿园，不得通过发行股份或者支付现金等方式购买营 利性幼儿园资产 。”若按 此落地，则未来资本市场的投资人将 无法 投资幼儿园类 资产 去运作 上市 ， 也无法从 中获取相关收益 。 在 关于上市合法性的问题上， 法律 起到决定性作用 。 2017 年 9 月 1 日 生效的民 促法和本次民促法 实施条例 落地，并未对民办高等教育采用可变利益实体（ VIE） 在 境外上市 有 禁止 /限制 ，这让我们对于行业未来在资本市场上的合法性， 持 乐 观态度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 表 1： VIE 架构相关法律规定 法律法规 内容 意义 中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿） （ 2015.1） 将“协议控制”归为“控制”的一种，同时明确了中 国投资者的概念，即如果是中国投资者控制的境外企 业，在进行境内投资时可豁免适用有关外国投资的规 定，而由外资直接或间接控制的境内公司投资则受限 于外资准入。 中国投资者控制的境外实体无需搭设 VIE 架构或可以 搭建控制 。如果是境外投资者控制的境外实体，即使 搭设 VIE 架构也无法规避，这是主管部门第一次表达 了其对 VIE 架构的态度。更加强调穿透 所有架构后的 实际投资人身份 。 中华人民共和国商投资法（ 2019.3） 第四条则明确规定：“国家对外商投资实行准入前国民 待遇加负面清 单管理制度。负面清单，是指国家 规定在特定领域对外商投资实施的准特别入管理措 施。国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇。” 我国发改委、商务部并未将 VIE 模式或 VIE 架构列入 外商投资准入特别管理措施（负面清单），根据“非 禁即入”原则， VIE 模式将能够继续存在。 外商投资准入特别管理措施（负面清单）（ 2020 年版） 24.学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办 学，须由中方主导（校长或者主要行政负责人应当具 有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的 中方组成人 员不得少于 1/2）。 25.禁止投资义务教育机构、宗教教育机构。 对于义务教育阶段，监管机构的一贯要求是禁止外商 投资的。 其他 阶段 国内教育事业的外商投资，强调中 方 对 学校的主导权。 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 （ 2021.5） 完全删除了“实际控制”的内容 VIE 模式的法律定性还是留白和搁置。 第十三条 同时举办或者实际控制多所民办学校的，举 办者或者实际控制人应当具备与其所开展办学活动相 适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所 举办民办学校承担管理和监督职责。 任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等 方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的 非营利性民办学校。 1. 消除了市场对于民办高教上市公司以中国 公民和法 人主体通过 境外主体控制境内学校、并以 VIE 架构境 外上市的担忧。 2. 消除了市场对于民办高教上市公司是否能够进行集 团化办学、同时控制多所学校和 进行并购的 的担忧。 资料来源： 政府部门 官网， 国信证券经济研究所整理 从股东 获取合法合理的回报上看。 当前 包括上市公司旗下学校在内，我国几乎 所有民办学校均属于非营利性机构 ，上市公司的 股东 无法 直接从学校的办学结 余中获取经济回报。 新的民促法提出 分类登记和分类管理这一大原则 ， 允许 高 等教育 、高中、学前阶段 的 办学机构 登记设立为营利性学校， 并 允许 股东分配 营利性 学校的办学结余。 这就为相关 学校或控制学校的公司股东合法直接获取 办学收益 奠定了 法律基础。 随着 实施条例落地，我们预计各省的相关执行细则将很快出台，推动全国范围 内的民办学校真正开始落实 分类 登记。 相关 工作完成后，这一 架构将 能够保障 二级市场 投资人通过投资境外上市公司 主体 ，获取 相关 学校的办学收益 ， 扫除 相关重大担忧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图 2:当前与未来营利性学校股东获得回报途径 资料来源： 上市公司 招股书， 国信证券经济研究所 分析 和 整理 从 上市公司的成长逻辑上看。 高教类 的上市公司， 目前 主要通过 学生 人数的增 长和学费提升获取收入增长 ； 通过其集团化办学的中后台管理能力优化成本和 费用支出获取利润率提升；通过收入和利润率提升获取利润增长。 未来 校企政 深度 融合办学可能开辟新的增长曲线，目前这点 尚未 成为主要增长驱动力，我 们会在之后的报告中详细讨论。 学生 人数的增长，一方面依赖于已有学校的办学规模 扩大 ，一方面依赖于外延 并购其他学校。 法律 法规政策是否允许和支持 行业 的收购整合， 政府 是否 允许 学校扩大办学规模 、 是否 支持 学校提高学费，对上市公司的收入成长有着巨大 影响。 同时 ，教育行业有其特殊性，不能单纯为了资本逐利而盲目 进行提高 学费、扩 大规模、压缩 成本 等举措，进而伤害办学品质和人才培养 效果 。相关 方面 均会 受到政府的 监管 、评价。我们 下面 进行具体分析。 从 办学定位上看。 习近平 主席近年来多次强调，社会主义国家 一定要坚持 办社 会主义教育，为我国社会主义建设培养优秀人才。 民办 教育 应当 在祖国未来年 轻人思想意识形态、综合文化 和 身体素质 、 就业技能和终身学习能力等 多个 维 度承担自身的 历史使命 和社会责任。 这就决定了民办 教育行业， 有 其 非常 强烈 的公益属性， 始终 要 不忘初心 、兼顾各方利益，并受到政府高度关注和严格监 管， 不能 以简单的商业思维 看待 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 表 2： 习主席 2021 年相关重要讲话 日期 事件 主要内容 2021.4.19 习近平在清华大学校庆考察时 党和国家事业发展对高等教育的需要，对科学知识和优秀人才的需要，比以往任何时候都更为迫切。 我们要建设的世界一流大学是中国特色社会主义的一流大学，我国社会主义教育就是要培养德智体美 劳全面发展的社会主义建设者和接班人。我国高等教育要立足中华民族伟大复兴战略全局和世界百年 未有之大变局，心怀“国之大者”，把握大势，敢于担当，善于作为，为服务国家富强、民族复兴、 人民幸福贡献力量。广大青年要肩负历史使命，坚定前进信心，立大志、明大德、成大才、担大任， 努力成为堪当民族复兴重任的时代新人，让青春在为祖国、为民族、为人民、为人 类的不懈奋斗中绽 放绚丽之花。 2021.4.13 习近平对职业教育工作作出重要指示 在全面建设社会主义现代化国家新征程中，职业教育前途广阔、大有可为。要坚持党的领导，坚持正 确办学方向，坚持立德树人，优化职业教育类型定位，深化产教融合、校企合作，深入推进育人方式、 办学模式、管理体制、保障机制改革，稳步发展职业本科教育，建设一批高水平职业院校和专业，推 动职普融通，增强职业教育适应性，加快构建现代职业教育体系，培养更多高素质技术技能人才、能 工巧匠、大国工匠。各级党委和政府要加大制度创新、政策供给、投入力度，弘扬 工匠精神，提高技 术技能人才社会地位，为全面建设社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴的中国梦提供有力人 才和技能支撑。 2021.4.6 习近平致信祝贺厦门大学建校 100 周年 我国已开启全面建设社会主义现代化国家新征程。希望厦门大学全面贯彻党的教育方针，切实落实立 德树人根本任务，为党育人、为国育才，与时俱进建设世界一流大学，全面提升服务区域发展和国家 战略能力，为增强中华民族凝聚力和向心力，为全面建设社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复 兴的中国梦作出新的更大贡献。 2021.3.25 习近平在福建考察时 要把立德树人作为根本任务，坚持应用技术型办学方向，适应社会需要设置专业、打好基础，培养德 智体美劳全面发展的社会主义建设者和接班人。 实现第二个百年奋斗目标，实现中华民族伟大复兴，青年一代责任在肩。希望同学们树立远大理想、 热爱伟大祖国、担当时代责任、勇于砥砺奋斗、练就过硬本领、锤炼品德修为，努力成为对社会有用 的人、道德高尚的人，积极投身全面建设社会主义现代化国家的伟大事业。 资料来源： 教育部政府门户网站 ，国信证券经济研究所整理 从学校 的举办运营上看 。 无论 是获取 办学 资质 、 还是进行招生和学费收取工作 ， 确保 雇佣 并 培养足够数量和质量的师资 力量 ， 保证为 学生提供理想的软硬件的 教育和生活设施条件，都会受到政府的审批、监管、关注。 因此 学历教育 类的 上市公司 其 可持续经营 的 确定性， 以及 收入、成本、费用 等关系到 投资回报的 关键因素，都 离不开 政府 的监管 、 鼓励 、 约束 和认可。 获取 办学资质 ， 要 取得 政府认可和审批。 想要 从事学历教育的社会参与方， 必须取得相应教育主管部门颁发的办学许可，方可进行 学校 的建设、 招生 和运营 。 后续 的 学费收取、招生工作 和 办学所取得的成绩等，也 会 受到 主 管 部门的监督 、 指导和关注。 表 3： 各阶段学校监管机关及办学资质要求 教育阶段 是否营利 监管机关 办学资质 外资准入 学前早教机构。 营利性 /非营利性 工商机关。 暂无明确规定 无限制 幼儿园 营利性 /非营利性 教育机关 办学许可 限制中外合作办学，且中方主导 义务教育 非营利性 教育机关 办学许可 外资禁入 高中 营利性 /非营利性 教育机关 办学许可 限制中外合作办学，且中方主导 高等教育 营利性 /非营利性 教育机关 办学许可 限制中外合作办学，且中方主导 职业教育 营利性 /非营利性 人设机关审批、 教育机关备案 办学许可 外资准入，但比例应低于 50% 资料来源：政府网站 ， 国信证券经济研究所整理 注：斜体及加粗为征求意见稿与送审稿有差异处；下划线及加粗为实施条例与送审稿有差异处 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 10 招生资格 和招生数量， 受到 政府宏观 指导 和调控 。 民办 高等 院校 ，其招生 指标 需要 每年向教育主管部门申请 ， 并在获批后 方 可在规定范围内进行招 生工作 。民办 义务教育阶段学校，招生范围、招生流程 、 实际招生工作 等 需要 按照法律 和政府要求开展。 无论 哪个阶段的学校，其招生资格 和 指标 的获取，都需要 政府 认可，并承担相应阶段的社会责任，为公民提供相应 教育产品。 本科： 全国 统招本科学额由教育部每年制定总量，并分配各省教育 主管部 门 ，由 省级主管部门根据 学校办学条件、过往办学成绩等因素综合考虑核 定 招生 指标。 专科： 由 各省教育主管部门综合考虑本省内学校的办学条件和其他因素， 核定招生指标 下放 学校。 义务 教育 阶段： 目前主要政策要求包括 公民同招、就近入学、禁止与竞赛 挂钩 。国务院新闻办公室（ 3 月 31 日）召开的新闻发布会上，教育部有关 负责人表示，深入落实义务教育免试就近入学规定和“公民同招”政策， 严禁中小学招生入学与任何形式的社会竞赛挂钩，坚决斩断这种利益链。 本次新版的实施条例对义务教育阶段 的招生范围做出限制，第三十一条从 “主要”在审批机关管辖区域内招生，变为“应当”，即不可以跨区招生。 高中阶段： 目前招生的主要工作重点， 一是公民同招 ， 中央在 2019 年发 了中发 26 号文件，既对义务教育实行“公民同招”作出了规定要求，同时 对普通高中“公民同招”也提出了明确要求，要坚决制止违规跨区域掐尖 招生行为，促进普通高中教育持续、健康、协调发展。 二是 提升体育美育 分数占比 ， 2020 年 12 月 14 日，教育部举行新闻发布会，教育部体育卫 生与艺术教育司司长王登峰在发布会上表示，要强化体育、美育在学生评 价中的占比，加强过程性评价。 改进中考体育测试内容和计分办法，科学 确定并逐步提高分值，达到跟语数外同分值的水平。从 2021 年起，绝大 多数的省份中考体育分值都会增加，而且增加的幅度比较大。 学费定价 需要 通过备案 或通过政府审批。 学费是学历 教育上市公司最主要 的收入来源 ，通常 占上市公司收入的 80%以上。按照教育主管部门要求， 学费定价 新老划断 ，老生老 办法 、新生新办法。每年 新生 的学费定价，都 离不开政府部门 （例如地方教育 主管部门和物价部门 ） 的指导 或 审批 。 高等教育和 高中，部分省份施行备案制 、 部分施行审批限价。 我们 认为， 即便 学校在 施行备案制的地区， 或者 未来选择登记为营利性学校，其 学费 的 定价， 仍旧 需要考虑 其 此前价格、学生家长承受能力 等 多方面因素， 在 社会 效益和经济回报上取得平衡 ， 体现为国家培养人才的责任 担当 。 需要 保证办学投入力度。 民办 学校需要按照政府 对于 不同阶段 学校 生师比 的不同要求 ， 配备足够数量和质量的优质 师资 ，保障教师 薪酬 待遇和社会 地位 。通过对 教学 场地 、 设备 和场景的投入，以及对教学内容 的 持续优化 和教学质量的 不断提高 ， 保证 学生 能够接受 高质量的教育。同时， 还需要 通过 对宿舍、食堂、运动场地 、 心理咨询服务的建设 升级 ，保障学生 在校 期间 的 生活质量 和身心健康发展。 上述事项 ，会直接影响 学校 的办学实力和学生综合体验 ， 进而影响学校受 到政府、 企业 、社会各界的认可度。政府 乐于通过 多种方式支持鼓励能够 坚持 办学基本原则 、 为地方创造综合多元价值的学校及其办学者 。 会对 不 符合 办学各项指标要求 、 办学成绩不理想或存在其他问题的学校予以关注、 指导， 通过 督导 或控制 /削减 办学规模 、 取消相应的支持鼓励政策等方式要 求学校予以改进提高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 11 历史上看 ， 法律 法规和政策对于高教行业估值影响显著 复盘 行业 2017 年以来 的 股价和 估值 ，明显发现自 2018 年送审稿发布后，由于 市场对于上市公司存量业务和增量业务的担忧，板块整体估值受到重挫，至今 仍未恢复到原先水平。除去新旧财年业绩切换因素所导致的估值波动，每次估 值上升基本都受到了政策因素推动，例如 2020 年国家对专升本扩招、推动独 立学院转设的政策；以及今年新版实施条例的落地消除了市场对于送审稿中部 分不确定性因素的顾虑。 股价相较估值有更好的增速，原因是近年来高教公 司业绩均 有着不错的增速且 兼备 稳健性 ，股价随业绩的提升稳步上涨。因此对于高教行业而言， 政策 确实 显著影响了市场情绪和对 行业 的定价逻辑， 但是 优秀的企业 还是 可以在这一阶 段 通过自身外延和内生的增长 、 出色的管理整合能力，推动 eps 增长 ，进而推 动股价提升 。 这也让我们 对 未来对相关 公司的 股价前景继续保持 乐观态度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 1 11 21 31 41 51 61 新高教估值 中教控股估值 宇华教育估值 希望教育估值 图 3： 高教板块部分 公司 股价复盘 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 图 4： 高教板块部分 公司 估值复盘（调整后 PE） 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理 1 6 11 16 21 26 高教指数 中教控股股价 宇华教育股价 希望教育股价 新高教股价 2018 年 8 月“送审稿”发布；引 发市场对于民办学校关联交易、收 并购等的不确定性的担忧，估值整 体受到重挫 新旧财年业绩 切 换，估值暂未调整 受新版实施条例落地利 好，估值有望修复 2 月、 5 月分别提出专升本、高职扩招计划； 5 月 发布关于加快推进 独立学院转设工作的实 施方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 13 政策 是 最重要 的外部因素，未来 其 影响将 从 转向 综合 以上分析 我们 可以看到， 法律 法规和政策 对于 学校 从 举办、运营 ， 到收入 端和成本端的 影响 均是根本性的、至关重要的。 基于教育事业 特殊的功能价值 和 公益属性 ， 民办学校有其较为独特的定位 国家和地方政府通过给予 其 举办者一定的合法合理回报 、 创造良好的办学环境， 鼓励和支持 专注于 办学的优质办学人长期、多办、办好学校，对社会主义教育 事业 起到 有益 补充完善 ，并积极探索 先进的办学和人才培养模式，为 国家 和社 会创造多元化的综合价值。 通过 举办学校创造的商业价值 ， 应该 不违背 上述原 则，并在真正为国家和社会做出贡献之后取得 ， 从而实现各方多赢。 理解 并认 可 这一点 ，对于理解 法律法规 和政策 的 重要性，以及未来对 拥有 和举办学校类 上市公 司的股票定价 ，是必须 的先决条件。 法律法规 和政策， 对于港股 高教 板块 上市公司的上市架构安排、 高等教育 类资 产是否能够上市、港股高教上市公司的架构安排是否会被禁止 /限制 、是否能够 通过并购 营利 /非营利性 学校实现 业绩 增长，有着根本 的 决定性作用。 政府 对上市公司 旗下学校 办学资质 、招生、运营管理 、学费 定价等全方位的 控 制 、 评价 、指标 考核 等方式， 进行监管 、鼓励或限制 。相关事项 对上市公司的 业绩 成长 性 和 投资者的 投资回报率 亦会 产生重大影响。 因此 ，我们可以得出以下结论： 法律 法规和政策，过去、当前和未来， 可能 都 是影响民办高等教育行业上市公司 股票 定价 最核心的 外部因素。 其 影响 从 过去 到现在，主要 体现 在 上市公司 的上市合法性和股东获取回报合法性上。 随 实施条例的落地和上述担忧消除，未来 法律 法规和政策 对于股票 定价的影响， 可能 会 从 行业整体 的 合法 性 上，转向对于不同 质量 的具体学校的态度上，进一 步更加 体现在 上市公司的盈利能力 上 。 因此 政策未来对于不同区域学校和其所 在上市公司影响，将逐步从 转向 。 核心变量 从政策到企业， 定价 逻辑改变带动估值中枢 靠近 基本面 展望未来 ， 政策 落地消除长期定价的 外部 重大 压制因素， 之后板块 的定价逻辑 亦将跟随公司发展和 市场 关注焦点的变化而 发生 深刻改变。我们预测 板块 估值 可能呈现以下几个特点： 有望 逐渐 摆脱 政策不确定性 带来的 估值 大幅波动， 并 一定程度上使得因此 造成的估值压制 得以修复 。 板块 的 定价逻辑将会趋向于对基本面的关注 ， 估值也将因基本面的 接近和 不同而出现 趋同 或者分化。 整体上 ，估值 中枢 将更加靠近基本面 表现 。 随着存量业务基数 的 快速 增长，板块 整体未来的预期增速将可能 有所 下行 。 因此 估值 中枢更多取决于基本面的情况下，其上限可能低于 2018 年 8 月 份前 的最高位置 。 实施条例重点内容解读 落地 版本 总体 评价： 规 范 +鼓励，针对性与实操性加强 实施条例的指导思想，延续了此前征求意见稿和送审稿“在规范管理的前提下 鼓励健康有序发展”的思路，并在内容上对于这一态度更加均衡；即较征求意 见稿更加强调规范管理、较送审稿更加明确鼓励的大原则。 实施条例的具体内容，新增对于不同办学领域、办学阶段的不同要求，不再是 简单以营利性、非营利性作为区分标准。重点突出对社会资本更广泛深入参与 到职业教育发展上的全面积极鼓励；对义务教育和学前教育在部分内容上做出 专门的约束，体现出国家希望承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page 14 实施条例的表述，解 释了一些此前较为模糊的说法，给出了更为明确的定义和 要求；对于不同环节的监管和责任部门，给出了具体的分工。体现了政府回应 社会各界关切、更加关注落地执行有效性的态度。 在实业层面，随着后续各省执行细则的陆续出台，搁置几年的分类登记管理流 程将正式启动，有利于民办教育行业以新的法律法规和指导精神为依据开展后 续一系列工作，开启我国民办教育行业新的发展时代。 在二级市场层面，靴子落地，消除了市场此前多年以来存在的，对于不同办学 领域的上市公司定价的核心关切要素的不确定性担忧。未来有望在相关股票标 的的 定价逻辑上逐渐取得较为统一的认知。 我们认为，实施条例第十三条，能够有效消除此前压制高等教育行业估值的核 心担忧 VIE 架构下上市的合法合理性、并购扩张的可行性，明确了上市公 司的存续和成长逻辑。对于民办高等教育标的构成重大利好。 实施条例第四十五条，特别指出义务教育阶段学校禁止与利益关联方进行交易。 该条较此前版本表述更加严格，可能对 K9 学段上市公司未来的发展前景和商 业模式产生较大影响。存量业务如何应对、增量业务是否需要和能够转型为输 出教学管理服务的轻资产模式或做其他调整，有待进一步观察和验证。 对于 不同学段 和领域的 要求 更加清晰 实施条例对于 不同学段和领域的不同要求、鼓励和约束 更加 明确，不再简单以 营利性、非营利性作为区分标准