传媒行业2020年度策略报告：基本面边际改善，政策端与技术端趋势双提估值与业绩.pdf

证券研究报告 传媒行业2020年度策略报告 基本面边际改善，政策端与技术端趋势双提估值与业绩 2019.12.29 肖明亮(分析师) 叶锟（分析师） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaomlgzgzhs yekgzgzhs 执业编号： A1310517070001 A1310519040001 投资逻辑： 重申行业逻辑：教育与文娱需求稳健，政策整顿后的文化传媒行业逐渐回归产业良性发展业态，政策扶持渐成政策端主线，5G红利成产业发展主线。正如我们在2019年半年度策略报告中提及的行业逻辑：文化传媒行业的发展受需求增长与科技红利共同推动，居民教育与文娱支出稳定增长确保了教育与文娱需求的循序渐进发展，而技术的升级则推动文娱需求的结构变化与产业链的重构。我们认为，当前居民教育与文化娱乐支出的持续稳定增长与边际改善，奠定了教育与文化娱乐消费产业发展的坚实基础。随着近2年政策整顿，文化传媒的诸多板块逐渐回归行业良性发展的业态模式，我们判断政策支持和扶持将成为文化传媒产业发展的政策端主线，政策边际改善趋势将持续；另一方面，文化传媒板块正在积极迎接和拥抱 5G 红利，5G 商用后的产业升级发展以及下游运用端的机会将成为文化传媒产业发展的主要逻辑。基本面+政策端趋势 +5G受益依然是我们选股和选择细分板块的主要逻辑。 基本面继续边际改善迎来估值与业绩修复的内在需求，沿着政策主线与5G受益主线选择受益板块与个股。传媒行业历经曲折走过“至暗时刻”，当前估值水平处于历史低位，板块整体存在估值修复的内在需求。板块修复的动力何在？我们认为主要来自四个方面：基本面边际改善趋势持续，2019Q4 有望逐步迎来基数效应与基本面修复的双重验证。我们经过横、纵向分析后认为，当前传媒板块整体估值依然较低，距离历史估值中枢尚存30%左右的内生修复需求。政策端扶持与支持渐成主线。文化产业的定位依然是我国国民经济支柱产业定位，文化发展与繁荣依然是党和国家推进精神文明建设以及全面小康社会建设的内在要求。过去2年的政策监管核心是推动产业发展回归良性、规范和可持续，随着近期文化产业促进法（送审稿草案）的发布以及诸多领域政策效应边际改善趋势不减，我们认为产业回归良性规范后，政策支持将成为政策端主线。5G 红利在路上，有望带动板块估值与业绩双提。我们选板块与个股的逻辑框架依然是遵循基本面+政策端+技术端的受益逻辑，盯紧个股商誉风险：游戏版块：基本面+政策+5G 红利的最佳结合体。游戏版块当前基本面已回归版号政策调整前的正常水平，成长性、盈利水平等依然是各细分板块中占据明显优势的领域。随着版号供给的收缩，我们依然维持游戏行业强者恒强发展的观点，未来5G红利下，头部企业历经页转手、端转手的成功经验，更可能在5G时代继续维持其内容和平台优势，推荐三七互娱、完美世界、吉比特和游族网络；影视剧版块：基本面边际改善，供给侧改革后政策监管压制效应有望逐步消除，政策端边际变化效应最为明显。推荐华策影视、慈文传媒、中国电影、光线传媒；新媒体板块：中短期受益于IPTV、OTT量价齐升迎来确定性可观增长，随着5G时代渐进，政策支持超高清视频产强烈推荐（维持） 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业 10.42 10.12 9.38 创业板指 5.57 7.29 15.89 相关报告 *广证恒生-传媒行业-2019 年三季报总结-分化持续，继续推荐新媒体、教育、游戏及细分龙头-20191102 *广证恒生-传媒行业-2019 年中期策略报告-与政策效应共振，中长期迎接5G红利-20190705 *广证恒生-传媒行业-2019 年度策略报告-估值低位精选个股，关注政策与业绩边际改善板块-20190107 *广证恒生-传媒行业-2018 年年度策略报告-大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围-20171211 *广证恒生-传媒行业-2017 年年度业绩回顾-成长分化持仓集中，坚守细分龙头成长-20180521 *广证恒生-传媒行业-2017 年年度业绩前瞻-板块成长分化，推荐游戏、内容、营销内生稳定龙头-20180206 *广证恒生-传媒行业-2017 年中期业绩前瞻-基于中报前瞻推荐游戏、精品内容和细分龙头-20170703 *广证恒生-传媒行业-2017 年中期策略报告-估值低位虚席以待，细分龙头率-10%0%10%20%30%40%50% 创业板 传媒行业敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 39 页 传媒行业2020年度策略报告 业发展，为广电新媒体带来技术红利与丰富内容资源，有望带动OTT业务中长期的快速增长。关注芒果超媒、新媒股份。此外，建议关注其余领域细分龙头，推荐分众传媒、中信出版。 教育板块：拥抱细分龙头享受成长红利，从政策&需求&技术维度精选个股。回顾2019年，职教、K12、教育信息化等各赛道细分龙头涨幅靠前且持续享受估值溢价，我们认为教育赛道是具备长期稳定发展的消费属性，在短期由于行业竞争加剧以及政策变动等干扰，部分教育供给逐渐出清，相反龙头标的在消化政策影响、抗周期以及品牌管理沉淀方面更具优势，我们建议从3个维度精选细分龙头享受成长红利：政策共振叠加需求上升周期，关注职业教育&教育信息化；国家明确在经费、扩大学额、校企合作方面扶持职教领域，叠加公务员招录回暖，教师、考研考生创历史新高，技能人才缺口依旧显著驱动职教培训成长，关注职教龙头中公教育、中国东方教育；教育信息化短期或受国家财经影响出现季节性波动，长期教育软件化&信息化依旧是大趋势，关注教育信息化龙头视源股份。刚需&市场化赛道K12培训，长期看好新东方、好未来两大龙头集团成长，同时在 K12 在线教育渗透率不断提升背景下，短期内行业竞争依旧激烈，长期看好马太效应更为明显的在线教育赛道龙头的成长机会，关注新东方在线。中短期关注低估值且有边际变化标的机会，关注具有华图教育整合预期的标的山鼎设计、以及中西部K12培训龙头科斯伍德。 风险提示：政策监管收紧、商誉减值压力、行业内生增长承压、5G商用进度缓慢。 先回暖-20170616 18 19E 20E 18 19E 20E002555 三七互娱 5 8 6 .4 1 0 .1 2 0 .7 2 4 .5 5 8 .1 2 8 .3 2 3 .9002624 完美世界 5 6 8 .1 1 7 .1 2 1 .1 2 4 .5 3 3 .3 2 6 .9 2 3 .1603444 吉比特 2 2 2 .3 7 .2 8 .9 1 0 .4 3 0 .8 2 4 .9 2 1 .3002174 游族网络 2 1 2 .9 1 0 .1 1 1 .4 1 3 .5 2 1 .1 1 8 .7 1 5 .8002343 慈文传媒 5 3 .1 - 1 0 .9 2 .0 2 .7 - 4 .9 2 7 .1 1 9 .7300133 华策影视 1 3 3 .4 2 .1 2 .3 4 .7 6 3 .2 5 7 .9 2 8 .2600977 中国电影 2 8 1 .5 1 4 .9 1 2 .8 1 4 .1 1 8 .8 2 2 .1 2 0 .0300251 光线传媒 3 4 8 .8 1 3 .7 1 1 .1 1 0 .3 2 5 .4 3 1 .3 3 3 .8300770 新媒股份 1 6 0 .6 2 .1 3 .5 4 .8 7 8 .3 4 5 .5 3 3 .4300413 芒果超媒 6 0 7 .1 8 .7 1 1 .7 1 5 .1 7 0 .1 5 1 .8 4 0 .1300788 中信出版 9 3 .7 2 .1 2 .5 3 .0 4 5 .3 3 7 .1 3 0 .7002027 分众传媒 9 4 2 .3 5 8 .2 1 9 .9 3 1 .7 1 6 .2 4 7 .4 2 9 .7002607 中公教育 1 ,0 8 2 .4 1 1 .5 1 7 .2 2 3 .8 9 3 .9 6 2 .9 4 5 .5002841 视源股份 5 6 3 .9 1 0 .0 1 6 .3 2 0 .5 5 6 .2 3 4 .7 2 7 .61 7 9 7 .H K 新东方在线 1 7 7 .7 - 0 .4 - 1 .3 - 0 .6 - 4 4 6 .9 - 1 3 3 .4 - 2 8 4 .00 6 6 7 .H K 中国东方教育 3 3 0 .8 5 .1 8 .2 1 1 .1 6 4 .9 4 0 .4 2 9 .9教育细分龙头代码 标的 总市值影视院线游戏子行业大屏新媒体归母净利润 PE敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 39 页 传媒行业2020年度策略报告 目录 目录 . 3 图表目录 . 4 1. 行业基本面现状与选股逻辑 . 6 1.1市场行情回顾：迈过3年“至暗时刻”，下半年市场表现明显改善 . 6 1.2如何看待当前板块的估值？横、纵向看板块估值修复距历史中枢尚有约30%空间 . 7 1.3 估值修复的动力何在？板块基本面情况. 9 1.3.1行业基本面现状：成长性边际改善，毛利率探底期间费用率收敛，营收增长成关注核心变量 . 9 1.3.2政策效应：行业政策预期改善，影游政策边际改善最为明显 . 12 1.3.3资金面：机构持仓依然低位，基本面改善背景下资金配置提升空间较大 . 13 1.3.4板块风险：2018Q4商誉风险虽集中优势释放，盯紧商誉风险精选个股. 14 1.3.5投资逻辑：基本面+政策端改善+5G红利受益选板块，盯紧商誉风险选个股 . 14 2.技术线：关注5G浪潮下，内容生态成长机会 . 15 2.1云游戏：5G引领技术变革，国内外重点公司相继布局云游戏平台 . 15 5.2新媒体大屏：短期看渗透率提升，长期看内容完善+超高清驱动Arpu提升 . 18 5.3视频平台：长期看好5G 传输赋能行业发展 . 20 3.政策线：关注政策边际放松，影视板块有望迎戴维斯双击 . 23 3.1影视：政策趋暖增强信心，企业库存压力趋缓 . 23 3.2院线：全国票房正向增长，国产电影崛起 . 26 4. 教育：坚守细分赛道龙头，享受企业长期成长红利 . 28 4.1回顾2019：龙头继续高成长，享估值溢价. 28 4.2展望2020，马太效应下行业集中为大趋势，关注细分龙头长期成长 . 31 4.3投资逻辑：坚守细分赛道龙头，享受企业长期成长红利 . 36 5.风险提示 . 37 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 39 页 传媒行业2020年度策略报告 图表目录 图表1. 迈过至暗时刻，2019年初至今传媒板块录得正向绝对收益率与相对上证综指的相对收益率（%） .6 图表2. 传媒板块全年表现“V”型走向，Q2-Q4板块市场表现明显改善 . 6 图表3. 年初以来板块涨幅超过50%个股 . 7 图表4. 传媒（中信）行业2009年以来PE变化趋势 . 7 图表5. 传媒PE-TTM（整体法、剔除负值）位居一级行业排名 . 8 图表6. 传媒PE-TTM（中值、不剔除负值）位居一级行业排名 . 8 图表7. 传媒（中信）PE-TTM（整体法、剔除负值）与全A及上证综指比值情况 . 8 图表8. 传媒（中信）行业PE-TTM（中值、不剔除负值）及与全A和上证综指估值比值情况 . 8 图表9. 传媒板块营收与毛利增速边际改善. 9 图表10. 传媒板块业务利润与扣非归母净利增速边际改善 . 9 图表11. 传媒毛利率、期间费用率与业务利润率情况 . 10 图表12. 传媒归母净利率与扣非归母净利率情况 . 10 图表13. 主要子板块营收增长 .11 图表14. 主要子板块业务利润增速 .11 图表15. 主要子板块毛利率情况 .11 图表16. 主要子板块业务利润率情况 .11 图表17. 新媒体板块整体成长性与盈利水平情况 . 12 图表18. 2019年以来传媒行业主要政策梳理 . 12 图表19. 公募机构传媒行业持仓市值情况 . 错误!未定义书签。 图表20. 2019Q3公募传媒行业持仓情况 . 错误!未定义书签。 图表21. 2019年Q3公募传媒行业持仓变化情况 . 错误!未定义书签。 图表22. 传媒行业商誉规模及减值情况（亿元） . 14 图表23. 传媒细分行业商誉规模及占业务利润比（亿元、%） . 14 图表34. 中国在线视频市场规模（亿元） . 20 图表35. 中国在线视频付费用户规模（万人）. 20 图表36. 长视频市场各业务营收占比 . 21 图表37. 移动视频细分行业用户使用时长占比. 21 图表38. 国内主要长视频平台梯队 . 21 图表39. 国内长视频各梯队用户渗透率对比. 21 图表40. 国内主要长视频平台活跃用户数（亿） . 22 图表41. 国内主要长视频平台APP使用时长 . 22 图表42. 国内主要长视频平台付费用户对比. 22 图表43. 主要长视频平台付费率对比 . 22 图表44. 国内主要长视频平台自制剧数量与占比 . 23 图表45. 爱奇艺内容成本情况 . 23 图表54. A股教育二级市场行情表现：年初至今板块涨跌幅中信一级分类排名第4 . 28 图表55. 教育行业2019年涨幅前15名标的 . 29 图表56. 细分龙头标的估值享有溢价 . 29 图表57. 涨幅前十的内地教育港股2019Q3季度经营情况 . 30 图表58. 涨幅前十的内地教育中概股2019Q3季度经营情况 . 30 图表59. 2019年度新上市的内地教育港股、中概股2019Q3季度经营情况 . 31 图表60. 高校毕业生人数不断提升 . 32 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 39 页 传媒行业2020年度策略报告 图表61. 高校在校生人数不断提升 . 32 图表62. 2020年国考招录人数反弹 . 32 图表63. 2019年教师资格证考试人数历史新高 . 32 图表64. 2020年考研人数历史新高 . 32 图表65. 烹饪行业人才缺口较大 . 32 图表66. 在线教育市场规模 . 33 图表67. 在线教育用户规模 . 33 图表68. K12在线教育渗透率提升 . 33 图表69. K12在线教育APP留存率情况 . 33 图表70. 各教育企业销售费用率梳理 . 34 图表71. 在线教育用户城市分类 . 34 图表72. 教育信息化政策梳理 . 35 图表73. 信息化设备资产规模与软件资产规模的增速高于学校固定资产扩张 . 35 图表74. 信息化投入占比提升 . 35 图表75. 2019年前9月交互平板招标订单数量同比下降明显 . 36 图表76. 信息化教育产品关注度变化情况 . 36 图表77. 2019年各省份高职扩张人数 . 36 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 39 页 传媒行业2020年度策略报告 1. 行业基本面现状与选股逻辑 1.1市场行情回顾：迈过3年“至暗时刻”，下半年市场表现明显改善 迈过三年“至暗时刻”，年初至今板块相对收益率边际改善：2010 年以来的近 10 年间，传媒板块共 5年获得正向绝对收益，2010-2015 年期间表现出显著的隔年行情反差（即头一年市场表现位居中信一级行业排名靠后，则下一年涨幅均处于一级行业领先水平）。而2016-2018年传媒板块迈入历史至暗时刻，连续 3 年时间板块表现位居中信 29 个一级行业的尾部，且连续三年绝对收益率与相对收益率均处于负向水平。我们在2019年中期策略报告中明确提及关注板块筑底以及边际改善的机会：“当前居民教育与文化娱乐支出的持续稳定增长与边际改善，奠定了教育与文化娱乐消费产业发展的坚实基础，而流量红利与网民红利接近尾声，短期将使得行业内部与企业之间的此消彼长效应更加明显。短期依然静待行业基本面好转，精选细分板块与个股，中长期迎接 5G 技术红利，文娱传媒行业有望迎来扩容和新一轮增长。”年初以来，传媒板块市场表现呈现“V”型走向，在Q1随市场上涨28.18%的可观收益后，随着2018年报陆续释放，板块商誉减值风险集中释放，Q2市场表现垫底；随着商誉风险释放、板块轻装上阵，传媒行业在今年下半年呈现出明显的边际改善行情：Q3-Q4板块涨幅分别为0.93%和13.22%，位居中信一级行业涨幅的第10和第4位，Q3跑赢沪深300与上证综指，Q4继续跑赢各大盘指数。 图表1. 迈过至暗时刻，2019年初至今传媒板块录得正向绝对收益率与相对上证综指的相对收益率（%） 资料来源：WIND，广证恒生 取自中信一级行业分类，收盘价为2019-12-19日股价数据。 图表2. 传媒板块全年表现“V”型走向，Q2-Q4板块市场表现明显改善 资料来源：WIND，广证恒生 取自中信一级行业分类，收盘价为2019-12-19日股价数据。 16524126529 282618-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019涨幅位居一级行业排名（右轴） 传媒行业绝对收益率 传媒相对沪深300收益率传媒相对创业板收益率 传媒相对上证综指收益率 盈亏线1729104010203040-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4涨幅位居一级行业排名（右轴） 传媒行业绝对收益率 传媒相对沪深300收益率传媒相对创业板收益率 传媒相对上证综指收益率 盈亏线敬请参阅最后一页重要声明