房地产长周期专题报告之四：资产证券化注入长效机制新活力.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2018 年 03 月 14 日 资产证券化注入长效机制新活力 看好 房地产长周期专题报告之四 相关研究 横看成岭侧成峰，远近高低各不同 多维度探讨二线城市地产调控政策变化 2018 年 2 月 13 日 行业集中度加速提升，主流房企业绩稳中向好 房地产行业 2017 年年报业绩前瞻 2018 年 2 月 9 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 研究支持 龚正欢 A0230117070004 gongzhswsresearch 曹一凡 A0230116090003 caoyfswsresearch 彭子恒 A0230117060001 pengzhswsresearch 联系人 龚正欢 (8621)232978187457 gongzhswsresearch 本期投资提示： 我们在长周期房地产专题报告之三详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论中提出，目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。 我们认为降低 开发商杠杆 是长期趋势 ，未来 预售制与开发贷门槛 将 有所 提高， 因此 利用资产证券化融资 能力的差异将重塑房企的竞争格局。 2017 年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品，截至 2018 年 2 月，长租公寓已有 8 单资产证券化产品获批，总融资规模 451 亿元。 其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。 在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。 其实质是以房屋为抵押品，转让未来一段时间内的租金收益权，类似于“ ABS+债权”的组合产品。截至 2018 年 2 月，银、政、企共签约不少于 3 万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。 资产证券化 于开发商而言 意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而 REITs 将 成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。 以万科的长租公寓为例， 20 年持有期对应的 IRR 为 10.9%，若 5 年后待项目进入运营成熟期以 40%的资产溢价退出，则 IRR 可改善至 13.5%。资产接盘方例如 REITs 参与长租公寓第 5-20 年的运营， 15 年持有期对应的 IRR 为 7.1%（未考虑资产增值收益）。 租赁住房是 REITs 在我国发展的切入点，而长远来看，其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的，能产生稳定的现金流，同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的 方式筹资获取持有型房产，分享租金与资产增值收益。 从美国的REITs 回报率来看，过去二十年权益型 REITs 平均年复合收益率大约在 9%左右。 REITs的发展主要受到政策的影响较大，而目前我国发展 REITS 面临的主要难题是： 1)税负过高；2）流动性差，且无法质押融资； 3）信用风险不独立，与发行主体挂钩。 公司型 REITs 的估值与一般地产企业的 PE 估值法不同，主要采用经营资金法（ FFO 法） ，通过在净收入的基础上，调整折旧和摊销（平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾，反映真实现金流情况）以及非重复性项目如资产销售而产生 的净损益，得出运营现金流入。 2017年美国龙头 REITs 的估值倍数 P/FFO 约为 20x， PE 估值约为 39x， PB 为 2.4x， PS 为 9.1x。 投资建议 ：我们认为 REITs 等住房资产证券化的发展空间较大，且目前政策利好以长租公寓为标的进行资产证券化，以保利地产发行首单 50 亿租赁 RETIs 获批为标志，细分行业正处于加速发展前期。 建议关注 A 股地产基金标的光大嘉宝，长租公寓运营商世联行 ，同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持，在资产证券化的浪潮中将具有更明显的优势，建议关注： 保利地产、招商蛇口、万科 A。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.长周期下资产证券化将为房企资金的重要来源 . 5 1.1 从资金来源的变化反映出房地产行业商业模式的转变 . 5 1.2 我国房地产资产证券化正处于初级发展阶段 . 6 2. 租购并举将助力资产证券化快速推进 . 8 2.1 政策层面支持租赁企业发行新型不动产证券化产品 . 8 2.2 REITs 将缩短现金回报周期，提供租赁物业 IRR 水平 . 12 2.3 REITs 将利好企业盈利水平 . 14 2.4 REITs 将增加百姓分享城市发展红利的渠道 . 15 3. 我国发展 REITs 仍面临较多难题 . 16 4附表 . 19 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2017 年 ABS 发行总量为 8098 亿元，其中房地产资产相关占比在 8.9%左右. 7 图 2： 近年来企业 ABS 中房地产相关规模上升较快， 2017 年达到 717 亿元，同比增速88%（单位：万元） . 7 图 3： 2017 年 ABN 发行总量为 585 亿元，同比增速 251% . 7 图 4： 2017 年 ABN 中房地产资产相关占比在 8.9%左右 . 7 图 5:资产支持专项计划产品设计结构 . 10 图 6： Top30 房企中，国企平均融资成本更低 . 14 图 7：房企的融资成本与规模负相关（ 2016 年年报 数据） . 14 图 8：二十年复合收益率（ 1997.10-2017.9） . 15 图 9：十年复合收益率（ 2007.10-2017.9） . 15 图 10： 2017 年美国龙头 REITs 的 P/FFO 约为 20x . 16 图 11： 2017 年美国龙头 REITs 指数 PE/PB/PS 估值 . 16 图 12：截至 2017 年 9 月，美国权益型 REITs 总市值近九千亿美元，占比约为 93%. 16 图 13：公司制 REITs 组织结构图 . 18 图 14：信托制 /基金 制 REITs 组织结构图 . 18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 表 1：目前处于房地产发展中期，开发商向地产商转型 . 5 表 2：我国房地产行业资产证券化起步于 2005 年，处于资产证券化发展初级阶段 6 表 3：房地产 ABS 以直接转让的交易结构、信托模式结构（类 CMBS 结构）、类 REITs 结构三种交易结构为主 . 8 表 4：国内长租公寓资产证券化多种形式 . 9 表 5：截至 2018 年 2 月长租公寓 ABS 产品已有七家（获准）发行 . 9 表 6：截至 2018 年 2 月，银、政、企共签约不少于 3 万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场 . 10 表 7：租赁住房资金为地产行业资金提供了新增供给渠道（万元） . 11 表 8：多种金融配套产品满足租赁主体不同发展阶段的融资需求 . 12 表 9：万科长租公寓项目 IRR 测算，无退出情况下 20 年持有期 IRR 为 10.9%（万元）. 12 表 10：万科长租公寓项目 IRR 测算， 5 年后退出 IRR 为 13.5%（万元） . 13 表 11： REITs 将从收入、费用两端利好企业盈利水平，目前在税收端依然存在一定掣肘. 14 表 12：美国 REITs 发展主要受政策与行业环境变化所影响 . 17 表 13：我国类 REITs 与国外主流 REITs 在交易结构、税负水平以及相关的法律制度体系方面均存在较大差异 . 18 表 14：美国 EQR 公司损益表 -FFO 调整（百万 USD） . 19 表 15：重点公司估值表 . 20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.长周期下资产证券化将为房企资金的重要来源 广义资产证券化，是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。包括了实体 /信贷 /证券 /现金资产证券化。 狭义的资产证券化指信贷资产证券化，指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。 目前房地产市场上以房屋 为 资产池 标的的 ABS（ 类 REITs、 REITs）是为 实体资产证券化，而 以 契约为标的的 MBS、 租金收益权 ABS、 ABN 为 信贷资产证券化 。其中， 除REITs 外的 产品都具有 固定 收益性质 ， 而 REITs 则指 真正 实现同股同权、风险与收益同比例分享与共担。本文主要指 广义资产证券化将成为未来房企资金的重要来源。 1.1 从 资金来源的 变化 反映出房地产行业商业模式的 转变 我国 正处于房地产行业发展中期， 由 开发商模式向地产商转型的阶段。 早期 的开发商模式主要 以 建 造并出售 商品房和保障房为主要 收入来源 ， 属于重资产 高周转 的 行业。 随着城镇化进程放缓，市场规模增速降低， 单纯 意义上的建筑商无法再带来丰厚的利润。 此时便引入了 “ 地产 +产业 ” 的 模式，通过 和实体产业合作 、引入产业资本 ， 打造特色化的 产业 地产 ， 例如产业园区、特色小镇、养老地产、旅游地产等。 借鉴美国的经验 ， 房地产 行业发展后期 的 主要资金来源将转向 公众募资 ，实现房地产资产证券化，扩大股权融资规模 ，降低 杠杆 比例。商业模式以金融化和轻资产运营的 房地产信托投资基金和房地产 私募基金 为主。 营业收入 主要来源于物业管理 收入 、租金收入以及资产增值收益 ，行业的 回报周期延长至 10-20 年 。 表 1： 目前处于房地产发展中期，开发商向地产商转型 开发商 地产商 地产资本商 发展阶段 初期 中期 后期 商业模式 以建筑商为主，从事商品房、保障房建设 引入产业 +地产概念，打造产业园区、特色小镇、养老地产、旅游地产、物流地产、城市运营商等特色 结合资本体现金融的本质，以REITs、 PERE 为主要形式，主要从事物业运营与投资 资金来源 自有资金（销售回款 ）、银行贷款 自有资金、银行贷款、信托贷款、产业资本 自有资金、银行贷款、公众募资 商业特征 回报期 1-2 年；重资产 特色小镇回报期 3-5 年，产业新城5-10 年；重资产 回报期 10-20 年；轻资产 代表公司 万科、金地集团 华夏幸福、招商蛇口 越秀地产、光大嘉宝 资料来源： 申万宏源 研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.2 我国房地产资产证券化正处于 初级发展阶段 我国房地产 行业资产证券化起步 于 2005 年 ，以越秀 房地产投资信托基金 在 香港挂牌上市 为标志 。伴随着 政策的 不断调整与完善，房地产资产证券化 经历了 螺旋形上升 的发展之路 ： 2004 年相关 政策 初步 出台， 2006 年有所 收紧 ， 2007-2011 年企业 ABS 暂停发行，2008 年开始 从 国务院、银监会 、证监会与住建部相继出台相关 政策法规，经过四年 不断修缮 ， 2012 年重启资产证券化 ， 2015 年 进入快速发展 阶段 。 表 2： 我国房地产行业 资产证券化起步 于 2005 年，处于资产证券化 发展初级阶段 政策法规 REITS 发行 2004 银监会下发的房地产信托指引、信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿） 2005 银监会关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知（ 212号文） 领汇 香港首支 REITS 基金；越秀 首支以中国内地资产为交易对象的 REITS；泓富香港上市 2006 房地产限制外资政策发布 阳光地产、富豪酒店香港挂牌上市；万达、华银控股、华润等公司模仿越秀在香港上市的计划搁浅 2008 国务院 “金融国九条 ”第五条：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道 2009 央行、银监会房地产集合投资信托业务试点管理办法（管理办法）、房地产信托等级暂行办法（征求意见稿）；住建部房地产投资信托基金物业评估指导意见（征求意见稿） 2010 国务院先后批准了北京、上海、天津和广州作为首批 REITs 试点城市；人民银行、住建部等多个部门联合发布关于加快发展公共租赁住房的指导意见，提到应当鼓励公租房的新融资渠道，探索使用 REITs、信托等形式 2011 汇贤产业信托香港上市 全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金 2012 资产证券化重启 天津保障房银行间 REITs 发行 首单房地产企业发起的抵押型产品 2014 人民银行关于进一步做好住房金融服务工作的通知中，提出了将积极稳妥开展 REITs 试点工作；住建部初步确定北、上、广、深四个特大城市 REITs 试点方向，试点范围初步定于租赁性保障房，包括公共租赁住房、廉租房 “中信启航专项资产管理计划 ”国内首单权益型REITs 产品 2015 证监会推出企业资产支持证券备案制和负面清单管理；住建部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，指出 “将积极推进房地产信托基金（ REITs）试点 ” 鹏华前海万科 国内首单公募 REITs，类 REITS 快速发展 2017 发改委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，指出 “积极支持并推动发展房地产投资信托基金（ REITs） ” 兴业皖新 银行间市场首单公募 REITs 产品落地；新派公寓权益型房托资产支持专项计划 首单长租公寓资产证券化项目 资料来源： 申万宏源 研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2017 年我国 企业 ABS 发行总量为 8098 亿元， 其中房地产 资产 相关 （不动产投资信托 REITs、商业 房地产抵押贷款 、住房公积金贷款 和 棚改 /保障房 项目 ）占比 在 8.9%左右。 2014 年 房地产 ABS 占比 达 33%，主要系同年政府推进 保障房 REITs 试点， 金额高达 34 亿元， 2015 年 至今保障房 ABS 金额 为 0。近年来企业 ABS 中房地产相关规模上升较快， 2017 年达到 717 亿元，同比增速 88%。 图 1： 2017 年 ABS 发行总量为 8098 亿元， 其中房地产 资产 相关 占比 在 8.9%左右 图 2： 近年来 企业 ABS 中 房地产 相关 规模上升较快， 2017年 达到 717 亿元 ， 同比 增速 88%（单位： 万元 ） 资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究 企业 ABS 资产支持计划在 交易所 的固定收益平台 挂牌发行，而 ABN 资产支持票据在银行间 交易商协会 注册 发行 。 ABN 的 发展较晚， 2012 年 8 月交易商协会正式颁布了银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引，相关的产品试点同步推出。 2017 年我国交易商协会 ABN 发行总量为 585 亿元， 其中房地产 资产 相关 158 亿，占比 在 27%左右。 2017 年房企共计发行 5 个 ABN 项目 ， 主要为信托收益债权 、 租赁债权 、 委托贷款债权 和 PPP 项目 债权，分别为 上海世茂国际广场、飞驰 -建融招商长租公寓、新城控股 集团 、 南京金鹰天地 、 北京住总房地产开发 、 华夏幸福固安新型城镇化 PPP 项目。 图 3： 2017 年 ABN 发行总量为 585 亿元， 同比增速 251% 图 4： 2017 年 ABN 中房地产 资产 相关 占比 在 8.9%左右 资料来源： wind，申万宏源研究 资料来源： wind，申万宏源研究 小额贷款 , 34%应收账款 , 18%企业债权 , 11%信托受益权 , 10%租赁租金 , 10%商业房地产抵押贷款 , 5%不动产投资信托R E I Ts , 4%其他 , 8%02 , 0 0 0 , 0 0 04 , 0 0 0 , 0 0 06 , 0 0 0 , 0 0 08 , 0 0 0 , 0 0 02017201620152014不动产投资信托 R E I T s 商业房地产抵押贷款住房公积金贷款 棚改 / 保障房-100%0%100%200%300%400%01 , 0 0 0 , 0 0 02 , 0 0 0 , 0 0 03 , 0 0 0 , 0 0 04 , 0 0 0 , 0 0 05 , 0 0 0 , 0 0 06 , 0 0 0 , 0 0 07 , 0 0 0 , 0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017新发行 ABN 金额 ( 万元 ) 增速基础设施收费债权51%租赁债权26%委托贷款债权18%应收债权4%票据收益1%PPP 项目债权0%信托受益债权0% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 根据基础资产特征，房地产 ABS 的基础资产可以分为既有债权和 未来收益权，其中未来收益权可以债权或股权的形式实现 。 在 我国目前的税法环境下，为了规避 房地产交易环节中高额的土地增值税和契税，房地产 相关资产 专项计划通常设立 SPV 以股权交易的 形式规避 房地产直接交易环节中涉及税费，并 配合以 设立 债权的形式 合理规避 所得税的缴纳。 我国的不动产投资信托基金目前 以 信托模式 （ 即 抵押型 REITs） 为主 ，国外以 基金为主且 公募占大多数。 此外 目前我国的不动产投资信托基金 普遍实行分级收益 ， 优先投资者享有固定年收益 ，劣后投资者 享有 浮动 年 收益以及 资产处置收益 ，而原始权益人 大多 设置了优先回购条款，即资产处置收益权回购，因此与国外 REITs 尚存在较大区别 ，故称为类REITs。 表 3： 房地产 ABS 以直接转让的交易结构、信托模式结构（类 CMBS 结构）、类 REITs 结构三种交易结构为主 交易结构 直接转让 信托模式 类 REITs 基础资产类型 既有债权，如应收账款、购房尾款、企业债权等 信托受益权 私募基金份额 标的资产权属 转让 不转让，但全部抵押 转让 收益形式 固定收益 固定收益 固定 /浮动收益 具体方式 基础资产直接转让给专项计划 1. 通过信托计划发放信托贷款； 2. 通过银行发放委托贷款 1. 资产持有人转让资产所有权不保留控制权； 2. 以在产品存续期间享有优先认购权的形式保留资产控制的方式（即明股实债） 优点 操作简单、运作周期短 操作简单、运作周期短 外部管理人代持股权，风控更完善 风险分散、还款来源分散 类似银行物业抵押贷款，税负较轻 融资规模接近标的资产估值 税负轻 税负轻 处置资产高效、无需经过法院流程 缺点 融资规模小，存在折价 融资存在折价 税负重 与发行人的风险隔离程度较低 物业处置时法律流程复杂、耗时长 资料来源： 鹏元资信评估 ， 申万宏源 研究 2. 租购并举将 助力资产证券化快速推进 2.1 政策层面 支持租赁企业发行 新型 不动产证券 化 产品 2017年 是 我国发展长租公寓的 元年， 中央 明确提出要 “鼓励金融机构 按照 依法 合规、风险可控、 商业 可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持 ”、 “支持符合 条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品 ”和 “ 稳步 推进房地产投资信托基金（ REITs） 试点 ” 以及 “ 支持 金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。 鼓励住房租赁企业 和金融机构运用利率衍生工具对冲利率风险 ” 。由此， 2017 年出现了 多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品： 租金收益权 ABS、 类 REITs、 CMBS、 ABN、房地产基金、按居贷以及信用贷 。我们 认为资产证券化 的 发展 是政策 引导的大方向，未来 将大幅 改善长租公寓的现金流 与回报率 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 4： 国内长租公寓资产证券化多种形式 资金形式 租金收益权 ABS 类 REITs REITs CMBS ABN 房地产基金 信用贷 资金来源 信托计划 /委贷行 私募基金 证券市场 信托计划 /委贷行 银行 社会筹资 互联网公司 /银行 交易市场 交易所 交易所 交易所 交易所 银行间市场 互联网平台 /银行 基础资产 信托受益权 /债权 私募基金份额 股权 信托受益权 /债权 债权 股权 /债权 债权（押金、个人住房租赁贷款） 案例 魔方、自如 新派、保利、旭辉 无 招商蛇口 招商蛇口 中信银行为碧桂园提供 300 亿元保障性基金 建行、工行、阿里巴巴、京东、中国银联 资料来源： 上交所， 深交所， 银行官网， 申万宏源 研究 截至 2018 年 2 月 ， 长租公寓已有 7 单 ABS 与 1 单 ABN（获准）发行，供给 融资规模 451 亿元 ， 其中保利 在产品 设计 上实现储架式 结构创新 ，可一次审批分批发行，旭辉 实现资产与 主体信用 分离、 不 依赖主体 兜底的突破 。 在这些 资产证券化的尝试中， 魔方 与自如 的 ABS 产品 均为轻资产代表，自身不持有物业，仅负责 物业运营 与租金收取； 其余 对租赁物业持有所有权， 可享受 资本升值的利益。 从 目前已获准发行的 ABS 产品来看 ， 七家 机构均设置了结构化条款，优先级发行利率在 5%上下， 发行期限 在 1-18 年 ， 与 债券发行收益差异不大 ，略 高于中期票据 发行成本。 其中 新派与 旭辉是长租公寓中较为标准的 私募 房地产基金 （ PERE）， 资产支持计划申购私募基金份额，享有 与股权份额对应的收益权 ，不过目前对该部分收益权 加入 了结构化 设置 。 表 5： 截至 2018 年 2 月 长租公寓 ABS 产品已有 七 家（获准）发行 魔方 自如 新派 保利地产 招商蛇口 旭辉领寓 碧桂园 发行时间 2017/1/10 2017/8/15 2017/11/3 - - - - 发行规模 3.5 亿 5 亿 2.7 亿 50 亿 60 亿 30 亿 100 亿 优先级占比 90% 90% 48% 90% 99.50% - - 优先级发行利率 4.8%-5.4% 5.39% 5.30% - - - - 产品期限 1-3 年 2 年 3+2 年 18 年 15 年 2 年 18 年 基础资产 信托受益权 信托受益权 私募基金份额 私募基金份额 信托受益权 私募基金份额 私募基金份额 底层资产 4014 间房源未来三年租金 自如白条 -房租分期小额贷款 北京市国贸CBD区域的 “新派公寓 ”租金回报与物业增值 瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会的自持物业 深圳前海蛇口自贸片区“四海小区 ”的租金收入 柚米国际社区浦江店与博乐诗服务公寓浦江店 碧桂园旗下一二线城市的租赁住房物业 计划管理人 方正富邦 中信证券 渤海汇金资管 前海开源资管 招商资管 中信证券 前海开源 基金管理人 天津赛富 中联国新 高和晨曦 中联基金 交易所 上交所 上交所 深交所 上交所 深交所 上交所 深交所 资料来源： 上交所，深交所 ，公司官网，申万宏源 研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 目前国内长租公寓的 ABS 或 ABN 等产品的底层基础资产形式 有所不同但其实质 都为 长租公寓的租金现金流 回款。 在以 长租公寓 为标的 的 证券化 过程中， 资产所有权可分为转移和 抵押 两种 形式， 基本都具有 类固收 性质。在实际操作中 ， 通过产品结构化 的安排 ，使得优先级获得固定利率的稳定现金流 ， 劣后级 承担 浮动收益与资产增值收益 。而 目前 劣后份额 往往由 发行方 认购， 同时提供 增信担保， 这 导致 资产 本身与 发行主体 的信用风险无法完全隔离。 此外 由于税收优惠政策尚未放开， 涉及资产所有权 转移的基金或信托 将 面临二次征税 ，故 目前 类 REITs 产品 交易结构多采用 “ 股 +债 ” 的模式，以 达到 降低 税负 效果 。 图 5:资产支持专项计划 产品设计结构 资料来源：申万宏源研究 除了上述 新型 ABS 产品，在 发展长租公寓的 建设 初期， 目前 以银行提供 的 用于支持租赁住房建设 的开发 贷 为主要 增量资金。其实质 是以房屋为抵押品 ，转让未来一段时间内的租金收益权 ， 类似于 “ ABS+债 权”的 组合产品 。 以 深圳 万科泊寓与建行签订的融资协议为例， 协议期限为三年，抵押物为房源本身，包括佛山的一块自持用地、深圳某个已和万科泊寓签订租赁协议的城中村。 截至 2018 年 2 月，银、政、企共签约不少于 3 万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。 以五大行 为主要资金供给方， 合作区域以北京 、上海、广 东省、 重庆为主， 参与建设主体为政府 平台 、 国企和规模性房企 。 表 6： 截至 2018 年 2 月 ， 银、 政、企 共 签约不 少 于 3 万亿元 授信资金用于 合作 发展住房租赁市场 银行 城市 授信额度（亿元） 具体内容 工商银行 北京 6000 北京市分行与北京市保障性住房建设投资中心、北京城建集团、首开集团、亦庄控股、中粮地产签署住房租赁战略合作协议，未来五年，将为北京住房租赁市场参与主体提供总额不少于 6000 亿元融资支持。为租赁住房建设主体推出 “租赁住房开发贷款 ”，融资金额可达项目总投资的 80%、期限可达 25 年；为个人承租者推出 “个人租赁住房贷款 ”，融资金额可达 100万元、期限可达 10 年。 广州 5000 未来五年为广州市住房租赁市场参与主体提供 5000 亿元授信资金。 佛山 500 佛山市建鑫住房租赁有限公司与中国工商银行佛山分行签署了佛山市住房租赁市场战略合作协议，未来三年内佛山建鑫将获得中国工商银行高达 500 亿元意向性授信额度。 基金管理人契约型私募基金或信托计划物业资产项目公司原始权益人 计划管理人资产支持专项计划交易所基金托管银行专项 计划托管银行投资者登记机构会计师事务所 评级机构 律师事务所 资产评估机构设立并管理持有股权及债权实缴资金登记挂牌转让设立并管理偿还贷款本息及经营收益分配收益认购资金分配收益认购资金及分配收益 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 农业银行 北京 2000 与北京市保障性住房建设投资中心、首创置业、北京城建、首开股份、中铁置业、北京建工集团签署合作协议，拟向六家企业合计提供 2000 亿元信贷资金，用于支持北京市集体建设用地租赁住房开发；发布 “法人租赁住房贷款 ”和 “共有产权住房贷款 ”产品。 中国银行 上海 2000 联合万科、中海地产、华润置地、招商地产、保利地产、碧桂园、龙湖地产、绿城等签署住房租赁市场金融服务战略合作协议，计划提供融资规模超过 2000 亿元。 上海 1700 与上海市金融服务办公室签订金融创新服务合作意向书，并与上海城投、上海临港、光明食品、上海张江、上海外高桥、上海金桥、上海市北高新、上海嘉定新城等八家地方国企签订租赁住房（暨人才公寓）金融服务战略合作协议，签约金额 1700 亿，开启首单面向引进人才的住房租赁综合服务。 交通银行 广东省 1500 给万科、保利和佛山市建鑫住房租赁有限公司等公司平台超过 1500 亿元意向性授信，专项用于金融支持住房租赁业务发展。 建设银行 广州两区 1000 建行将成为黄埔区、广州开发区 “人才安居 ”住房租赁业务战略合作银行，未来三年提供超过1000 亿元的综合授信。 东莞 3000 未来 5 年拟向东莞住房租赁市场参与主体提供至少 3000 亿元授信支持。 惠州 3000 未来 5 年拟向惠州住房租赁市场参与主体提供至少 3000 亿元授信支持。 佛山 3000 广东省住建厅、佛山市政府、中国建设银行广东省分行举行共建住房租赁市场全面深化合作系列签约仪式。佛山获建行 3000 亿元授信支持，并推出全国首个政银合作的住房租赁监管及交易平台。 重庆 1000 重庆市国土资源和房屋管理局、建设银行重庆市分行住房租赁战略合作协议签约仪式在渝举行，标志着政银携手合作，迈出了共同推进重庆住房租赁市场发展的第一步。按照协