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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 房地产 行业研究 /专题 报告 地产长效机制专题研究之一：三大问题剖析长效机制 长效机制推出的背景、历程与预期效果 专题 研究报告 /房地产 2018 年 08 月 08 日 Table_Summary 报告摘要 ： 长效机制推出前 ， 地产行业存在哪些问题 ？ 长效机制推出的背景，就是中国地产行业在 20 年的发展过程中，积累了太多的问题。从土地层面看，地方政府对土地的供应失衡，导致土地价格不断走高，也使地方财政对土地出让金的依赖愈发严重。而在企业层面，由于地产行业长期存在超额收益，地产开发商习惯于高杠杆的经营模式，整个行业累计了较大的金融风险，负债率远高于世界其他国家地产行业。居民层面，过去十几年的地产价格波动，使居民对房屋资产增值有过高预期，购房投机属性较强。在基本法律层面，整个房地产领域的法律也缺乏统一规划。 现有长效机制政策推出的历程与具体内容是什么？ 理解长效机制，要从 “长效 “、 “机制 “两个关键词上 来把握。长效是指长期有效，机制是使制度能够正常运行并发挥预期功能的配套制度。中央不断推动建立长效机制的根本目的是从根源上解决供需不平衡、房价过高的问题。 早在 2015 年中央政治局会议提出“长效机制”的概念之前，长效机制相关政策就已经开始布局。 本报告将从广义的地产长效机制入手。 简述 房地产税、租售并举以及以人才落户为引导的城镇化发展过程三大领域 。 什么是理想的长效机制？ 顾名思义，长效机制一方面要求相关政策 “长期施效”，政策制定和制定要放眼长远，不服务短期目标。另一方面，长效机制的政策效果要“长期有效”，保证政策效果可以长期发挥作用。 长效机制从根本上来说，是要让房地产市场健康平稳的发展，进而保持房地产市场在中国经济 中流砥柱 的作用，带动上下游产业的健康运作；是要让居民的住房得到保障，解决住房基本需求以及改善性需求；是要让地方政府在房地产业取得合理的税收，支持地方政府的发展。 投资建议 基于对 2018 年政策和行业基本面的判断，我们认为未来地产板块投资将围绕龙头扩大市场占有率、城市群主题与长效机制政策推进三条主线展 开。重点推荐万科A（行业龙头，在长效机制领域有前瞻性战略布局），建议关注光大嘉宝（ A 股唯一地产基金标的，为长效机制提供金融支持）、世联行（长租公寓龙头企业）。 风险提示 房地产行业调控进一步加强， 地产融资利率上行 。 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 8 月 7 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000002 万科 A 21.86 2.54 3.24 4.04 8.3 6.5 5.2 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：王嵩 执业证号： S0100117080065 电话： 021-60876717 邮箱： wangsongmszq 研究助理：由子沛 执业证号： S0100118010012 电话： 021-60878329 邮箱： youzipeimszq Table_docReport 相关研究 1.【民生房地产】地产多元化专题报告之一：四大问题解读轨道物业 2.行业动态：销售见底回暖，资金情况改善 3.“地产解惑”系列之一：统计口径改变对投资增速的影响 -23%-12%-1%9%20%17-08 17-11 18-02 18-05 18-08房地产 沪深 300 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、长效机制推出前房地产存在哪些问题？ . 3 1. 地方政府土地财政依赖性明显 . 3 2. 土地供应失衡，土地价格偏高 . 3 3. 房地产企业杠杆过高，占用社会资源过多 . 4 4. 投机需求仍在，刚性需求难以充分满足 . 6 5. 房地产法律体系不健全，细节不完整 . 7 二、现有长效机制推出的历程及具体内容是什 么？ . 7 （一）房地产税：实现长效机制与财政平衡的 重要一环 . 8 1. 为 什么要推出房地产税？ . 8 2. 房地产税的推出历程及其预期 . 9 3. 房地产税可能产生什 么效果？ . 11 （二）租售并举：保障住房需求的关键政策 . 13 1. 租售并举为什么推出？怎么推出？ . 13 2. 现有租赁市场具体情况 . 14 3. 租售并举需要解决的问题 . 16 （三）城镇化：拓展地产边界，助力长效机制 发展 . 17 1. 城镇化发展现状 . 18 2. 城镇化伴生人才竞争、城市群战略 . 19 3. 城镇化对房地产市场的影响 . 21 三、 长效机制的预期效果： 什么是理想的长效机制？ . 22 1. 理想的长效机制该有什么性质？ . 22 2. 长效机制要实现什么效果？ . 22 四、投资建议 . 23 五、风险提示 . 23 插图目录 . 24 表格目录 . 24 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 长效机制推出前房地产存在哪些问题？ 1. 地方政府土地财政依赖性 明显 地方政府财政收入严重依赖房地产业，土地财政现状短期无法得到改变。 房地产关联的收入即土地出让金、房产税、城镇土地使用税、契税、土地增值税等 总值 约占地方财政收入的 50%。由 此可见，地方 财政对房地产行业的依赖性较强 。 虽然中央政府强调“立法先行，充分授权，分步推进”房地产税，希望 通过 房地产税降低房价增长的预期 ， 但从上海及重庆两地的 房产税 试点情况可见， 两地 土地出让金 金额 远超过房产税 金额 ，因此可以预期 短期内土地出让金的巨大缺口 并 无法通过房地产税的征收 得到弥补 ，地方政府短期内仍将对土地财政存在极大的依赖性。 即使 土地收入过高 导致的 房价成本过高会影响人口流动，地方政府仍倾向在权衡土地收入以及工商税收收入之后，选取一个利益最大化的土地收入比例，将土地财政维系下去。 图 1： 地方政府土地财政情况严重 图 2： 上海 /重庆房产税及土地出让金情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2. 土地供应失衡，土地价格 偏高 地供应失衡体现在住宅用地占比以及城市间土地分配两方面。在守住 18 亿亩耕地红线不动摇的基础上，每年的土地供应量非常有限，住宅用地 部分在 剔除农村建设、市政建设、工业等用地后 仅 占比 10%左 右。土地供应在 城市 方面 的不平衡可以从 一二 、 三线城市之间的 土地供应 发现 。 由于 我 国没有统一 协调 的土地交易市场， 土地资源 不能 以 土地 市场化的方式 得以 配置， 所以 全国各地区的比较优势 并未得到发挥 。这些 标准 条件的限制 导致 一 、二线城市土地供给严重不足， 三 城市土地供过于求 。 这不符合目前的 库存分布情况 ， 也 不利于控制一二线城市房价 ， 亦 不符合三线城市 整体上 去库存的目标 。 图 3： 一二三线城市土地供应情况 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源： Wind，民生证券研究 院 土地方面除供应问题外，土地价格 亦 是一个 值得商榷 的要点 。 土地价格是决定房价的重要因素，目前 地价 的不断 走高 严重影响了房价 的 走势 。土地价格走高 的根本原因 可以从三方面理解 ：第一，招拍挂制度本身会推高地价；第二，土地供不应求 抬高 地价；第三，拆迁改造的方式会抬高房价。我国从 2003 年实施土地招牌制度，地方政府垄断了土地的供应权，因此土地价格并非由市场决定 ， 土地市场非竞争化、非市场化的现状也进一步导致了土地供应等方面的问题 。 并且由于土地出让金在政府收入中的占比很大，地方政府也 受益于土地价格的上涨 。 图 4： 一二三线城市 供应 土地 起始 楼面价 资料来源： Wind，民生证券研究 院 3. 房地产企业杠杆过高，占用社会资源过多 房地产行业在国民经济中处于支柱性地位，行业的重要性要求其风险处于可控范围之内。但目前我国房地产企业 对于预收款及外部融资的依赖度很高， 杠杆远超国际水平 。再结合开发商结构性受到融资收缩 以及现有风险转移机制匮乏的背景，可知 我国 目前 房地产行业面临的风险 仍然 较 大 。 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 中国房地产企业及世界房地产企业资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 6： 中国房地产企业及世界房地产企业资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究 院 房地产行业占用过 多 金融资产及固定资产投资 。 房地产价格增长的预期 使得 银行对房地产业信贷相对宽松，房地产业贷款余额占比 因而 呈 上升趋势。截至 2017 年底， 中国共有120 多万 亿贷款，其中有 27%与房地产相关， 但 房地产在国民经济中产生的 GDP 仅占 7%，两者存在严重的不协调 。 另一方面， 银行贷款 在房地产业的 集中 将使 房价的稳定性 将成为银行运营风险 的决定因素，这不利于银行自身的风险控制。 另外 ， 中国有多个城市房地产投资已经连续多年超过 GDP 的 60%以上， 这种 过高 的投资比例 也 与 城市的正常发展 存在矛盾 。 表 1： 房地产业贷款情况 年份 金融机构 :人民币贷款余额 : 单位：万亿 金融机构 :人民币贷款余额 :房地产业：万亿 房地产业贷款余额占比 年份 金融机构 :人民币贷款余额 : 单位：万亿 金融机构 :人民币贷款余额 :房地产业：万亿 房地产业贷款余额占比 2012 62.99 12.11 19% 2015 93.95 21.01 22% 2013 71.90 14.61 20% 2016 101.49 23.94 24% 2014 81.68 17.37 21% 2017 120.10 32.20 27% 资料来源 ： Wind，民生证券研究 院 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表 2： 2017 年房地产投资占固定资产投资及 GDP 比重 城市 2017 年地产投资 /固定资产投资 2017 年地产投资 /GDP 城市 2017 年地产投资 /固定资产投资 2017 年地产投资 /GDP 三亚 63.33 103.9 青岛 25.51 17.98 海口 46.68 47.52 成都 26.46 17.91 郑州 44.35 26.79 北京 51.12 16.66 西安 31.26 31.24 济南 29.1 16 贵阳 26.66 29.01 南昌 15.46 15.8 珠海 40.07 25.97 佛山 34.08 15.23 福州 29.09 23.85 长沙 19.68 14.14 惠州 39.59 23.08 宁波 27.44 13.96 杭州 46.68 21.77 苏州 40.96 13.31 合肥 24.52 21.58 上海 53.22 12.8 武汉 36.08 21.18 广州 45.66 12.57 重庆 22.82 20.41 天津 19.8 12 厦门 36.95 20.22 无锡 24.2 11.43 石家庄 19.21 19.76 深圳 41.49 9.52 南京 34.92 18.52 长春 11.05 8.97 资料来源 ： Wind，民生证券研究 院 4. 投机需求 仍在 ，刚性需求 难以充分满足 限制性 行政调控手段条款 是否能从根本上 稳定市场预期和信 心 有待考证 。目前房地产属性 大多 依旧被视为投资品而非居住和准公共物品，虚假宣传、恶意炒作等 加剧 市场波动的 投机 性行为尚 未得到 完全 抑制 。在各地推出限价政策后， 二手房新房房价倒挂 等 投机契机 仍然 存在 。与此同时， 中低端消费者的投资能力 却 严重匮乏，部分城市该群体的住房刚性需求以及改善性需求并没有得到很好的保证，棚改、共产权房、租售并举等对应政策仍需进一步落实 推进 。棚改货币化应因城施策，做到定城去库存，改善居民住房情况；共产权房、租售并举因定向中低收入人群，提高定向人群分享房价上涨红利的可能性。 表 3： 2017 年部分城市新房二手房均价情况 排名 城市 新房（万元 /平） 二手房（万元/平 价差 % 排名 城市 新房（万 元 /平） 二手房（万元 /平 价差 % 1 成都 1003 14602 -31.29 10 郑州 13124 14604 -10.13 2 福州 19181 26966 -28.87 11 合肥 13368 14776 -9.53 3 青岛 14293 18764 -23.83 12 长沙 9645 10130 -4.79 4 天津 20280 25576 -20.71 13 广州 30489 311229 -2.06 5 厦门 37416 45878 -18.44 14 重庆 10572 10279 2.85 6 武汉 14855 17997 -17.46 15 宁波 15574 15080 3.28 7 杭州 24194 29101 -16.86 16 苏州 18510 17582 5.28 8 南京 23880 27311 -12.52 17 上海 62911 52251 20.4 9 北京 58401 65334 -10.61 18 深圳 63117 52412 20.42 资料来源 ： Wind，民生证券研究 院 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 5. 房地产法律体系不健全，细节不完整 房地产行业的条例规范 、 法律约束需进一步加强。 现有房地产存在法律体系不健全，甚至部分法律 存在冲突的问题 。由于大多条款都是站在宏观角度制定的，条款 并未做到 对每个细节进行详细规定， 这也 导致 房地产 法律缺乏合理法律解释，在法律执行过程中容易出现各类问题。 法律 的 规范和约束可以体现在房地产业的各种方面，从即将出台的房地产税来说，合理规划繁多税种需要有相关的税法，税基需要由不动产分类以及评估条例来支撑；从租售并举来说，租房者的权益需要法律来保护；从土地供应来说，土地供应 面积 ，土地用途都需要由 相关规定 来进行严格的约束。 二、 现有长效机制推出的历程及具体内容是什么？ 中央以及地方政府多用例如“五限”等行政手段 来对房价进行调控 ， 希望通过 限制手段来控制房地产市场的供求关系。但 从已有数据来看， 类似于“五限”等政策只 可以作为短期控制房价的手段 。 虽然短期内该类政策 对于房价 确实有不错的 抑制效果 ， 但是限制手段 不能做到长期有效，因为其 并没有从根本上改变供需关系以及 人们 对房价的预期，只是短时间 抑制了需求 和潜在供给 ， 其 并不符合长效机制的 要求 。 图 7： “五限”背景下房价初步得到抑制 资料来源： Wind，民生证券研究 院 理解长效机制，要从 “长效 “、 “机制 “两个关键词上来把握。长效是指长期有效，机制是使制度能够正常运行并发挥预期功能的配套制度。中央不断推动建立长效机制的根本目的是从根源 上 解决 供需不平衡、房价过高 的问题。通过十九大报告开始的数次会议及文件的 整理可知 ，现 有的长效机制主要表现在税收制度改革、住房供给侧改革等方面 ，当然，目前不断推进的新型 城镇化建设也属于对 房 地产行业有长期影响的政策，因此也 可 置于 分析内容之中 。 本篇简述的长期策略具体表现为房地产税、租售并举 以及以 人才落户为引导的城镇化发展过程 三方面。 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 4： 中共重大会议及文件关于房地产的表述 时间 会议 /文件 内容 2017 年 10 月 18 日 十九大报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居 2017 年 12 月 8 日 中央政治局会议 加快住房制度改革和长效机制建设 2017 年 12 月 20 日 中央经济工作会议 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控 2017 年 12 月 23 日 全国住房城乡建设工作会议 深化住房体制改革，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，抓好房地产分类调控，促进房地产平稳健康发展 2018 年 1 月 25 日 全国银行监督管理工作会议 治理直接或变相为房地产企业支付土地置购费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道；向“四证”不全，资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资的行为 2018 年 3 月 5 日 国务院政府工作报告 更好解决群众住房问题，坚持房子是用来住的不是用来炒的定位，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 2018 年 4 月 23 日 中共中央政治局工作会议 首先要权利打开“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中心，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行，要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展、继续简政放权减税降费、降低企业融资、用能和物流成本，实施好乡村振兴战略，要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措，要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，即使跟进监督，消除隐患，要加 大保障改善民生工作力度，加强基本公共服务，解决好群众关心的关键小事 2018 年 5 月 2 日 住建部等四部门关于开展治理违规提取住房公积金工作的通知 按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位及监理租购并举住房制度的精神，规范改进住房公积金提取政策，有限支持提取住房公积金支持的房租，提取额度要根据当地的租金水平合理确定并及时调整 2018 年 5 月 19 日 住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控有关问题的通知 各城市要结合当地经济社会发展水平，住房供需状况、人口变化情况，科学编制住房发展规划，明确住房发展目标、重点任务和政策措施，合理确定住房和用地供应规模、结构、时序、引导相关资源合理配置 资料来源： 中国政府网 ，民生证券研究 院 （一） 房地产税 ：实现长效机制与财政平衡的重要一环 1. 为什么要推出房地产税？ 自从 1994 年税改将土地有偿使用收入划分为地方固定收入之后，地方政府的财政收入与支出缺口不断扩大。而土地出让金又占地方财政收入的极大 比重 ，因此地方政府倾向于通过增大土地出让金收入来 增加地方财政收入，缓解收入支出现状 。但是由于土地资源 等方面 的控制，土地出让金 并 不可能 作为 财政收入 长期的稳定的 来源，因此建立房地产税，将 房地产方面的 收入长效化是改善地方政府税收比例，维持地方财政可持续性的重要方法。 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 8： 中央财政收入比重 图 9： 分税制改革后地方收入 /地方支出 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2. 房地产税的推出历程及其预期 国内房产税称呼 其实 由来已久， 1950 年颁布的全国税收实施要则，房产税 就是 14个税收种类之一， 1951 年颁布中华人民共和国城市房地产税收暂行条例 中 把房产税与地产税合并为房地产税。 1984 年工商税制改革中，房地产税又被分为房产税和 城镇 地使用税 。 在 1984 年将房地产税拆分之后，官方表达中就 没有再 提 到 地产税。 2003 年官方提出物业税的概念 后 直到 2010 年中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十二个五年规划的建议中再次出现房地产税 。其后在 2013 年中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 提出 “加快房地产税立法，并适时 推进改革” ， 因此房地产税长效机制的建立势在必行 。 表 5： 中国房地产税推出历程 时间 文件 /发布主体 内容 1950 年 1 月 政务院 颁布全国税政实施要则，将房地产税列为开征的14 个税种之一 1951 年 8 月 政务院 颁布中华人民共和国城市房地产税暂行条例，将房产税与地产税合并为房地产税 1984 年 9 月 工商税制改革 将房地产税分为房产税和城镇土地使用税两个税种 1986 年 9 月 国务院 发布中华人民共和国房产税暂行条例，同年 10月 1 日起施行，适用于国内单位和个人，规定在城市、现成、建制镇和工矿区征收房产税，但个人所有非营业用的房产免征房产税 2003 年 9 月 中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 实施城镇建设税费改革，条件具备时对不动产开征统一规模的物业税，有关部门启动房地产模拟评税试点， 10 个省区市和计划单列市的 32 个县、市、区纳入试点 2009 年 1 月 国务院 废止城市房地产税暂行条例，按照中华人民共和国房产税暂行条例对外商投资企业、外国企业和外国人征收房产税 2010 年 10 月 中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十二个五年规划的建议 研究并推进房地产税改革 专题研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2011 年 1 月 上海、重庆 上海开展对部分个人住房征收房产税试点、征收对象为本书居民二套房及非本市居民新购房；重庆启动房产税改革试点，征收对象为个人拥有的独栋商品住宅、个人新购的高档住房，以及在重庆市同时无户籍、无企业、无工作的个人新购的二套房 2013 年 5 月 国务院、发改委， 国务院批转国家发改委关于 2013 年深化经济体制改革重点工作的意见明确提出，将扩大房地产改革试点范围 2013 年 11 月 十八届三中全会 十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，指出加快房地产税立法并适时推进改革 2015 年 8 月 全国人大常委会 房地产税法正式列入十二届全国人大常委会立法规划 2016 年 12 月 国家税务总局 制定“十三五”时期税务系统全面推进依法治税工作规划，提出“十三五”时期要全面推进依法税制，加快推动房地产税立法 2017 年 5 月 全国人大常委会 正式公布 2017 年工作计划，制定房地产税法被列入预备级研究论证项目 2017 年 10 月 十九大 党的十九大报告住处，深化税收制度改革，健全地方税体系 2017 年 11 月 财政部 财政部长肖捷发文提到，按照“立法先行、充分授权、分布推进”的原则，按照评估值征收房地产税，适当减低建设，交易环节税费负担 2018 年 3 月 全国人大 全国人大新闻发言人张业遂表示，目前正在加快起草完善法律草案重要问题的论证，内部征求意见等工作，争取早日完成提请常委会初次审议的准备工作 2018 年 7 月 国家统计局 国家统计局新闻发言人毛盛勇提到，中央将从供给侧进一步乏力，加快推进房地产税相关政策举措，更好地实现“房子是用来住而不是用来炒的”基本定位 资料来源： 中国政府网 ，民生证券研究 院 基于官方目前关于房地产税的表述，房地产税必然是长效机制中着重发展的一步 。而房地产税最终 落地需要法律法规以及相关配套体系的建立，因此预期房地产税的改革接下来将着重以下方面：全国住房普查，建立不动产统一的登记制度；建立包括评估方法、评估机构、评估软件在内的房地产评估机构；完成城镇住房保障条例的立法，清晰界定居民房产税的免征条件，确定税基；完成就定税收征管法，确定税率，为依法交税提供法律依据；争议解决机制和法律文件等。 根据相关配套体系建立所需时间 及官方 表示 ，房地产税草案预计在 2019 年审议通过立法，在 2020 年可在部分城市启动房地产税征收。 图 10： 房地产税落地条件