休闲零食系列深度（三）：休闲零食第一大品类，烘焙行业跑马圈地正当时.pdf

伐谋 -中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 2020 年 01 月 09 日 中小盘主题 -VR 专题系列深度（一）：华为入局重塑生态， VR 产业二次腾飞 -2019.12.23 中小盘主题 -休闲零食系列深度（二）：海外借鉴，国内亟待龙头崛起 -2019.12.13 中小盘主题 -休闲零食系列深度（一）：休闲零食万亿江湖，百家争鸣静候霸主出现 -2019.11.14 休闲零食系列深度（ 三 ）： 休闲零食第一大品类，烘焙行业跑马圈地 正当时 中小盘主题 任浪（分析师） 孙金钜（分析师） renlangkysec 证书编号： S0790519100001 sunjinjukysec 证书编号： S0790519110002 量价齐升驱动 稳健 增长， 国内品牌厂商崛起 我国烘焙行业目前处于量价齐升的成长期 ，行业规模已达 2384 亿元，是休闲零食里的第一大品类 。量增来看，据中国食品工业协会数据统计， 2013-2017 年我国人均烘焙食品消费量 CAGR达 6.7%以上 。 价升而言， 我国面包零售吨价 从 2014年的 1.27 万元 /吨增长至 2018 年的 1.6 万元 /吨， CAGR 达 6.01%。 目前国内烘焙食品的人均消费量仅 6.9kg，离世界平均水平以及饮食习惯相近的中国香港和日本还有 2 倍的提升空间。未来在西式饮食习惯的普及下，人均烘焙消费量将持续提升，叠加消费升级趋势下价格的持续提升，我国烘焙行 业仍将继续保持稳健快速增长。烘焙产品，尤其是短中保产品，其较短的保质期要求品牌商必须建立全国化的生产和销售网络。在外资进入打开消费者的烘焙消费需求之后，国内品牌厂商利用 本土化的优势迅速崛起，成为市场的主导力量 。 目前国内烘焙市场短中长保的龙头均是国内品牌企业。 长保向中短保 升级 ， 品牌化集中趋势明确 新鲜、无人工添加剂的中短保烘焙食品正契合消费者对烘焙食品日益提升的健康化 需求。同时， 随着深受西方文化影响的 “千禧一代 ”逐渐成为市场的核心购买力，以中短保烘焙 食品代替传统早餐的现象亦日趋显著。 烘焙食品健康化、代餐化的发展趋势 正 助力 烘焙食品的消费由长保向短中保升级 。 而 在短 中 保化 的 趋势下，高性价比的 “中央工厂 +批发 ”模式更优，渠道高周转是王道， 而 核心在于线下渠道布局和供应链 的 保障能力。 同时，在消费升级的背景下，产品品质更优、更加安全可靠的规模化品牌厂商获得快速发展，我国烘焙行业的 CR5 由 2010 年的8.13%快速提升 到了 2018 年的 11.1%。对标海外市场来看，与我国饮食结构相近且烘焙同样以零食属性为主的日本 CR5 已达 42.8%，即使是以烘焙为主食的美国、墨西哥、德国和英国，其烘焙行业 CR5 也分别高达 16.7%、 20.6%、 27%、34.1%。在消费升级背景下，未来我国烘焙行业品牌化集中趋势明确，行业集中度还有很大的提升空间。 国内行业类似日本 60-80 年代， 高性价比的 “中央工厂 +批发 ”模式 优势显著 国内烘焙行业类似日本 60-80 年代量价齐升的成长期。 彼时 日本山崎面包通过“中央工厂 +批发 ”的模式推出高性价比的产品完成了日本本土的全国化扩张。其后在国内行业饱和后通过 “中央工厂 +门店 ”的模式提升消费体验同时拓展海外市场，保持持续增长。 成熟期后通过并购和新品类拓展优化产品结果提升毛利率。国内短保烘焙龙头桃李面包 同样正在 通过 “中央工厂 +批发 ”的模式 在全国范围内扩张，未来 有望复刻日本山崎面包的成功之路。 受益公司 ： 盐津铺子、 桃李面包 、达利食品 风险提示： 食品安全问题、行业增 长 不及预期等风险 。 相关研究报告 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告中小盘主题中小盘研究中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 量价齐升驱动稳健增长，国内品牌厂商崛起 . 4 1.1、 过去：从舶来品到本土化，本土品牌商崛起 . 4 1.2、 现在：量增价升双轮驱动，成为休闲零食第一大品类 . 5 1.3、 将来：对标海外，国内市场上升空间广阔 . 6 2、 长保向短中保升级、品牌集中化趋势明确 . 7 2.1、 健康化、代餐化需求助力中短保烘焙快速成长 . 7 2.2、 短保化 趋势下， “中央公司 +批发 ”模式占优，渠道高周转是王道 . 9 2.3、 消费升级背景下，品牌集中化趋势显著 . 11 3、 对标日本，国内行业旭日初升，跑马圈地进行时 . 11 3.1、 近似于日本 60-80 年代，国内烘焙行业仍处于成长期 . 12 3.2、 借鉴山崎， “中央工厂 +批发 ”优势显著 . 13 3.2.1、 从 “中央工厂 +批发 ”到 “中央工厂 +门店 ”，映射日本烘焙业消费升级之路 . 13 3.2.2、 国内借鉴： “中央工厂 +批发 ”模式下，高性价比产品凸显扩张优势 . 17 4、 重点公司：盐津铺子、桃李面包、达利食品 . 18 4.1、 盐津铺子：全产业链布局，小品类向大品类扩张开启新成长 . 18 4.2、 桃李面包：短保龙头全国化扩张，有望复刻山崎成功之路 . 18 4.3、 达利食品：多品牌多品类战略下，发力短保烘焙领域 . 19 5、 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 烘焙行业规模以上企业 7 年 CAGR 为 12.5% . 4 图 2： 我国烘焙市场规模过去 4 年 CAGR 为 10.6% . 4 图 3： 国内市场 本土化品牌商崛起主导市场 . 5 图 4： 国内人均烘焙食品消费量稳健提升 . 5 图 5： 规模以上烘焙企业数量逐年快速增长 . 5 图 6： 2008-2015 年糕点面包价格指数涨幅超过 CPI 涨幅 . 6 图 7： 2014-2018 年面包零售吨价加速提升 . 6 图 8： 烘焙食品已至 休闲零食大品类中规模第一 . 6 图 9： 对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔 . 7 图 10： 国内龙头较海外巨头还有很大的成长空间 . 7 图 11： 国内休闲零食消费者已对产品健康度有较高要求 . 8 图 12： 近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐 . 8 图 13： 面包为主的西式早餐渗透率逐渐向传统早餐靠拢 . 8 图 14： 近年来短中保品牌商的市占率持续提升 . 9 图 15： BreadTalk 收入在 2015 年达到巅峰后持续下滑 . 10 图 16： 克莉丝汀收入较 2012 年巅峰下滑了一半以上 . 10 图 17： 克莉丝汀和 BreadTalk 均有经营不善关店情况 . 10 图 18： 桃李面包的存货周转率显著高于达利食品 . 10 图 19： 桃李面包的退货率显著低于行业平均水平 . 10 图 20： 桃李面包强 大的供应链管控能力是护城河 . 10 图 21： 国内市场品牌集中度较海外仍存较大成长空间 . 11 图 22： 烘焙行业品牌集中化趋势显著 . 11 中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 23： 自上世纪 80 年代后 日本烘焙行业需求基本饱和，行业步入成熟期 . 12 图 24： 60 年代到 80 年代，日本面包产量持续爬升 . 12 图 25： 60 年代到 80 年代，日本面包价格快速增长 . 12 图 26： 国内行业发展现状与日本 60-80 年代类似 . 13 图 27： 山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位 . 14 图 28： 2015 年公司营业收入已突破 1 万亿日元 . 14 图 29： 60 到 80 年代，日本商用土地成本快速增长 . 14 图 30： 山崎面包用 25 年完成日本本土的全国化布局 . 14 图 31： 80 年代开始日本面包产量进本进入饱和期 . 15 图 32： 山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导 . 15 图 33： 山崎面包自 1981 年开始以门店模式进行海外市场布局 . 15 图 34： 2000 年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类 . 16 图 35： 成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源 . 17 图 36： 2000-2010 年山崎面包的毛利率持续提升 . 17 表 1： 相较饮食结构近似的日本，国内烘焙行业市场集中度较低 . 11 表 2： “中央工厂 +批发 ”模式下产品性价比优势凸显（以吐司面包为例） . 17 表 3： 行业受益公司盈利及估值 . 20 中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 量价齐升驱动 稳健 增长， 国内 品牌 厂商崛起 1.1、 过去：从舶来品到本土化，本土 品牌商 崛起 烘焙食品由舶来品迅速本土化，过去 4 年行业规模 CAGR 在 10% 以上。 烘焙食品是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品，主要可以分为面包、糕点、蛋糕和甜点四大类。其中， 国内 市场份额占比超过 50%的蛋糕及面包细类均属于舶来品，在西方国家以主食形态存在，自上世纪 80年代起逐步以辅食的形态兴起于国内市场。随着国内经济的增长，居民消费升级，烘焙食品逐步在国内市场 逐步成熟 ，并衍生出众多本土化品类。 据国家统计局数据统计， 2011-2018 年 国内 规模以上烘焙行业企业的主营收入从 1661 亿元增长至 3789 亿元 ， CAGR 达 12.5%。 同时，据 Euromonitor 统计， 2014-2018 年国内烘焙食品市场规模 CAGR 达到 10.6%， 目前 行业规模已 达2384 亿元。 图 1： 烘焙行业规模以上企业 7 年 CAGR 为 12.5% 图 2： 我国烘焙市场规模过去 4 年 CAGR 为 10.6% 数据 来源： 国家统计局、开源证券研究所 数据 来源： Euromonitor、开源证券研究所 外资 进入打开市场 ，本土化企业崛起主导市场。 与其他休闲零食品类类似，国内烘焙零食行业 发展之初也 存在外资品牌 凭借 品牌和 资本优势 的强势 进入 ： 1995 年，比利时 Artal 集团在上海投资建 厂，生产销售曼可顿品牌面包 ； 1997 年，韩国烘焙零食龙头好丽友首次在中国设立工厂 进行生产销售 ； 2003 年，新加坡烘焙品牌面包新语在中国开设第一家门店； 2004 年，日本烘焙龙头山崎面包设立上海分公司； 2007 年，国际烘焙零食龙头宾堡在北京设立子公司，开始中国区域布局。 外资品牌的进入快速打开了中国市场对于烘焙产品的需求，同时国内的品牌厂商快速崛起，并且借助本土化的优势，成为市场的主导力量。 据 Euromonitor 数据， 2018 年曼可顿、好丽友、面包新语、山崎面包、宾堡在中国 地区烘焙食品营业收入分别约为 8 亿、 20 亿、12 亿、 1.2 亿、 5 亿 。 而 本土品牌 桃李面包、达利食品 2018 年 烘焙食品 的 收入已分别达到 48 亿、 62.5 亿元，市场份额远超外资品牌。 国内品牌厂商的崛起主要优势在于对于国人消费需求理解更为深刻（初期消费者更加看重性价比）以及深度的本地化生产 、运输 、 配送和 销售网络。 378913.6%16.8%10.2%13.0%13.2%10.8%10.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050010001500200025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行业规模以上企业主营收入（亿元）YOY2384.380%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018烘焙行业市场规模（亿元） YOY中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 图 3： 国内市场本土化 品牌商 崛起主导市场 数据来源： Euromonitor、 Eikon、公司公告、开源证券研究所 1.2、 现在：量增价升 双轮 驱动， 成为 休闲零食 第一大品类 量增 来看 ： 据中国食品工业协会数据统计， 2013-2017 年我国人均烘焙食品消费量CAGR 达 6.7%以上 ； 据国家统计局数据统计， 2011-2018 年我国烘焙食品行业规模以上企业数量 CAGR 达 8.2%以上， 现 已超过 1800 家。 目前我国 人均烘焙食品消费量与世界平均水平相比还有很大的提升 空间 ，未来 随着国内城镇化率及人均可支配收入的稳健提升、烘焙食品代餐化趋势等，我们 认为国内 人均烘焙食品消费量仍 将继续提升 。 价升 而言 ： 自 2008 年以来烘焙行业平均价格指数涨幅超过 CPI 涨幅，其中在 2014-2018 年间，面包零售吨价从 2014 年 的 1.27 万元 /吨增长至 2018 年的 1.6 万元 /吨，同比增长率逐年提升。未来 在消费升级 的 趋势下， 产品结构 不断优化升级 ，同时 烘焙食品品牌集中度 不断 提升 ，品牌效应日益显著， 价格也仍然会成为行业增长的重要驱动力之一。 图 4： 国内 人均烘焙食品消费量 稳健提升 图 5： 规模以上烘焙企业数量 逐年快速增长 数据 来源： 中国食品工业协会、开源证券研究所 数据 来源 ： 国家统计局 、开源证券研究所 820121.2 54862.50102030405060702018年中国地区营业收入（亿元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345678中国人均烘焙产品消费量（ kg） YOY0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001000120014001600180020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行业规模以上企业数量 YOY中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 图 6： 2008-2015年 糕点面包价格指数涨幅超过 CPI涨幅 图 7： 2014-2018 年面包零售吨价加速提升 数据 来源： Wind、开源证券研究所 数据 来源： Euromonitor、开源证券研究所 休闲零食万亿市场，烘焙 品类 已 成 第一 大 品类 。 据 Frost & Sullivan 的统计数据， 2018年我国休闲食品行业市场规模为 10297 亿元， 2012-2018 年的 CAGR 为 12.26%。 在已经万亿级的休闲零食行业中，烘焙食品 行业凭借其行业门槛较低 、 契合饮食结构西化潮流 、产品口感普适性较强等特点迅速发展，已经跃升为休闲零食第一大品类。据 Euromonitor 数据统计， 2018 年烘焙市场零售规模 为 2384 亿元，在休闲零食品类中占比超过 20%， 是 休闲零食 的 第一大品类。 未来 随着年轻消费者生活节奏的加快，以及西式饮食文化的普及推广 ， 将继续推升国内烘焙市场的规模 。 图 8： 烘焙食品已至休闲零食大品类中规模第一 数据 来源： Euromonitor、 Frost&Sullivan、中商产业研究院、开源证券研究所 1.3、 将来：对标海外，国内市场上升空间广阔 对标海外烘焙食品行业，国内行业 和龙头均 存 在 较大的上升空间。 从人均消费量的角度来看：据 Euromonitor 数据统计， 2017 年国内人均烘焙食品消费量为 6.9kg，饮食习惯相近的中国 香港 和 日本地区分别为 16.3kg 和 22.5kg， 以烘焙产品为主食的 英国、美国则分别为 48.5kg 与 40.2kg，世界平均的烘焙人均消费量亦达到了 18.7kg。国内 较 日本 、 香港 和世界平均水平都 有翻倍以上的提升空间，较英国和美国则分别还有 5-7 倍的成长空间。 同时从行业龙头来看，我国 烘焙行业长保的龙头达利食品和-2%0%2%4%6%8%10%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015糕点面包 CPI增速 CPI增速1.27 1.31 1.381.471.603.3%5.2%7.0%8.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802014 2015 2016 2017 2018面包零售吨价（万元 /吨） 面包零售吨价 -yoy中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 短保的龙头桃李 面包 ，其烘焙产品的收入规模均不及百亿 。 而海外的龙头 山崎面包2018 年的营业收入为 656 亿元，宾堡 2018 年的营业收入为 1055 亿元，国内龙头企业同样有着很大的成长空间 。 图 9： 对标海外人均消费量，国内市场上升空间 广阔 图 10： 国内龙头较海外巨头还有很大的成长空间 数据 来源： 中商产业研究院、开源证券研究所 数据 来源： Eikon、 Wind、 开源证券研究所 2、 长保向短中保升级、品牌集中化趋势 明确 2.1、 健康化、代餐化需求助力 中 短保烘焙快速成长 健康化： 新鲜、无 （少） 人工 添加剂的 中 短保烘焙食品正契合 消费升级背景下 消费者 日益提升 的 健康性 需求。 烘焙食品按保质期的长短可分为短保（ 3-15 天 ）、中保（ 1-2 个月 ）和长保（ 4-6 个月）三大类。国内烘焙行业 发展之初，由于缺乏较为成熟的渠道体系，厂商多以经销模式为主，此时拥有较长保质期的产品对 渠道端物流配送时间、铺货时间 等硬性条件的要求 较低 。因此 以 “达利园 ”、 “好丽友 ”、 “盼盼法式小面包 ”等品牌 为代表的长保烘焙食品 风靡一时 。 然而长保烘焙食品为保证其较长的保质期，会 在产品中 加入 防腐剂、保鲜剂等食品 添加剂， 牺牲掉了一部分的产品新鲜度和健康度 。 据亿滋国际 和 HarrisPoll 联合发布的全球零食消费趋势报告数据统计，国内已有近四分之三的消费者购买时将关注零食的健康化程度，其中产品的新鲜度、食材 的天然性以及是否有助肠道健康分别列居消费者关注度的前三位。 中 短保烘焙食品 口感新鲜 且 无 （少） 添加剂 的特点 正 符合 “健康化 ”趋势下消费者的 需求 ，并且随着便利店以及大型商超等现代化零售渠道的建立，短中保烘焙产品能够得以在全国范围内扩张和渗透 。 目前国内长保烘焙的龙头在长保产品增长陷入瓶颈之后也开始全力推广自己的短保品牌 “美焙辰 ”，驱动公司烘焙业务重回增长轨道。 6.916.3 18.722.540.248.27282-551525354555657585 （ kg）48 6365610550200400600800100012002018年收入（亿元）中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 图 11： 国内休闲零食消费者已对产品健康度有较高要求 数据 来源： 亿滋国际 &HarrisPoll、开源证券研究所 代餐化： 随着深受西方文化影响的 “千禧一代 ”逐渐 成为市场 的 核心购买力，以 短 中保 烘焙食品代替传统早餐 的 现象 亦 日趋显著。 随着现代生活节奏的逐步加快，工作场所和上班途中逐渐成为食用早餐的重要场所，这一现象拉动了消费者对外食早餐的需求。 同时，深受西式餐饮文化影响 的 “千禧一代 ”逐步成为主要消费群体， 面包、吐司等 便携的 烘焙食品逐步从传统早餐中脱颖而出 。根据英敏特 2019 年 6 月发布的早餐中国数据统计， 多数 西式早餐渗透率 已 超过 50%， 逐步向 传统早餐的渗透率靠拢，其中面包 /吐司产品渗透率已经达到 62%。 在 “代餐化 ”趋势下消费者 将更加注重 食品 的新鲜程度， 叠加 各类零售渠道和 快递物流的 快速发展 ，短中保烘焙行业持续受益 。 从国内 主要龙头 厂商 的 市场份额 变化可以看到 ，近年来以桃李、港荣为代表的中短保烘焙厂商市场占有率 持续提升，而以长保烘焙厂商 达利、好丽友 、徐福记等 市场占有率在持续的下滑 。 图 12： 近年来外食早餐支出增速持续高于居家早餐 图 13： 面包 为主的 西式早餐渗透率逐渐向传统早餐靠拢 数据 来源： 英敏特 、开源证券研究所 数据 来源： 英敏特 、开源证券研究所 49%42% 42%0%10%20%30%40%50%60%国内休闲零食消费者关注方向5.9% 5.6% 4.8% 5.9%6.3%7.3%9.7% 9.0% 9.0%8.4%0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019E居家早餐支出增速 外食早餐早餐支出增速70%60%70% 68%62% 56%53% 49% 48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%市场渗透率中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 图 14： 近年来短中保品牌商的市占率持续提升 数据来源： Euromonitor、开源证券研究所 2.2、 短保化趋势下， “中央公司 +批发 ”模式占优， 渠道高周转 是王道 短保烘焙 “中央工厂 +批发 ”模式更优，渠道高周转是王道，核心在于线下渠道布局和供应