农林牧渔行业2020年度投资策略报告：感受周期，把握趋势.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 01 月 08 日 农林牧渔 感受周期，把握趋势 -农林牧渔 行业 2020 年度投资策略报告 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （维持） 分析师：刁凯峰 执业证书编号： S0740517080005 电话： 021-20315125 Email： diaokfr.qlzq 分析师：潘振亚 执业证书编号： S0740518100002 电话： 021-20315125 Email： panzyr.qlzq 研究助理：唐翌 电话： 021-20315125 Email： tangyir.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 84 行业总市值 (亿元 ) 11801.79 行业流通市值 (亿元 ) 5900.90 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 牧原股份 94.88 0.24 3.51 15.38 10.88 395.33 27.03 6.17 8.72 0.02 买入 温氏股份 37.11 0.75 3.91 6.59 4.27 49.48 9.49 5.63 8.69 0.08 买入 中牧股份 12.40 0.49 0.50 0.62 0.87 25.13 24.58 19.98 14.17 -7.5 买入 海大集团 37.46 0.91 1.11 1.31 1.55 41.16 33.74 28.6 24.17 1 买入 正邦科技 16.99 0.08 1.02 3.99 6.40 215.7 16.7 4.3 2.7 0.5 买入 中宠股份 26.57 0.33 0.37 0.59 1.70 80.03 71.02 44.71 15.66 -25.9 买入 备注： 按照 2020 年 1 月 8 日收盘价 Table_Summary 投资要点 回顾 2019 年，猪周期经历了疫情导致的产能去化，即便考虑了消费替代、重量提升等对冲因素，母猪缺口依然会对 2020 年高猪价形成支撑，而受制于效率、防疫、繁殖时间等等客观因素，行业整体产能向上但速度和幅度不会太快，猪价开始下跌预计要到 2020 年下半年。基于周期逻辑三阶段在2019 的充分演绎，当前生猪养殖股已经步入了“价格新高利润兑现”时期， 2020 年机会主要来自于公司的成长逻辑，存在两条投资主线：（ 1）产能扩张迅速，未来成长性强，如牧原股份这类优秀企业，依靠突出的内在管理水平通过降低死亡率、提升养殖效率等途径 降低综合成本，通过合理的战略布局和资金运转来提升产能扩张速度；（ 2）负面因素显著呈现，当前估值较低，如正邦科技 。 2020 年即将进入新的阶段 -养殖后周期，一是从下游养殖需求复苏的角度，畜禽量增与盈利高企，鱼价有望企稳回暖，饲料和疫苗有望实现景气度的底部向上，但由于生猪产能复苏的结构性特征明显，加上饲料本身需求结构变动的特征，水产料、口蹄疫疫苗是其中最具价值的板块，竞争格局也持续利好优势企业，二是从上游原料采购需求的角度，动物蛋白品种（猪、鸡等）的整体需求复苏，将带动玉米、豆粕的需求向上。 沉寂了 3 年后， 种植链机会也在不断展开。玉米已经完成供给侧改革，全球大豆供应偏紧，水稻和小麦正在去产能与去库存，偏紧供给叠加需求复苏将使得部分品种景气向上，而部分产品仍然在下行通道中不断前行，寻求坚实的底部。玉米种子经历持续 6-7 年库存下降后，本季已经呈现底部向上特征，水稻种子虽然去产能刚开始，但整体压力不大。从品种的角度，十三五转基因落地确定性提升，玉米未来 3 年可能进行明显的更新换代，由于此前多年完善的储备，龙头企业等均将受益。虽然景气下行中高价品种承压，但水稻本次华占等品种换代未结束，龙头市占率提升将持续兑现。 除了传 统农业， 新兴领域如宠物食品正在成为国民追逐的朝阳产业。 行业发展初期，宠物食品板块率先受益。当前阶段，有效养宠数量的增加仍旧是行业核心驱动力，因此渠道优势明显的平台型企业有望脱颖而出。 从推荐的角度，我们有三点思路：一是在周期中能够实现真成长的优秀公司，如猪周期中的牧原股份、饲料中的海大集团；二是周期中处于底部向上的板块公司，如受益于后周期存栏需求复苏的饲料、疫苗、豆粕，受益于供给侧改革及原料需求复苏的玉米；三是处于早起成长性行业的新兴公司，如宠物板块的中宠股份。 风险提示： （ 1） 疫情 等因素影响产能 恢复 进度 （ 2）天气因素导致农作物产量大幅波动（ 3）涉及生猪供应、玉米、大豆需求等的测算以一定的假设条件为前提，存在假设条件达不成测算不及预期的风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 生猪养殖：从周期逐步过渡到成长 . - 5 - 生猪价格： 2020 年猪价持续景气无虞，均价有望超 30 元 /千克 . - 5 - 行业产能释放有时滞，且疫情影响犹存， 2020 年猪价或将持续高景气 . - 8 - 生猪养殖股 2019 年回顾：周期逻辑结束，当前 “价格新高 利润兑现 ”时期 - 9 - 生猪养殖股 2020 年展望：对能够被强化的共识做顺向 . - 12 - 重点公司推荐 -牧原股份 . - 16 - 重点公司推荐 温氏股份 . - 17 - 重点公司推荐 正邦科技 . - 17 - 饲料 &疫苗：把握优质赛道，精选行业龙头 . - 18 - 猪料：超额盈利周期启动，猪料景气度提升 . - 18 - 禽料：养殖景气度延续 ，禽料需求有望持续增加 . - 19 - 水产饲料：行业景气度回暖，特种水产饲料增速亮眼 . - 19 - 标的推荐：把握优质赛道，首选行业龙头 . - 21 - 高端疫苗：口蹄疫等刚需复苏在即，优势企业仍享规模化红利 . - 23 - 种植业：需求企稳，关注供给缺口和产业升级 . - 24 - 玉米：饲料需求向好，供应缺口显现 . - 25 - 大豆：全球供应偏紧，国内 需求是关键 . - 27 - 水稻：库存压力依旧，价格易跌难涨 . - 29 - 小麦：产量提升明显，库存压力增加 . - 30 - 种业：库存去化现曙光，品种持续升级 . - 30 - 宠物食品：渠道为王，成本见顶 . - 33 - 行业核心驱动力：有效养宠人数 +有效支付能力提升 . - 33 - 渠道是当前发展阶段的关键 . - 33 - 原材料有望企稳，成本下行可期 . - 34 - 标的推荐：中宠股份 . - 35 - 2019 年农业投资策略：强大于市的配置建议 . - 36 - 风险提示 . - 37 - 图表目录 图表 1：目前产能同比去化 30%-40%已是客观事实 . - 5 - 图表 2： 10、 11 月能繁母猪存栏环比变化连续回正 . - 5 - 图表 3：估算 2020 年国内猪肉消费需求量仍然有约 4410 万吨 . - 6 - 图表 4：繁母猪存栏量难以满足 2020 年国内 4410 万吨的猪肉消费需求 . - 6 - 图表 5：生猪供给量同比下降 20%-30%，生猪价格同比约上升 60%-70% . - 7 - 图表 6： 11、 12 月仔猪价格与生猪价格的走势分化， . - 8 - 图表 7：本轮周期，生猪养殖股的演绎在各个阶段反映了市场不同的内在短逻辑 - 9 - 图表 8：第三阶段二线龙头走势分化 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表 9： 2019 年 4 月至今，多决定因子投资 . - 12 - 图表 10： 2018 年 10 月 -2019 年 3 月，可改变的共识为周期反转 . - 13 - 图表 11： 2018 年 4 月 -至今，可强化共识为能繁母猪存栏量高增长 . - 14 - 图 表 12：超额盈利周期开启（元 /公斤） . - 18 - 图 表 13：能繁母猪存栏数据 10 月转正 . - 18 - 图 表 14：母猪仔猪料 环比小幅提升 . - 18 - 图表 15：消费替代驱动禽（蛋）价格 . - 19 - 图表 16：蛋鸡存栏环比持续提升（ %） . - 19 - 图表 17：白羽鸡祖代引种同比加速提升（ %） . - 19 - 图 表 18：家鱼价格触底 . - 20 - 图 表 19：水产饲料与鱼价关系 . - 20 - 图 表 20：传统家鱼占比萎缩 . - 20 - 图 表 21：虾蟹占比提升明显 . - 20 - 图 表 22：特种水产爆发式增长 . - 21 - 图 表 23：特种水产饲料加速增加 . - 21 - 图 表 24：饲料板块景气度分析 . - 21 - 图 表 25：饲料销量持续高速增长（万吨） . - 22 - 图 表 26：毛利率稳步提升 . - 22 - 图 表 27：产业一体化模式 . - 22 - 图 表 28：饲料销量持续高速增长 . - 23 - 图 表 29：研发费用投入持续提 升 . - 23 - 图 表 30：采购体系 . - 23 - 图 表 31：采购团队协同 . - 23 - 图 表 32：口蹄疫猪用疫苗渗透率（按总存栏数不变测算） . - 24 - 图 表 33：母猪存栏数据 10 月环比转正 . - 24 - 图表 34：中国玉米消 费结构 . - 25 - 图表 35：生猪存栏下滑明显 . - 25 - 图表 36：国内玉米供需平衡表 . - 25 - 图表 37：饲料总量环比企稳 . - 26 - 图表 38：禽饲料同比增长明显 . - 26 - 图 表 39：国产玉米与进口玉米 价格对比（元 /吨） . - 26 - 图 表 40：玉米及替代品进口（万吨） . - 26 - 图 表 41：国内玉米供需平衡表 . - 27 - 图表 42：美豆减产已成定局 . - 28 - 图表 43：全球库销比下滑 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 44：美豆减产已成定局 . - 28 - 图表 45：全球库销比下滑 . - 28 - 图表 46：全球大豆供需平衡表 . - 29 - 图表 47：国内稻米供需平衡表 . - 30 - 图表 48：托市收购启动时间延后 . - 30 - 图表 49：国内小麦供需平衡表 . - 30 - 图表 50：托市几个进一步下滑 . - 30 - 图表 51：杂交水稻种子供需 . - 31 - 图表 52：杂交玉米种子供需 . - 31 - 图表 53：杂交水稻种子库存消费比（ %） . - 31 - 图表 54：杂交玉米种子库存消费比 . - 31 - 图表 55：转基因作物概况 . - 32 - 图表 56：不同群体消费额增速 . - 33 - 图表 57：美国宠物行业发展路径回溯 . - 34 - 图表 58：中宠股份原材料占成本比重 . - 35 - 图表 59： 祖代引种量提升明显 . - 35 - 图 表 60：公司境内外业务占比 . - 35 - 图 表 61：渠道铺设费用大幅提升 . - 36 - 图 表 62：公司销售渠道占比 . - 36 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 生猪养殖： 从周期逐步过渡到成长 生猪价格： 2020 年猪价持续景气无虞，均价有望超 30 元 /千克 供给端： 10、 11 月能繁母猪存栏环比连续回正，但 目前 行业 产能 同比去化 30%-40%已是客观事实 ， 11 月能繁母猪存栏量为 2001 万头 由于猪肉必选消费品的属性，生猪 价格主要受供给周期影响，2016-2018 年 上半年 的 正常时期， 生猪养殖 行业均衡的能繁母猪存栏量基本维持在 3200 万头左右 。 而 本轮周期在非洲猪瘟去产能的影响下，根据农业农村部的数据，虽然 2019 年 10、 11 月能繁母猪 存栏环比连续回正，但是目前行业产能同比去化 30%-40%已是客观事实 （ 11 月能繁母猪存栏量最新数据为 2001 万头） ，而生产性生物资产的恢复需要尊重动物 繁育的自然规律 ， 预计 2020 年行业能繁母猪产能依旧紧张 。 2019 年二、三季度大量的三元留种是促使能繁母猪存栏年内环比回正的主要因素，但这并不代表本轮猪周期的产能拐点已经出现： （ 1）三元留种母 猪生产效率不如正常二元母猪；（ 2）四季度河南、东北疫情因素影响犹存，近期猪价涨跌调整，加剧了散养户对 2020 年行情的不确定性；（ 3）能繁母猪到肥猪出栏的产能释放有 10 个月左右的时滞（怀孕 4 个月 +育肥 6 个月）。 图 表 1： 目前产能同比去化 30%-40%已是客观事实 图 表 2： 10、 11 月能繁母猪存栏环比变化 连续 回正 来源：农业农村部 ，中泰证券研究所 来源： 农业农村部 ，中泰证券研究所 需求端：非洲猪瘟 疫情持续 影响 下， 即便存在 其他肉类产品的“替代效应” ，估算 2020 年国内猪肉消费需求量仍然有约 4410 万吨 抛开疫情因素的影响，我国近年的 年 猪肉消费量基本稳定在 5400 万吨左右（ 2019 年非洲猪瘟除外）。虽然存在牛羊肉、水产品等替代品的消费升级趋势，但猪肉依旧是我国动物蛋白 摄入 需求的 第一大 来源。 非洲猪瘟 疫情 持续 影响下， 我们 对 2020 年国内猪肉的消费需求量进行合理估算：疫情 、价格 因素下猪肉消费 意愿 下降 10%左右，约 540 万吨；猪肉进口量增加 约 100 万吨；其他肉类产品替代方面， 鸡肉（白羽 +黄羽）供应量增加约 200 万吨，水产品供应量增加约 50 万吨，牛羊肉供应量增加约 50 万吨，牛肉进口量增加约 50 万吨。所以可以看到， 根据大致估算， 2020 年国内猪肉的消费需求量约为 4410 万吨 。 1500200025003000350040002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10生猪存栏 :能繁母猪（万头） -45-40-35-30-25-20-15-10-505102016-01 2017-01 2018-01 2019-01能繁母猪存栏变化率 :同比增减（ %） 能繁母猪存栏变化率 :环比增减（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图 表 3：非洲猪瘟持续影响下，即便存在“替代效应”，估算 2020 年国内猪肉消费需求量仍然有约 4410 万吨 来源： Wind，中泰证券研究所 供需错配： 2019 年底 2001 万头的能繁母猪存栏量难以满足 2020 年国内 4410 万吨的猪肉消费需求， 产能 缺口真实存在 我们知道，能繁母猪 从怀孕、产仔，到仔猪育肥、肥猪出栏大致需要10 个月左右的时间，所以由于这种产能释放的时滞效应， 2020 年的生猪供给基本就由 2019 年年底的能繁母猪存栏量决定。 所以从下表中我们可以看到，在不考虑疫情死亡率的情况下， 2020 年国内 4410 万吨的猪肉消费需求对应所需的能繁母猪存栏量约为 2587万头，与目前 农业农村 部公告的 2019 年 11 月的能繁母猪存栏量 2001万头相比，产能缺口约为 586 万头。 如若进一步考虑 2020 年疫情因素下的死亡率影响， 估算 能繁母猪产能缺口或将在 800 万头左右 。 图 表 4： 2019 年底 2001 万头的能繁母猪存栏量难以满足 2020 年国内 4410 万吨的猪肉消费需求 （估算数据） 所需能繁母猪存栏量 msy 出栏均重 总出栏头数 出肉率 猪肉消费需求量 万头 头 /年 公斤 /头 万头 % 万吨 2587.57 19.00 115.00 49163.88 0.78 4410.00 2809.36 17.50（疫情影响） 115.00 49163.88 0.78 4410.00 来源：中泰证券研究所 2020 年生猪价格处于“能繁 存栏 恢复， 产能释放滞后 ” 的 阶段 ， 估算当前的能繁母猪产能相较于均衡产能下滑了约 28.57% 目前根据 农业农村部的数据， 2019 年 10、 11 月能繁母猪存栏 量 连续 两个月环比 回正 ，其中 11 月环比增长 4%。所以如果假定未来 2020 年疫情影响减弱，且行业能繁母猪量每月保持 3%左右的环比增速，那么 800万头的产能缺口将在 2020 年得到有效的填补和恢复。 行业能繁母猪产能的有效恢复，并不 意味 国内生猪供应量 在短期能够大幅 增长 ， 判断 2020 年行业生猪供给依旧 紧张 。由于能繁母猪到肥猪出栏的产能释放有 10 个月左右的时滞（怀孕 4个月 +育肥 6 个月）， 2020年的国内生猪供给基本已由 2019 年年底的能繁母猪存栏量决定 ，即：当前的能繁母猪产能相较于均衡产能下滑了约 28.57%（当前 2001万头，01000200030004000500060007000国内猪肉消费需求量（万吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 均衡 2800 万头）， 估算 产能缺口约为 800 万头。 历史数据拟合的生猪供给弹性指向：生猪供给量同比下降 30%，生猪价格同比约上升 70% 在这里，我们利用“生猪定点屠宰企业屠宰量同比变化”来代表行业生猪供给（虽然屠宰量更多反映需求，但在这里可以用来拟合生猪的供给变化），以及“生猪价格的同比变化”， 时间区间 2010 年 1 月 -2019年 10 月， 来拟合生猪的供给弹性。 图 表 5：历史数据拟合的生猪供给弹性指向：生猪供给量同比下降 20%-30%，生猪价格同比约上升 60%-70% 来源： Wind，中泰证券研究所 可以看到，历史数据拟合的生猪供给弹性指向：生猪供给量同比下降20%-30%，生猪价格同比约上升 60%-70%。 那么 根据估算， 当前 2019 年底的能繁母猪产能相较于均衡产能下滑了约 28.57%，又 由于能繁母猪到肥猪出栏的产能释放有 10 个月左右的时滞， 所以 2020 年生猪供给或将依旧无法满足均衡需求量并较之下滑20-30%，对应生猪供给弹性上的生猪价格可能上涨 60-70%， 行业持续景气无虞， 预计 2020 年均价有望超 30 元 /千克 。 产能和疫情是 生猪价格 2020 年走势的核心矛盾， 短期疫情因素无扰猪价 全年趋势 生猪价格的短期趋势主要看疫情影响，尤其是 11 月河南、黑龙江疫情因素影响犹存，复产或存量的养殖主体考虑疫情因素势必大规模提前出栏，短期造成大量抛售导致生猪价格下跌。而另一方面，疫情感染会造成大量能繁母猪产能被清退，所以虽然猪价短期由于抛售承压，但长期来看供给又将相对短缺，在疫情影响减弱或消退后生猪价格或将再次新高。 2019 年 11、 12 月生猪价格在不断创历史新高后持续调整，目前稳定在-50%0%50%100%150%200%-60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%生猪价格同比变化（ %） 生猪定点屠宰企业屠宰量同比变化（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 30-35 元 /千克左右，所以进而市场对 2020 年猪价高景气度的可持续性产生了质疑。 我们需要明确的是， 非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经是既定事实， 仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映。 可以看到， 虽然 2019 年 10、 11 月能繁母猪存栏量连续两个月环比回正 ，且 11、 12 月 生猪价格 历史高点向下调整，但是 目前 仔猪价格依旧非常坚挺 ，其环比跌幅远小于生猪价格 。 所以 11、 12 月仔猪价格与生猪价格的分化走势，其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标，而当前生猪价格主要受到疫情抛售和冻肉 库存 压制。 图 表 6： 11、 12 月仔猪价格与生猪价格的走势分化，其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度 来源： Wind，中泰证券研究所 2020 年 行业能繁母猪产能 逐步恢复，但 由于产能释放有 10 个月左右的时滞，且疫情影响犹存， 生猪供给依旧 紧张 ， 2020 年猪价或将持续高景气 周期只会迟到，但从不缺席： 当前生猪价格的 高位 回调，其主要受到了 阶段性疫情 抛售 、冻肉 库存的影响和压制 ，但生猪养殖行业 2020 年供给紧张 的格局并未改变 。 所以我们应该充分明确本轮周期的可持续性，如果仍身处其中不妨静心等待周期的力量，生物资产的产能恢复要尊重动物繁育的自然规律，目前行业能繁母猪