证券行业2020年策略报告：政策利好开启证券行业新气象.pdf

证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 证券 行业 2019 年 01 月 08 日 星期 三 政策 利好 开启 证券 行业新 气象 研究所 投资要点： 2019 年板块 行情 回顾： 券商 受益于政策利好支持、成交量表现活跃，涨幅整体都优于大盘 。 其中 券商板块 在 金融 行业 中 表现最佳。 从 个股 来看，新上市券商表现抢眼， 龙头券商表现较为稳健 。 政策利好 ，行业整合 加速 ： 1） 金融业改革深化 。 去 年以来多项资本市场改革政策陆续落地，包括但不限于科创板、创业板、新三板、沪伦通、股指期货、再融资、并购重组、分拆上市等领域，金融行业改革加速也为券商拓宽业务边界。 2）证券行业市场资源向头部券商集中趋势愈发明显，监管层提出打造航母级券商，支持行业做优做强，未来政策利好将更偏向头部券商。从长期来看，证券业整合是行业发展的大势所趋。行业强者恒强，马太效应强化。 3）对外开放加速， 新增外资控股券商落地。随着金融业对外开放程度不断加大， 在华外资证券公司业务范围限制 全面取消，越来越多的外资机构将进入中国设立控股或者独资券 商。 通过引进海外投行先进商业模式和业务经验， 我国证券行业的专业水准和服务效率 将得到有效 提升，这将 打破 国内 现有的证券行业格局，加速 行业洗牌 。 2019 年基本面回顾及 2020 年展望 ： 2019 年自营经纪 业务 驱动， 券商盈利大幅回暖。 2020 年 ， 在股市保持震荡上行的趋势下，自营业务投资收益将同比继 续保持正增长， 沪深两市融资融券余额 将 维持 9500 亿水平。经纪业务 方面 ， 需要 券商加速向财富管理转型。未来 券商间 机构客户争夺将更加激烈，券商需要提高自身综合实力，加大产品研发，提高专业服务质量。随着科创板的逐步推进，龙头券商 IPO 项目储备更为丰富，投行业务增量将进一步释放。并购重组业务、再融资业务的松绑，新三板的改革落地也有望为券商投行业务打开新的空间，提升业务规模。券商资管业务的业绩仍将承压。头部券商投研能力与风控能力更强，主动管理能力更显著 ，转型更有优势，预计券商将继续加强向主动管理业务方向发展。 投资建议： 当前行业估值仍处于中位数以下，券商板块估值仍然具有较大的安全边际。市场流动性显著改善，交投情绪不断活跃，政策利好引导中长期资金入市。 2020 年将继续实施稳健货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。资金传导进入资本市场将对 A 股形成利好。监管环境发生边际变化，监管层加大资本市场改革力度，新证券法的颁布会 为 资本市场良性健康发展保驾护航。从整个行业发展方向来看，监管层更希望引导证券公司提升核心竞争力、做优做强，打造航母级券商。 从 政策 引导 、资本市场 深入 改革 、客户 机构化 和 大券商综合金融服务能力 等 方面来看，分析师：方采薇 E-mail:fangcaiweiajzq 执业编号： S0820518070001 联系人 ： 陈海力 TEL:021-32229888-25528 E-mail:chenhailiajzq 行业评级：同步大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 8.84 1.61 40.55 相对表现 2.24 -5.25 3.51 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 我们看好龙头券商， 行业 资源将 进一步向头部券商倾斜 ，行业集中度将进一步提高 ， 龙头券商优势显著 。我们推荐中信证券（ 600030）和华泰证券（ 601688）。 风险提示： 宏观经济增速不及预期；股票市场低迷；监管政策重大变化。 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 1、 2019 年板块行情回顾 . 5 2、政策利好，行业整合加速 . 6 2.1 金融业改革加速 . 6 2.2 行业并购整合加速 . 8 2.3 对外开放加速，新增外资控股券商落地 . 8 3、 2019 年基本面回顾及 2020 年展望 . 10 3.1 概况：自营经纪驱动， 2019 年券商行业盈利大幅回暖 . 10 3.2 自营：业绩大幅提升 . 11 3.3 信用：两融余额再破万亿 . 13 3.4 经纪：佣金率企稳，业绩增长空间有限 . 14 3.5 投行： IPO 发行好转，多重政策利好加持，收入改善 . 15 3.6 资管：主动管理转型迫切 . 17 4、投资建议 . 18 4.1 行业：政策春风吹动，估值有望提升 . 18 4.2 个股推荐 . 19 风险提示 . 20 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 目录 图表 1： 2019 年指数走势 . 5 图表 2： 2019 年 A 股流通市值、换手率情况 . 5 图表 3：券商板块 2019 年个股涨跌幅（ %） . 6 图表 4：上市券商收入与净利润 . 10 图表 5：上市券商收入结构 . 10 图表 6：券商净利润率回暖 . 11 图表 7：证券行业杠杆变化与净资产走势 . 11 图表 8：上市券商自营业务贡献增长 . 11 图表 9：上市券商自营规模及增速变动 . 12 图表 10：上市券商自营配置以固定收益类为主 . 12 图表 11：上市券商 自营投资收益及同比增速 . 12 图表 12：融资融券余额情况 . 13 图表 13：沪深两市融资融券年末余额 . 13 图表 14：股基日均成交金额走势（亿元） . 14 图表 15：行业平均佣金率走势 . 14 图表 16： 2019Q1-Q3 代理买 卖证券业务净收入前十 . 15 图表 17： 2019Q1-Q3 代理买卖证券净收入增长前十 . 15 图表 18：股权融资规模情况 . 15 图表 19：债券融资规模情况 . 16 图表 20： IPO 审核通过率情况 . 16 图表 21： 2019 年股权承销规 模前五 . 16 图表 22： 2018 年债券承销规模前五 . 16 图表 23：券商资管规模历年增长情况（亿元） . 17 图表 24： 2019 年末券商集合资管资产净值排名 . 17 图表 25： 2019H1 部分券商资管主动管理规模占比 . 18 图表 26： 2019 前三季度资管增速居前券商 . 18 图表 27：券商板块历年估值 . 19 图表 28：中信证券 PE-Band . 19 图表 29：中信证券 PB-Band . 19 图表 30：华泰证券 PE-Band . 20 图表 31：华泰证券 PB-Band . 20 表格目录 表格 1： 2019 年相关重要政策概览 . 6 表格 2： 2016 年以来行业并购重组事件 . 8 表格 3：外资开放比例政策一览 . 9 表格 4：外资券商扩容进程 . 9 表格 5：投行业务相关政策概览 . 16 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1、 2019 年 板块 行情 回顾 回顾 2019 年， A 股 受投资者 交投 情绪回暖影响， 市场 总体 表现活跃。 2019 年全年，上证综指、深证成指、创业板指涨 幅分别为 22.30%、 44.08%、 43.79%， 非银 金融行业指数上涨 45.51%， 相对 上证 综指 涨幅 为 23.21%;券商板块指数 上 涨46.25%， 相对 涨幅为 23.95%。 券商板块 受益于 政策利好 支持 ， 成交量 表现 活跃，涨幅 优于大盘。 图表 1： 2019 年 指数走势 数据来源： Wind，爱建证券研究所 2019 年全年 A 股日换手率平均为 2.23%，远超 2018 年全年日换手率 0.74%。全年投资者 交投 情绪较高，市场活跃度维持较好， A 股 市场总体流通性良好， 市场交易始终保持一定活力。 图表 2： 2019 年 A 股 流通市值、换手率 情况 数据来源： Wind，爱建证券研究所 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 回顾 2019 年 券商 个 股表现 ， 截至 2019 年 12 月 31 日 ， 中信建投证券 涨幅 最大，全年 涨幅 252.64%。 整体 来看 ， 新上市券商 表现抢眼， 红塔 证券 年内 涨幅 236.75%，排名第二，华林证券 年内 涨幅 187.52%， 排名第三。 相较而言 ， 龙头 券商表现 较为 稳健 。 图表 3：券商 板块 2019 年 个股 涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，爱建证券研究所 2、 政策 利好 ， 行业 整合 加速 2.1 金融业改革加速 2019 年 政策密集出台，金融业改革加速。去 年以来多项资本市场改革政策陆续落地，包括但不限于科创板、创业板、 新三板 、 沪伦通、股指期货、再融资、并购重组 、分拆上市 等领域，金融行业改革加速也为券商拓宽业务边界。 12 月 28日 ， 中华人民共和国证券法修订 ， 明确了全面推行注册制，精简发行条件，强化信息披露制度，健全多层次资本市场，大幅提高违法成本，强化投资者保护等。 结合 9 月份“深改 十二条 ” 的 重点任务 ， 资本市场 全面改革有望进一步深化落地 。 注册制的 全面 推行 有望发挥 资本市场的投融资功能 ， 有利于 促进券商投行业务的发展，但同时也要求券商提高对项目风险 的 风控 识别 能力。 对欺诈发行、虚假陈述、内幕交易和操纵市场大幅提高 行政处罚力度 则 有 利于资本市场 长期健康发展 ， 更好的保护投资者利益。 表格 1： 2019 年 相关 重要 政策概览 时间 政策 主要内容 2019.1.30 关于 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 上交所审核、证监会注册，允许 未 盈利企业上 市 ;投资 人最少要求 50 万人民币 ， 科创板的前五个 交易日 不设 涨跌幅限制， 5 个 交易日后限制 为 20%，允许 沪深通 资金交易 ;触发退市 的 科创板上市公司直接退市 ;重点支持高新技术产业 和 战略性 新兴 产业 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2019.3.4 上海 证券交易所科创板上市推荐指引 和 上海 证券所科创板股票发行上市审核问答 明确了 科创板 企业 上市推荐工作和 16 条 审核 规范。 保荐机构 应当 遵循四类原则 ;优先推荐 三类企业 ;重点推荐七领域的科技创新企业。 2019.4.16 科创板 股票发行与承销业务指引 对 战略 投资者 、保荐机构相关子公司 跟投 、新股配售 经纪 佣金、 超额 配售选择权、发行定价配售程序等作出明确安排，进一步 明晰 了科创板发行承销过程中的实操规则。 2019.8.9 融资融券 交易实施 细则 会员应当对客户提交的担保物进行整体监控，并计算其维持担保比例 ;计算现金及信用证券账户内证券市值总和的维持担保比例不得低于 300%;会员应当根据市场情况、客户资信和公司风险管理能力等因素，审慎评估并与客户约定最低维持担保比例要求。 2019.8.23 科创板上市公司重大资产重组特别规定 对科创公司重大资产重组认定标准、发行定价机制、创新试点红筹企业并购重组等重点问题作出规定。 2019.9.10 全面 深改 12 条 充分 发挥科创板试验田作用 ;大力 推动上市公司 提高质量 ;补齐 多层次资本市场体系 ;提高 中介机构 能力 建设 ;加快推进 资本市场高水平开放 ;推动 更多中长期资金入市 ;降低重点领域 风险 ;加大 法治供给 ;加强 投资者保护 。 2019.12.20 非上市公众公司监督管理办法和 非上市公众公司信息披露管理办法 公众公司办法包括： 引入向不特定 合格投资者公开发行制度 ;优化定向发行制度 ;优化公开转让和发行的审核机制 ;创新监管方式。 信息披露办法包括：明确挂牌公司信息披露基本要求，保障挂牌公司信息披露质量 ;结合分层建立差异化信息披露体系 ;证监会行政监管与全国股转公司自律监管相衔接，分工协作，形成高效监管机制。 2019.12.27 证券投资者保护基金实施流动性支持管理规定 允许投保基金扩大使用范围，在市场出现重大波动或者行业发生重大风险事件时，对证券公司实施流动性支持。 2019.12.28 中华人民共和国证券法修订 全面推行证券发行注册制度 ;显著提高证券违法违规成本 ;完善投资者保护制度 ;进一步强化信息披露要求 ;完善证券交易制度 ;落实“放管服”要求取消相关行政许可 ;压实中介机构市场“看门人”法律职责 ;建立健全多层次资本市场体系 ;强化监管执法和风险防控 ;扩大证券法的适用范围。 此外，此次证券法修订还对上市公司收购制度、证券公司业务管理制度、证券登记结算制度、跨境监管协作制度等作了完善。 数据来源：证监会， 上交所 等， 爱建证券研究所 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2 行业 并购整合加速 证券行业市场资源向头部券商集中趋势愈发明显， 监管层提出打造航母级券商，支持行业做优做强，未来政策利好将更偏向头部券商 。 券商各项业务的发展更依赖于自身综合实力，头部券商业务能力更强、客户资源更丰富、项目储备更全面叠加政策利好加持，中小券商生存空间将进一步挤压。 我国券商体量与成熟市场仍有差距，截至 2019 年第三季度末， 131 家券商总资产为 7.02 万亿元，而美国头部券商高盛总资产约为 7.08 万亿元，提高头部券商的规模和竞争力仍任重道远。从整个行业发展方向来看，监管层更希望引导证券公司尽快提升核心竞争力、做优做强。 从长期来看，证券业整合是行业发展的大势所趋 。 行业 强者 恒强， 马太效应强化。券商间兼并整合可能带来 1+1大于 2的效果， 证券业兼并整合预计将进一步持续。中小券商业务类型较为单一，较为 依赖 传统业务 ， 局限性强 ， 竞争与抗风险能力较弱，希望通过股权并购发展壮大 ， 扩容资本金提高竞争力 。对于头部券商来说则希望通过并购巩固优势，做大做强，抗衡外资券商的入侵。 去 年以来证券行业并购整合热度提升：中信证券收购广州证券获核准 ，天风证券计划收购恒泰证券30%股权，华创 证券 计划 收购太平洋证券 5.87%股份 。 表格 2： 2016 年 以来 行业 并购重组 事件 时间 事件 主要内容 2016.11 中金公司并购中投 证券 中金公司与中投 证券 主要股东 汇金 订立股权转让协议，将从汇金公司收购中国中投证券有限责任公司的全部股权，交易的对价为人民币 167 亿元。中金公司将通过向汇金公司发行中金公司内资股的方式支付。 2018.12 中信 证券并购广州证券 中信证券 拟作价不超 134.6亿元收购广州证券 100%股权，该交易对价包含广州证券拟剥离广州期货 99.03%股权、金鹰基金 24.01%股权所获得的对价。 2019.5 天风证券 收购恒泰证券 天风证券拟与北京庆云洲际科技、北京汇金嘉业投资等多方签署股权收购意向性协议，收购恒泰证券 781,365,375股内资股，占目标公司已发行股份的 29.99%。 2019.11 华创证券收购 太平洋证券 太平洋证券股份有限公司公告称， 嘉裕投资 与华创证券签订股份转让意向性协议，嘉裕投资拟将其持有的不低于 4 亿股公司股份转让给华创证券。该事项将可能导致公司第一大股东发生变更。 数据来源： 公司 公告 ， 爱建证券研究所 2.3 对外 开放加速 ， 新增 外资控股券商落地 外资持股比例限制逐步放开。 10 月 11 日，证监会表示自 2020 年 1 月 1 日起，取消期货公司外资股比限制；自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公司外资证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 股比限制。 同时外资银行、证券公司、基金管理公司业务范围限制已经全面取消。政策利好推动我国金融市场加快 对外 开放速度， 进一步 与 国际接轨。准入门槛 的放宽 ，将 吸引更多外资公司来华， 同时提升国内金融行业的国际竞争力。 目前我国 证券、基金、期货行业 已 稳步发展多年， 此次对外 开放 可以 促使 境外优质资本进入 中国 ， 推动 国内金融市场规模扩大， 加速 境内公司国际化步伐。 国际竞争格局下，具有 较强综合实力的龙头 券商优势将持续显现。 表格 3： 外资 开放 比例 政策一览 时间 政策 内容 2002.6.1 外资参股 证券公司设立规则 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计不得超过三分之一。 2012.10.11 外资参股证券公司设立规则 修订 境外股东持股 比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计不得超过 49%。 2015.8.21 关于建立更紧密经贸关系的安排 补充 港澳资设立券商限制放宽 ， 持股比例最高可达51%。 2018.4.28 外商 投资证券公司管理办法 允许外资控股合资证券公司 ; 逐步放开合资证券公司业务范围 ; 统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例 ; 完善境外股东条件 。 2019.7.20 关于 进一步扩大金融业对外开放的有关举措 推出 11 条 金融业对外开放措施。 数据来源： 国务院， 证监会 ， 央行， 爱建证券研究所 随着金融业对外开放程度不断加大，在华外资证券公司业务范围 限制全面取消，越来越多的外资机构将进入中国设立控股或者独资券商 ， 合资券商申请业务牌照进程有望提速。合资券商 申请 业务牌照越齐全 越 有利于自身业务多元化发展，做好协同业务，提增营收， 更快融入中国资本市场。 通过引进海外投行先进商业模式和业务经验，我国证券行业的专业水准和服务效率将得到有效提升，这将打破国内现有的证券行业格局，加速行业洗牌。 外资券商相对国内券商而言，短板在于客户群体基础较差，优势在于服务高端高净值客户能力更强。对于内资券商来说，则需要 提高自身综合实力，加大产品研发，提高服务质量， 以应对外资券商的进入。 如果没有高附加值的衍生业务提供稳定收入， 差异化 的服务增强自身竞争力和区别度， 小型券商业绩承压 将 进一步加大，行业集中度提升。 表格 4： 外资券商 扩容进程 时间 券商 主要内容 2019.4.15 瑞信方正 瑞士信贷银行股份有限公司以非公开协议方式单方面向瑞信方正增资，增资完成后，瑞士信贷对瑞信方正的持股比例由增资前的33.30%提高至 51.00%，并将成为瑞信方正的控股股东。 2019.11.22 野村东方 证券 野村东方国际证券已获得中国证监会颁发的经营证券业务许可证，可开展的经营业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营及证券资产管理。 证券行业 2020 年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2019.12.18 摩根大通 证券 摩根 大通 证券已获得中国证监会颁发的经营证券业务许可证，可开展 的经营业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营及证券承销 与保荐 。 数据来源： 证券会 ， 爱建证券研究所 3、 2019 年 基本面 回顾及 2020 年 展望 3.1 概况： 自营经纪 驱动， 2019 年 券商 行业 盈利 大幅回暖 2019 年券商整体业绩亮眼 。 根据 中国证券业协会统计， 2019 年 前三季度，证券行业 131 家 券商共 实现 营业收入 2611 亿元，同比增长 38%；实现净利润 931 亿元，同比增长 88%。根据 36 家上市券商 财报统计 ，前三季度共 实现 营业收入 2744亿元， 同比 增加 47.5%， 归母 净利润 797 亿元 ，同比增加 65%。 主要 系 市场活跃度 提升 利好 券商经纪业务和自营业务， 发行审核 松绑 和科创板上市 使 投行业务 净收入 回暖 。 从收入业绩 来看， 券商 轻资本 业务 收入 同比增加 15.37%。 其中，投行 业务 收入 同比 23.2%， 而 资管收入 同比 增加 1.5%， 经纪业务 同比 增加 18.4%。重资本 业务 同比 增加 73.7%。 其中 ， 利息 净 收入 同比 增加 16.6%， 受 二级市场回暖 影响， 自营业务收入 大幅 提升， 为 券商前三季度业绩回暖的主要驱动力，同比增加 111.0%。 图表 4：上市 券商 收入与净利润 图表 5：上市券商 收入结构 数据来源： Wind，爱建证券研究所 数据来源： Wind，爱建证券研究所 券 商 ROE 驱动 因素可 拆解 为 业务盈利 能力和 经营杠杆率。 从券商杠杆倍数来看，2012年 -2015年，行业杠杆倍数和净利率分别从 1.61、 25%提升到高点 2.75、 36%；2016 年 -2019 年行业杠杆倍数稳定在 2.75 附近 。截至 2019 年三季度，行业 杠杆倍数为 2.88， 行业净利润率 为 31%，较 2018 年底 均有所提升。 券商 业务中 重 资本业务 对经营杠杆 依赖 较高。受 政策支持影响 ， 券商经营杠杆率稳步 提升， 券商重资本业务有望大力发展。 因此 ， 随着 资本市场改革不断深入，行业 ROE 有望继续 上行 。