建筑工程行业深度报告：六维详解PPP：“清库”提质后的政企优选攻略.pdf

Table_Yemei0 行业研究深度报告 2019 年 10 月 21 日 Table_Title1 建筑工程行业深度报告 六维详解 PPP：“清库”提质后的政企优选攻略 Table_summary1 【 Policies】 经过“清库”工作的筛选，在库 PPP 项目质量得到了提升。 自财金 92 号文出台以来，识别库“严进”现象持续至今，使得 PPP 管理库的在库项目的存量与增量项目的质量均得到了保证。随着清库进入尾声，各项配套政策与官方合规引导相继登场，目前是银行介入 PPP 市场的较佳时机。 【 Project】 近 85%的 PPP 项目落地于基建行业，而以 PPP 模式开展的基建项目占全基建市场超 10%，行业特征要求项目参与方具备较强的融资能力、运营能力与政府话语权。 截至 2019 年 7 月，我国基建类 PPP 项目累计金额已高达 14.92 万亿元，占比全PPP 市场已高达 85%；有近 85%的 PPP 项目周期长达 1030年；而政府在全 PPP市场中的支付责任占比或已高达 72.178.4%。 【 Public】 综合考虑各省的存量 PPP 累计金额与综合财力表现，我们认为较适合参与 PPP项目建设的省份有广东、江苏、浙江省 ； 次优 的省份有山东、四川、河北、河南省；较不适合参与新增 PPP项目的省份有新疆、云南、贵州省等。四大直辖市中上海与北京的一般公共预算支出额度较充足，同时 PPP市场累计存量规模不大，新增 PPP 项目带来的政府新增支付压力较小，相对比较适合新增 PPP项目。 【 Private】 综合考虑企业规模、融资能力、与地方政府的话语权等因素，大型央企与地方国企龙头是银行介入 PPP 市场的 最佳入口 ； 而相比传统的建筑承包商，更具有专业优势的专业投资公司也应该被重点关注。如需通过地方政府平台公司介入当地的 PPP市场，则需要充分评估当地 政府的综合财力、财政信誉及过往施政风格等因素。推荐优先考虑综合财力较强地区的政府平台公司，如就 江苏、浙江、广东省等。 【 Partnership】 风险提示 1： PPP 合同是 PPP 项目实施过程中最重要的法律文件之一。 银行在评估 PPP 项目时，也应着重检查其相关合同文件的合理、有效性，有效规避合同风险。 【 Preparation】 风险提示 2：物有所值评价结果影响项目能否顺利入库，可研分析的真实有效性影响项目后期的实际盈利水平 ；在评估可行性缺口补助类项目时，要事先评估好政府与使用者付费的比例，充分了解使用 者付费部分的营收构成与预测逻辑，避免后期出现运营收入大幅不及预期的现象。 Table_Author1 雷霆 行业研究员 行业与区域研究所 ： 0755-82954616 ：leitcmbchina 相关研究报告 环保行业月度报告 PPP 专题：两大论坛定调未来 PPP 主旋律 2018.12.06 环保行业之 PPP 篇 因事而异，寻求最大风险收益率 2018.10.16 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 深度报告 1/2 目 录 1【 Policies】 “清库 ”全面提升 PPP 在库项目质量 . 3 1.1“清库 ”后识别库呈严进宽出表现，项目质量得到提高 . 3 1.2 配套政策从监管向引导倾斜，保障未来 PPP 市场有序发展 . 5 1.3 评 估 PPP 项目时，应有效规避的 28 类违规表现 . 7 2【 Project】 PPP 市场特征要求项目参与方具备较强的融资能力、运营能力与政府话语权 . 9 2.1 基建类 PPP 项目规模已达 14.92 万亿元 . 10 2.2 我国 PPP 项目运营周期多长达 1525 年 . 11 2.3 我国 PPP 市场中政府支付责任占比或将高达 75% . 12 3【 Public】建议 优先布局江苏、浙江、广东等地区，适当考虑山东、四川、河北、河南等地区 . 13 3.1 三条红线衡量地方政府的财承能力 . 14 3.2 建议优先布局华东、广东 及四川地区的 PPP 市场，谨慎介入云南、贵州、新疆等地区项目 . 15 4【 Private】优先考虑头部央企 /国企，谨慎评估平台公司，适当规避民营企业 . 17 4.1 民企玩家乏力，央企 /国企已是 PPP 市场主导核心 . 18 4.2 专业投资机构加速进场，资金管理与融资能力优势多 . 19 4.3 谨慎选择地方政府平台类公司的 PPP 项目 . 20 5【 Partnership】 风险提示 1： 评估 PPP 项目时须重点评估 PPP 合同的有效性与合规性 . 21 5.1 PPP 项目合同设计中需要关注四大事项 . 21 5.2 政府与社会资本在参与 PPP 合作中所要注意的其他事项 . 23 6【 Preparation】 风险提示 2： 评估 PPP 项目时须关注物有所值评价结果与可研性分析报告 . 23 6.1 评估物有所值评价（ VFM）时须关注的三大要点 . 24 6.2 评估可研分析结果时须关注使用者付费部分 . 24 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 深度报告 2/2 图目录 图 1：六维详解 PPP 逻辑示意图 . 1 图 2： “ 清库 ” 过后，管理库在库项目规模增速放缓，但始终保持正向增长 . 4 图 3： PPP 识别库项目数量与投资规模 . 5 图 4： PPP 管理库项目数量与投资规模 . 5 图 5： 2018 年 PPP 领域主要政 策变动及事件回顾 . 5 图 6： 2019 年 PPP 市场回暖趋势已经显现 . 7 图 7： PPP 项目不得入库或者退库的 28 种情形 . 7 图 8：基建类 PPP 项目数量占比总体 77% . 10 图 9：基建类 PPP 项目金额占比总体 85% . 10 图 10：交通与片区开发类项目规模最大，市政类项目机会最多 . 11 图 11： BOT 为 PPP 项目开展的最主要模式 . 12 图 12：我国 PPP 项目周期多为 1030 年 . 12 图 13：使用者付费项目金 额占比总体 9%（亿元） . 13 图 14：使用者付费项目数量占比总体 9%（个） . 13 图 15：政府支出责任的三条警示线 . 14 图 16： 2018 年底全国累计 PPP 项目成交额情况 . 16 图 17： 2018 年底全国累计 PPP 项目成交数量情况 . 16 图 18： 2018 年各省一般性公共预算支出情况 . 16 图 19： 2018 年底各省一般性公共预算收入情况 . 16 图 20： 2018 年各省受中央政府补助情况 . 16 图 21： 2018 年底各省政府性基金收入情况 . 16 图 22：预算支出较高省份的综合财力对比 . 17 图 23：央企 &国企投资金额占比 75%（亿元） . 19 图 24：央企 &国企参与者数量占比 54%（亿元） . 19 图 25：投资机构参与 PPP 项目额度占比 27% . 20 图 26：截至 7 月底已 经有 1714 家 PPP 投资机构 . 20 图 27：拟定 PPP 合同时需要注意的四大要点 . 22 图 28： PPP 项目中可行性缺口补助的计算公式 . 25 Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 1/25 PPP（ Public Private Partnership）模式，即公共政府部门与民营企业合作模式，是指为了提供某种公共产品或服务，政府与私人组织之间形成一种伙伴式合作关系。我国的 PPP 模式起步较晚， 2014 年 9 月 23 日，财政部第一次在关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知中给出了我国 PPP 模式的准确定义，我国 PPP 模式的发展自此展开。 从 PPP 项目的本质出发，合理、合规的 PPP 项目虽然无法实现参与者一夜暴富的美梦，但仍然存在许多优良的投资机会；银行看待 PPP 项目时，既要保持审慎的态度，也不 能一味地采用“一刀切”式的风险管理方式回避。本文将从 6 个 P 的角度，即分别从： Policies（政策环境）、 Project（ PPP 项目）、 Public（政府方）、 Private（社会资本方）、 Partnership（合同契约）与 Preparation（前期准备工作） 等方面逐一论证，寻找银行参与 PPP市场的最佳切入点。 图 1：六维详解 PPP 逻辑示意图 资料来源：招商银行研究院 Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 2/25 通过上述六个维度的分析，可以得出以下结论： 1) 从政策影响角度来看 ， PPP“清库”高峰时期已过，目前已经从严监管时期进入了规范化引导时期，偏向政策 支持型 市场；随市场环境回暖，未来或将有更多优质的 PPP 项目陆续登场，“清库”之后是银行介入 PPP 市场的一个比较好的时机。在评估 PPP 项目时应着重判断项目是否存在可能遭“清库”的违规表现， 2) 从 PPP项目特征角度来看 ，我国 PPP市场的主要战场位于基建行业，基建行业项目占 PPP 全市场近 85%，而以 PPP 模式开展的基建项目占全基建市场超 10%。受此特征影响，我国 PPP 项目普遍存在资金需求量大、运营周期长、政府支付比例高等问题。银行在评估 PPP 项目各参与方是需要着重评估其资金实力、运营专业性以及社会参与方的政府话语权等。 3) 从地方政府方角度来看 ，综合考虑各省级区划的综合财力与存量 PPP市场规模，我们认为市场环境较优的省份有江苏、浙江与广东省，次优的省份有山东、四川、河南与河北省，不建议介入的省份有新疆、贵州与云南省等；此外在实际操作中还需要考虑地方政府的施政风格、过往财政信誉等非量化指标。 4) 从社会资本方角度来看 ， 我们推荐选取规模较大，融资能力较强，并且具有一定专业运营能力的央企 /地方国企龙头进行合作，除传统建筑总承包企业外，还可以考虑与 PPP 专业投资机构进行合作。对于地方政府平台参与的 PPP 项目，我们认为短期内出现违约的概率较低，不过随着市场经济环境的转暖，不排除未来出现政府平台公司违约的现象，建议优先考虑综合财力表现优良的地区的地方政府平台公司。暂时不建议介入民企参与的 PPP 项目。 5) 从其他项目风险角度来看 ，为有效规避合同风险、合规风险与经营风险，银行在评估 PPP 项目时还应关注相关合同的合规性与有效性、物有所值评价的结果 、以及 项目使用者付费部分的可研分析报告的真实有效性。 Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 3/25 1【 Policies】“清库”全面提升 PPP 在库项目质量 2017 年我国 PPP 市场出现了非理性过热，既增加了政府的 隐性债务 风险，也增加了银行的不良资产风险。为了尽快消除风险因素，我国迅速出台了财金92 号文，“清库”工作迅速展开。同期出台的“资管新规”等文件也使市场信用环境进一步收缩，这些政策环境的变化使 PPP 市场从炙手可热变成了谈虎色变。 随着清库工作进入尾声， PPP 市场的各类违规现象已经大幅减少，而自财金 92 号文出台以来，识别库“严进”现象持续至今，使得 PPP 管理库的在库项目的存量与增量项目的质量均得到了保证。 PPP 市场是我国重要的政府与民间资本合作的方式之一，特别是在 基建领域的意义非常重大，随着配套政策的健全与官方的合规引导，未来将会出现越来越多优质的市场机会。 1.1“清库”后识别库呈严进宽出表现，项目质量得到提高 PPP 项目按全生命周期分为识别、准备、采购 、 和执行和移交等阶段，其中项目管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目，已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。项目储备清单，即识别库，是地方政府部门有意愿采用 PPP 模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。 只有纳入项目管理库才能称之为“入库”。 财政部财金 2015166 号中明确提出 ，未入库的项目，不能列入各地的 PPP 项目目录，不能通过财政预算安排支出；换句话说，入库即意味着项目得到了政府财政支出的背书，对于社会资本方参与者来说意义重大。 此前由于缺乏有效的统一管理，在市场过热时期 PPP 项目管理库的盲目扩张使库内项目得质量与合规性均无法得到保障，增加了企业参与风险的同时也增加了政府的负债压力。为了进一步规范 PPP 市场， 2017 年财政部印发了关于规范政府和社会资本合作 (PPP)综合信息平台项目库管理的通知， 即92 号文。自此， PPP 市场的“清库”工作拉开了帷幕。 根据此前财政部公布的 PPP 项目库集中清理情况： 各地累计清理退库项目1695 个、涉及投资额 1.8 万亿元；上报整改项目 2005 个、涉及投资额 3.1 万亿元。 其中，一些已签约甚至已开工的项目 、以及 财政部评选的示范项目也出Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 4/25 现在“清库”列表之内。随着“清库”工作进入尾声，剩余的在库项目质量明显提升。 图 2：“清库”过后，管理库在库项目规模增速放缓，但始终保持正向增长 资料来源： Wind，招商银行研究院 从 PPP 管理库整体规模来看，自 92 号文发布仅在 2018 年 2 月 5 月期间内经历了短暂的负增长，在库数量下降 336 个，投资规模下降约 3064.59 亿元；随后又开始缓慢增长。而 PPP 识别库的在库数量与投资规模则一直持续减少至今， 截止目前 同比 2017 年 6月水平减少了 4126 个项目，投资规模降低了 3.54 万亿元。 分阶段来看， 2018 年下半年 PPP 项目的表现大致为：管理库规模平稳增长，而识别库规模持续收缩，管理库增长规模略大于识别库的收缩规模，两者之和稳中小升。由于 PPP 识别库是 PPP 管理库的前置储备，可以判断近期管理库的新增入库项目在识别库中的论证周期明显较此前有所延长，因而在 项目质量与合规性方面也更具有保障。 92号文 资管新规040,00080,000120,000160,000200,000识别阶段 准备阶段 采购阶段 执行阶段Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 5/25 图 3： PPP 识别库项目数量与投资规模 图 4： PPP 管理库项目数量与投资规模 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 进入 2019 年， PPP 管理库规模继续保持稳中小升的态势，而识别库的收缩也开始趋缓，可以判断“清库”工作对两者的负向影响基本已被消化，当下无论是在库存量项目还是新入库增量项目的质量都得到了保障。 我们认为，“清库”后是银行介入 PPP 市场的一个比较好的时机 。 1.2 配套政策从监管向引导倾斜，保障未来 PPP 市场有序发展 PPP 是我国基建类项目开展的重要模式之一，任何“一刀切”式的管理都明显不利于这一模式的正常发展。如果把 PPP 市场的非理性过热比喻为一场病患，那么“清库”则是一局无麻醉的肿瘤切除术；对整个 PPP 市场而言，这种痛苦只是暂时的，不可能也没必要一直持续。在将“毒瘤”项目彻底切除掉之后更加必要的后期的“药物治疗”，即“清库”后配套的一系列方向引导政策。 图 5： 2018 年 PPP 领域主要政策变动及事件回顾 事件 意义 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 基础设施补短 板 项目成为 PPP 重点支持领域； 国务院 2018 年立法工作计划 PPP 条例纳入立法 计划； “PPP 蓝宝书”、“ PPP 红宝书”相继出版 为 PPP 项目的交易结构设计、社会资本选择、投资回报模式、风险分配机制、绩效考核机制、合同管理体系等内容提供了 参考依据 ； 020,00040,00060,00080,000100,00002,0004,0006,0008,00010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-022018-062018-092018-122019-032019-06识别库项目数（左轴）识别库投资额 (右轴，亿元 )040,00080,000120,000160,00002,5005,0007,50010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-022018-062018-092018-122019-032019-06管理库项目数（左轴）管理库投资额 (右轴，亿元 )Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 6/25 发改委、财政部双双完成 PPP 项目库核查、清理工作 各地累计清理 退库项目 1695 个 、涉及 投资额 1.8 万亿元 ；上报 整改项目 2005 个 、涉及 投资额 3.1 万亿元； 第三届中国 PPP 论坛在京举办 财政部 PPP 中心主任焦小平对未来 PPP 发展提出了 5 点建议，也强调了 政府与民间资本的协同合作 关系，建议政府 加大政策支持力度 ； 第四届中国 PPP 融资论坛在沪举行 国家发展和改革委员会投资司副司长韩志峰针对一个合理的 PPP 合作模式提出了 9 项建议，强调 PPP 需要 有效的管理条例，合理的回报机制，以及严格契约精神 ； PPP 信用体系建设工作正式启动 国家发改委将会同有关方面加快建立 PPP 信用体系 ； 世界银行支持中国 PPP 项目 根据经国务院批准同意的国家发展改革委 财政部关于我国利用国际金融组织贷款2017-2019 年备选项目规划， 世界银行拟安排贷款 4.5 亿美元 ，选择重点基础设施领域不同行业、不同类型具有代表性的 PPP 项目； 民企 PPP 项目融资陷入困境 东方园林爆“发债门”事件 ，引爆民企 PPP 融资担忧，华夏幸福、铁汉生态、碧水源等一众 PPP 上市民企均出现不同程度现金流紧张； 首支 PPP 项目专项债券成功发行 广州珠江实业集团有限公司成功发行 10.2 亿元 PPP 项目专项债券。 资料来源：公开资料整理，招商银行研究院 回顾 2018 年的 PPP 市场，伴随着“清库”工作的开展，各类指导性意见与指导性书籍也相继出版，两大 PPP 论坛先后召开，专项债也将部分 PPP 项目纳入其可选项范围之中。这些都是“清库”配合这场手术的良药。 进入 2019 年，政府工作重心已经从“去杠杆”转向了“六个稳”，为有效刺激基建投资，相关部委也相继出台了一系列利好基建行业与 PPP 市场的新规，包括此前提出的符合条件的专项债券可以用作项目资本金 、政府投资条例在 PPP 领域的适用性、提前下达部分 2020 年新增地方政府债务限额等。受相关正向政策引导， 2019 年 PPP 市场回暖趋势已经显现：月度成交规模保持稳定、增速稳步上升，而项目总落地率水平也稳定在了 65%的历史最高水平。 Table_Yemei2 行业研究深度报告 敬请参阅尾页之免责声明 7/25 图 6： 2019 年 PPP 市场回暖趋势已经显现（左轴单位：亿元） 资料来源：明树数据，招商银行研究院 我们判断，未来 PPP 的市场规模会在一个日趋规范化、法制化、合理化的政策环境下继续稳步增长，而未来政策的导向也将向着规范管理与大力支持并行的方向前进。 受此影响，未来管理库规模或将继续呈稳步增长趋势，而识别库规模也或将很快迎来止跌回升的拐点。 1.3 评估 PPP 项目时，应有效规避的 28 类违规表现 根据北大法律信息网归纳，可将我国 PPP 项目的“清库”目标特征归纳为如下 7个大类， 28个子类。从清库标准我们可以总结出以下几点：评估政府方风险时主要关注其 财承能力 与 是否存在违规担保； 评估社会资本方风险时主要关注其 公司形式 与 资本金的情况； 针对具体项目则要关注其 运营内容 及 物有所值评价情况 。 图 7： PPP 项目不得入库或者退库的 28 种情形 序号 基本类型 表现情形 法律后果 1 不适宜采用 PPP 模式实施 的情况 不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的项目，如 商业地产开发 、 招商引资项目 等，采用 PPP 模式的； 不得入库 或者退库 2 因涉及 国家安全 或 重大公共利益 等，不适宜由社会资本承担的，采用 PPP 模式的； 不得入库 或者退库 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年 2019年 2018同比增速 2019同比增速