“理财超市”运作攻略：行则将至.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 行则将至 “理财超市”运作攻略 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 资产配置策略报告 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话： 021_22852689 邮箱： 880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852777 邮箱： yqiaocib 吕爽 分析师 电话： 021-22852694 邮箱： lvshuangcib 摘要 经济转轨叠加居民财富市场再配置，中国财富管理行业正处 “迷雾期 ”， 道阻且长 。 （ 1）银行过去以报价型产品为主， 刚性兑付抑制了产品研发， 缺乏完整产品线 ，低利率环境下产品收益率下行 ；证券以交易属性资金为主，缺乏资金沉淀能力；独立财富销售机构在信用下行期产品风险暴露频发，客户声誉显著下降。（ 2）外来机构磨刀霍霍，先锋、贝莱德等海外资管巨头联合我国互联网流量头部机构， 有可能通过 “指数 +投顾 ”的模式逐鹿近 200 万亿元的中国财富管理市场。 50 万亿 财富管理 新需求来自于存量资金腾挪叠加 资管 新 场景 勃兴 。（ 1） 财富管理需求变化受经济周期调整、居民需求分层和外部监管等影响。在此过程中，存量市场调整来自于居民从传统低收益的报价型产品和低流动性房地产转移（约 30 万亿元）；增量市场来自于高净值客户传承需求和中等收入客群养老增值保值需求（约 20 万亿元）。（ 2） 有客户资金沉淀、有完整产品线的财富管理机构将获得相关业务份额。“理财超市”将成为下一阶段财富管理机构 的可想象 形态。 行则将至， 分羹 50 万亿 元 财富新需求，机会在于对财富收入驱动因素再认识和运作模式革新。 （ 1） 财富管理收入来自于客户数、销售规模、 利润 率、持续购 买率等因素。过去 机构 相对重视客户数和销售规模，这势必增加机构风险偏好， 刚兑打破环境下更应关注通过拓展产品类型 以 提升 利润 水平和通过沉淀客户资金实现持续购买率。 （ 2）在此过程中， 一个核心： 持续 提升投资顾问的 “买方属性 ”，如考虑采取 “低账户管理基础收费 +持续产品推荐 ”的模式，实现财富收入随客户资金沉淀而增加， 调整风险偏好以 减少权益市场波动和信用周期影响。 三个条件： 延伸产品线，完善账户功能，拉长客户负债期限 ，在此基础上久久为功，方可将一家“理财超市”运作起来。 关键词：财富管理 投资顾问 大类资产 配置 资产配置策略报告 2019 年 10 月 21 日 专题报告 大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 2 正文 ： 美国从储蓄型变为投资型国家，这是推动嘉信理财（ Charles Schwab）等财富管理公司 成功 的最大契机。 颠覆者评述 20 世纪 70 年代 美国 财富管理机构的崛起 在直接融资的金融生态中，投资银行、资产管理、财富管理构成了完整的业务链条。投资银行涉及从企业、居民到资产的过程，相关资产既有股票、债券、 ABS，也有如股权、非标等另类资产；资产管理包括了从资产到资管产品环节，这既有公募基金、理财子公司的净值型产品，也有保险公司、过去银行理财、信托的资金池产品；作为整合该产业链的最后一关，财富管理职责在于将资管产品销售给居民、企业乃至金融机构（如定制基金、产品委外）。下图描述了该业务链条上三者的形态。 图表 1：投资银行、资产管理和财富管理是直接融资体系 的三个核心环节 资料来源：兴业研究 业界常认为投资银行、资产管理有较高的技术壁垒和入门门槛，而财富管理却是人力密集型的 “软服务 ”。但事实上，财富管理是承接客户需求，构建资产管理中客户信任的核心环节。随着中国经济结构的转型和居民资产配置形态的变迁，财富管理模式也同投资银行、资产管理一样，也悄然在发生变化。 一 . 中国 财富管理转型的十字路口 中国居民的财富主要集中在商业银行、证券公司（含公募基金）、独立第三方财富机构三类主体中。 截至 2018 年末， 我国 国内居民可投资金融资产总额达到 147 万亿人民币，从 资产 构成来看，主要包括存款（ 49%）、银行理财（ 16%）、信托（ 8%）、公募和券商资管（ 6%）、股票（ 5%）直接融资体系投资银行资产管理财富管理企业居民机构股票 /债券 /A BS 等债权产品 /其他另类投资公募基金 /银行理财 /信托 /理财型保险形成标准化资产 形成金融产品 销售产品 企业居民机构专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 等，合计占比达到 84%。 我们估计，这 三类财富管理机构 保有的客户资产 规模则超过 100 亿，可以说是我国财富管理行业的绝对主力。 图表 2：我国当前近百万亿元的资产管理行业格局 资料来源：兴业研究 图表 3： 我国 居民财富主要集中在房地产、储蓄、理财三类产品上 资料来源：兴业研究 1.1 格局 现状 商业银行： 银行理财是商业银行财富管理销售的主力。 资管新规以来，近一年来 ，银行理财规模没有增长，来自于理财的销售收入同比 下滑 20%-40%不等 。目前银行理财规模处于 22 万亿元左右（不含保本理财规模） ， 整体 处于结构调整的状态。 除了 理财 产品 外，银行也会代销其他 非银机构的 产品 。 以 招商银行为例， 如下表 所示， 2018年 ， 招商 银行代销 基金 、信托、保险等 非银 机构产品规模合计 11,606.17 亿 元，实现 手续 费及佣金收入 171.35， 整体看，招商银行 代销其他 非金 机构的 产品 规模 也 较为 可观 。 银行 :20% 信托 :5% 民间 理财 :5% 券商 和基金 :8% 房地产 :50% 收益 风险 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 4： 招商银行 2018 年代销 产品结构（ 单位 ：亿元） 代销基金 代销信托 代销保险保费 代销合计 销售 规模 7,678.58 3,223.06 704.53 11,606.17 手续费 及 佣金 收入 66.5 57.41 47.44 171.35 资料来源： Wind，兴业研究 尽管有销售其他类型资管产品的可能性，刚兑的文化不利于银行对相关风险产品的充分挖掘。目前也有较多案例表明，客户 买基金亏了钱 也会以不正当销售为理由状告银行。 证券公司： 经纪业务佣金率持续下降， 而券商的 财富管理业务一直没做起来 ，目前收入占比在行业收入在 5%以内。近期， 海外同行（如先锋基金 与我国互联网头部机构计划 合资 设立 基金公司、如嘉信理财 在美国本土实施 0 佣金政策）参与中国市场或 自身 模式创新将 ，这将 为国内证券公司财富管理业务带来更大的转型压力。 图表 5： 证券公司 经纪业务佣金率持续下降 资料来源： Wind，兴业研究 图表 6： 2019 年 H1 我国证券公司收入结构 图表 7： 2018 年 嘉信理财收入结构 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 02468101209/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12行业平均佣金率34.68%24.81%12.82%8.27%7.12%2.77%0.95% 8.58%证券投资收益 (含公允价值变动 )代理买卖证券业务融资融券业务证券承销与保荐业务受托客户资产管理业务财务顾问业务投资咨询业务其他资产管理及行政费 , 31.87%净利息 , 57.47%交易收入 , 7.53%其他收入净额 , 3.13%专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 第三方财富管理公司： 根据下图整理， 民营系机构持续暴雷，行业声誉受到 了 很大影响，行业正处于洗牌中。 图表 8：第三方财富管理公司近期负面舆情较多 公司名称 暴雷事件 信息 来源 诺亚财富 2019 年 7 月，承兴国际暴雷，影响诺亚财富旗下的歌斐资产为其提供的 34 亿融资额的兑付。 baijiahao.baidu/s?id=1638547821654310456&wfr=spider&for=pc 2017 年 3 月，歌斐资产 “踩雷 ”辉山乳业，兑付逾期 5 亿元。 finance.sina/chanjing/gsnews/2017-03-30/doc-ifycwunr8129290.shtml?cre=tagspc&mod=g&r=user&pos=5_7 2017 年 7 月，诺亚财富陷乐视危局，涉及金额约 32 亿元。 tech.sina/i/2017-07-10/doc-ifyhwefp0336840.shtml 海银财富 2017 年，海银财富负责人王沛涉嫌泄露内幕信息罪和内幕交易被立案调查。 baijiahao.baidu/s?id=1633015126288869792&wfr=spider&for=pc 恒天财富 2018 年 10 月，恒天集团董事长张杰涉嫌严重违纪违法，受纪律审查和监察调查。涉嫌违纪违法内容包括非法巨额融资，输送不正当利益 。 fromgeek/gplp/199555.html 2019 年 4 月，岁兰千里资管计划被曝暴雷，涉及 214 名投资者的 7 亿元资金逾期， 且产品涉嫌虚假宣传（股权类产品宣传为保本保息的固 收 产品）。 new.qq/rain/a/20190427A0HJYX 2017 年恒天财富踩雷长生生物，恒天财富是长生生物的第八大股东，持有股权市值近 2亿。恒天曾踩雷乐视，名为 “恒天财富稳益十二号乐视基金 ”的产品，涉及资金规模超过 3亿元。 baijiahao.baidu/s?id=1607864087340021354&wfr=spider&for=pc 据派投资 至 2019 年 3 月， 40 余只钜派产品延期或出现兑付问题，包括钜澎大观稳赢、盛运环保项目、乐视项目、中弘控股项目、黎明之光项目、钜增宝璀璨稳盈 1 号，等等。 finance.qq/a/20190812/007978.htm 诺远资产 2019 年，诺远资产管理有限公司以涉嫌非法吸收公众存款罪被立案侦查， new.qq/omn/20190706/20190706A01V0B00.html 2017 年债盈宝 ”到期后出现无法兑付本息，涉及的债务大概 70 亿元。 ccn/html/shishangshenghuo/licai/2019/0124/437814.html 资料来源：公开资料整理，兴业研究 1.2 财富管理机构 发展 困境背后 银行 缺 产品 ： 银行目前既卖自身的 理财产品 ， 也在代销公募基金、信托等非银机构的产品 。从银行理财看， 短期看 银行理财 的确有资金池产品转型、非标资产处置带来的压力。从长期看，银行理财部门缺乏完整的产品线， 一直以收益率较低的报价式产品 （预期收益率一般在 5%以下）为主，这样在低利率环境下缺乏竞争力。 银行 代销非银金融 机构 的 产品 也有现实约束。 从 建行 北京 恩济支行 因 被 认定为 不当代销被判全额赔偿客户损失的案例 1看 ， 该类行为 银行 可能 因不当销售 承担产品 损失 风险 。 由于不正当销售的认定边界比较灰色，这大幅约束了银行销售可能有回撤的产品 。 隐形刚兑的约束仍然较强。 1 finance.sina/roll/2019-08-23/doc-ihytcitn1272618.shtml 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 9： 理财 产品 收益率在当前货币环境下持续下降 资料来源： Wind，兴业研究 券商缺客户： 证券公司的客户主要是高交易属性的客户，受资本市场周期影响大，缺乏足够的客户粘性，权益市场好时客户资产增长迅速，权益市场走熊时无法沉淀客户的资金；过去账户资产规模 30-60万的人群是对券商传统经纪业务收入贡献最明显的客户，也是交易最活跃的客户 。由于缺乏长期赚钱效应， 未来这批客户的数量 大幅客户的难度较大 。 图表 10： 散户结构导致 中国 A 股年化换手率 较高 资料来源： Wind，兴业研究 独立 财富 机构风险偏好 过 高 ： 第三方财富管理机构 过去主要 依 靠 销售 佣金驱动，由于高风险的产品 （一般是高风险 的 债权类产品） 佣金率会更高，这种产品销售模式会放大销售机构的风险偏好。 这种 在不同经济周期下表现有显著差异，经济上行期，这可以迅速实现资产管理规模的扩0.001.002.003.004.005.006.0017/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08理财产品预期年收益率 :1年 中债中短期票据到期收益率 (AAA):1年0%100%200%300%400%500%600%700%800%10/01 10/10 11/07 12/04 13/01 13/10 14/07 15/04 16/01 16/10 17/07 18/04 19/01(%) 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 张，但在经济下行期高风险 的 债权 产品 会显著暴露 ， 存在隐形刚性兑付情况下机构声誉更容易受损。 图表 11： 歌斐资产 独立管理 的 产品以 PE 为主 图表 12： 诺亚财富销售 产品以高收益债权产品为主 资料来源： 公司 年报，兴业研究 资料来源： 银行年报，兴业研究 二 . 中国财富管理模式变迁 的现实环境 中国财富管理环境近期变化受三方面的影响，即经济周期调整、居民需求分层和外部监管倒逼。 2.1 经济周期调整 客户理财产品的选择受经济周期的影响。如下表所示，在经济周期上行阶段，资产的投资回报率也会随着宏观经济的复苏同步上行，并带来赚钱效应的积聚，这一方面会进一步改善客户的风险收益预期，从而刺激其投资风险资产的热情；另一方面，财富的增长也会实实在在地提升客户的风险承受能力，也会带来风险承受意愿的提升。两方面因素最终会映射为客户风险偏好的提升，而这反过来又会进一步推动资产收益率的回升，从而形成一个螺旋式上升的正反馈过程，带来风险偏好的加速上升。 相反，在经济周期下行阶段，随着资产投资收益率的回落甚至是风险事件的集中暴 露，客户的风险收益预期会趋于恶化，对风险资产的投资热情、风险承受能力以及风险承受意愿均会有明显回落，并最终体现为风险偏好的降低，引发风险资产的集体抛售，与上行阶段类似，这也会与资产回报率形成一个负反馈循环，最终带动风险偏好的加速下行。 05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018房地产股权项目 房地产债权项目私募股权投资 二级市场股权投资信贷投资 其他0200400600800100012001400201020112012201320142015201620172018固收产品 私募股权基金二级市场股权基金 其他(亿元 )(亿元 ) 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 13：美林经典投资时钟显示经济 环境与财富配置存在关联 资料来源：公开资料，兴业研究 不同经济周期，选择不同的财富管理产品，其最终影响也会不同。在周期上行期，高收益债权产品能够显著增强产品的吸引力，进而促进产品的扩张，帮助机构达到规模冲量的目标。但在周期下行阶段，高收益债权产品则会因风险的集中暴露而成为毁灭客户财富与机构声誉的利器。 图表 14：经济不同周期财富管理产品选择与影响 经济阶段 经济保持高增长 经济增长中枢下行 客户意图 适当提升风险偏好 降低风险偏好 机构目标 规模冲量 保证稳定现金流 匹配产品 高风险债权 +刚性兑付 流动性产品 +核心资产 客户需求错配 低收益，跑输通胀 损失本金 机构策略失误 规模难涨，份额降低 丧失声誉 资料来源：兴业研究 2.2 居民需求分层 我国近三十年的改革开放为居民积累的财富蔚为壮观，也带来了一批新富阶层。根据贝恩与招商银行的研究，预计 2019 年底，我国居民可投资资产规模将达到 200 万亿元。同时，居民的财富分层日渐凸显，各个阶层事实上财富管理需求差异化明显，我们认为其中最具成长性的在于高净值客户的财富传承和中等收入客户的财富增值保值需求。 高净值客户 股票 周期增长 型 防御增长型 周期价值型 防御价值型 债券 商品 现金 经济增长恢复 经济增长放缓 通货 膨胀上升 通货 膨胀下降 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 根据福布斯相关研究，我国民营企业一半以上都是家族企业。民营企业家族阶层代表了财富管理中高净值客户的最高层级。华人家族企业的兴衰荣辱，取决于创业家族能否 “看到 ”无形的长期价值，着眼于跨世代进行规划。香港中文大学范博宏教授等 2一份针对 250 家公开上市的家族企业的研究表明，在掌门人交权 后 的五年时间里，这些企业的市值平均累计下跌了 60%。 图表 15： 东南亚上市 的 家族企业二代接班 后 五 年股价平均下跌 60% 资料来源： Journal of Corporate Finance，兴业研究 目前我国民营企业开始逐步进入第二代成员接班期，代际传承开始成为高净值客户普遍关心的问题 。 囿于一代企业家自身的教育文化与生活背景，我国民营企业内普遍缺乏合理的财富传承规划 。同时， 一代企业家与子女之间价值观差异（体现为子女不愿意接班）以及二代企业运营经验的欠缺（无法运营好企业），也会对代际传承造成一定阻碍。 在这种情况下，由专业机构来协助管理家族财富成为企业家们克服即将到 来的代际传承困局的最优选择。因此，对于这部分高净值客户，财富平稳跨代 传承 是选择财富管理的核心诉求。 中等收入客群 参考国际标准以及国内实践，中等收入客群泛指年收入在 10 万元以上的一部分群 体，在我国当前财富分布格局下，该部分人群构成了我国财富管理需求群体 的中坚。据艾瑞咨询调研， 我国中等收入人群中 近一半以上处在 30-40 岁之间，在我国当前相对欠完善的福利体系下，该部分群体成为一户家庭赡养老人、抚养子女、教育、医疗等刚性需求的主要承担者，除此之外， 还面临买房、买车等耐用品消费支出压力。对于该部分中等收入人群，为应对庞大的日常资金开支，如何实现财富增值以补充其现有收入结构成为其财富管理的主要诉求。 另一方面，我国目前的社会保障体系还不完善，全国养老金平均替代率仅为 40%左右 ，并且呈逐年下降趋势，这意味着为保障退休后的生活，中等收入人群还需要通过其他手段对养老金进行补充，养老需求成为中等收入人群财富管理的另一大核心诉求。 2 Morten Bennedsen, Joseph P.H. Fan, Ming Jian, and Yin-Hua Yeh (2015), “The Family Business Map: Framework, Selective Survey, and Evidence from Chinese Family Firm Succession,” Journal of Corporate Finance, 33, 212-226. 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 16：中国个人可投资资产总额 近 200 万亿元 图表 17：中高收入人群占我国个人可投资资产的 85% 资料来源：波士顿咨询公司全球财富数据库，波士顿咨询公司分析，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 注：中高收入人群持有的可投资资产总额采用波士顿咨询公司的估计值 低收入客群 对于低收入客群，业务机会其实不大，核心在于本身财富规模有限，也缺乏储蓄能力。 按照波士顿咨询公司估计，中高收入人群所持可投资资产总额大概占到了全国个人可投资资产总额的85%，低收入群体仅占 15%，与其人数占比错配 。另外， 从招商银行财报数据 也可以 看 到低收入人群在财富管理方面的欠缺。 截至 2018 年末， 招行 零售客户数 12541.44 万户，其中金葵花及以上客户（在本行月日均总资产在 50 万元及以上的零售客户） 236.26 万户，管理零售客户总资产68021.05 亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额 55082.35 亿元，以此计算，金葵花以下客户（在本行月日均总资产在 50 万元 以下的零售客户）户均管理资产余额仅为 1 万元左右。另外 ，从 我国农村居民人均可支配收入中 财产性收入占比也可以看出国内低收入 人群 储蓄能力的不足 ， 近年来，我国农村居民人均 财产性收入仅为 200-300 元，在总可支配收入中占比不到 3%。对于这部分 人群， 未来更多是借债消费，财富管理进一步拓展空间 存在难度 。 图表 18： 招商银行 小比例的中高等级客户占据了绝大部分资产规模 图表 19：农村居民人均可支配收入中财产净收入占比不超 3%，储蓄能力严重不足 资料来源： 招行年报 ，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 050100150200250 高净值家庭一般家庭(万亿元人民币 )22.9%12.0%70%75%80%85%90%04080120160200 中国个人持有的可投资资产总规模中高收入人群占比(万亿元人民币 )0500010000150002015年 2016年 2017年 2018年零售客户数金葵花及以上零售客户数管理零售客户资产规模金葵花及以上管理零售客户资产规模(户 /十亿元 )2.06 2.12 2.20 2.20 2.26 2.34 1.902.002.102.202.302.40050001000015000200002013 2014 2015 2016 2017 2018人均可支配收入利息净收入利息净收入 /人均可支配收入（元） （ %）