超市零售：沃尔玛专题研究（下篇）：蓄势腾飞，超市龙头正当时.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 超市零售 Table_IndustryInfo 沃尔玛专题研究（下篇） 超配 2018 年 09 月 03 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 蓄势腾飞，超市龙头正当时 国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大 1） 我国零售市场非常分散，超市缺乏龙头企业： 美国、英国、德国等 海外 国家CR5 约占 30%，而我国 CR5 仅为 16.5%； 2） 我国电商企业后来居上，占据领先位置： 我国阿里、京东等电商企业份额遥遥领先，而海外国家零售前五强中，超市企业至少占据三甲。 随着线上下将走向均衡 ，以及 地域性区隔持续减弱 ，超市行业的集中度将得到提升。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店 -规模效应 -采购端价格优势 +卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。 凯度咨询数据显示，从 2017 年初至 2018 年 7 月，我国实体零售 CR5/CR10分别从 26.8%/35.9 提升至 27.1%/36.7%，超市行业集中度提升正当时 。 永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段 FY1982-FY1991，沃尔玛门店从 491 家提升至 1723 家， CAGR14.97%，营收CGAR 为 33.24%； 2011 年 -2017 年永辉云超从 204 家 增 至 579 家，CAGR18.99%； 2008-2017 营收 CGAR 是 29.61%。永辉超市的后台建设具体举措 包括 上游延伸、自有品牌 、 物流仓储 、 员工激励措施 等与 沃尔玛的六大策略是相似的，并最终在财务层面得到体现：更高的毛利率，更可控的费用率。 家家悦：区域填满策略， 生鲜品类渗透率高达 60% 家家悦在威海生鲜渗透率高达 60-70%， 2017 年烟威地区人口 991.5 万人，公司同期胶东地区收入为 93.36 亿元，相当于每百万人创造 10 亿销售收入，山东全省市场空间达 1000 亿。 2017 年，公司胶东收入 /烟威社零总额约为 1.91%，沃尔玛美国收入 /社零总额约在 6%，公司定位生鲜超市，渗透率是和沃尔玛相似的。 杜邦分析：提升周转率 是关键 沃尔玛第二阶段高扩张期 ROE 近 30%，永辉超市近三年平均 ROE 为 7.83%，家家悦 2017 年 ROE 也下滑至 12.91%。 通过杜邦分析 ，三家企业的盈 利能力差距并不大 ；然而沃尔玛在 资产周转率和权益乘数 遥遥领先 ，说明沃尔玛对资源运营能力更加优秀，同时有效运用杠杆撬动发展 。 如何看待当前时间点的超市行业 我们认为 ： 1） 主营必选的 超市企业具备更强的抗周期性 ，这一观点在海外极端年份（金融危机）得到印证 ； 沃尔玛和 COSTCO 的 同店收入增速 表现远优于社零 。 2） 集中度的提升更为重要，重视集中度提升的受益者： 沃尔玛美国的同店增速从 FY1999 的 9%放缓至 FY2018 的 2.10%， 收入 /社零 却从 3.07%提升到 5.53%。 最后， 行业增速放缓也将加速优胜劣汰，利于市场格局向优质企业集中。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601933 永辉超市 买入 7.67 73,405 0.16 0.22 47.94 34.86 603708 家家悦 买入 21.92 10,259 0.86 1.00 25.49 21.92 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因 2018-08-28 零售春节数据解读：品质消费驱动增长，新零 售 时 代 下 的 首 次 春 节 考 验 2018-02-26 行业快评： CPI 上行预期强烈，建议关注超市板块 2018-01-18 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18上证综指 超市零售请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 超市行业具有更强的抗周期性，在社零增速下滑的大背景下，对于主营必选品类的超市企业 将取得更加稳健的表现。此外，超市行业的格局变化将更为重要。我们认为， 随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱， 我国 超市行业进入 集中度 加速提升的阶段 。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店 -规模效应 -采购端价格优势 +卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。 核心假设或逻辑 第一，我们认为 超市企业具有较好的抗周期性，通过对比美国社零增速和龙头企业的同店增速，得到部分印证 。 第二， 社会零售总额增速放缓是经济增速放缓的必然结果，同时我们对超市企业的同店增速也不宜有过高的预期，沃尔玛的发展印证同店增速放缓与市场份额 提高并不矛盾。 第三， 基于补贴打造规模的商业模式，无论是注重实体还是致力于打造全渠道融合，在短期爆发性规模扩张后，或将形成一定的规模 效应，然而长期的盈利能力仍然存疑 。 零售需要不断适应变化的客户需求 ，最核心竞争力是精细化管理能力。 与市场预期不同之处 我们 对超市行业持乐观态度， 认为市场集中度的提升更为重要。 消费增速下行是经济增速放缓的必然结果，社会零售总额增速仍为正数就意味着并非“消费降级”。消费者的消费行为虽然受到经济状况的制约，但是消费行为是有惯性的，消费者的乐观状况或将有一定程度收缩，会选择以更经济、更理性的方式选择消费组合 。 能为消费者提供更高性价比，具备精细化管理能力的企业将受益。 此外， 行业增速放缓将对行业集中度提升在一定程度上 是有利的 ， 落后企业加速淘汰，优势企业将获得更高的份额 。 股价变化的催化因素 第一， 优势企业展店加速，门店培育期缩短 。 第二， 创新创业型公司在经营周转、运营增效等的累计改善效用逐步释放 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 社零增速大幅下滑，整体消费状况受到较大冲击 。 第二， 零售新物种对探索转型的实体零售企业冲击加剧 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 从沃尔玛美国说起：集中度的提升是长期持续的 . 6 国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大 . 7 整体零售格局：先天不足的实体，与高度发达的电商 . 7 超市行业格局：高度分散，集中度提升进行时 . 9 永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段 . 9 收入端和展店增速：永辉门店扩展增速达 18.99% . 10 供应链与后台建设：内部优化举措在财务上得以体现 .11 产品结构的异同：高生鲜占比更符合中国消费趋势 . 15 家家悦：区域填满策略，生鲜品类渗透率高达 60% . 16 开店策略：区域深耕 -全省拓张，并购青岛维克助力 . 16 市场空间：烟威模式异地复制，山东潜在市场空间达千亿 . 17 精细化管理能力卓越，重视后台建设 . 18 杜邦分析：提升周转率是关键 . 18 沃尔玛 vs 永辉：净利率相近，周转率和财务杠杆差距较大 . 19 沃尔玛 vs 家家悦：净利率、资产周转率仍有较大提升空间 . 21 如何看待当前时间点的超市行业 . 23 沃尔玛美国的启示：同店增速与宏观高度相关缺具备更强的抗周期性 . 24 沃尔玛美国： 2011 年后同店状况和经济的相关性 . 27 沃尔玛中国：门店 443 家， Q2 同店增速 1.50% . 28 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：沃尔玛美国收入及增速（百万美元、 %） . 6 图 2：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、 %） . 6 图 3：沃尔玛美国门店数及增速（家、 %） . 6 图 4：沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、 %） . 6 图 5： FY1993-FY2018 美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、 %）. 7 图 6： 2017 年美国前十大零售商市场份额（ %） . 7 图 7： 2015-2017 年主要国家零售市场规模（亿美元） . 7 图 8： 2017 年主要国家食品零售商市场规模（亿美元） . 7 图 9： 2017 年主要国家食品零售商与非食品专业零售商的占比（ %、 %） . 8 图 10： 2017 年主要国家电商在零售整体中占比（ %） . 8 图 11： 2017 年主要国家前五大零售商及市场份额（ %） . 8 图 12： 2017 年主要国家前五大食品零售商及市场份额（ %） . 8 图 13：中国与部分发达国家实体零售 CR5 对比图（ %） . 9 图 14：中国前十零售商市场份额前后对比（ %） . 9 图 15：永辉营收占中国社零总额比例（ %） . 10 图 16：沃尔玛美国的收入占美国零售和食品服务销售额的比例（ %） . 10 图 17：永辉超市营收及增速（亿元， %） . 11 图 18：永辉超市门店数及增速（家， %） . 11 图 19：沃尔玛与永辉营收增速对比（ %， %） . 11 图 20：沃尔玛与永辉门店增速对比（ %， %） . 11 图 21：中国社零总额增速和永辉超市营收增速对比（ %、 %） . 11 图 22：美国零售和食品服务销售增速和沃尔玛美国的营收增速对比（ %， %） . 11 图 23：永辉人销及增速（万人 /人， %） . 13 图 24：沃尔玛人销及增速（万人 /人， %） . 13 图 25：沃尔玛与永辉毛利率对比（ %， %） . 14 图 26：沃尔玛与永辉 SG&A 费用率对比（ %， %） . 14 图 27：沃尔玛与永辉净利率对比（ %、 %） . 14 图 28：沃尔玛与永辉存货周转率对比（次，次） . 14 图 29：沃尔玛历年存货周转率（次） . 14 图 30：沃尔玛美国近年来分季度同店库存增速（ %） . 14 图 31：沃尔玛美国近年分季度同店销售、同店客流量、同店客单量（ %、 %、 %） . 15 图 32：沃尔玛美国近年分季度同店库存同比增速（ %） . 15 图 33：永辉超市收入构成（亿元） . 15 图 34： 2017 年永辉、家家悦、人人乐、三江购物、新华都生鲜 +食品收入占比（ %）. 15 图 35： 2018H1 公司分产品营业收入构成（亿元、 %） . 16 图 36： 2018H1 公司分地区营业收入构成（亿元、 %） . 16 图 37：公司历年分地区门店数量构成（个） . 16 图 38：公司各季度新增门店数（家） . 16 图 39：山东省历年人均 GDP（元） . 17 图 40：山东省历年社会消费品零售总额及增速（亿元， %） . 17 图 42：山东省历年全体居民人均可支配收入（元） . 17 图 43：山东省历年全体居民人均消费支出及食品烟酒支出占比（元， %） . 17 图 43： 2018H1 家家悦分产品营业收入构成（ %） . 18 图 44： FY2002 沃尔玛美国分产品营业收入构成（ %） . 18 图 45：可比区间内沃尔玛和永辉超市的 ROE 对比（ %、 %） . 19 图 46：可比区间内沃尔玛和永辉超市的净利率对比（ %、 %） . 19 图 47：可比区间内沃尔玛和永辉超市的资产周转率对比（次、次） . 20 图 48：可比区间内沃尔玛和永辉超市的权益乘数对比 . 20 图 49：可比区间内沃尔玛和永辉超市的毛利率率对比（ %） . 20 图 50：可比区间内沃尔玛和永辉超市的费用率对比（ %） . 20 图 51：沃尔玛历年的毛利率、总费用率以及净利率（ %） . 20 图 52：沃尔玛历年的资产周转率（ %） . 20 图 53：沃尔玛历年的资产及负债结构（ %） . 21 图 54：永辉超市历年的资产及负债结构（ %） . 21 图 55：沃尔玛历年的资产主要科目 /销售收入（ %） . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：永辉超市历年的资产主要科目 /销售收入（ %） . 21 图 57：可比区间内沃尔玛和家家悦的 ROE 对比（ %、 %） . 21 图 58：可比区间内沃尔玛和家家悦净利率对比（ %、 %） . 21 图 59：可比区间内沃尔玛和家家悦的资产周转率对比（次、次） . 22 图 60：可比区间内沃尔玛和家家悦的权益乘数对比 . 22 图 61：可比区间内沃尔玛和家家悦的毛利率率对比（ %） . 22 图 62：可比区间内沃尔玛和家家悦的费用率对比（ %） . 22 图 63：沃尔玛历年的资产及负债结构（ %） . 23 图 64：家家悦历年的资产及负债结构（ %） . 23 图 65：沃尔玛历年的资产主要科目 /销售收入（ %） . 23 图 66：家家悦历年的资产主要科目 /销售收入（ %） . 23 图 68：历年美国 GDP 增速、零售和食品销售总额增速、人均可支配收入增速对比（ %）. 24 图 69：我国社会零售总额增速放缓（ %） . 24 图 70：我国消费者信心指数变化状况 . 24 图 71：历年美国 GDP 增速和沃尔玛美国同店销售增速对比（ %、 %） . 25 图 72：历年美国人均可支配收入增速和沃尔玛美国同店销售增速对比（ %、 %） . 25 图 73：历年美国零售和食品服务销售总额同比增速和沃尔玛美国、 costco 美国同店销售增速对比（ %、 %） . 25 图 74：历年美国零售和食品服务销售总额同比增速和沃尔玛美国营业利润增速对比（ %、 %） . 26 图 75：历年沃尔玛美国收入增速与 （ 1+同店增速） *（ 1+展店增速） -1的对比 . 26 图 76： FY1993-FY2018 美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、 %） . 27 图 77：沃尔玛美国同店客单价同比增速和季度 CPI 增速对比（ %） . 27 图 78：沃尔玛美国同店销售增速和季度 GDP 增速对比（ %） . 27 图 79：沃尔玛美国同店销售增速和人均可支配收入增速对比（ %） . 27 图 80：沃尔玛美国同店销售增速和食品销售总额增速对比（ %） . 27 图 81：沃尔玛美国近年分季度同店销售、同店客流量、同店客单价（ %、 %、 %） . 28 图 82：沃尔玛中国门店数（家、 %） . 28 图 83：沃尔玛中国同店销售增速、同店客单量增速、同店客单价增速（ %、 %、 %）. 28 表 1：沃尔玛美国 vs 永辉超市的门店和营收情况 . 10 表 2： 永辉 vs 沃尔玛收入与门店数（亿元、亿美元、家） . 10 表 3：永辉超市的供应链布局 . 12 表 4：永辉物流中心情况 . 12 表 5：家家悦物流建设一览 . 18 表 6：沃尔玛第二阶段和永辉超市近年 ROE 的杜邦分析对比（ %） . 19 表 7：沃尔玛第二阶段和家家悦近年 ROE 的杜邦分析对比（ %） . 21 表 8：沃尔玛中国电子商务发展动态 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从沃尔玛美国说起： 集中度的提升是长期持续的 我们在上篇报告沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因中，总结沃尔玛发展过程中的六大策略， 其中供应链管理以及后台建设，对当前我国零售企业最具借鉴意义。 通过对比中美零售竞争格局，发现我国零售发展格局异于海外，主要体现在集中度极低的超市以及高度发达的电商 。 随着线上下发展趋向均衡，以及地域性区隔持续减弱，我们认为，当前超市行业进入集中度提升的重要阶段，我国部分企业，如全国化布局的永辉超市，以及深耕山东省份的家家悦，体现出更强大的竞争优势。 这些企业发展过程中诸多经营策略与沃尔玛是相似的，我们拟对比发展策略、财务表现的异同之处。 沃尔玛美国： 集中度 的提升是长期持续的 沃尔玛 旗下 主要有三大部分 ： 沃尔玛美国 、 沃尔玛国际和山姆会员店 。在沃尔玛 FY1992 进入发展的第三阶段 国际化，沃尔玛美国的收入比重仍然占了相当大的份额 。沃尔玛美国的收入占美国零售和食品服务销售额比例从 FY1992 的2.17%逐年上升到 FY2011 的 6.07% 图 1： 沃尔玛美国 收入及增速 （百万美元、 %） 图 2： 沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、 %） 数据来源： 公司 年报、国信证券经济研究所整理 注：我们此处研究的是沃尔美国子公司（ Walmart U.S），而非地理上的沃尔玛美国地区收入。沃尔马美国地区收入还包括山姆会员店， FY2018 Walmart U.S.在美国地区收入占比约为 83%。 数据来源： 公司年报 、国信证券经济研究所整理 图 3： 沃尔玛美国门店数及增速（家、 %） 图 4： 沃尔玛美国收入及占沃尔玛总收入比重（百万美元、 %） 数据来源： 公司 年报、国信证券经济研究所整理 数据来源： 公司年报 、国信证券经济研究所整理 国际化 前 国际化 后 国际化 前 国际化 后 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 国际的启示：超市行业集中度提升 空间巨大 我国全渠道零售 竞争 格局已经具备一定集中度，然而 发展状况与海外国家存在巨大差异：体现在超市行业极低的集中度 ， 以及电商的高度发达。在我国， 电商企业 市场 份额遥遥领先， 阿里、京东居全渠道连锁份额第一、第二位， 直至第五才 是 超市企业， 而海外国家五强前三都为超市企业。下文我们将简析 我国超市行业（ grocery retailer，食品零售商 ）格局如此分散背后的原因，以及后续集中度持续提升的动力。 整体零售格局： 先天不足的实体，与高度发达的电商 欧睿国际口径的零售整体数据显示： 我国零售市场非常分散，超市缺乏龙头企业： 海外零售格局高度集中， CR5约占 30%，而我国 CR5 仅为 16.5%。海外国家超市企业占据极高的市场份额，而我国则缺乏这些占据绝对优势的企业，例如，沃尔玛在美国零售整体市场份额高达 11.6%，在食品零售商的份额高达 25.6%。 我国电商企业后来居上，占据领先位置： 我国全渠道零售格局已经具备一定集中度，然而异于全球的特性在于，我国阿里、京东等电商企业份额遥遥领先，直至第五才出现第一家超市企业，海外国家零售前五强中，超市企业至少占据三甲。 图 5： FY1993-FY2018 美国零售和食品服务销售额及沃尔玛美国收入占比（百万美元、 %） 图 6： 2017 年美国前十大零售商市场份额（ %） 数据来源： 公司 年报、 Wind、 国信证券经济研究所整理 数据来源： euromonitor、国信证券经济研究所整理 图 7： 2015-2017 年主要国家零售市场规模 （亿美元） 图 8： 2017 年主要国家食品零售商市场规模 （亿美元） 数据来源： euromonitor、国信证券经济研究所整理 数据来源： euromonitor、国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500006000070000美国零售和食品服务销售总额（季调） (亿美元）沃尔玛美国收入 /美国零售和食品服务销售总额（季调）（ %）沃尔玛总收入 /美国零售和食品服务销售总额（季调）（ %） 11.60%5.90%3.80%3.20%2.90%2.20%2.20%1.80%1.80%1.50%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%沃尔玛亚马逊CVSKroger（克罗格）Walgreens（沃尔格林）Costco (好市多）Target （塔吉特）Home Depot(家得宝）AlbertsonsExpress Scripts请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 2017 年主要国家前五大零售商及市场份额（ %） 资料来源 euromonitor、国信证券经济研究所整理 图 12： 2017 年主要国家前五大食品零售商及市场份额（ %） 资料来源 euromonitor、国信证券经济研究所整理 图 9