超市行业系列之一：从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径.pdf

HeaderTable_User 1196757547 2303564317 HeaderTable_Industry 13022100 看好 investRatingChange.same 173833833 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 门店扩张是连锁超市持续增长的核心驱动因素。本报告以沃尔玛和永辉超市为研究对象，试图通过对龙头公司发展历史的复盘来探讨“连锁超市扩张路径”问题。 核心观点 由点及面的“逐步填满”战略被普遍采用，但永辉“三点辐射”与沃尔玛早期“单点辐射”有所不同。 沃尔玛第一阶段扩张时以 Bentonville 为中心向外逐步扩大覆盖半径；升级为购物中心业态后，基本采取同样的扩张策略。与凯玛特等竞争对 手相比，这种扩张方式让沃尔玛更加集中管理和配送资源。与沃尔玛 “单点辐射”不同，永辉超市于 2010 年前后形成福建、重庆、北京三大发展支点，在 2010 年成功上市 后，两年时间内迅速辐射至三大支点周边安徽、贵州、天津、四川等省市，至 2018 年初步完成了全国性的覆盖。 掌握物流配送中心对 提高供应链效率至关重要，食品生鲜类产品对供应链能力要求更高。 沃尔玛在第二阶段主要拓展购物中心店，食品类占比提升至50%以上，这一阶段配送中心大爆发，由 1988 年 11 家增长到 2007 年 121家，单个配送中心服务门店量逐年下降。在配送中心及技术能力支持下，供应链优势更加突出。凯玛特在升级购物中心时将配送服务外包给第三方食品配送商，在 食品质量、价格及自有品牌上不具竞争力。永辉超市在完成跨区域扩展后，物流配套设施能够在 2-3 年内跟进，提升区域运营效率；以重庆区域为例， 2012 年中央配送中心建成后， 2014 年毛利率获得较为明显提高。 快速扩张本身即带来“广告效应”，但门店业态需要及时适应消费升级需要。在沃尔玛发展历史上，有两个战略选择至关重要：（ 1）迅速展店；（ 2）门店升级，这让其在 2000 年前彻底与竞争对手甩开差距。 1988 年前后沃尔玛的业态升级需求一方面来自外部竞争压力，另一方面来自提升消费者满意度需要；但后期在向美国大都市拓展时，传统 门店业态并没有获得目标人群接受，强大如沃尔玛也不得不转向线上线下联动方式来打开纽约等大城市市场。 效率来自于供应链、管理等各环节配合，是压制竞争对手和 自我造血的核心武器。 沃尔玛采取集中化管理方式保证员工理念统一、门店运营标准可控；同时引入合伙人制度调动基层员工积极性。在扩张第二阶段，销售管理费用率最低下降到 15%左右；毛利率从 27%逐步下调至 20-22%水平；价格优势进一步阻击竞争对手扩张动作；永辉在扩张过程中同样注重管理模式的调整升级，充分调动中层管理积极性。连锁超市的经营效率最终带来持续稳定现金流，沃尔 玛和永辉在扩张中期后，经营活动现金能够支持当年资本开支。 投资 建议与投资标的 超市行业具有较强抗周期性，且生鲜品类线上渗透率 低、高频刚需等特性为优质生鲜超市构建强竞争 壁垒。从个股层面看，门店扩张是连锁超市公司持续增长的核心驱动力 ，而成功的扩张需要选址策略、门店管理、供应链能力、管理机制等各个环节 全面配合， 建议关注 生鲜供应链能力突出，并具备跨区域扩张能力 的 永辉超市 (601933，未评级 )、家家悦 (603708，买入 )。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险 Table_Title 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 商业贸易行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 商业贸易 报告发布日期 2019 年 08 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 Table_Contacter 联系人 崔凡平 cuifanpingorientsec Table_Report 相关报告 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足 2019-08-02 基于瑞幸咖啡宏微观数据看咖啡连锁新零售模式 2019-06-24 从云集看会员制社交分销平台“前世今生” 2019-03-31 -23%0%23%46%70%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07商业贸易 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 2 目 录 1. 报告起因 . 6 2. 沃尔玛扩张战略全解析 . 7 2.1 沃尔玛扩张路径及特征 . 7 2.1.1 第一阶段 （ 1962-1988）： “逐步填满 ”式扩张的折扣店零售商 7 2.1.2 第二阶段 （ 1988-2009）： 多业态升级 “农村包围城市 ”战略 ， 供应链能力全面爆发9 2.1.3 第三阶段（ 2010至今）：艰难向超大都市进军，线上到家模式助力挺近纽约市 17 2.2 扩张支持：高效融资 &集中化管理为持续高速扩张提供保障 . 20 3. 永辉超市扩张战略全解析 . 23 3.1 由点及面全国性有序扩张，物流配套持续跟进 . 23 3.1.1 以福 建为大本营，以重庆、北京为二三支点逐步辐射扩张 23 3.1.2 物流配套设施持续跟进，保持供应链管控能力 25 3.1.3 同业入股及并购加速，提高区域掌控能力 26 3.1.4 治理模式持续升级，打破垂直构架权力逐步下放 27 3.2 扩张 能力实现异地复制，各区域发展轨迹具有相似性 . 30 3.2.1 福建区域：公司大本营，逐步拉开与竞争对手差距 31 3.2.2 重庆区域：第二支点增长稳健，速度与质量双保证 33 3.2.3 北京区域：北方支点，竞争压力较大，增长稳健 35 3.2.4 安徽区域：稳扎稳打，把握核心城市 36 3.3 偏好股权融资，扩张期资金有保障 . 38 3.3.1 现金充足，支撑持续扩张步伐 38 3.3.2 偏好股权融资，借贷为辅助手段 39 投资建议 . 41 风险提示 . 42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 3 图表目录 图 1：沃尔玛各阶段营业收入增速（单位：百万美元） . 6 图 2：沃尔玛各阶段门店面积及平效复合增速 . 6 图 3： 2011-2018 年永辉超市营收、面积及平效复合增速 . 6 表 1： 1962-1990 年不同规模城市沃尔玛门店扩张情况 . 7 图 4： 1970-2005 年沃尔玛门店及配送中心扩张路径示意图 . 8 表 2：期间沃尔玛主要并购事件 . 8 图 5：沃尔玛门店扩张情况 . 9 图 6：沃尔玛营业收入及增速（ 1971-1988，百万美元） . 9 表 3： 1960-1989 年折扣百货连锁行业情况 . 10 图 7：沃尔玛不同类型门店数量（ 1989-2011 年） . 10 图 8：沃尔玛购物中心门店分布图（截至 1996 年底） . 11 图 9：沃尔玛购物中心门店按城市人口分布示意图（截至 1996 年底） . 12 表 4：沃尔玛美国本土收入结构（按销售商品品类） . 12 图 10：沃尔玛门店扩张情况（ 1989-2009） . 13 图 11：沃尔玛营业收入及增速（ 1989-2009，百万美元） . 13 表 5：沃尔玛购物中心及折扣店单店对比 . 13 图 12：沃尔玛美国本土配送中心数量（ 1989-2009） . 14 图 13：沃尔玛门店数与配送中心比例（ 1989-2009） . 14 图 14：沃尔玛美国配送中心类别（ 2002-2008） . 14 图 15：沃尔玛存货周转天数 （ 1972-2011） . 15 图 16：凯玛特购物中心分布图（ 1996 年） . 16 图 17：沃尔玛毛利率和费用率情况 . 16 图 18： 2000 年沃尔玛、凯玛特、塔吉特购物中心情况比较 . 16 图 19：沃尔玛展店速度及营收增速对比（ 2010-2019） . 17 图 20：沃尔玛美国本土蚕食率（ 2001-2015） . 17 图 21：沃尔玛在美国 TOP10 大都市市场份额 . 18 图 22：沃尔玛社区店及其他小业态扩张情况 . 19 图 23：美国消费者对超市门店满意指数 . 19 表 6：沃尔玛到家服务业务主要布局 . 20 图 24：沃尔玛资本开支情况（ 1988-2019） . 21 图 25：沃尔玛经营性现金流 /资本开支、有息负债率情（右轴）况 . 21 图 26：沃尔玛门店运营层面组织架构 . 22 图 27：沃尔玛人效演变（ 1988-2019，万美元 /人） . 22 图 28：永辉超市有序扩张路径 . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 4 图 29：永辉超市 2018 年年末全国各区域门店数量 . 24 图 30： 永辉超市扩张 门店签约与开店节奏 . 24 图 31： 永辉超市扩张 门店与物流中心匹配 . 25 表 7：永辉超市 2011 年各区域采购方式 . 25 图 32：北京地区营毛利率 . 26 图 33：华西地区毛利率 . 26 表 8：永辉超市入股及并购行为 . 26 图 34：永辉超市投资行为及其收益（单位：万元） . 27 图 35：永辉超市治理模式迭代过程 . 28 表 9：永辉超市 2017 年股权激励 . 28 图 36：永辉超市人均薪酬（单位：万元） . 29 图 37：永辉超市人均创收（单位：万元） . 29 图 38：永辉超市股权结构变化历史 . 29 图 39：北京地区营收增速及毛利率 . 30 图 40：苏皖地区营收增速及毛利率 . 30 图 41：东北地区营收增速及毛利率 . 30 图 42：河南地区营收增速及毛利率 . 30 图 43：福建区域 GDP 与社零（单位：亿元） . 31 图 44：新华都各地区收入增速显著低于永辉（单位：亿元） . 32 图 45：永辉超市与新华都门店数量 . 32 图 46：永辉超市与新华都平效 . 32 图 47：新华都生鲜业务占比显著低于永辉超市 . 33 图 48：重庆区域 GDP 与社零（单位：亿元） . 33 图 49：北京地区营毛利率 . 34 图 50：华西地区毛利率 . 34 图 51：永辉超市与重庆百货门店数量 . 34 图 52：重庆百货近年新开门 店数量已经不及关店数量 . 34 图 53：永辉超市与重庆百货营收对比（单位：亿元） . 35 图 54：永辉超市与重庆百货毛利率对比 . 35 图 55：北京区域 GDP 与社 零（单位：亿元） . 35 图 56： 2009 年北京超市行业企业门店数量 . 36 图 57：永辉超市北京区域门店数量变化 . 36 图 58：永辉北京区域发展情况 . 36 图 59：安徽区域 GDP 与社零（单位：亿元） . 37 图 60：永辉超市与 合肥百货门店对比 . 37 图 61： 2018 年永辉超市与合肥百货门店区域分布 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 5 图 62：永辉超市与合肥百货营收对比（单位：亿元） . 38 图 63：永辉超市与合肥百货重点区域营收增速对比 . 38 图 64：永辉超市在手现金保持充足（单位：亿元） . 39 图 65：永辉超市现金流可支持资本开支（单位：亿元） . 39 表 10：永辉超市经历 6 次重要股权融资 . 39 图 66：永辉超市主要筹资手段（单位：亿元） . 40 图 67：永辉超市权益乘数较低 . 40 图 68：永辉超市主要债务类型为应付款（单位：亿元） . 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 6 1. 报告起因 从国内外龙头超市发展历程看 ， 门店扩张是连锁超市持续增长的核心驱动因素 。 以沃尔玛为例，1981-1991、 1991-2001、 2001-2011 年期间，其美国本土营业收入 CAGR 分别为 31.8%、 16.7%和 7.9%；同期门店面积 CAGR 为 21.8%、 11.5%和 6.5%，门店平均平效 CAGR 为 8.2%、 4.7%和 1.3%。国内龙头超市受门店扩张驱动更为明显， 2011-2018 年，永辉超市营业收入 CAGR 为21.8%，其中，门店面积 CAGR 为 21.4%。 本报告 以沃尔玛和永辉超市为研究对象 ， 试图通过对 龙头公司发展历史的 复盘来 探讨 “连锁超市扩张路径”问题 。 图 1：沃尔玛各阶段营业收入增速（单位：百万美元） 资料来源： 公司年报，东方证券研究所 图 2：沃尔玛 各阶段门店面积及平效复合增速 资料来源： 公司 年报 ，东方证券研究所 图 3： 2011-2018 年永辉超市营收、面积及平效复合增速 资料来源： 公司 公告 ，东方证券研究所 0. 05 0 0 0 0 .010 00 0 0.015 00 0 0.020 00 0 0.025 00 0 0.030 00 0 0.019 81 19 91 20 01 20 11营业收入（美国本土，不含会员店）7.9 % 16 .7 % 3 1 .8 % 21.8%11.5%6.5%8.2%4.7%1.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1981-1991 1991-2001 2001-2011美国本土门店面积（不含会员店）平效（美元 /平方英尺）21.8% 21.4%0.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%营业收入 面积 平均平效2011-2018CAGR有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易深度报告 从国内外龙头发展史看连锁超市扩张路径 超市行业系列之一 7 2. 沃尔玛扩张战略全解析 2.1 沃尔玛扩张路径及特征 国内研究者一般将沃尔玛的扩张分为区域扩张（ FY1963-1980） 全国扩张（ FY1981-1991） 国际化扩张（ FY1991-至今）三个阶段，我们认为这种划分方式对公司国内扩张的描述较为模糊，实际上沃尔玛早期扩张的成功得益于内外部因素的共同作用；而在向更大城市扩张过程中，即使已经成为美国最大零售商的沃尔玛也同样面临较大的阻力。 本报告在借鉴 国外学者研究成果 的基础上，按照沃不同扩张战略将沃尔玛在美国本土发展划分为三个阶段，试图让大家对其扩张路径获得更加清晰的认知。 2.1.1 第一阶段（ 1962-1988）：“逐步填满”式扩张的折扣店零售商 在这一阶段 ， 沃尔玛 主要以 折扣店 形式进行扩张 ， 扩张战略主要可归纳为 ： （ 1） 位置选择上，采取“农村包围城市”策略，由 5 万人口的小城向 100 万人口的城市逐步延展 。 1962-1969 年公司新开的 18 家门店中， 14 家（ 78%）位于人口少于 5 万的小镇；1975-1979 年新开的 176 家门店中， 140 家（ 79%）位于人口少于 5 万的小镇；而到1985-1989 年，公司新开 631 家门店中，位于人口少于 5 万的小镇的门店比例已经降低至 46%， 1980 年之后，沃尔玛门店开始进入人口超过 100 万的大城市。而在向城市扩张过程中，公司同样选择先在城乡结合部新建门店，再逐步进入城市中心，例如 1990 年沃尔玛向加利福尼亚州扩张时，首先在 人口较少的 Lancaster、 Modesto 和 EI Centro 开 设门店，并在 Porterville 落地仓储 中心，再试图向中心城市延展。但我们看到， 沃尔玛用了超过 20 年时间才将大部分门店开进人口超过 5 万的城市。 表 1： 1962-1990 年不同规模城市沃尔玛门店扩张情况 年份 人口等级 (千人 ) 合计 25 25-50 50-75 75-100 100-250 250-500 500-750 750-1000 1000+ 1962-1969 10 4 2 1 1 18 56% 22% 11% 6% 6% 1970-1974 42 27 8 3 2 1 1 84 50% 32% 10% 4% 2% 1% 1% 1975-1979 73 67 14 7 8 4 2 1 176 41% 38% 8% 4% 5% 2% 1% 1% 1980-1984 100 134 65 35 71 39 9 3 7 469 23% 29% 14% 7% 15% 8% 2% 1% 2% 1985-1989 158 132 64 51 103 72 20 16 15 631 25% 21% 10% 8% 16% 11% 3% 3% 3% 1990 28 42 14 13 22 23 17 6 10 175 16% 24% 8% 7% 13% 13% 10% 3% 6% 资料来源： Working p