医药生物2020年度策略报告：需求端推动市场腾空间调结构，政策倒逼产业转型升级.pdf

证券研究报告 医药生物2020年度策略报告 需求端推动市场腾空间调结构，政策倒逼产业转型升级 2020.01.08 唐爱金(分析师) 电话： 020-88836115 邮箱： tangaijgzgzhs 执业编号： A1310516100001 医保控费大环境下医药制造业增速持续回落，2019年核心资产备受追捧 由带量采购、医保控费等原因所致，2019年医药制造业增加值增速持续回落，2019Q3为 7.3%。2019 年医药生物板块龙头企业受资金追捧，前二十龙头企业累计市值占比41%，平均涨幅61%,当前医药板块PE为41倍，处于历史平均水平。 政策端：带量采购常态化、医保目录调结构+准入谈判，市场“腾空间调结构” 自2018年国家成立超级医保局，带量采购由试点到扩面全国，再扩品种第二批全国性落地，各地区及省级纷纷响应，带量采购常态化拦截营销环节利益空间迫使仿制药进入微利时代，未来我国医药市场“专利悬崖”可期；同时医保目录动态调整、重点监控目录，医保目录准入谈判，压缩仿制药及辅助用药空间，为具有临床价值的急需品种腾挪支付空间，市场腾空间调结构倒逼企业改革，促进医药产业质量升级创新发展。 药品制剂：看好壁垒较高的专科新品种、国产创新药渐入收获期 1）制剂创新-国产创新药进入收获期：2015 年开始，陆续出台药品注册分类、药品上市许可持有人制度、优先审评审批、解决药品注册申请积压等政策，国内创新研发环境得以优化，企业创新研发积极性明显提高，1类化学创新药注册申请品种数量从2013年的54个提升至2018年的157个，持续看好国产创新药陆续进入收获期；如海普瑞（002399）。 2）制剂仿制-看好高难度仿制药：从联盟地区带量采购降价情况分析，高壁垒制剂竞争厂家 3 家以内的品种的降价幅度整体可控。以吸入制剂为代表的高难度仿制药由于技术壁垒，目前国产化率低且竞争格局优，未来国产替代空间大且降价压力小，高难度仿制药为重点看好细分赛道。建议关注呼吸制剂健康元（600380），生物制品胰岛素国产替代联邦制药（3933.hk） CXO：新药研发+工程师红利驱动行业蓬勃发展 2019年国内CDMO、临床CRO、临床前CRO、药物发现的市场规模分别为104亿美元、42亿美元、18亿美元、2.4亿美元，分别同比增长38.67%、35.48%、20.00%、33.33%。国内CXO行业快速发展得益于国内新药创新崛起和国内工程师红利。其中，国内工程师红利体现在国内高性价比高素质人才的增加，国内医药技术研发管理人员平均年薪低于10万元/年，低于美国药理、生物工程师超过10万美元的平均年薪水平。建议关注药明康德（603259）。 疫苗：国产疫苗厂家家自主产品线持续丰富，看好二类疫苗快速增长 国际疫苗市场大品类包括肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗、HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等，在我国发展滞后，国内已有多家疫苗企业着手研发，沃森生物的 13价肺炎结合疫苗已于近期获批上市，智飞生物的15价肺炎疫苗进入三期临床，看好未来重磅疫苗品种陆续上市。建议关注疫苗龙头，智飞生物（300122）。 零售药房：龙头药房中短期受益行业集中度提升，长期受益于处方药外流 零售药房存量整合行业集中度提升，四大药房市占率从 2014 年的 6.29%提升至 2018年的 10.48%；增量处方外流，处方共享梧州模式落地成功，梧州红会医院参与处方共享试点；客单价持续提升，OTC提价让利渠道，药店客单价从2014年的57.41元提升至2018年73.7元；建议关注大参林（603233）。 中药：国家政策大力支持中医药发展，中药板块估值底部看好配方颗粒龙头 国家2019年以来大力支持中医药发展，相关政策陆续落地，中药板块估值底部渐入佳境，看好配方颗粒龙头中国中药（0570.hk）。 器械：高端器械受益进口替代，器械降价压力弱于药品有望受益行业集中度提升 器械中CT/超声/内窥镜等医疗设备、起搏器/骨科耗材等高值耗材、化学发光等IVD以进口为主，未来存在较大国产化疗提升空间。器械子领域非常细分，从地方试点带量采购情况分析，降价压力弱于药品，集采推动行业集中度提升。建议关注凯普生物（300639）、英科医疗（300677）。 1. 风险提示：政策风险，产品研发不达预期，市场营销风险，医疗事故风险。 谨慎推荐（维持） 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深300 6.61 8.40 6.86 医药生物 3.73 6.40 10.73 创业板指 9.64 17.11 22.32 行业估值走势 行业估值 当期估值 36.45 平均估值 38.62 历史最高 74.37 历史最低 24.49 相关报告 广证恒生-医药生物-2019年投资策略报告：支付端推动需求升级，精选创新、消费和服务-20190111 广证恒生-生物医药 2018 中期策略报告-需求升级，供给侧洗牌演绎胜者为王-2018.06.30 广证恒生-生物医药 2018 年度策略报告-政策重拳落地，行业洗牌中精选受益强者-2017.12.22 广证恒生-医药生物-2017年投资策略报告：药政见底、医改深入，顺政策脉象掘金-2016.12.11 广证恒生-医药生物行业-2016年投资策略报告：十三五元年把握医药政策风向-2016.01.13 广证恒生-2015 年医药行业策略报告：政策密集落地，儿童药企民营医疗迎发展-2016.06.10 -20%0%20%40%60%2019/01/072019/02/072019/03/072019/04/072019/05/072019/06/072019/07/072019/08/072019/09/072019/10/072019/11/072019/12/072020/01/07创业板 医药生物指数 沪深30002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 收盘价 60.0X 50.0X40.0X 30.0X 20.0X敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 31 页 医药生物2020年度策略报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 医药制造业增速持续回落，2019年为追捧核心资产的结构性行情 . 4 1.1医药制造业收入和利润增速持续回落 . 4 1.2 2019医药板块结构性行情火热，龙头企业被资金追捧 . 5 1.3子版块估值依然分化，需要自下而上精选个股 . 6 1.4 科创板推出，加速创新企业证券化，降低上市门槛 . 6 2带量采购政策常态化，医保目录调结构+准入谈判，药品市场“腾空间，调结构” . 8 2.1 医保医药主导药品市场“腾空间，调结构” . 8 2.2 带量采购拦截营销环节迫使仿制药进入微利时代，未来我国医药市场“专利悬崖”可期 . 8 2.3 医保目录调结构+准入谈判，促医药产业质量升级+创新发展. 10 2.3.1医保目录调整，地方增补目录消化、重点监控目录多重手段腾空间调结构 . 10 2.3.2医保准入谈判，助力创新药放量加快 . 10 2.4 腾空间调结构，倒逼企业改革创新，提升产业发展质量 . 11 3. 看好壁垒较高的专科新品种以及创新药布局渐入收获期 . 12 3.1制剂创新：政策鼓励研发创新，国产创新药逐步进入收获期 . 12 3.1.1海普瑞：“特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显，创新品种有望带来业绩弹性 . 13 3.2制剂仿制：高壁垒仿制长期有望享受良好竞争格局 . 13 3.2.1健康元：“原料药+制剂”一体化，呼吸制剂领域挥写新篇章 . 15 3.2.2 联邦制药：胰岛素渐成规模迎收获期提升盈利能力 . 16 4. CXO：新药研发+工程师红利驱动行业蓬勃发展 . 17 4.1国内药物研发生产服务外包（CXO）市场快速增长 . 17 4.2“新药创新研发+工程师红利”将持续推动国内CXO行业蓬勃发展 . 18 4.3药明康德：长期战略高度具备国际竞争力，业绩成长性优异 . 19 5. 国产疫苗重磅品种接踵上市，二类疫苗快速增长 . 19 5.1 受益新品获批和推广，二类疫苗市场规模高增长 . 19 5.2智飞生物：看好疫苗龙头重磅品种获批上市+代理品种放量 . 21 6. 零售药房龙头企业受益行业集中度提升 . 22 6.1存量整合：行业集中度提升，上市药房以“自建+并购”不断扩张 . 22 6.2增量处方外流：处方共享梧州模式落地成功 . 22 6.2.1多项政策引导行业集中度提升和处方药外流 . 23 6.3单价提升：OTC提价让利渠道，药店客单价提升明显 . 25 6.4益丰药房：多维度剖析国内零售药房龙头核心竞争力 . 25 7. 国家政策大力支持中医药发展，中药板块估值底部有望渐入佳境 . 25 7.1国家政策大力支持中医药发展 . 26 7.2中药板块整体稳健，估值处于低位 . 26 7.3中国中药：看好中药配方颗粒龙头，行业标准深筑龙头护城河 . 27 8高端器械受益国产替代+行业集中度提升. 28 8.1 高端器械国产化率存在提升空间，有望持续进口替代 . 28 8.2 器械降价压力弱于药品，细分产品有望受益行业集中度提升 . 29 8.3凯普生物：专注妇幼领域的分子诊断龙头 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 31 页 医药生物2020年度策略报告 图表目录 图表1. 2019年Q3医药制造业工业增加值为7.3% . 4 图表2. 2019年1-10月医药制造业营收增速为9.2% . 4 图表3. 2019年1-10月医药制造业利润增速10.6% . 4 图表4. 医药（SW）近10年营收同比增长情况 . 5 图表5. 医药（SW）近10年利润同比增长情况 . 5 图表6. 2019年医药版块前20龙头企业涨跌幅情况 . 5 图表7. 2019年医药版块前20龙头企业市值占比 . 5 图表8. 2019年医药板块估值回到平均水平 . 6 图表10. 科创板上市相关政策规定 . 7 图表11. 科创板上市的医药生物行业企业梳理. 7 图表12. “腾空间，调结构”主要路线图 . 8 图表13. 带量采购“以量换价”示意图 . 9 图表14. 第一批带量采购后采购金额下降了近84% . 9 图表15. 医保局推动第一批、扩围、第二批带量采购时间线 . 9 图表16. 19版医保目录调入与调出品种对比 . 10 图表17. 19 版医保目录对比17版医保目录. 10 图表18. 未来各政策主导下可释放出的医保空间测算 .11 图表19. 创新药占比将持续升高 .11 图表20. 国家政策鼓励医药行业研发创新 . 12 图表21. 2018Q3生物医药各子行业毛利率情况 . 13 图表22. 2018Q3生物医药各子行业净利率情况 . 13 图表23. 仿制药带量采购执行情况梳理 . 14 图表24. 仿制药带量采购降幅取决于竞争格局（以联盟地区集采为例） . 14 图表25. 平喘药国产化率较低，2017年不到30% . 15 图表26. COPD治疗药以进口品牌为主 . 15 图表27. 健康元吸入制剂研发布局情况 . 15 图表28. 零售药房行业规模和集中度情况 . 22 图表29. 四大上市药房市占率情况 . 22 图表30. 电子处方流转目前已在北京、广东、广西梧州、成都、重庆等多地区陆续落地 . 23 图表31. OTC提价让利渠道，药店客单价提升明显 . 25 图表32. 零售药房近期行业政策梳理 . 23 图表33. 国内药物研发生产服务外包市场规模（十亿美元） . 17 图表34. 1类化药创新药注册申请品种数情况. 18 图表35. 中国医疗健康产业融资规模（百万美元） . 18 图表36. 国内高素质劳动者增加，且薪酬相对美国较低 . 18 图表37. 2018年全球疫苗渗透率（市场规模/GDP）. 20 图表38. 2018年全球人均疫苗消费（美元/人） . 20 图表39. 国内二类苗增速快于一类苗（批签发量） . 20 图表40. 国内二类苗增速快于一类苗（销售额） . 20 图表41. 我国二类疫苗重磅品种研发现状 . 21 图表42. 2016-2019年中医药政策盘点 . 26 图表43. 当前中药板块估值为十年最低点 . 27 图表44. 中药板块业绩增长稳定 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 31 页 医药生物2020年度策略报告 1. 医药制造业增速持续回落，2019 年为追捧核心资产的结构性行情 1.1医药制造业收入和利润增速持续回落 过去10年，我国医药制造业工业增加值平均增速为13.20%，并于2012年2月达到最高增速28.50%。2013年往后，受我国整体经济放缓、医疗财政投入增速放缓、医药行业监管趋严等多方面影响，医药制造业整体增速基本低于平均水平，但增速基本保持稳定。2019年增速有所回落，整体低于历史平均值，2019Q3医药制造工业增加值增速为7.3%，截止2019年11月为5.1%。 图表1. 2019年Q3医药制造业工业增加值为7.3% 资料来源：WIND、广证恒生 2019年 1-10 月份医药制造业实现营收 1.97万亿元，同比增长 9.20%，增速与 2018 年同期相比下降4.30pct；实现净利润259.68亿元，同比增长10.60%，增速与2018年同期相比提升0.20 pct。医药行业整体增速逐步放缓，我们认为主要是国内带量采购推行、医保控费等因素所致。 图表2. 2019年1-10月医药制造业营收增速为9.2% 图表3. 2019年1-10月医药制造业利润增速10.6% 资料来源：WIND、广证恒生 资料来源：WIND、广证恒生 28.50 7.30 5.10 0510152025302009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10医药制造业工业增加值:当月同比% 平均增速%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,000医药制造业主营业务收入：累计值（亿元）医药制造业主营业务收入：累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500医药制造业-利润总额：累计值（亿元）医药制造业-利润总额：同比增长敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 31 页 医药生物2020年度策略报告 按照申万行业分类，2019Q3医药生物行业实现营收12863.97亿元，同比增长21.15%，实现扣非后归母净利润878.90亿元，同比增长7.75%，净利润的增速低于过去5年复合增速18.88%。 图表4. 医药（SW）近10年营收同比增长情况 图表5. 医药（SW）近10年利润同比增长情况 资料来源：WIND、广证恒生 资料来源：WIND、广证恒生 1.2 2019医药板块结构性行情火热，龙头企业被资金追捧 2019年医药生物板块龙头企业受资金追捧，前二十龙头企业2019年累计市值占比为41.37%，平均涨幅61.18%，领先剩余个股的平均涨幅37.85%。其中，长春高新、康泰生物涨幅领先超150%，泰格医药、安图生物、爱尔眼科涨幅均超100%。 图表6. 2019年医药版块前20龙头企业涨跌幅情况 图表7. 2019年医药版块前20龙头企业市值占比 资料来源：WIND、广证恒生 资料来源：WIND、广证恒生 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00医药生物行业营收（亿元）同比增长-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00医药生物扣非后归母净利润（亿元）同比增长-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%长春高新 康泰生物 泰格医药 安图生物 爱尔眼科 恒瑞医药 药明康德 迈瑞医疗 沃森生物 华兰生物新和成乐普医疗 智飞生物 云南白药片仔癀美年健康 复星医药 上海医药 华东医药白云山0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%恒瑞医药 迈瑞医疗 药明康德 爱尔眼科 云南白药 长春高新 智飞生物 复星医药片仔癀康泰生物 乐普医疗 美年健康白云山上海医药新和成沃森生物 泰格医药 华兰生物 安图生物 华东医药敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 31 页 医药生物2020年度策略报告 1.3子版块估值依然分化，需要自下而上精选个股 从2014年至今，医药生物板块的估值最高76.53倍，最低为25.66倍，历史平均估值为40.54倍。2019年底生物医药板块的估值约为40.58倍市盈率，整体估值合理。 图表8. 2019年医药板块估值回到平均水平 资料来源：WIND、广证恒生 从各细分领域来看，医药生物各子板块估值分化明显。截止2019年12月，化学制