115家交投平台深度分析：交投平台仍存相对价值.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 01 月 09 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 执业证书编号： S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 银行理财的前世今生与未来展望 2020.01 2固定收益研究 : PPI“更重要”的缘由与启示 2020.01 3固定收益研究 : 解密转债条款博弈2020.01 交投平台 仍存 相对价值 115 家交投平台 深度 分析 核心观点 交投平台 是 专注交通 投融资建设 的城投平台， 特殊性体现在交通投资对地方经济重要性高，受地方政府重视，得到各级财政有力支持 。 2017 年以来交投平台信用利差表现好于城投，其中 AA 交投利差显著低于 AA 城投 。 交投平台业务围绕交通投资主业，对财政支持 依赖度高，需要重点关注政府支持到位情况。我们建议从区域情况、待投资规模、土地资产价值、非标占比等角度评估交投信用风险，多数交投平台 和 同 区域主要 城投 比较 仍 存在 相对价值 ，结合 隐性债务置换推进 情况 ， 交投平台 可能 有 信用下沉机会。 交投平台 作为交通专业类城投，重要性较高 交投平台是专注交通投融资建设的城投平台， 近 20 年来交通投资规模持续增长，促进了交投平台的 发展 。交投平台的特殊性体现在交通投资正外部性强，对发展地方经济、促进税收增长、土地增值的意义大，受到地方政府重视；交通投资得到中央、地方各级财政预算的有力支持 ； 部分交通项目有现金流 ，有利于对外融资，但 资金匹配 依赖交投平台统筹 ，交投平台公益性 仍然 较强 ； 交投平台可能受益于隐性债务置换，存在一定投资机会。 债券 情况 ： 偿债压力尚可，信用利差表现好于城投 我们定义的交投平台一共 115 个，截至 2020 年 1 月 5 日存量债券余额约7778 亿元。交投平台主体信用等级主要分布在中高等级， AAA、 AA+合计超 50%；存量债券中私募债占比总体不高， 但部分 交投平台私募债规模大、占比高，需关注公开市场融资能力和信息不对称风险；偿债压力总体尚可，在未来 3 年分布较为均匀；信用利差表现好于城投平台，其中 AA 交投 2018年下半年以来 下行幅度大于 AA 城投，当前 AA 交投 信用 利差低于 AA 城投，差值约 60BP。 业务围绕交通投融资，关注政府支持到位情况 从 交投平台 评级报告等资料来看， 业务板块以交投基础设施投融资为主，此 外 还从事交通衍生业务，如公路运营收费、沿线综合开发等 ；部分交投平台从事基建、土地开发、供水供电供热供气等公益性、准公益性业务。交投平台投融资模式可大致分为代建、 PPP 等类型， 代建项目支出、 PPP资本金都较为依赖政府财政资金，但 财政支持与项目支出存在时间差，需要关注政府支持到位情况 。 土地 开发 可以作为重要的资金补充来源，交投平台完成土地开发 、 土地挂牌出让后有助于充实地方财力 ，促进资金到位。 怎么看交投平台 信用风险？ 结合交投平台的业务板块、融资模式，我们建议关注交投平台所在区域经济财政实力、待投资规模、土地资产价值、融资结构 中 非标占比等 指标 ，综合判断交投平台信用风险。 区域经济财政实力反映地方政府对交投平台支持能力 ； 待投资规模代表交投平台未 来资本支出压力 ； 土地资产可进行抵质押缓解交投平台流动性压力 ；非标占比与交投平台融资能力和债务微观健康度有关。 建议规避区域经济体量小、财政实力弱、债务负担重，未来资本支出压力过大， 非标占比高 融资能力弱的平台，适当考虑土地资产对债务和未来支出覆盖倍数较高的平台。 交投平台存在相对价值，可 能有信用下沉机会 少数交投平台信用利差已经低于同区域 主要 城投；但 多数交投平台信用利差 仍 高于 对应 城投，可能还存在一定挖掘空间。 交通投资对发展地方经济非常重要，交投平台在区域内各种平台中可能处于优势地位，重要性排序靠前。考虑到交投平台受益于隐性债务置换推进， 控制信用风险的情况下，建议投资者关注 交投平台 信用下沉机会 。 风险提示： 数据口径 偏差 、样本代表性 不足 等 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 交投平台因何而生？ . 4 城投平台细分门类的过程中出现，运作模式与城投平台类似 . 4 交通融资需求旺盛 增长，促进交投平台发展 . 4 交投平台融资职能可能弱化，但还将扮演重要角色 . 5 交投平台有何不同？ . 7 交通投资对地方经济重要性高，交投平台重要性凸显 . 7 交通投资受到各级财政预算支持 . 7 部分交通项目有现金流，便利融资，但仍需交投平台统筹 . 8 交投平台在隐性债务置换中可能有一定优势 . 8 存量债券情况：偿债压力尚可，信用利差表现好于城投 . 9 交投平台信用利差表现好于城投平台，低等级优势明显 . 10 业务板块围绕交通投融资建设 . 11 交通投融资建设以道路投融资为主，其次是铁路投资 . 11 交投平台还从事交通衍生业务等，其中通行费收入较为重要 . 11 投融资模式有别，重点关注政府支持情况 . 12 公益性项目以委托代建为主，需 关注政府回款情况 . 12 经营性、准经营性项目以 PPP 模式为主，仍承担资本支出压力 . 12 铁路项目多层合作，主要通过政府资金，但也增加资本支出压力 . 13 土地平衡可以作为各类模式的资金补充来源 . 13 怎么看交投平台信用风险？ . 14 区域经济财政情况影响政府回款能力 . 14 待投资规模反映未来资本支出压力 . 15 土地资产影响未来营收，也可作为质押物缓解流动性压力 . 16 非标占比反映融资能力，建议规避尾部风险 . 17 交投平台存在相对价值，可能有信用下沉机会 . 18 部分交投平台信用利差仍有 挖掘空间 . 18 控制相关风险的情况下可把握信用下沉机会 . 19 风险提示 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 交投平台是交通投资名义上的投资主体，但实质仍受到政府较强的影响 . 4 图表 2： 2002 年以来交通行业固定资产投资规模持续增长，创造大量融资需求 . 5 图表 3： 2016 年以来交通运输类 PPP 规模长期位居第一，当前占比高于 30% . 6 图表 4： 2010 年以来交通运输行业财政支出稳定在较高水平 . 7 图表 5： 2010 年以来车购税收入主要用于交通运输行业 . 7 图表 6： 收费公路有一定现金流，但不足以覆盖支出，仍需交投平台统筹管理 . 8 图表 7： 已有部分交投平台隐性债务得以置换或进行再融资安排 . 8 图表 8： 交投平台主体信用评级中 AAA、 AA+占比较大 . 9 图表 9： 私募债占比较高的交投平台绝大多数为 省级以下 地区交投平台 . 9 图表 10： 未来到期规模时间分布较均匀，到期压力可控 . 10 图表 11： 2018 年 7 月以来，交投平台低等级利差表现显著更好 . 10 图表 12： 交投平台主要业务板块围绕交通投融资建设 . 11 图表 13： 委托代建模式是公益性交通项目的主要实施模式 . 12 图表 14： 经营性、准经营性项目常通过 PPP 模式实施 . 13 图表 15： 省级交投平台所在区域情况，部分地区经济实力弱且债务率高 . 14 图表 16： 区域调整后债务率排序的交投平台主要分布在贵州、广西、云南等西南地区（单位：亿元、 %） . 15 图表 17： 部分交投平台交通类待投资规模相对较大，可能导致未来资本支出压力增加. 16 图表 18： 部分交投平台土地资产对带息债务的覆盖倍数较高，有利于融资和偿债 . 16 图表 19： 部分交投平台融资结构中非标占比较高，需关注再融资等风险 . 17 图表 20： 少数交投平台信用利差已经低于同区域主要城投平台 . 18 图表 21： 部分交投平台信用利差仍有挖掘空间 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 交投平台因何而生 ？ 在 城 投平台 门类 细分 的过程中出现 ，运作模式与城投平台类似 交通投融资平台是指按照政府的要求，承担授权范围内交通基础建设项目的投融资、建设、运营任务的平台 。作为一种 专业化的城投平台 ， 交投 平台是随着城投平台发展壮大， 在城投平台 门类 逐渐细分的过程中出现 。 90 年代分税制改革后，地方政府财权与事权失衡，需要拓宽融资渠道；与此同时，建设项目法人责任制赋予了法人企业参与城市基础设施建设投融资的角色定位，于是地方政府成立代表其意志的企业负责项目具体运作，以加快 城市基础设施建设投资 的发展， 城投 平台应运而生 。 随着地方政府投融资需求的增长，城投平台不断发展 壮大， 并 细分出多种门类 ；交通投资在地方基础设施建设中十分重要， 交投平台作为专业化进行交通投资的主体也 随之出现 。 当前交投平台是交通投资名义上的投资主体，地方政府依托交投平台，对交投平台提供多方面支持，如地方政府注入资本金、土地及其他资产增厚交投平台资本实力；授予特许经营权、提供财政补贴，减轻交投平台经营、偿债压力。 在此基础上，交投平台通 过多种渠道如银行信贷、债券、非标等方式进行融资，满足交通基础设施建设的巨大资金需求。 但交通投资仍然以地方政府为主导核心，除了对交投平台提供支持，地方政府在交通项目发起、决策和监管等方面起到决定性作用，并对具体交通项目提供财政资金支持和回购。具体交通项目的资金来源除了交投平台自身筹措的资金外，地方政府常常会提供财政预算资金、地方政府债券资金支持，对于收益无法平衡的公益性项目竣工结算后回购。中央政府同样通过车辆购置税、成品油消费税等中央交通专项资金，优先保障国家重大战略项目的建设。 图表 1： 交投平台是 交通投资 名义上的投资主体，但实质仍受到政府较强的影响 资料来源：华泰证券研究所 交通融资需求旺盛增长，促进交投平台发展 近 20 年来，我国交通基础设施的年投资规模翻了 6 倍，到 2018 年交通行业固定资产投资总额达到 3.33 万亿，交通投融资需求旺盛。交通投资在基建投资中占比始终维持在 30%以上，为基建投资中最重要门类 之一 ；交通投资 年度 完成额增速维持在较高水平，2001-2010 年同比增速中枢高达 20%， 2010 年以后回落到 8%附近。交通投资规模的持续增长创造了较大规模的融资需求。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2002 年以来交通行业固定资产投资规模持续增长，创造大量融资需求 注： 2012 年前未单独披露民航投资规模 资料来源： Wind，交通运输行业发展统计公报，民航行业发展统计公报，华泰证券研究所 在交通投融资平台成立以前，交通行业长期依靠财政预算资金和银行信贷，处于资金渠道不足、融资方式单一的状况，难以满足日益增长的融资需求。 改革开放初期，交投资金主要依赖财政预算内资金和预算外的交通政府性基金，如能源交通重点建设基金、车辆购置附加费等，此后转变为地方政府主导、银行贷款配合的模式，但最终资金来源仍然是财政资金。 交通投融资平台作为一种创新的投融资方式，拓宽了投融资渠道，有助于解决交通建设的资金缺口问题。 2008 年全球经济危机后，我国出台 4 万亿刺激政策，交通行业投资规模增速大幅提高，其中铁路建设增幅尤为突出；在刺激政策期间，地方政府大量依靠融资平台从银行获得贷款，交通投融资平台也随之成为交通基础设施投融资的重要力量。 交投平台融资职能可能弱化，但还将扮演重要角色 随着城投严监管政策的推进， 开正门堵偏门，限额内允许发行地方政府债券 ， 同时严厉问责地方政府违规融 资 ， 交投平台的政府融资职能将趋于弱化 ，向 规范化、市场化转型。新增项目中无收益的政府性项目更多通过代建的模式，优先使用预算资金和地方政府债券；有收益和现金流，能够覆盖部分支出的项目，更多地采取市场化运行模式，如 PPP 模式。 自 2017 年 5 月以来，交通运输行业的 PPP 项目投资规模存量稳定在 5 万亿以上，在 PPP项目投资分项中，交通运输行业融资规模长期位于首位。截至 2019 年 11 月末，我国的PPP 项目总投资额为 17.5 万亿，其中交通运输投资额为 5.4 万亿，占比 达到 31%。 -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（亿元）公路、水路交通固定资产投资铁路固定资产投资民航固定资产投资交通投资占基建投资比例（右）交通投资完成额增速（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2016 年以来 存量 PPP 规模中交通运输类 长期位居第一，当前占比高于 30% 资料来源：财政部官网，华泰证券研究所 不论是以代建还 是 PPP 模式进行交通投融资建设，交投平台都将发挥重要作用。 交投平台在代建项目中作为融资方，在 PPP 项目中作为政府出资方代表或社会资本方（已退出融资平台名单），对交通投资项目作出了重要贡献。 此外，交投平台长期以来承担了较多的 地方政府 投融资职能，已经积累了较大规模的债务。在 防患 化解 地方 债务风险 的过程中 ，交投平台作为债务直接承担者，也将扮演重要角色。 25%26%27%28%29%30%31%32%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00016-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09（亿元）交通运输 市政工程其他项 片区开发生态建设和环境保护 交通运输类 PPP占比（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 交投平台有何不同？ 交投平台 相对于城投平台的特殊性主要体现在交通运输行业的特殊性。交通投资正外部效应强，对发展地方经济的重要性高， 有助于 促进地方税收增长和土地增值， 受到地方政府高度重视；交通投资持续得到中央、地方财政支持，部分交投项目自身 一定 现金流 ，有利于向市场融资 ； 交通项目 建设期、成本回收期长， 依赖交投平台统筹安排，交投平台的公益性较强； 交投平台 在隐性债务置换中可能有一定优势， 隐性债务置换 有助于缓解流动性风险，改善债务结构 ， 可能带来投资机会 。 交通投资对地方经济重要性高，交投平台重要性凸显 交通投资正外部效应强， 能直接促进经济增长， 对 地方财政实力 贡献度高 ， 交投平台的 对地方政府 重要性也较高 。交通设施建成后能够有效增加区域之间人、物、信息的流动，降低工业生产、居民消费成本，促进产业集聚，增进经济繁荣 。 改革开放以来，我国经济建设和交通运输业都取得了巨大成就，截至 2018 我国 GDP、铁路里程、公路里程 分别 为1980 年的 44 倍、 2.5 倍、 5.5 倍。 “要想富，先修路”， 相对于其他 类型的 基建投资，交通投资对 税收 增长 和 土地增值的贡献更大 ， 对于 地方财政实力 的贡献更高 ， 是地方政府投资建设的重要着力点。交投平台作为交通投资的重要载体 ，对于地方政府的重要性也较高。 交通投资受到 各级 财政预算支持 社会资本具有天然逐利的特性，而交通基础设施投资量大，社会资本难以大范围在全国各地投资。因此，为惠及广大人民群众，政府大力扶持交通 建设 。国家 对交通 投资建设 的支持，主要体现在 中央、地方各级政府将交投建设资金纳入财政预算进行支持。 以中央政府为例，中央政府持续将部分 车辆购置税、成品油消费税 等用于 补贴交通运输建设 。 2010 年 以来车辆购置税 对交通运输行业的支出占收入的比例 达到 90%以上，且主要用于公路等基础设施建设 ； 2008 年我国进行了成品油消费税改革，上调了成品油消费税税率，依法筹措交通基础设施维护和建设资金，部分用于支持非收费公路 养护 。 包括车辆购置税、成品油消费税， 2010 年以来，全国财政支出中 用于 交通行业的支出 （其中大部分由于交通基础设施建设） ， 相对 交通固定资产投资 额 的比例 稳定在 35%左右， 中央 财政资金 对 交通基础设施建设起到了一定支撑作用 。 图表 4： 2010 年以来交通运输行业财政支出稳定在较高水平 图表 5： 2010 年以来车购税收入主要用于交通运输行业 注：全国财政支出：对交通运输非全部用于交通固定资产投资，此处比例作为示意 资料来源： 财政部 ，华泰证券研究所 注：部分年份比例大于 100%可能是由于留存部分用于当年支出 资料来源：交通运输部，华泰证券研究所 地方政府 则 通过财政预算资金、地方政府一般债券（对农村公路等）、地方政府专项债券（对收费公路等）等对交投项目进行支持 ， 其中 无收益的公益性交通项目 ，基本全部 纳入财政预算资金 。中央和地方财政资金对交投项目的支出，一方面切实分散了交投项目的资金压力，另一方面起到了政府背书的作用，降低了交投项目的合规风险和获 取外部融资的难度。 0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,0002010 2012 2014 2016 2018（亿元） 全国财政支出：对交通运输交通固定资产投资额财政支出占比（右）0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0002010 2012 2014 2016 2018（亿元） 车购税收入车购税对交运支出交运支出占车购税收入比例（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 部分交通 项目 有现金流 ，便利融资，但仍需交投平台统筹 部分 交通基础设施 （主要是收费公路） 具备 使用者付费的特征 ， 使得自身具有 一定现金流 ，在融资时有一定优势 。 2010 年以来全国收费公路车辆通行费收入持续增长，对收费公路支出有一定覆盖能力 ； 尽管如此， 多数收费公路通行费收入也不足以覆盖支出，仍然存在较大规模的收支缺口，依赖再融资和财政资金 支持 ，资金匹配过程中需要交投平台统筹管理。 收费公路作为现金流较好的交通项目也难以实现资金平衡， 即使平衡， 资金回收期 也 较长；公益性交通项目资金平衡的难度则更大。 在 交通项目 较长的回收期中，交投平台 作为 统筹安排主体，在 地方政府持续多方面支持 下协调投融资、偿债事项 ， 体现出较强的 公益性 。 图表 6： 收费公路有一定现金流，但不足以覆盖支出，仍需交投平台统筹管理 资料来源： 交通运输部官网 ，华泰证券研究所 交投平台 在 隐性债务置换中 可能 有一定优势 隐性债务置换、隐性债务化解是 2020 年城投债投资的重要主题，而交投平台在隐性债务置换的过程中可 能存在一定优势， 带来信用资质下沉机会。隐性债务置换中存在一系列要求，如要求债权债务关系清晰，对应资产明确；置换过程中按照项目一一对应到期债 务实施。 交投平台 开展的交通基础设施投融资 项目形成 的 债务， 在隐性债务置换和化解中 具备一定 优势：交通投资 受到 中央、地方 财政支持，回款有一 定 保障；部分交通项目拿到中央专项基金补助，合规风险较小 ； 交通基础设施 中收费公路桥梁等 具有付费机制， 有一定收入和现金流 ，化解难度相对较小 ； 交通投融资建设 常常通过项目公司开展，债权债务关系相对清晰，对应资产较为明确。 目前 已经 有部分 交投平台隐性债务置换 、融资再安排落地，有助于 交投平台 延长债务期限、降低债务成本、缓释债务风险。 随着隐性债务置换工作推进，交投平台 可能 还将持续受益，进一步增加交投平台安全性 ，建议投资者关注交投平台的投资机会。 图表 7： 已有 部分交投 平台隐性债务 得以 置换 或进行 再融资安排 新闻日期 交投平台 资金方 化解规模 化解方式 2018 年 12 月 山西交控 国开行牵头 7 家金融机构 2500 亿 整合公路资产成立山西交控，债务期限延长至 20-25 年 2019 年 3 月 吉林高速 国开行等 6 家银行 691.79 亿 签订融资再安排银团贷款合同， 25 年、基准利率 4.9%，购买省交通厅名下高速路产等 2019 年 6 月 吴中交投 民生银行 不确定 将原本 7 月初到期的民生银行西环高架南延项目贷款延期三年 2019 年 8 月 武汉交投 国开行牵头多家银行 至少 35 亿 开行湖北分行提供 35 亿元、 25 年期贷款额度，置换平安保险资产 10 年期保险债权 2019 年 9 月 怀化交投 全市金融机构 不确定 落实平滑资金和产业项目投资授信额度 39.6 亿元 2019 年 9 月 昆明交投 中信银行 17.5 亿 存量隐性债务中上海国际信托余额 17.5 亿元，中信银行 对此 发放 9 年期置换贷款 资料来源： 相关公司官网、公司评级报告、 怀化新闻网等 、 华泰证券研究所 (6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0000%5%10%15%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（亿元）全国收费公路通行费收入（右） 全国收费公路收支缺口（右）通行费收入增速固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 存量债券情况：偿债压力尚可，信用利差表现好于城投 我们定义的交投平台是指主要业务为交通 基础设施建设的 投 融资 平台 ， 未包括 高速公路运营主体， 因为高速运营主体 市场化程度较高，与 交投平台 存在明显差异 。根据上述 定义 交投平台一共 115 个， 主要投资方向为道路投资和铁路投资， 其中 33 个为省级平台， 82 个为 省 级 以下 地区平台 （以下简称地区级交投） 。截至 2020 年 1 月 5 日， 存续债券 775 只，债券余额 7777.60 亿元。 省级平台 资产规模较大 ，评级 普遍为 AAA 评级，受省级平台 数量较多 影响 ，交投平台评级主要分布在 中高 等级 ， AAA、 AA+平台 数量合计 占比 达到 55%。 图表 8： 交投平台 主体信用评级中 AAA、 AA+占比较大 注：数据节点为 2020 年 1 月 5 日 ； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 私募债 具有 发行成本较高、信息披露较少 的特点， 存量债券中私募债占比较高可能反映发行主体公开市场融资能力较弱 。 当前城投非标逾期风险存在向债券市场蔓延的趋势，私募债首当其冲 ， 因此有必要关注私募债发行规模和占比。 交投平台存量债券结构中，私募债占比 为 26.1%， 总体不高 ， 但部分 交投 平台私募债占比 较高 ，主要是地区级交投， 除 安徽铁投、 晋能交投 私募债占比 分别 达到 71%、 54%， 省级交投平台 私募债 占比均低于 40%。而吉林市铁投、 泰州交投、常州 交产、淮安交控 等 地区 交投平台私募债占比高于 70%，且私募债余额大于 70 亿元。上述 私募债占比高 、 规模大的 交投平台 ， 需关注 其 公开市场融资能力和信息 不对称 风险。 图表 9： 私募债占比较高的交投平台绝大多数为 省级以下 地区交投平台 注： 数据节点为 2020 年 1 月 5 日 ； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 交投平台 债券 到期偿付压力尚可， 偿债高峰主要集中在未来 3 年，但到期规模相对均匀。若不考虑回售， 交投平台债券到期偿付压力分布在未来 5 年内； 在 考虑含权债回售的情况下，到期偿付压力将向未来 3 年集中， 到期规模前置； 尽管如此， 由于 未来 3 年到期 规模较为均匀 ，偿债压力仍然较为可控。 AAA24%AA+31%AA44%AA-1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160180200吉林市铁投兰州交发龙岩交发如皋交投泰州交投唐山通顺新沂交投常州交产淮安交控安徽铁投涪陵交旅六合交投桂林交投湛江交投石家庄交投余杭交通宜昌交旅宜春交投宁海交投绵阳交发邯郸交建晋能交投长兴交投宁波舜通漳州交运无锡交产舟山交投绍兴交投昆明交发阜阳交投（亿元） 公募债余额 私募债余额 私募债占比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 10： 未来到期规模时间分布较均匀，到期压力可控 注：数据节点为 2020 年 1 月 5 日 ； 2030*表示 2020 年及以后 资料来源： Wind，华泰证券研究所 交投平台 信用利差表现好于城投平台，低等级优势明显 交投平台 是业务集中在交通投融资领域的城投平台，因此其 信用利差走势 受城投监管政策影响， 走势与城投信用利差基本一致。 2017-2018 年 7 月， 城投政策严监管态势 带动下，交投平台 各等级信用利差均有上行趋势，中 、 低等级上行明显； 2018 年 7 月以来 ，国常会、 101 号文强调保障合理融资、 40 号文规范隐性债务置换， 城投监管政策边际放松， 交投平台信用利差也随之下行。 但交通投资重要性高、受到财政支出稳定支持等特征使得交投信用利差表现好于城投，且低等级表现尤为明显。 交投各等级利差长期以来低于城投 ， 2017 年以来 AA 交投利差峰值低于 AA 城投峰值； 2018 年 下半年以来， AA 交投利差下行幅度显著大于 AA 城投， 截至1 月 3 日， 两者差值 在 60BP 左右 。总体来看，交投平台信用利差表现较稳，在 当前城 投非标逾期持续发生，尾部风险从非标向债券市场蔓延的市场环境中价值凸显。 图表 11： 2018 年 7 月以来，交投平台低等级利差表现显著更好 注：数据截至 2020 年 1 月 3 日，根据公募发行信用债行权收益率与同期限国开债利差，剔除了有担保、永续、剩余期限 0.5 年以内债券进行计算； 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030*（亿元） 考虑回售 +到期 不考虑回售仅到期05010015020025030017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01(BP) 交投 -AAA 交投 -AA+ 交投 -AA城投 -AAA 城投 -AA+ 城投 -AA