机械设备行业专题研究：制造业投资企稳，专用自动化边际改善.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2020 年 1 月 16 日 证券研究报告 Table_Title 机械设备行业 制造业投资企稳，专用自动化边际改善 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 021-60750636 021-60750615 luolibogf daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 整体来看，在下游工业企业利润改善的背景下，制造业 投资意愿回升 ，制造业 PMI 重新站到荣枯线以上，其中生产和新签订单指数持续向好， 中游 的 自动化设备均呈现需求的边际改善。 弘亚数控 ： 地产竣工增速回升。 历史上房地产新开工与竣工增速有所分化，根据国家统计局的数据， 2017 下半年以来，住宅竣工面积持续下滑，竣工与新开工增速的剪刀差效应，形成了较大的未交付住宅库存压力。而当前，地产竣工开始企稳回升， 2019 年 M10-11 住宅竣工面积同比增速达到了 10.69%，部分未交付库存压力有望逐步释放。公司在下行周期中坚守主业，营收继续保持正增长，同时积极扩张产能。从历史数据拟合看，住宅竣工面积同比增速和弘亚单季度营收增速关联度较高，通常竣工增速领先弘亚收入增速大概 1 个季度，按照业绩预告中枢计算， 19Q4 预计 实现归母净利润 5720 万元，同比增长 156%。 联得装备：下游扩产正当时。 2019 年消费电子终端产品在 5G 的带动下开始有所复苏，目前搭载 AMOLED 屏幕的机型越来越多，产线投资循序渐进。根据京东方投资者关系 公告 ，公司 宣布投资 4 条第 6 代柔性 AMOLED 生产线， 设计产能均为 48K/月。目前公司的新产品包括软对软贴合设备、固态光学胶贴合设备、偏光片贴合设备等。根据中国招标网 的 数据， 2019 年以来，公司 产品先后进入了成都京东方、绵阳京东方、武汉华星光电等OLED 厂商，合计中标设备超过 30 台。按照预告中枢计算， 19Q4 预计 实现净利润 2848 万元，同比增长 92.69%。 克来机电：全球汽车电动化提速 。 工信部发布新能源汽车产业发展规划，提出到 2025 年我国新能源汽车销量占比达 25%左右 。汽车电子巨头积极加快新能源领域布局，自动化应用方兴未艾。当前公司已成功切入新能源汽车领域，不断有新能源汽车智能装备领域的新生产线订单落地，市场开拓成果显著。前期公司发行 1.80 亿元可转债，用于智能制造生产线扩建项目，拟针对新能源汽车市场，预计产生收入 2 亿元。 2019 年前三季度公司毛利率 29.1%、净利率 15.7%，分别较上年同期提升 0.28 个百分点、 2.01 个百分点。 投资建议： 在高质量发展的背景下，通过自动化生产，提高工业企业全要素生产率已成为产业升级的主要方式。当前制造业投资有所企稳，部分专用自动化设备需求或受益下游行业的扩产，或受益地产竣工的回升，企业业绩改善显著。专用自动化边际改善，重点标的包括：（ 1）弘亚数控：地产竣工增速回升，坚守主业实现逆势增长；（ 2）联得装备：下游景气复苏， OLED 新产品放量；（ 3）克来机电：享受下游扩产红利，实现持续增长。 风险提示： 行业竞争格局加剧，下游汽车、 3C 等行业的 制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期 、下游扩产不及预期、 地产投资增速大幅波动。 Table_Report 相关研究 ： 广发机械“解惑”系列十 :装配式建筑对中大型塔吊的需求缺口测算 2019-12-18 线性驱动行业专题研究（二） :Linak 与 Dewert Okin：海外巨头的成长之路 2019-12-09 广发机械“传道”系列之九 :工业自动化何时会出现拐点？ 2019-11-24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 联得装备 300545 CNY 35.67 2020/01/14 买入 40.69 0.60 1.16 13.46 10.43 24.17 18.65 12.8 19.8 弘亚数控 002833 CNY 47.00 2019/12/31 买入 50.40 2.29 2.80 16.64 12.66 14.78 11.08 21.3 20.7 克来机电 603960 CNY 34.01 2019/07/31 增持 28.14 0.67 0.89 50.49 38.01 34.37 26.43 18.5 19.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 一、下游边际改善，制造业投资有所企稳 . 5 二、弘亚数控：竣工复苏，最坏的时候已经过 去 . 7 （一）地产竣工企稳回升，需求开始复苏 . 7 （二）下行周期坚守主业，底部扩张产能 . 10 三、联得装备：下游景气复苏， OLED 新产品正在放量 . 12 （一）面板扩产正当时， OLED 进入密集投资期 . 12 （二）客户结构多元化， OLED 新产品放量 . 13 四、克来机电：汽车电子优质赛道，享受 下游 扩产红利 . 16 五 、 投资建议与风险提示 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：工业企业利润总额（亿元）及同比增速 . 5 图 2：我国制造业固定资产投资完成额累计增速 . 6 图 3：中国与全球制造业 PMI . 6 图 4：中国工业机器人当月产量（台）及增速 . 6 图 5：日本工业机器人订单（百万日元）及增速 . 7 图 6： 住宅竣工面积增速和弘亚数控季度营业收入增速（右轴）对比 . 8 图 7：我国住宅新开工面积及竣工面积累计同比增速对比 . 8 图 8：定制家具代表企业营业收入（亿元）及增速 . 9 图 9： 德国豪迈新签订单及增速水平（百万欧元） . 9 图 10： 德国豪迈在手订单及增速水平（百万欧元） . 9 图 11：公司归母净利润及毛利率、净利率 . 10 图 12：公司营业收入构成（百万元）及增速 . 10 图 13： 2017 年 -2020 年我国 AMOLED 投资高速增长（亿元） . 13 图 14：公司营业收入拆分（百万元）及增速 . 14 图 15：后端模组主要工艺 . 14 图 16：我国新能源电动车销量（台） . 17 图 17：克来机电营业收入（百万元） . 19 图 18：克来机电归母净利润（百万元） . 19 表 1： 板式家具机械国际领先技术水平 . 11 表 2：部分面板制造企业产线或产线计划 . 12 表 3：联得装备 2019 年以来部分中标信息 . 15 表 4：公司当前主要研发项目 . 16 表 5：全球传统车企电动化布局 . 16 表 6：克来机电募投项目情况 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 一、下游边际改善，制造业投资有所企稳 从需求逻辑来看，制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。而 制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等。 从宏观口径上来看，当前工业企业利润改善， 下游行业去库存后有望恢复正常采购，带动制造业景气度的回升。 下游企业业绩 ： 根据国家统计局的数据， 19年 11月我国工业企业利润总额 5939亿元 ， 同比增长 5.4%， 相比 10月份提升 15.3个 pct， 累计增速下降 2.1%， 相比上个月已显著收窄 ； 19年 1-11月， 3C制造业利润总额同比增长 4.1%，自 9月份以来已经恢复到正增长区间；汽车制造业利润总额下滑 13.9%，但相比上个月增速改善 0.8个 pct，处于持续改善的过程中。 制造业景气度 ： 从景气传道逻辑来看， 当下游企业盈利改善后，其扩产能或提升自动化率的意愿也会增强。根据国家统计局的数据， 2019年 10月 、 11月我国 、制造业 PMI均为 50.2， 维持在荣枯线以上 ，预示整体制造业的趋势向好。其中，11月的生产指数 53.2， 新签订单指数 51.2,。 制造 业投资： 由于名义 GDP增速的下行，制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。制造业固定资产投资的增速中枢，由 2013年的 15%-20%， 下降到 2019年的个位数增长 。 19年 1-11月 ，我国制造业固定资产投资增长 2.5%，自 9月以一直在该水平上下徘徊。在三大类投资中，制造业投资都是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，因此，趋势性更强。考虑到下游企业的利润改善，制造业投资也有望出现改善。 图 1：工业企业利润总额（亿元）及同比增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 -1000000%0%1000000%2000000%3000000%4000000%5000000%6000000%7000000%8000000%0100020003000400050006000700080009000100002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11工业企业利润总额（亿元） 当月同比增速工业企业利润总额累计值（亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 2：我国制造业固定资产投资完成额累计增速 图 3：中国与全球制造业 PMI 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 从中游设备端来看 ，短期内，受到宏观经济、制造业投资增速下行的压力，机器人的产量自 2018年 9月以来持续回落。然而，在下游行业逐步复苏的背景下，行业需求重新恢复正增长，根据国家统计局的数据， 2019年 10月 、 11月我国工业机器人产量增速分别为 1.7%、 4.3%，同期金属成型机床产量恢复到零增长，自动化设备均呈现需求的边际改善。 海外的订单也在加速回升。 根据日本经济产业省的数据， 2019年 10月日本工业机器人订单 418.53亿日元， 2月移动平均增速 1.12%，自今年 2月低点以来，订单增速呈现加速回暖的趋势。同时，根据季报的披露，全球机器人龙头发那科 19Q3来自中国地区的工业机器人业务收入 8479万元， 同比增长 16.7%，释放相对积极的信号。 图 4：中国工业机器人当月产量（台）及增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10制造业固定资产投资完成额累计同比45464748495051525354552015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09全球制造业 PMI（摩根大通） 中国-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400016000180002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10当月产量 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 5：日本工业机器人订单（百万日元）及增速 数据来源： 日本经济 产业省 ， 广发证券发展研究中心 整体来看，在下游工业企业利润改善的背景下，制造业固定资产投资增速有所企稳，制造业 PMI重新站到荣枯线以上，其中生产和新签订单指数持续向好。 中游的通用设备例如工业机器人、金属成形机床等产量增速改善，而专用设备同样受益下游产业的企稳，其需求有望 向上 。 我国已进入高质量发展的历史阶段，考虑到当前制造业生产效率与全球先进水平的差距， 在我国人口红利逐步消失的背景下， 通过 自动化 生产，提高工业企业全要素生产率已经成为产业升级的主要方式，其整体需求趋势是向上的。 二 、弘亚数控： 竣工复苏，最坏的时候已经过去 （一）地产竣工企稳回升，需求开始复苏 历史上房地产新开工与竣工增速有所分化 。 公司下游行业是家具制造业，隶属于地产产业链后市场，与地产竣工增速存在一定的关联性。伴随着 2017年以来地产竣工面积增速的持续下行，板式家具行业需求也开始下行，带动公司整体收入增速的降低。从历史来看，根据国家统计局的数据，自 2016年起住宅新开工面积保持了三年的快速增长 ， 地产开工逐步进入高峰期 ； 但 2017下半年以来 ，住宅竣工面积持续 下滑 ，竣工与新开工增速的剪刀差效应，形成了较大的未交付住宅库存压力。 地产竣工开始企稳回升 。 根据国家统计局数据显示， 2019年 M10-11累计住宅竣工面积同比增速达到了 10.69%，而随着新开工面积的持续增长、地产商周转的加快，这部分未交付库存压力有望逐步释放，带动 2020年竣工增速的 走高。 从历史数据拟合看，住宅竣工面积同比增速和弘亚单季度营收增速关联度较高，通常竣工增速领先弘亚收入增速大概 1个季度。 -40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08工业机器人 增速（ 2月移动平均）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 6： 住宅竣工面积增速和弘亚数控季度营业收入同比 增速（右轴）对比 数据来源： 国家统计局， Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 我国住宅新开工面积及竣工面积累计同比增速对比 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 下游定制家具厂商收入边际改善，行业需求开始复苏。 我们统计了欧派家居、索菲亚、尚品宅配等 7家主要定制家具生产商的经营数据，总体来看， 受下游地产的影响，定制家具行业增速中枢放缓， 7家定制家具企业单季度收入增速自 17Q2后逐步下滑 。从竞争格局来看，国内木工机械行业主要仍被海外巨头，如德国豪迈、意大利比雅斯等占据，因此其订单数据与下游家具厂商增速基本保持一致。 根据各公司季报的数据 ， 19Q1 7家定制家具厂商合计收入 58.4亿元 ，同比增长 9.6%，并连续两个季度增速抬升 ， 呈现边际改善的需求 ，下游需求开始复苏。 下 游定制家具行业竞争激烈，成本控制压力下国产设备份额反而提升。 目前国内家具市场日趋成熟，专业市场不断细分以满足人们不断提高的个性化需求。生产成本的压力，导致终端厂商对于设备的成本更加敏感，过去龙头家具制造企业设备主要以海外设备为主，本轮以来，国产设备份额持续提升，作为国内设备企业龙头，弘亚数控的设备在国产化浪潮中表现积极。 0%20%40%60%80%100%120%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09住宅竣工面积增速 弘亚数控收入同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10住宅新开工面积累计同比 住宅竣工面积累计同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 8： 定制家具代表企业营业收入 （亿元）及增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 德国豪迈新签订单及增速水平（百万欧元） 数据来源： 杜尔集团官网， 广发证券发展研究中心 图 10： 德国豪迈在手订单及增速水平（百万欧元） 数据来源： 杜尔集团官网， 广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客志邦家居 皮阿诺 我乐家居 同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450新签订单 增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800在手订单（百万欧元） YoY（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 （二）下行周期坚守主业，底部扩张产能 公司的产品布局涵盖了主要的板式家具的生产过程，包括封边机系列（ KE）、锯切系列（ KS）、多排钻系列（ KD）、加工中心系列（ KN）及自动化生产设备系列（ KL）等系列产品。 公司的新产品系列除了封边机向高端化发展以外，电子裁板锯、 CNC加工中心、数控钻等新产品目前已经开始逐步进入市场。未来随着定制家具渗透率的提升，更具柔性化的整线生产线也有望放量。 在下行周期中 ， 公司通过新产品的持续推出逆势增长 ， 收入端实现持续增长 ， 利润端略有波动 。 根据季报的披露 ， 19Q3公司实现收入 3.27亿元 ， 同比增长 2.07%；归母净利润 8716万元 ， 同比增长 3.59%， 增速相比 Q2大幅改善 。 图 11： 公司归母净利润及毛利率、净利率 数据来源：公司年报 ， 广发证券发展研究中心 图 12： 公司营业收入构成（百万元）及增速 数据来源 ： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 国内技术不断逼近领先水平，有望实现进口替代。 目前，少数企业在自身优势领域内不断实现技术突破，已有部分产品达到了进口替代的水平。公司的主打产品封边机在封边尺寸、上下料、双端封边、电控系统和封边工序上已达到国际领先水平，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070809010016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3归母净利润（百万元） 毛利率 净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1封边机 加工中心 多排钻 裁板锯配件 自动输送设备 其他业务 收入增速