制造业投资：供求格局下的投资演变.pdf

宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18 宏观研究 证券研究报告 宏观专题 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 随着中国制造业的不断壮大，诸多行业的供给瓶颈逐步发展为产能过剩，中国在全球出口贸易中高居榜首的 占比说明，中国制造业不仅满足着国内需求，而且极大地满足了全球需求。正如硬币的两面，高高在上的出口份额占比一方面体现了中国制造业的强大，另一方面则意味着中国制造业对外部需求的过高依赖，所以每逢世界（特别是中国重要的出口目的地）出现经济危机，国内制造业都会出现较为惨烈的收入及盈利下降。 通过行业间及不同时期的增速对比，不难看出， 2011 年后制造业投资的演变由两种重要力量来主导：在供给层面体现出更高的技术进步，进口替代下产能向国内转移令相关行业的投资增速保持高位，这主要体现在 “专用设备 ”和 “通用设备 ”行业投资增速 的差别；在需求层面，消费升级下相关行业需求增长对产能提升带来内在诉求，主要体现在 “文教、工美、体育和娱乐用品 ”、 “家具制造 ”和 “木材加工及木、竹、藤、棕、草制造业 ”占比的提升，而 “计算机、通信和其他电子设备 ”行业则明显受益于以上两种力量的共同作用。简而言之，资本密集型向技术密集型的供给侧演变以及消费升级对需求侧的影响成为支持 2011 年后部分行业投资增速维持高位的核心力量。 如果将视野深入到行业内部，我们就会发现，不仅行业间存在明显差距，同一行业内部的不同子类间也存在云泥之别。我们分别以 “计算机、通信和其他电 子设备 ”、 “医药制造业 ”和 “有色金属冶炼及压延加工业 ”加以举例说明。通过对以上三个行业内子行业固定资产投资变动的对比分析，我们可以清晰的发现，供需态势的迥异在各行业内部同样显著， “计算机、通信和其他电子设备制造业 ”中 “计算机制造 ”和 “通信设备制造 ”的对照， “医药制造业 ”中 “化学制剂 ”和 “卫生材料及医药用品制造 ”、 “生物药品制造 ”两个行业的对照， “有色金属冶炼及压延加工业 ”中 “常用有色金属冶炼 ”和 “有色金属压延加工 ”的对照，都说明产业内部的升级从未停歇，即便是在传统周期行业中，这一趋势也仍在持续演进中。 风险 提示： 国际疫情发展超预期 制造业投资：供求格局下的投资演变 宏观经济专题报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2020 年 09 月 21 日 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的 免责声明 2 of 18 目 录 1. 供求力量转变 制造业投资回望 . 5 2. 行业投资云泥之别 制造升级徐徐而进 . 7 3. 行业内部调整 旋律仍是升级 .11 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的 免责声明 3 of 18 图 目 录 图 1：出口份额占比居高不下 . 4 图 2：出口份额国别对比 . 4 图 3：外围经济危机对国内制造业收入利润冲击明显 . 4 图 4：规模以上工业企业净利率水平 . 4 图 5：三产业 GDP 同比增速 . 5 图 6：三产业对 GDP 同比增速拉动 . 5 图 7：第二产业固定资产投资增速 . 6 图 8：制造业固定资产投资增速 . 6 图 9：民间城镇固定资产投资占比 . 6 图 10：民间制造业固定资产投资同比增速 . 6 图 11：重点制造行业固定资产占比演变（ 2003-2018 年） . 7 图 12：重点制造行业固定资产占比演变（ 2011-2018 年） . 7 图 13：计算机等行业收入同比变动情况 .11 图 14：计算机等行业毛利率变动情况 .11 图 15：通用机械等行业收入同比变动情况 .11 图 16：通用机械等行业毛利率变动情况 .11 图 17：计算机子行业固定资产投资占比变动情况 . 12 图 18：计算机子行业固定资产投资复合增速对比 . 12 图 19：医药子行业固定资产投资占比变动情况 . 14 图 20：医药子行业固定资产投资复合增速对比 . 14 图 21：有色金属子行业固定资产投资占比变动情况 . 15 图 22：有色金属子行业固定资产投资复合增速对比 . 15 表 目 录 表 1：重点行业城镇固定 资产投资复合增速概览 . 7 表 2：各制造行业固定资产投资占比演变概览 . 9 表 3：计算机子行业固定资产投资占比演变概览 . 12 表 4：医药制造子行 业固定资产投资占比演变概览 . 13 表 5：有色金属子行业固定资产投资占比演变概览 . 14 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 18 随着中国制造业的不断壮大，诸多行业的供给瓶颈逐步发展为产能过剩，中国在全球出口贸易中高居榜首的占比说明，中国制造业不仅满足着国内需求， 而且极大地满足了全球 需求。正如硬币的两面，高高在上的出口份额占比一方面体现了中国制造业的强大，另一方面则 意味着中国制造业对外部需求 的过高 依赖，所以每逢世界 （特别是中国重要的出口目的地） 出现经济危机，国内制造业都会出现较为惨烈的收入及盈利下降。 图 1： 出口份额占比居高不下 图 2： 出口份额国别对比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1948年1952年1956年1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年出口份额 进口份额0%5%10%15%20%25%1948年1952年1956年1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年中国 德国 韩国 日本 美国资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 外围经济危机对国内制造业 收入利润 冲击明显 图 4： 规模以上工业企业净利率水平 - 2 0 0- 1 0 00100200300400500600700Feb-96Mar-97Apr-98May-99Jun-00Jul-01Aug-02Sep-03Oct-04Nov-05Dec-06Nov-09Sep-11Oct-12Nov-13Dec-14Feb-16Mar-17Apr-18May-19Jun-20- 3 0- 2 0- 1 001020304050利润总额累计同比（左轴） 收入累计同比% %0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Nov-09Aug-11Aug-12Aug-13Aug-14Aug-15Aug-16Aug-17Aug-18Aug-19工业企业营业收入利润率%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 时至今日，除了世界经济自身的周期轮转以及国内制造业产能过剩的日益显现，全球及各经济体内部贫富差距的加大还令逆全球化的声音日渐强大，我国制造业整体的需求前景愈加迷茫， 发端于 2020 年初的新冠肺炎疫情则进一步恶化了制造业的需求前瞻，受此影响投资信心明显受挫 ，国内制造业 固定资产 投资增速的恢复力度不佳就是最好的例证。 然而，面对制造业升级的内在诉求以及国家战略 的外在支持，制造业在总体投资宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 18 热情 不高的情况下，结构层面的变革却一日都没有停歇，新老动能转化下制造业由大向强，由资本密集向技术密集的嬗变持续前行。 1. 供求力量转变 制造业投资回望 作为经济体重要组成部分 的企业部门，追求盈利最大化是其 常态目标，需求前景及当前资金获取的便利性 无疑 是主导企业扩大再生产意愿的重要因素。对于中国而言， 在 建国后 相当长的时期内， 面对固有的庞大 需求及既有供给能力的不足，供给瓶颈是阻碍国内经济增长的核心所在 ，如何获取技术和资金以提升供给能力成为管理层关注的重点。然而 ， 随着 重工业化的不断演进 ，制造业整体产能 持续扩张， 供 给不足 的矛盾转换为 产能过剩 这一困境 ，盈利前景不佳令制造业投资增速趋势下行 ；此外，资金获得 便利性 的波动 也会 对制造业投资形成冲击 。 1953 年以来的数据显示，第二产业增加值同比增速长期强于同期的 GDP 增速水平， 是这一阶段 为主导 GDP 波动的重要因素， 从三大产业对 GDP 同比增速的拉动情况看， 1990 年后第二产业成为 GDP 增长的重要力量，但是随着重工业化的逐步完成 ， 第三产业对 GDP 增长的贡献度持续提升，到 2008 年次贷危机发生前，其已与第二产业势均力敌， 此后国内第二产业产能过剩现象日益严重， 对 GDP增长的拉动力趋势性 走弱， 2014 年后第三产业对 GDP 增长的拉动力超过第二产业，且两者间差距日趋扩大。 图 5： 三产业 GDP 同比增速 图 6： 三产业对 GDP 同比增速拉动 - 6 0- 4 0- 2 002040601953年1957年1961年1965年1969年1973年1977年1981年1985年1989年1993年1997年2001年2005年2009年2013年2017年G D P 同比 第一产业 第二产业 第三产业%- 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年第一产业 第二产业 第三产业%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 工业增加值增长的乏力不仅意味着工业企业收入增长的下行，产能过剩令其净利率水平持续承压，盈利前景恶化下工业企业投资意愿逐步冷淡，期间民营企业投资意愿的弱化则更为明显。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 18 图 7： 第 二 产业固定资产投资增速 图 8： 制造业固定资产投资增速 固定资产投资完成额同比_第二产业-50510152025303540451992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年%城镇固定资产投资完成额_制造业同比- 1 00102030405060701996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 9： 民间城镇固定资产投资占比 图 10： 民间 制造业固定资产投资 同比增速 0102030405060702004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年城镇固定资产投资完成额_民间投资占比%- 3 0- 2 0- 1 001020304050602005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年民间固定资产投资完成额同比_制造业 城镇固定资产投资完成额同比_民间投资%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 18 2. 行业投资云泥之别 制 造升级徐徐而进 在制造业固定资产投资增速趋势性下行的总体环境下，不同行业则呈现出迥异的差别， 各行业间的 云泥之别，不仅体现了国内不同行业供需矛盾的不一而同，而且还体现出国内制造业升级的徐徐而进。 2003 年以来，城镇固定资产投资 _制造业的同比增速震荡回落，尽管在 2009-2011年期间出现过阶段性回升，但 2011 年之后再度 逐年走低 。 为了观察制造业内各个行业固 定资产投资增速的变动差异，我们 计算了各行业固定资产投资 占比变化和 复合增速 ，计算时 分别 选择 2003 和 2011 两个 年度作为 基期。 图 11： 重点制造行业固定资产占比演变 （ 2003-2018 年） 图 12： 重点制造行业固定资产占比演变（ 2011-2018 年） 0%2%4%6%8%10%12%计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业金属制品业农副食品加工业橡胶和塑料制品业 非金属矿物制品业电气机械及器材制造业通用设备制造业汽车制造业化学原料及化学制品制造业- 2 . 0 %- 1 . 5 %- 1 . 0 %- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %2003 年占比 2018 年占比 2 0 1 8 - 2 0 0 3 （右轴）0%2%4%6%8%10%12%非金属矿物制品业计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业金属制品业电气机械及器材制造业通用设备制造业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业汽车制造业农副食品加工业- 0 . 8 %- 0 . 6 %- 0 . 4 %- 0 . 2 %0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %2011 年占比 2018 年占比 2 0 1 8 - 2 0 1 1 （右轴）资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 表 1： 重点行业城镇固定资产投资复合增速概览 截止 2018 年复合增速 截止 2018 年 相对符合增速 各行业固定资产 投资占比 2003 年 2011 年 2003 年 2011 年 2018 年 合 计 计算机、通信和其他电子设备制造业 21.93% 16.22% -0.07% 5.28% 7.10% 65.43% 专用设备制造业 28.27% 13.52% 6.27% 2.59% 6.72% 金属制品业 28.45% 13.12% 6.45% 2.19% 5.65% 农副食品加工业 25.47% 12.57% 3.47% 1.64% 5.65% 非金属矿物制品业 24.29% 10.10% 2.29% -0.84% 9.57% 橡胶和塑料制品业 - 10.04% - -0.90% 3.47% 电气机械及器材制造业 29.44% 9.77% 7.44% -1.17% 7.14% 通用设备制造业 27.79% 9.38% 5.79% -1.56% 6.78% 汽车制造业 - 9.18% - -1.75% 6.39% 化学原料及化学制品制造业 18.88% 7.67% -3.12% -3.27% 6.95% 家具制造业 31.72% 21.20% 9.72% 10.27% 2.17% 23.89% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 28.94% 15.55% 6.94% 4.62% 2.47% 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 18 食品制造业 22.38% 14.12% 0.39% 3.19% 2.86% 医药制造业 18.29% 12.99% -3.71% 2.05% 2.94% 纺织服装、服饰业 23.79% 11.63% 1.79% 0.70% 2.31% 纺织业 17.93% 10.36% -4.07% -0.58% 3.44% 酒、饮料和精制茶制造业 20.76% 9.36% -1.24% -1.58% 1.68% 造纸及纸制品业 16.86% 7.78% -5.13% -3.15% 1.53% 有色金属冶炼及压延加工业 17.63% 4.90% -4.36% -6.03% 2.45% 黑色金属冶炼及压延加工业 7.80% 0.72% -14.20% -10.22% 2.04% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 32.84% 32.15% 10.84% 21.21% 1.44% 10.65% 废弃资源综合利用业 48.39% 25.23% 26.39% 14.29% 1.07% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 24.28% 14.77% 2.28% 3.83% 1.15% 化学纤维制造业 19.34% 12.69% -2.66% 1.75% 0.81% 印刷业和记录媒介的复制 20.02% 11.92% -1.98% 0.98% 0.91% 仪器仪表制造业 22.38% 10.39% 0.38% -0.54% 1.00% 其他制造业 19.34% 9.28% -2.66% -1.65% 1.35% 石油、煤炭及其他燃料加工业 15.91% 3.81% -6.09% -7.12% 1.39% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 - 3.58% - -7.36% 1.35% 烟草制品业 5.34% -4.99% -16.66% -15.92% 0.09% 金属制品、机械和设备修理业 - -7.91% - -18.85% 0.10% 注： 中因 2011 年数据不可得，所以计算 2011-2018 年复合增速时以 2012 年为基期数据 资料来源： Wind，渤海证券研究所 数据显示， 2003 年至 2018 年制造业固定资产投资符合增速为 22.00%，期间 “废弃资源综合利用业”固定资产投资复合增速最高，达到 48.39%，但截止 2018 年其 占制造业总固定资产的投资 的 比例也仅为 1.07%； 在占比较高的行业中，“电气机械及器材”、“金属制品”、“专用设备”、“通用设备”和“农副食品加工业”的复合增速名列前茅。然而，如果以 2011 年为基期，则“文教、工美、 体育 和娱乐用品”复合增速最高，“废弃资源综合利用业” 和“家具制造业” 则位居第二和第三位 ，但 三 者固定资产投资在 2018 年的 合计 占比仅为 4.68%（其中“家具制造业”的占比为 2.17%） ； 在 占比较高的行业中“计算机、通信和其他电子设备”增速明显， 七年内的复合增速达到 16.22%，较同期制造业增 速高出 5.28 个百分点，此外，“专用设备”、“金属制品”和“农副食品加工业”复合增速分别为13.52%、 13.12%和 12.57%，较同期制造业高出 2.59、 2.19 和 1.64 个百分点，而 2011 至 2018 年间“通用设备”的复合增速仅为 9.38%，较制造业 10.93%的同期复合增速低 1.56 个百分点。 正是因为不同行业固定资产增速间存在差异，最终导致其对制造业固定资产变动的影响力发生了明显变化，数据显示， 2003 至 2018 年间，“黑色金属冶炼及压宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 18 延加工业”在制造业中的占比下降了 11.02 个百分点， 紧随其后 “ 化学原料及化学制品” 、 “纺织业” 和“有色金属冶炼及压延加工业”的占比分别下降了 3.30、2.28 和 1.78 个百分点 ； 值得注意的是，不仅这些周期性行业的占比出现较为明显的回落，在此期间“医药制造业”的占比也 下降 了 1.73 个百分点，位居第五位。另一方面，“ 电气机械及器材 ” 、“专用设备”、“通用设备”、“金属制品”和“非金属制品”的占比提升则 最为 明显， 2018 年较 2013 年占比分别提升了 4.20、 3.55、3.40、 3.04 和 2.33 个百分点。如果以 2011 年为基期，我们看到了同样的趋势，“计算机、通信和其他电子 设备”占比出现了明显的提升，幅度达 1.97 个百分点， “文教、工美、 体育 和娱乐用品”、“专用设备”、“家具制造”、“金属制品”和“ 木材加工及木、竹、藤、棕、草 制造业”的占比提升分居第二至第五位，提升幅度分别为 1.02、 1.00、 1.00 和 0.72 个百分点。 通过行业间及不同时期的增速对比，不难看出， 2003 年后重化工业为代表的周期行业其固定资产投资增速大幅回落，且远超制造业总体增速水平，其意味着该行业更早地遇到了产能过剩的压制，而更具备技术含量的设备制造业则出现了较为明显的产能扩张。 2011 年后制造业投资 的演变 由 两种重要力量来主导：在供给层面体现出更高的技术进步，进口替代下产能向国内转移令相关行业的投资增速保持高位，这主要体现在“专用设备”和“通用设备”行业投资增速的差别；在需求层面，消费升级下相关行业需求增长对产能提升带来内在诉求，主要体现在“文教、工美、 体育和娱乐用品”、“家具制造”和“ 木材加工及木、竹、藤、棕、草 制造业”占比的提升，而“计算机、通信和其他电子设备”行业则 明显受益于 以上两种力量的共同作用。 简而言之，资本密集型向技术密集型的供给侧演变以及消费升级对需求侧的影响成为支持 2011 年后部分行业投 资增速维持高位的核心力量。 表 2： 各制造行业固定资产投资占比演变概览 固定资产投资占比 固定资产投资占比期间变化 2003 年 2011 年 2018 年 2003-2011 2003-2018 2011-2018 计算机、通信和其他电子设备制造业 7.16% 5.13% 7.10% -2.03% -0.06% 1.97% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 0.40% 0.42% 1.44% 0.02% 1.04% 1.02% 专用设备制造业 3.17% 5.72% 6.72% 2.55% 3.55% 1.00% 家具制造业 0.69% 1.17% 2.17% 0.48% 1.48% 1.00% 金属制品业 2.61% 4.93% 5.65% 2.32% 3.04% 0.72% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.08% 1.85% 2.47% 0.78% 1.39% 0.61% 废弃资源综合利用业 0.06% 0.46% 1.07% 0.40% 1.01% 0.61% 农副食品加工业 3.71% 5.10% 5.65% 1.39% 1.94% 0.55% 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 18 食品制造业 2.73% 2.34% 2.86% -0.38% 0.13% 0.51% 医药制造业 4.67% 2.58% 2.94% -2.08% -1.73% 0.35% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 0.87% 0.91% 1.15% 0.04% 0.28% 0.24% 纺织服装、服饰业 1.86% 2.21% 2.31% 0.35% 0.45% 0.10% 化学纤维制造业 1.13% 0.73% 0.81% -0.40% -0.32% 0.08% 印刷业和记录媒介的复制 1.16% 0.85% 0.91% -0.31% -0.25% 0.05% 仪器仪表制造业 0.96% 1.04% 1.00% 0.08% 0.05% -0.04% 纺织业 5.72% 3.56% 3.44% -2.15% -2.28% -0.13% 其他制造业 1.87% 1.49% 1.35% -0.38% -0.53% -0.15% 烟草制品业 0.80% 0.26% 0.09% -0.54% -0.71% -0.17% 酒、饮料和精制茶制造业 1.96% 1.86% 1.68% -0.10% -0.28% -0.18% 橡胶和塑料制品业 - 3.67% 3.47% - - -0.20% 造纸及纸制品业 2.92% 1.87% 1.53% -1.05% -1.39% -0.34% 非金属矿物制品业 7.23% 10.09% 9.57% 2.85% 2.33% -0.52% 电气机械及器材制造业 2.94% 7.68% 7.14% 4.75% 4.20% -0.55% 通用设备制造业 3.38% 7.49% 6.78% 4.11% 3.40% -0.71% 石油、煤炭及其他燃料加工业 3.00% 2.21% 1.39% -0.79% -1.61% -0.82% 有色金属冶炼及压延加工业 4.23% 3.63% 2.45% -0.61% -1.78% -1.18% 化学原料及化学制品制造业 10.25% 8.57% 6.95% -1.68% -3.30% -1.62% 黑色金属冶炼及压延加工业 13.06% 4.02% 2.04% -9.04% -11.02% -1.97% 汽车制造业 - - 6.39% 0.00% - - 铁路、船舶、航空航天 和其他运输设备制造业 - - 1.35% 0.00% - - 金属制品、机械和设备修理业 - - 0.10% 0.00% - - 资料来源： Wind，渤海证券研究所