投资专题报告：外需制约下的制造业投资.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 外需 制约 下的制造业投资 投资 专题报告 2019 年 09 月 24 日 固定收益 专题 报告 研究员 宫飞 电话： 010-66554048 邮箱 ： gongfeidxzq 执业证书编号： S1480519070004 研究助理 杨城弟 电话： 010-66555383 邮箱 ： yangchddxzq 投资摘要： 外需不振或为制约制造业投资的首要因素； 将制造行业分 为出口依赖组和非出口依赖组分别计算投资增速，结果发现 2019 年以来出口依赖组投资增速接近 0 值，拖累制造业投资增长；贸易战和全球经济增长乏力导致出口景气度降低，从而影响制造企业投资意愿，制约投资增长，随着 2019 年全球央行降息潮和 2020 年全球经济增长回升， 2020 年制造业投资有望企稳回升，考虑到货币政策时滞性， 19年 4季度制造业投资或将持续下行或维持低速增长。 地产融资收紧对地产相关制造业需求影响不大； 制造业大类下非金属、金属、黑色金属制品制造业、专用设备制造业行业为房地产投资上游，随着房地产融资政策收紧， 房地产投资存在持续下行趋势；但考虑到房地产投资下行主要由土地购置费拉动，建安投资具备一定韧性，尤其随着房地产销售回温，建安投资快速下滑概率不大，因而对以上行业需求和投资影响较小；此外地产相关行业制造业投资占比不大，房地产投资波动难以对制造业投资产生明显影响。 当前高技术制造业难以支撑制造业投资回升； 我们将计算机、通信和电子设备制造业制造业、仪器设备制造业和医药制造业定义为高技术制造业，近几年来高技术制造业一直维持高景气度，而 5G 通信网络铺设和应用成为当前高技术制造业的新增长点，但考虑到 5G 建设进程， 5G 应用 爆发仍需时间，难以对 19 年 Q4 及 2020 年制造业投资产生明显拉动，而与 5G 基础设施建设相关的通信和电子设备制造业投资基数较小，高增速仍难驱动制造业投资回升。 货币宽松或难以刺激制造业投资增长； 制造业企业多为民企，对货币政策敏感度较高，而制造业投资对外源性资金的依赖较高，因此紧缩的货币政策或政策传导不畅可能导致企业可用现金流减少，资本性开支压缩，影响企业投资扩产能力，而在宽松的货币政策环境下制造业投资更多的取决于投资意愿，包括对未来一段时间行业景气度的判断和当前产能利用率的高低， 2019 年 3 季度开始央行通过 LPR 改革和降准一系列措施降低实体经济融资水平。但当前 PMI 仍处荣枯线以下，企业投资意愿不足， Q4 制造业投资大概率将维持低速增长或持续下行， 2020 年随着全球经济增长回升，中美贸易争端不确定降低，制造业投资可能逐渐复苏。 风险提示 ： 外需改善速度超预期，地产调控政策放松 制造业投资走势 资料来源： WIND、 东兴证券研究所 P2 东兴证券 专题报告 外需 制约 下的制造业投资 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 企业改建需 求上升 . 3 1. 外需疲弱对制造业投资影响几何？ . 3 2. 地产是否会拖累制造业投资？ . 5 3. 高技术制造业能否拉动制造业投资增长？ . 5 4. 19 年 Q4 及 2020 年制造业投资怎么走？ . 7 表格目录 表 1 制造业各行业出口依赖度 . 3 插图目录 图 1:新建、扩建占比不断下降 . 3 图 2:改建同比增速回升 . 3 图 3:2019 年高出口依赖组投资增速分化 . 5 图 4:外需不振影响高出口依赖组投资 . 5 图 5:高技术制造业维持高景气度 . 6 图 6:高技术投资保持高速增长 . 6 图 7： Q1 电子投资拉低高技术制造业投资增速 . 6 图 8: 受益于 5G电子和通信设备资本支出增加 . 7 图 9： 5G应用广泛，利于制造业升级 . 7 图 10:制造业利润增长仍处地位 . 8 图 11:外源性资金非制约 19年上半年制造业增长的主要原因 . 8 图 12: 当前资产利用率仍处较低位 . 8 图 13:制造业产能利用率有所下降 . 8 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 外需 制约 下的制造业投资 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 企业改建需求上升 制造业企业增加固定资产投资原因，一是由于原设备老旧而引起的设备更新升级和技术改造，二是企业需求旺盛，产能不足，通过新建、扩建快速扩大其生产能力。 2000 年以来随着经济发展企业逐步增强其生产能力，相应的制造业投资改建占比也逐渐从增长至 33%， 2017 年制造业投资新建、扩建增速触底降为0，而改建投资依然保持高速增长；与制造业投资建设性质结构变化相对应的是 2015年下半年起制造业 投资保持个位数增长。制造业投资完成了从无到有的跨步，未来设备更细和新扩建均成为制造业投资的驱动因素，相对而言设备更新带来的制造业 投资回升周期相对较短。 图 1:新建、扩建占比不断下降 图 2:改建同比增速回升 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 2018 年制造业投资回升主要驱动因素为设备更新导致的改建需求 ， 环保整治压力下，高污染制造业企业有设备改造和技术升级的需求。 此外设备 折旧老化也促使企业资本开支增长，可从设备周期角度加以理解。未来驱动制造业投资增长的除了由产能周期主导的新建、扩建投资外还有企业设备更新导致的改建需求。 企业投资决策还收到投资能力的制约，企业自身的盈利水平高低和外在融资环境宽松决定企业是否有足够资金投入资本开支，往往成为投资增长的制约因素。 2016 年底制造业投资的小幅回升即是源于融资环境放松，同时期 M2 增速、社融增速均有所回升。 2019 年以来制造业投资增速乏力， LPR 改革和降准等政策环境下制造业企业投资能力并非主要约束因素，而以外需疲弱为代表的需求不振影响 企业投资意愿、成为制约制造业投资回升的主要因素。 2. 外需疲弱对制造业投资影响几何？ 我们选择出口交货收入 /营业收入的比例衡量制造业对出口的依赖度，将出口依赖度达 6%以上、且位于前 50%分位的行业定义为高出口依赖度，一般而言企业出口交货值占比达 6%以上，外需及贸易战波动对其经营、投资决策产生较大影响。 表 1 制造业各行业出口依赖度 出口交货量 /营业收入 占比 计算机、通信和其他电子设备制造业 51.51% 金属制品、机械和设备修理业 31.28% 文教、工美、体育和 娱乐用品制造业 27.58% P4 东兴证券 专题报告 外需 制约 下的制造业投资 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 26.04% 其他制造业 24.76% 家具制造业 24.72% 纺织服装、服饰业 21.58% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 16.88% 电气机械及器材制造业 16.43% 仪器仪表制造业 15.79% 橡胶和塑料制品业 14.89% 通用设备制造业 13.69% 专用设备制造业 11.13% 纺织业 11.04% 金属制品业 10.74% 印刷业和记录媒介的复制 7.78% 化学纤维制造业 6.96% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 6.65% 化学原料及化学制品制造业 6.15% 医药制造业 6.01% 食品制造业 5.54% 农副食品加工业 4.84% 汽车制造 4.57% 造纸及纸制品业 4.03% 非金属矿物制品业 3.72% 黑色金属冶炼及压延加工业 3.07% 石油、煤炭及其他燃料加工业 2.99% 有色金属冶炼及压延加工业 2.23% 酒、饮料和精制茶制造业 1.52% 烟草制品业 0.43% 废弃资源综合利用业 0.37% 资料来源： wind，东兴证券 研究所 历史数据显示外需波动对出口依赖度较高的制造业投资影响大； 2016 年全球经济增速下滑下外需疲软，相应的高出口依赖行业投资增速一度低于低出口依赖组，出口厂商根据需求灵活调整投资， 2016 年制造业总投资增速也出现下滑，而在其他时间段高出口依赖组投资增速高于低出口依赖组。受中美贸易谈判不确定性和全球经济衰退带来的外需不振影响， 2019 年两组投资增速迅速分化。 大部分制造业企业为出口依赖型，出口波动影响制造业投资； 以工业企业出口交货值 /营业收入拟合我国制造业对出口需求的依赖程度（工业企业包括制造业、电力水力等 公共事业，工业企业波动可反映制造业波动），该值长期保持在 10%以上，说明出口波动对制造业景气度依然具有一定的影响力。而从投资来看，高出口依赖组固定资产投资值占制造业总投资比例达 60%；除纺织、娱乐用品制造、印刷等下游消费行业外，高出口依赖组更多的是以计算机、电子、机械设备制造业、维修等为代表的中游装备行业，均为重资产行业，投资规模较大；因此外需不振降低制造业景气度预期，改变相关行业企业投资意愿和投资增速。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 外需 制约 下的制造业投资 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 贸易争端 不确定背景下企业或推后投资计划 ； 19 年 3 季度开始全球各大央行开启降息潮，考虑到全球货币政策对外 需的提振存在 3-4 个月的时滞， 4 季度出口数据改善概率较低， 2020 年外需或将逐渐复苏， IMF预测 20 年全球经济增速回升至 3.5%；但中美贸易争端仍存在长期不确定性，加关税导致的贸易条件恶化可能引发小部分企业产能向东南亚地区转移，叠加国内经济较大的下行压力， Q4 制造业投资复苏概率不大。随着 2020 年美国大选临近，贸易争端不确定可能降低， 2020 年制造业在低基数效应下和出口不确定下降影响下或迎来小幅回升。 图 3:2019 年高出口依赖组投资增速分化 图 4:外需不振影响高出口依赖组投资 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： 世界银行， IMF， 东兴证券研究所 3. 地产是否会拖累制造业投资？ 我们将非金属矿物制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、木材加工业、有色金属冶炼业、专用设备制造业等定义为地产相关制造业，房地产投资高增长拉动相关行业需求，从而带动投资增长；计算相关行业历史制造业投资增速，其与房地产投资当期数据相关系数高达 0.79； Q4 及 20 年地产投资走势或将影响部分制造行业投资，但考虑到地产投资高增长具备一定的韧性，房地产下滑主要由土地购置费快速下滑拉动，建安投资具备稳定性；融资政策虽收紧，房企仍通过创新融资方式持续获取资金，如华夏幸福从信托机构取得 60 亿永续信托贷款等。预计 Q4 地产投资小幅下行，此外地产相关制造业投资占比不大，比例维持在 27%-28%之间， 地产相关行业投资下行对制造业投资整体影响不大 。 4. 高技术制造业能否拉动制造业投资增长？ 对比 2017 年 高技术产业（制造业）分类 与国民经济行业分类，制造业大类中计算机通信和其他电子设备 制造业、医药制造业、仪器仪表制造业属于高技术制造业，其他行业如化学原料及化学制品制造业、专用设备制造业等子行业包含部分高技术制造业，但由于占比较低且难以拆分，暂不予以考虑。其中计算机、通信和电子设备制造业指的是以计算机硬件制造、电子元器件制造和通信设备制造业为代表的制造业。受益于 5G 基础设施网络铺设，通信设备制造业和电子元器件制造等上游行业景气度较高。 除 2019 年 Q1 外高技术投资增速均远高于制造业投资；受 2018 年开始的中美贸易争端影响，且企业投资具备一定黏性， 19 年 1 季度电子行业投资增速快速下滑并拉动计 算机、通信和电子行业投资增速；以 A股电子行业上市公司的固定资产加在建工程的同比增速、资本性支出数据来代表电子行业投资，两指标在P6 东兴证券 专题报告 外需 制约 下的制造业投资 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2019 年均出现下滑。而计算机、通信和其他电子设备制造行业投资体量最大，对高技术制造业投资拉动作用较为明显。 5G 网络建设和应用是未来一段时间内经济新增长点； 5G 网络建设可拉动通信、电子上游需求， 5G 商用化可带动 5G 应用爆发，引领制造业升级；目前（ 2019 年） 5G 建设处于政策推动、技术驱动、需求探索阶段，中央经济会议及政治局会议均提出加快 5G 商用和信息基础设施建设； 2020 年 5G 将实 现商用。 2019年 Q1 通信 央企 持续推进 5G 研发和基础设施建设，固定资产投资同比增长 39.5%。 国内外 5G 网络铺设拉动通信和电子设备制造业景气度，相关行业投资有望维持高速增长。 2019 年为5G 建设元年， 2020 年 -2022 年为 5G 网络建设的高速增长时期，电子、通信设备等上游行业受益于需求上升，必将加大投资力度；乐观假设计算机、通信和电子设备制造业投资增速能够达到 2013-2018 年 4G 牌照发放后高速增长期的 15%的行业投资增速，那么截止 2019 年底、 2020 年底 5G 网络铺设带来的投资增量分别为 2259 亿、 2597 亿元，而 2018 年底制造业投资达 21 万亿， 5G 基建铺设可提升制造业投资增速 0.9%左右。 相对而言 5G 基础设施建设对制造业投资整体拉动作用不大 。 图 5:高技术制造业维持高景气度 资料来源： wind,统计局， 东兴证券研究所 图 6:高技术投资保持高速增长 图 7： Q1 电子投资拉低高技术制造业投资增速 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 外需 制约 下的制造业投资 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 8: 受益于 5G电子和通信设备资本支出增加 图 9： 5G应用广泛，利于制造业升级 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 资料来源： 德勤 1， 东兴证券研究所 从应用场景来看 5G 应用于智能生产、智能生活和智慧医疗、人工驾驶等多个领域，有助于制造业中部分中游装备行业设备更新、下游消费行业结构升级等， 5G 应用可拉动包括汽车制造、运输设备制造业、通用设备制造业、仪器仪表制造业、部分专用设备制造 业等制造业需求，相关制造业行业投资增速可能上升。但参考 4G 的经验， 5G 应用类公司从成立到爆发需 2 年以上时间。因而 2020 年 5G 应用仍处于萌芽阶段，其对相关行业投资拉动较小，难以拉动制造业整体投资增长。 5. 19 年 Q4 及 2020 年制造业投资怎么走？ 企业利润和外源杠杆为投资提供资金保障；从制造业利润数据看， 19 年 4 月开始利润减速有所放缓，但仍处于负增长，叠加减税降费政策初见成效，上半年 1-6 月全国累计减税降费 1.17 亿元，今年新出台减税政策共计减税 5065 亿元 2，制造业企业净利润有所改善，但是否持续复苏仍有待观察 。 1 德勤 5G 重塑行业应用 2 国务院关于 2019 年 以来预算执行情况报告 P8 东兴证券 专题报告 外需 制约 下的制造业投资 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 利润并非制约制造业企业投资的唯一因素，在企业对未来需求预期较为乐观情况下，即使利润水平较低，企业仍具备动力通过加杠杆完成产能投资。以水泥、煤炭、钢铁等周期性行业为例，利润和产品价格低点意味着未来价格增长空间较大，在产能利用率较高的前提下，企业具备动力储备产能从而应对未来价格上升。 相对而言制造业投资对外源性资金的依赖更高； 制造业企业大部分为民营企业，对货币政策调控和传导的敏感度更高，紧缩的货币政策环境或货币政策传导不畅都有可能减少公司可用的现金流，使得公司运营资金占用和资本性投资之间争夺现金流，同时融资 环境恶化又增加公司外部融资溢价和资金可得性的难度，公司不得不削减资本性投资支出，从而影响企业投资；紧缩货币政策和货币政策传导不畅会抑制企业投资，但宽松货币政策环境下企业投资能否上升又取决于企业投资意愿。工业企业包含制造业，因而我们选择流向工业企业的贷款余额同比变化来拟合制造业企业获得的贷款变化，观察发现当工业企业贷款余额增速处于下行趋势时制造业投资增速保持下行，反之则不一定成立，如 2013 年 06 至 2014 年 12 月期间工业企业贷款余额增速回升，而制造业在该段时间前后均呈下行趋势，制造业企业产能利用率较低，企业 缺乏增加投资的意愿。 2019 年下半年以来，央行通过降准向市场释放流动性， LPR 挂钩 MLF 利率改革贷款定价机制，但政策利率基本持平，货币政策仍难言宽松；随着经济下行压力加大， Q4 央行可能加强逆周期调控，调整货币政策方向，但鉴于 18 年产能周转率有所下降，以出口为代表的外需仍然疲弱，制造业投资依然较难回升。 图 10:制造业利润增长仍处地位 图 11:外源性资金非制约 19 年上半年制造业增长的主要原因 资料来源： wind， 东兴证 券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 企业预期可从内外部加以分析，外部来看如果预期未来宏观经济持续增长和行业景气程度上行，为应对可能扩大的销售需求企业有动力增加投资、扩充产能；因而对以上两者的判断决定了企业投资意愿高低，从公司内部来看当前产能利用率高低是企业是否扩充产能的条件之一，满足以上两个条件之一企业才具备充分的新建和扩建产能的投资动力。 图 12: 当前资产利用率仍处较低位 图 13:制造业产能利用率有所下降 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 外需 制约 下的制造业投资 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 经历了 2018 年下半年制造业投资增速持续回升，制造业企业产能利用率有所降低，这一结论可用行业资产周转率数据交叉验证，当前以制造业营业收入 /制造业投资为代表的资产周转率有所降低， 从产能的角度而言 Q4 制造业企业缺乏动力大幅增加投资、扩充产能 。 国内宏观经济下行压力加大、外需疲弱、出口下行等因素不断弱化制造业需求、影响企业对未来景气度判断和投资意愿，从而成为拖累制造业投资的主要原因。虽然地产融资政策不断收紧，房地产投资数据依然具备韧性 ，且制造业中地产相关行业投资占比偏低，地产投资缓慢下行对制造业投资拖累不大。 外需疲弱或成为拖累制造业投资的主要原因。 将制造业行业分为出口依赖组和非出口依赖组计算制造业投资增速也发现2019 年以来两组投资增速迅速分化，出口依赖组制造业投资增速接近 0 值，拉低整体制造业投资，这一方面源于中美贸易战带来的不确定性，另一方面全球外需不振导致国内出口欧盟、日本等国出口增速降低，随着全球央行纷纷降息， 2020 年外需或将有所恢复，景气度改善下出口依赖行业制造业投资回升带动整体制造业投资增长。考虑到货币政策时滞， Q4 制造业投 资增速将维持低速增长或进一步下滑。 风险提示 ：外需改善速度超预期，地产调控政策放松 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 固收 固收事件点评：为何制造业投资被点名？ 2019-08-05 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券 专题报告 外需 制约 下的制造业投资 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师： 宫飞 东兴证券 首席固定收益分析师 ， 对外经济贸易大学金融学硕士，五年银行金融市场部从业经验； 2016 年加盟华泰证券研究所宏观团队，所在团队 2017 年入围新财富和水晶球最佳宏观分析师名单， 2018 年获得水晶球最佳宏观分析师和 wind 金牌分析师宏观经济第一名，第一财经最佳分 析师宏观经济第三名 ； 2019 年加入东兴证券研究所。 研究助理 简介 研究助理：杨城弟 中国人民大学金融学硕士，本科毕业于外交学院； 2019 年加入东兴证券研究所从事固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 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