运动鞋服：景气上行，龙头起舞.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 18日 纺织服装 运动鞋服： 景气上行，龙头起舞 当 下 我们如何看运动行业未来景气度？ 运动鞋服行业在居民生活习惯变化及大型体育赛事催动下持续高景气度， Nike/Adidas/安踏体育 /李宁 2019 年流水均维持双位数增长，运动时尚风潮兴盛， FILA/中国李宁流水快速成长。长期看，国际运动鞋服行业经历综合性运动品牌兴起到细分领域 品牌崛起的过程，而目前我国行业 细分行业仍处于 早期阶段 ， 我国 综合性龙头市占率高于美国等成熟国家（ CR5： 70% vs 36%），健身、瑜伽等细分行业渗透率更低（ 0.8%/1% vs 18%/11%） ，未来仍有提升空间 。 百年运动品牌发展经验有何借鉴？ 百年国际巨头 Nike/Adidas 全球市占率分别为 16%/11%，近五年 业绩 CAGR 分别为 17%/8%。其发展可供国内龙头借鉴： 1）战略方面 ，消费者为导向，快速响应需求。 2）产品 研发 ，“科技 +时尚”打造产品壁垒， Adidas 近 10 年研发支出 CAGR 约 6.5%； 安踏体育 /李宁等国内龙头研发费用率也维持在 3%左右 。 3）品牌 营销 ， 掌握 大型体育赛事 、 顶级运动明星 等稀缺营销资源， Nike 广告销售费用分别是安踏体育 /李宁的 9/50 倍 ，安踏 /李宁也分别签约克莱汤普森、韦德等 NBA 球星 。4）渠道 发展 ，重视 直营及电商渠道 ， Nike 当前直营销售占比提升至 32%。发力线上销售， 当前安踏体育 /李宁直营业务占比分别提升至 40%+/30%+。 国内龙头如何演绎自身的发展路径 ？ 我们认为在当下的消费市场， 国际 龙头占据中高端专业市场， 国内龙头发展 出 差异化的核心竞争力 ： 1）注重集团化 /平台化运营能力，打造多品牌矩阵兼顾时尚与专业，其中安踏体育 打造三大事业群发展专业 /时尚 /户外运动品牌群； 2）产品端更注重性价比，保持大众产品定位 ，国内龙头主品牌主流价位段约为国际品牌 50%-60%； 3）渠道运营错位发展，与国际品牌聚焦核心城市不同，国内公司重点布局三四线城市，三线及以下门店数量占比在 50%左右。 估值分析与投资策略。 我们判断当前运动鞋 服行业正处高景气阶段， 格局稳定，龙头公司能跟随市场需求进行战略布臵，竞争力更佳 。自上而下看好整条产业链，核心推荐： 产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头 安踏体育 、 李宁 ； 强研发能力、一体化产业链的制造龙头 申洲国际 ；差异化定位的运动休闲公司 比音勒芬 ；以及国内最大运动零售商 滔搏 。 风险提示： 终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动；中美贸易摩擦影响制造企业订单。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 研究助理 杨莹 邮箱： yangying1gszq 研究助理 刘家薇 邮箱： liujiaweigszq 相关研究 1、时尚消费：景气为先，个股择优 2019-12-26 2、纺织服装：一文总结时尚消费 2019 中报2019-09-02 3、纺织服装：运动鞋服：风景独好，龙头对话2019-08-16 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1.53 2.01 2.61 3.19 44.6 33.8 26.1 21.3 02313 申洲国际 买入 3.02 3.50 4.08 4.81 34.2 29.5 25.3 21.5 02331 李宁 买入 0.29 0.57 0.70 0.85 83.6 42.8 35.0 28.8 06110 滔搏 买入 0.23 0.35 0.45 0.55 42.3 27.6 22.0 17.8 002832 比音勒芬 买入 0.95 1.32 1.68 2.07 28.5 20.4 16.1 13.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言 .5 1、当前时点下我们如何看运动行业未来景气度？ .5 1.1 短期：政策 +赛事 支撑，行业景气度较高 .5 1.2 长期：综合性龙头强势，细分品牌将推动行业发展 .7 1.2.1 全球行业发展：从综合龙头垄断到差异化多样化竞争 .7 1.2.2 国内行业现状：尚未到达天花板 . 10 1.2.3 长期发展机会：细分品牌存崛起机会 . 11 2、百年运动品牌崛起发展的经验 . 12 2.1 战略规划：消费者为导向，快速响应需求 . 14 2.2 产品：注重科技创新，与龙头制造商强强联合 . 17 2.3 品牌：掌握稀缺营销资源 . 21 2.4 渠道：重视 DTC，发力线上销 售 . 23 3、国内龙头：差异化路径为发展趋势 . 24 3.1 品牌矩阵：打造集团化运营模式 . 25 3.2 产品定位：大众定位 +产品提升成为趋势 . 28 3.3 渠道布局：下沉充分，战略性布局核心城市，店效提升为主 . 29 4、估值分析与投资策略 . 30 风险提示 . 35 图表目录 图表 1：各品牌终端同店（流水）增速， % .5 图表 2：申洲国际运动 /非运动类产品收入增速 (亿元， %) .6 图表 3： 滔 搏 /宝胜营业收入及增长情况 .6 图表 4： FILA 品牌收入及增速情况（亿元。 %） .6 图表 5：中国李宁 2020 巴黎时装周产品 .6 图表 6：国内体育行业受政策持续驱动 .7 图表 7： 2006-2008 年体育用品、服装、鞋帽增加值 .7 图表 8： 2015-2017 年体育用品及相关产品制造、销售增加值 .7 图表 9：国内体育行业受政策持续驱动 .8 图表 10： Adidas 为 1954 年世界杯德国队提供的战靴 .8 图表 11： Puma 为 1958 年世界杯巴西队提供的战靴 .8 图表 12： Nike 推出的 Nike Cortez（ 1968 年） .9 图表 13： Reebok 推出的 Reebok Freestyle（ 1984 年） .9 图表 14：美国各项体育活动参与度均较高（ 2017 年） .9 图表 15：细分运动品牌在美国运动鞋服市场占一席之地（ 2018 年） . 10 图表 16：美国运动鞋服前六大龙头企业市占率（ %） . 10 图表 17：美国、日本、中国人均 GDP（现价美元） . 10 图表 18： 人均体育消费支出（美元 /人 /年） . 10 图表 19：中国综合类龙头 运动品牌集中度更高（ 2018 年） . 11 图表 20：中国运动鞋服前六大龙头企业市占率（ %） . 11 图表 21：中国健身规模发展迅速 . 11 2020 年 01 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：中国健身人口渗透率远低于美国（ 2017 年） . 11 图表 23：历 年中国马拉松场次（场） . 12 图表 24：历年马拉松赛事人数规模（万人） . 12 图表 25：美国 1980 冬奥会时期迎来滑雪市场大发展（万人） . 12 图表 26：中国历年滑雪人数（万人） . 12 图表 27： Nike 营收与估值对比一览（百万美元， %） . 13 图表 28： Adidas 营收与估值一览（百万美元， %） . 14 图表 29： Nike 经典风行者夹克的发展历程 . 15 图表 30： Adidas 与 Nike 的战略方案：把消费者需要的产品用最快的时间送到最关键的地方 . 15 图表 31： FY2015FY2018Adidas 营收及增速 . 16 图表 32： FY2015FY2018Adidas 毛利率 . 16 图表 33： FY2009FY2019Nike 营收及增速 . 17 图表 34： FY2009FY2019Nike 毛利率 . 17 图表 35： FY2009FY2019Nike 大中华区营收变化（百万美元， %） . 17 图表 36： FY2009FY2019Nike 各品牌表现 . 17 图表 37： Adidas 研发支出费用及占营收比重 . 18 图表 38：各品牌核心技术 &经典鞋款 . 19 图表 39：安踏 &Nike的产品 周期对比 . 20 图表 40： NikeFY2014FY2018 供应商数量（个） . 20 图表 41： AdidasFY2014FY2018 供应商数量（个） . 20 图表 42：运动明星 代言运动品牌不完全统计 . 21 图表 43：运动鞋服公司广 告营销费用情况（亿元） . 22 图表 44： Nike of innovation 001 与 Adidas 亚洲旗舰店 . 22 图表 45： Nike APP 种类繁多 . 22 图表 46： Adidas（包括 REEBOK）直营店数（家） . 23 图表 47： Nike 直营店数（家） . 23 图表 48： Nike 直营和经销营收 及增速 . 23 图表 49： Nike 直营与分销销售占比 . 23 图表 50： Adidas 线上收入及其增速 . 24 图表 51： Nike 线上收入及其增速 . 24 图表 52：安踏 /FILA 门店数量（个） . 24 图表 53：李宁门店数量（个） . 24 图表 54： Adidas 和 Nike 品牌收购与剥离历程 . 25 图表 55： Nike 与 Adidas 旗下品牌 . 25 图表 56：各公司品牌战略以及布局 . 26 图表 57：安踏体育历史发展一览 . 26 图表 58：李宁历史发展一览 . 27 图表 59：特步国际历史发展一览 . 27 图表 60：各品牌定位以及定价策略 . 28 图表 61：运动鞋服公司研发费用情况（亿元） . 29 图表 62： Nike、 Adidas、安踏与李宁全国布局对比（ logo 表示门店数第一名） . 29 图表 63： Nike、 Adidas、安踏、李宁与 FILA 渠道下沉对比 . 30 图表 64：安踏体育 PE Band. 31 图表 65：李宁 PE Band . 31 图表 66：运动鞋服龙头 PE（ TTM） . 31 图表 67：可比公司估值表（股价截止至 1 月 17 日） . 31 2020 年 01 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：安踏体 育盈利预测和估值（单位：人民币） . 32 图表 69：李宁盈利预测和估值（单位：人民币） . 33 图表 70：比音勒芬盈利预测和估值（单位：人民币） . 34 图表 71：申洲国际盈利预测和估值（单位：人民币） . 34 图表 72：滔搏盈 利预测和估值（单位：人民币） . 35 2020 年 01 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 前言 在上一篇行业深度报告风景独好，龙头对话中，我们以我国运动鞋服行业为切入点，论述了行业正处高景气阶段，且未来空间广阔，生产商、代理商、品牌商已形成“龙头对话”的产业链竞争格局；而产品、品牌、渠道这三个维度主要为品牌商之间的竞争要素，“持续科技投入 &稀缺营销资源”为主要壁垒，强者恒强趋势延续。 本 篇报告我们将重点回答如下问题： 我们如何判断运动鞋服行业未来的景气度和持续性？ 国际运动龙头公司的发展路径给我国龙头公司发展的启示主要有哪些？ 国内运动鞋服公司当下的市场环境下，面临不同于国际龙头品牌的发展趋势？核心竞争力该是如何？ 当下怎么看待国内龙头品牌的估值水平？ 1、当前时点下我们如何看运动行业未来景气度？ 1.1 短期：政策 +赛事支撑，行业景气度较高 运动鞋服行业经历了 2012-2016 年的调整阶段， 2017-2018 年行业规模进入迅速成长的阶段 ，当前来看整个产业链处于高景气度状态。 当前时点运动产业链公司均有不俗表现。 1） 国际龙头品牌在大中华区的收入增速维持在 双位数增长 ； 2）国内龙头品牌安踏、李宁也保持了双位数的流水增长，复苏阶段的李宁流水增速达到 30%上下。根据我们的跟踪，国内品牌 2019Q4 依然延续前期的增长态势。 3）制造商申洲国际运动类订单增速快，零售商滔搏 /宝胜也获得了快速的收入增长。 图表 1：各品牌终端同店（流水）增速， % 2018Q1 2018Q2 2018Q3