房地产2019年度报告：周期轮动，平稳回归.pdf

|周期轮动 平稳回归 | 2019 年度 报告 1 周期轮动 平稳回归 周期轮动 平稳回归 目 录 1. 宏观判断 ：周期轮动 平稳回归 稳市场政策见效 2019 整体表现平稳 认清当前市场 大牛市后步入调整期 维稳政策主导 回归基本面大势所趋 2. 基本面决定城市分化 市场支撑因素：人口增长与人均可支配收入增长 市场风险因素：库存与成交量透支 城市分化模型：风险与支撑 3. 年度专题 房贷利率挂钩 LPR 降息周期开始 2019 年长租公寓“入冬” 房地产渠道进化论 4. 市场监测 新房市场 ： 总量持平 各线城市表现分化 土地市场 ： 整体回暖 下半年市场趋冷 标杆房企 ： 销售额回升 部分房企以价换量 二手市场 ： 总量略降 重点城市量价齐升 5. 附录 作者： 程澐、刘渊、张大伟、 肖亦宗 电话 : (8621)62565615-873 / 51788888 邮件 : ccprcentaline 2019 版权声明：本报告由中原集团研究中心编写，所有提供的信息均通过本公司可靠的途径获得，其准确性、有关观点及预测均以此为基础推断所得，仅供读者参考。本报告版权归中原集团研究中心所有。未经本公司正式书面许可与授权，任何个人和组织均不得以任何手段与形式对本报告进行发布或复制。如引用、刊发，须注 明出处为“中原集团研究中心”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息或所表达的意见并不构成对房地产市场投资咨询建议。本公司不就报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。任何人因使用 本报告或其内容而导致的直接损失或间接损失，本公司不承担任何责任。 1 周期轮动 平稳回归 周期轮动 平稳回归 温故而知新。 2019 年在“稳市场”的政策大方向之下，全国楼市整体表现波澜不惊，但又体现出诸多新的特点。比如预期主导下的市场波动；三四线城市需求透支等等。只有在充分理解这些新特征的基础上，我们才能对未来的市场做出准确的判断。 1. 稳市场政策见效 2019 整体表现平稳 “稳市场”的房地产政策贯穿 2019 年全年，在此影响下，全国楼市量价表现平稳。 1 至 11 月全国商品房、住宅销售面积同比涨幅分别为 0.2%、 1.6%，为 1998 年房改以来增长率最平稳的一年。预计全年全国新建住宅销售面积同比增幅为 1.8%，同样堪称历年来最平稳的一年（最接近于零）。 图 1-1：历年前 11 月全国商品房、商品住宅销售面积累计同比（ 1998.11-2019.11） 数据来源：中原集团研究中心 从各线城市的表现来看，一线城市成交量同比增长最为明显，新建住宅销售面积同比增幅为24%（前 11 月累计，下同），二线城市稍逊，为 4%。三四线城市最为平稳，为 1.2%。由于三四线城市占全国新房销售面积比重高达 75%至 80%，因此三四线城市的平稳表现，最终决定了年度全国新房平稳的走势。值得注意的是，在棚改刺激政策减弱之后，过往支撑着全国总量增长的三四线城市，由于其自身增长动力有限，将不足以继续支撑全国楼市总量的高增长。 各线城市的差异表现，无不彰显出其市场基本面、政策环境与增长逻辑的不同。 1.1 预期主导，政策求 稳，一二线城市表现前高后低 由于受到限价、限签（补签）等调控政策影响，以价格和成交量来衡量楼市热度的传统指标，已难以反映市场的真实情况，因此，中原监测的 29 城市新盘开盘首日认购率成为描述新房市场热度的最佳指标之一。该指标不受调控影响，每周更新，与市场变化同步，时效性也优于传统的量价指标，可真实地反映市场供求格局。 开盘首日认购率指标反映楼市的热度。楼市火爆时经常出现的“ 日光盘 ” ，即开盘首日认购率为 100%，就是市场热度最高时的表现。 中原基于自身业务网络，从 2013 年开始监测各新开盘首日认购率，目前已覆盖 29 城市，基本覆盖主要一二线城市。苏州 5 月 11 日起连续收紧楼市调控，而此前的 3、 4 周苏州的新开盘首日认购率就已经持续维持在 90%以上的高位，明显高于其他城市。显示出开盘认购率能及时反应楼市热度变化。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1998.111999.112000.112001.112002.112003.112004.112005.112006.112007.112008.112009.112010.112011.112012.112013.112014.112015.112016.112017.112018.112019.11商品房 住宅 1 周期轮动 平稳回归 2019 年，预期成为主导楼市的主要因素，其中逻辑由下图可明显看出。自 2018 年 9 月至 2019年 7 月底，中原监测的 29 城市开盘首日认购率曲线与同期上证综指走势几乎一致：自 2018年四季度两条曲线开始回升，同时在 2019 年 4 月 19 日触顶回落；约 2 个月后，又同时在 6月中旬再次回升；直到 7 月 31 日后两条曲线才走出不同趋势。 图 1-2： 上证综指 (2018.09.03 - 2019.12.06） （上图） &中原 29 城新开盘首日认购率 (2018.09.03 - 2019.12.08） （下图） 数据来源：中原集团研究中心 股市作为投资市场，涨跌变化主要受投资者对未来预期的影响。而 2019 年 8 月以前楼市热度与股市的同步走势，显示出相似的运行逻辑，购房者对楼市未来的预期也成为了驱动市场的主要因素。 8 月之后，楼市金融政策的大幅收紧才导致两者走势不再同向。 预期主导了市场波动 受预期主导， 2019 年的楼市波动可分为以下几个阶段： 1) 预期乐观，楼市回升。 2019 年二季度楼市回暖始于 2018 年末，当时楼市政策从此前延续了 2 年的严控转向温和，市场预期政策可能放松，房价将会上涨，因而楼市热度开始回升。春节后叠加 3 月小阳春，楼市热度回升表现得更加明显。 2) 预期转淡，楼市回落。 “ 419” 政治局会议重申 “房住不炒” ，打消了房价大涨的预期，楼市热度随之回落。 5 月以后随着中美贸易争端的升温，市场对未来经济增长前景的忧虑加重，使得楼市和股市继续走低。不仅开盘认购率下降，其他楼市主要指标，如一二手住宅成交量、二手住宅价格等也同步回落。 3) 预期转好，楼市回暖。 6 月中旬，中美贸易争端露出缓和迹象，市场预期也随之回升，楼市与股市同步回暖。 4) 预期受挫，楼市再跌。 直至 7 月 30 日政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段” ，并随后在融资端持续收紧，导致楼市热度才一路回落，与股市走势分道扬镳。 开盘认购率与股市关系并非唯一可以显示楼市预期主导的依据。不受调控限制的二手市场指标也可作为重要的参考，尤其是在二手成交量已超过新房的一二线热点城市。一线城市二手住宅200022002400260028003000320034002018-09-032018-09-172018-10-012018-10-152018-10-292018-11-122018-11-262018-12-102018-12-242019-01-072019-01-212019-02-042019-02-182019-03-042019-03-182019-04-012019-04-152019-04-292019-05-132019-05-272019-06-102019-06-242019-07-082019-07-222019-08-052019-08-192019-09-022019-09-162019-09-302019-10-142019-10-282019-11-112019-11-25上证综指 40%45%50%55%60%65%70%75%80%3637383940414243444546474849505152 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930313233343637383940414243444546474849中原 29城开盘认购率 3周移动平均 1 周期轮动 平稳回归 市场的主要指标，同样也佐证了这一特征。 在二手住宅市场，中原监测的（业主）报价指数与（门店）经 理指数是描述卖方和中介方对未来市场预期的重要指标。 2019 年上述两项指标与开盘认购率有相似的走势，即“ 419”后回落 ，6 月中旬后 小幅回升， 730 后走低。“ 419”后，除了上述预期指标回落，楼市的传统指标也体现出市场由热转冷的变化，其中热点城市二手住宅的价格变化反映得最为明显。 图 1-3： 中原二手 报价指数 （左） &中原二手 经理 指数 （右）（ 2017 年第 1 周 -2019 年第 49 周） 数据来源：中原集团研究中心 图 1-4： 中原二手住宅价格指数， 8 城市月均涨跌幅 (2018.09-2019.11) 数据来源：中原集团研究中心 预期主导市场的原因 之所以预期主导 2019 年楼市，主要原因在于上一轮大涨对购房者心理的影响。 2015 至 2018年，受去库存政策刺激，中国房地产市场经历了有史以来最大的一轮牛市，全国及多数主要城市住房成交量、价格均创出历史新高。不仅如此，很多城市房价的年度涨幅也创出历史新高。用一句通俗的话来形容，就是“从来没涨这么快过”。在这轮牛市中，绝大多数普通老百姓家庭财富的增长，主要取决于是否买了房。有房产的个人与没有房产的个人，有投资用房的个人与仅有自住用房的个人，其资产增长的差距是其 他方式难以企及的。因而，“干什么都不如买房赚钱“成为了大多数普通老百姓最直观的感受。 在这样的心理影响之下，当 2018 年末房地产政策出现从严控转向求稳的微调时，购房者便敏感地捕捉到政策信号的变化，预期房价又将随着政策的放松而再次上涨。在担心错过房价再次上涨的心理驱动下，市场热度便快速回升。 预期主导下的市场热度快速回升的另一个原因是库存低位。过去两年，史上最严历的调控政策不仅限制了需求（限购、限贷），也限制了供应（限价）。因此，春节后大多数一二线城市的新房可售量均在 12 个月以内。在这种供应有限的情况下，需求 的回升更催化了楼市热度的快速0%20%40%60%80%100%1701171117211731174117511809181918291839184919071917192719371947北京 上海 广州 深圳 天津 成都 重庆 南京 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1701171117211731174117511809181918291839184919071917192719371947上海 广州 深圳 天津 成都 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 19111 周期轮动 平稳回归 回升。 对比上一轮市场回暖，从 2014 年 9 月 30 日政策开始放松到市场回暖，大多数城市都经历了 1至 2 年，甚至更长的时间。其主要原因就在于预期和存量的差异。 2014 年行业内外普遍认为房地产行业已进入“白银时代 ” ，未来不会出现房价大涨；同时，大多数城市的新房库存在 20个月以上，甚至 30 多个月，因此市场回暖所经历的时间要比本轮回暖长的多。 预期趋冷 房企降价促销频现 在 730 政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”之后，金融市场便对房地产行业全面收紧。房地产信托开始实行总量控制；央行宣布 LPR 利率机制改革后，按揭利率保持不变。另外，一部分拿地过于热情，有炒高地价之嫌的房企被中央主管部门约谈。以上各项措施，虽然目的在于为将来流动性放松做准备，以确保资金流向实体经济而不是房地产，但客观上却收紧了房企的资金链，降低了购房者预期，从而导致楼市再次重复了一年前的走势，在四季度再度下行。 具体表现在 9 月之后，前文提及的中原判断楼市热度的主要指标，即新开盘首日认购率以及二手 市场的中原报价指数、经理指数、价格指数等，均持续走低，尽管下跌幅度较为缓和。 另据中原监测， 2019 年 10 月， 36 个主要一二线城市中有 24 个城市出现了开发商降价促销，8 个城市没有降价，另外有 4 个城市虽然当时没有降价，但预计很快会有降价。 截至 12 月初，跟踪监测显示降价现象呈进一步蔓延，降价城市和项目逐步增多，但降价幅度并没有继续扩大。具体来看，上述降价的 24 个城市中，有 16 个城市出现了更多房企跟进降价的现象；而上述没有降价的 8 个城市中，有 4 个城市出现降价。有降价促销的项目中，降价幅度一般在 5%至 20%不等， 部分城市以特价房或其他营销活动来实现降价。 需要指出的是，在四季度整体市场下行的大环境下，深圳楼市表现却一枝独秀。新房没有降价促销，二手市场的先行指标 中原报价指数（图 1-3）显著高于其他城市。究其背后原因，是深圳的基本面叠加外来利好刺激的共同结果。深圳楼市的基本面优秀（详见下文“周期轮动及城市分化模型”部分），外来利好政策则包括 8 月宣布的社会主义先行示范区， 9 月的港人臵业增加， 11 月的降低“豪宅税 1”，以及人才落户政策放宽等因素的叠加。 1.2 棚改放缓，需求透支，三四线增长回落 与预期主导的一 二线城市不同，三四线城市则是另外的情况。三四线城市是过去 4 年全国房地产市场销售面积增长的主要动力，而其增长则主要来自棚改政策，尤其是货币化棚改政策的强力刺激。 根据住建部披露的相关数据， 2017 年货币化棚改耗资 1.8 万亿人民币，相当于可从市场购买 2亿平方米的商品房，约占当年全国新建住宅销售面积的 15%。而当年全国住宅销售面积的增速仅为 5%。因此，如果没有货币化棚改政策刺激，也许当年全国新建住宅销售面积增速将是 -5%。棚改对全国楼市的重要影响可见一斑。 1 注：“豪宅税” 为市场俗称，其实为主管部门调整普通住宅认定标准，使得一部分原属“豪宅”的楼盘交易税贶大幅降低。 1 周期轮动 平稳回归 图 1-5： 出现新房降价促销的城市分布图（ 2019.12） 数据来源：中原集团研究中心 图 1-6： 全国商品住宅销售面积（ 2009-2018） 数据来源：中原集团研究中心 从 2018 年开始，棚改政策力度有所放缓，三四线城市的新房销售增速也随之回落。 2019 年上半年全国新房销售面积回落，主要原因是三四线城市新房销售的持续下滑。至此，楼市的表现和我们在 2018 年底年度报告的预测完全一致，即一二线城市成交量回升，三四线城市成交量下降。主要原因是市场回归基本面，尤其是一线城市在量价调整到位之后，市场触底回稳。 然而， 2019 年下半年起三四线城市成交量跌幅却突然收窄， 9 月起转为正增长，其背后的原因可能有以下几个方面： 1) 棚改加速。 7 月宣布 2019 年的棚改目标为 289 万套。而 10 月已实际开工 300 万套。在全国新房销售跌幅扩大的情况下，棚改超计划开工，扭转了新房销售的下跌颓势。 2) 棚改资金到位滞后，部分去年的棚改资金延迟至 2019 年才到位，从而棚改目标虽然腰斩，但实际到位资金并没有剧烈下降。 3) 三四线城市居民受到一二线楼市二季度回暖的影响，对本地市场预期乐观。因此，虽然棚改投入减少，但本地居民购买意愿增强后弥补了棚改的缺口。 但上述 2、 3 两方面因素都不可能持久。一方面，棚改目标下调已是定局，未来棚改资金投入必将减少。另一方面，一二线城市四季度起市场转冷，降价促销开始出现，这也将最终传导至020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三四线城市 T3/4 二线城市 Tier 2 一线城市 Tier 1 货币化棚改 1 周期轮动 平稳回归 三四线城市。在这样的背景下，三四线城市的回暖将难以维持。 2. 认清当前市场 大牛市后步入调整期 从宏观周期来看，全国房地产刚刚经历了史上的最大牛市（ 2015 至 2017 年），目前应处于牛市后的调整周期，即市场高峰右侧的位臵。虽然从全国新房销售的量价表现来看，仍保持稳中微升，尚未出现回落，但从一二线城市来看，已经出现了小周期调整的特征。 2.1 周期轮 动呈现 一二三线城市逐步进入调整 一线城市相继在 2017 至 2018 年经历了相对充分的量价调整，这包含这些城市一二手住宅的总成交量连续 2 年维持在历史底部水平，二手住宅价格也出现了较大调整（累计跌幅仅次于2008 年）。在“跌到位”之后，随着政策回暖，一线城市在 2019 年普遍出现了显著回升。新建住宅成交量同比涨幅高达 24%，显著高于其他各线城市。但从 2019 年成交量的绝对值来看，也仅是回到历史平均水平。因此，一线城市的强劲反弹，只是从底部回到了正常水平，高涨幅主要得益于之前的低基数。 而在一线城市内部， 2019 年上海的表现最好，广州最弱。究其原因，也是因为上海量价调整充分，广州则没有。 二线城市普遍没有经历过一线城市这样的充分调整，大多数城市无论是成交量的下跌幅度、还是下跌的持续时间均很有限，多数城市的价格甚至未曾跌过，因此 2019 年整体表现远不如一线城市。成交量同比涨幅为 4%。 而在二线城市内部，一些过去两年成交量已经有过显著调整的城市， 2019 年却已开始触底回升，比如厦门；而在牛市时上涨过猛的城市则出现后劲不足，出现了回调趋势，比如天津。 图 1-7： 各线城市新建住宅成交面积同比涨跌幅（ 201801-201911） 数据来源：中原集团研究中心 从一二线城市的表现可以看出， 回归正常水平，已成为决定近期楼市表现的主要趋势。 其背后的逻辑是，过去牛市时的量价暴涨，透支了市场需求。 而当前以稳市场为主要目标的调控政策，稳定了房价以及短期涨价预期后，使投资需求消失，市场开始回归正常水平。 2.2 量价历史高位 三四线城市尚未经历调整 相对于一二线城市已出现的调整而言，三四线城市的整体量价仍处在历史高位，尚未开始调整。而经过了 2016 至 2018 三年货币化棚改的刺激，三四线城市的量价水平已经比此前有了显著的提高。 2013 至 2014 年期间，当时行业内曾经有过“全国住房销售面积总量见顶”的判断。房地产进入白银时代的观点也是在这一背景下诞生的。但随着 2014 年底去库存政策的推出，楼市量价出现大涨。全国新建住宅销售面积在 2016 至 2018 年期间的销量显著超过此前的历史峰值-40%-20%0%20%40%60%201802 201803 201804 201805 201806 201807 201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911一线城市 二线城市 三四线城市 全国 1 周期轮动 平稳回归 2013 年。 销量大增的主要原因主要有以下三点： 1）上一轮调控后积压需求释放； 2）货币化棚改； 3）投资需求。其中第 1 点只存在于一线和部分二线城市，占全国销量比重很低。而第 2 和第 3点才是主要原因。货币化棚改政策执行从 2016 年起力度明显加大，拉动了全国新房销 量显著上升。据测算，棚改对全国商品住宅销售的直接贡献大约在每年 2 亿平方米左右。因此， 2016至 2018 三年的总销量扣除棚改的贡献之后，比此前的历史高位（取 2013、 2014 年的均值），仍多出约 3.9 亿平方米。这部分很可能不是正常的居住需求。而从成交的分布来看，这部分主要集中在三四线城市。 2.3 投资需求几多 三四线城市调整压力所在 由于 2016 至 2017 年期间房价的大涨，激发了居民的投资热情，在市场上出现了相当数量的投资购房行为。了解投资需求总量对我们判断后市尤为重要。 投资购房增加的直观表现，除了从一线 销售人员的反馈以外，从楼市热度蔓延的趋势也能看出。2016 年 9 月一线城市调控收紧后，周边的三四线城市楼市快速升温。在地产行业内，“环京”、“环沪”、“环深”的概念取代了传统的京津冀、长三角和珠三角。从地图上看，就像热点城市的洪水被堵住之后，转向周边地区冒了出来。这其实就是热点城市投资需求外溢的表现。 另一方面，居民杠杆率的上升也是投资需求增加的表现。有观点认为居民加杠杆是银行信贷宽松的结果，但这并不是主要原因。如果居民没有主动加杠杆的意愿，银行是不可能把贷款硬塞给客户的。中国老百姓传统上并不愿意借钱消费，因 此在全国的住宅销售金额中，来自银行贷款的比例一直很低。但如果购房成为投资行为的话，当预期房价涨幅超过按揭利率时，贷款越多则收益越大。这才是居民杠杆率快速上升的主要原因。 图 1-8： 调控前后全国 119 城市商品住宅销售面积变化图 注： 以 2016 年 9 月份作为时间节点，对比分析调控后（ 2016 年 10 月 -2017 年 5 月）商品住宅平均销售面积与调控前（ 2016 年 1-9 月份）商品住宅平均销售面积的同比涨跌幅。 红色表示调控后销售面积同比增加，蓝色表示销售面积同比减少。圆越大，表示增减的幅度越大。 数据来源：国家统计局、中原集团研究中心 1 周期轮动 平稳回归 通过家装行业销售量和住房交付量的关系，我们可以测算出投资购房的数量。 在统计局公布的社会消费品零售统计项目下，有一项“五金、家具及室内装修材料专门零售”。其指标内容包含了常用的装修材料、工具以及家具。这些指标很符合普通居民装修入住的各类消费，因而可以代表实际的居住需求。从历史数据来看，该指标和历年住宅交付面积非常吻合，显示数据质量较好。 由于具体的测算过程比较繁琐，在此简单说明如下：需要计算的主要指标有两类，一类是与装修家具相关，另一类是与住房交付面积相关。 家装类使用统计局的“家具五金装修材料 CPI”，以剔除前述“五金、家具及室内装修材料专门零售”金额中历年价格上涨的影响，得到历年的五金家具装修材料销售量的变化趋势。 住房交付面积，包含当年销售的一二手现房和前两年销售的期房竣工量。此处用当年现房销售面积和 2 年前的期房销售面积求和，得到当年新房的交付面积；然后扣除精装修房的面积 2，再加上二手房销售面积。考虑到二手房并非全部重新装修，而重新装修的花费较低，因此二手房面积取 0.4 折扣系数。以上汇总得到当年住房实际交付的可装修面积。此处之所以不用竣工面积，主要是考虑到 该指标为填报数据，可靠性远不如销售面积 。 图 1-9：全国家具装修材料销售量与全国住房交付（可装修）面积对比（ 2010-2018） 数据来源：国家统计局，中原集团研究中心 从 2010 至 2016 年期间的历史数据显示上述两项指标有很强的相关性。家装材料的消费量和 1年前的住房实际交付面积走势几乎完全一致。从逻辑上这也很合理，即住房在交付以后的一年内完成装修。 但这两项指标的走势在 2017 至 2018 年期间出现了明显的背离，即住房交付使用面积保持稳定，家装材料却明显下滑。而这却与近年来家装、家电行业的需求回落表现吻合。如果家装材料的消耗量代表实际入住的话，上图两条曲线背离的部分可视为住房已交付但没有入住造成。按图中两条曲线的关系测算可得，这部分缺口大约在 3.8 亿平方米左右。这也和前文通过总量粗略测算的非正常需求 3.9 亿平方米很接近。虽然这两种测算都存在主观假设的部分，但用不同的方法得到近似的结果，说明和实际情况可能很接近。 3.8 亿平方米相当于全国年住宅销售面积的四 分之一，或 2017 至 2018 年 交付面积的 15%，并2此处参考华泰证券 2018.03.09 报告“精装业务放量，行业洗牌加速”中对精装修房比例的测算 -20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018家具五金装修材料 总可装修面积