房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 房地产周期复盘研究专题： 推荐 （ 维持 ） 周期轮回， 踏雪寻梅 华创证券研究所 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 投资要点： 1、周期 规律 ： 房地产小 周期 呈现诸多 反常 ， 产业链对 GDP 贡献发生变化 ， 但稳经济 下政策判断 也 异中有同 回顾过往 3 轮 小周期 ， 房地产基本面呈现出 3 年小周期规律，包括：销量、价格、 拿地、开工、 库存 和 投资 等均皆如此，但本轮小周期中 ， 房地产 基本面 呈现小 周期延长 ， 预计小周期将由 3 年延长至 5-6 年 ， 这 源于 楼市调控因城施策以及 供给侧改革 （去库存政策）综合推动所致 ， 同时本轮周期 展出了 诸多反常现象 ，比如：从指标来看，行业 持续低库存、价格长时间偏强、投资韧性 偏 强等 都不同以往 ，由此调控 反馈 信号钝化 ； 从结构来看，一二线和三四线的周期 错位导致了城市分化加剧 ，由此政策更新因地制宜 ； 从行业间来看， 房地产下游行业（家具、家电和建材等）从滞后于房地产变成了领先于房地产则导致了房地产产业链对于 GDP 的传导发生了变化 ， 并造成 GDP 走弱提前，由此调控放松时点提前 。 目前处于本轮小周期 下行的开始， 行业存在低库存 及居民杠杆率略高 诸多限制 、同时宏观经济又面临下行压力 之际 ， 我们 进行 周期复盘， 通过 剖析 房地产对 GDP 影响 的变化 来 判断后续 政策 演化 。 2、 领先指标 ： 销量和 GDP 信号领 先股价底和政策底 1-2Q， 18M9 已 同时 出现， 预判 目前 板块 已在底部区域 通过对于过去 3 轮小周期的复盘， 我们可以发现，销量增速转负和 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q，销量 /GDP 信号分别现于 08M1/08M6、 11M10/11M8、 14M1/14M3，而地方 /中央政策放松分别现于 08M9/08M10、 12M2/12M6、 14M4/14M9， 其中销量信号领先于 GDP 信号 1Q； 14 年开始万科、保利股价在底部反弹时 连续两次 领先于板块指数。 考虑 18M9 销量和 GDP 信号均已出现 ，一方面 ，宏观政策要求 总需求 稳定 并逆周期调节 ， 表明 转向 已 趋松， 楼市调控将遵循分类指导 ， 便于更灵活的因城施策 ，按照以往规律 ， 预计 19Q2 前中央层面 楼市 政策放松 ， 并预计 19Q1 为板块股价底 ，目前万科、保利股价或已先见底 ； 另一方面，GDP 信号 提前出现显示了经济先于房地产 走弱，源于下游行业领先于 房地产走弱，稳 经济诉求推动调控趋松提前出现，这或将导致基本面 下行将好于以往， 板块股价底也或将先于 19Q1 出现 。 3、政策推演： 预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松 ，包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求等 一方面， 18Q3 前 下游行业和 GDP 均领先于房地产先行走弱 ，另一方面， 18Q3 土地市场快速冰冻加剧地方财政压力影响 进而间接影响基建投资， 同时 也将 导致 19Q2 开施工走差从而拖累上游行业 ， 因而， 叠加贸易战外部影响，这将综合 导致 19H1 经济下行压力进一步加大 。为了逆周期调节稳定经济， 目前 宏观政策 已明确 转向趋松 ， 而参考可比较的 11-12 年楼市放松节奏以及 19Q2 房地产上下游共振走弱时点 ， 预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松 。 不过，本轮周期 的 城市间周期错位、 低库存、居民杠杆率略 高 等三 大 差异 决定政策路径 将 不同以往 ， 城市间周期错位要求更灵活的 因城施策 ，调控权责或将下放地方政府，政策松紧将更因地制宜；低库存则要求供需两端同时放松， 供给端放松包括限价、限售、供地及资金等，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求 ，其中对于刚改需求的信贷错杀也或将有所修复； 三四线 居民杠杆率略高将制约三四线的政策空间（包括棚改） ，预计一二线宽松、三四线 平稳 。 4、 收益分析 ： 基本面底部，政策驱动估值提升、 主导股价上涨，销量与业绩区间错位致业绩不弱 、 锦上添花 房地产 板块 绝对收益和相对收益，均与估值端 强相关 ，而和业绩端 弱相关 ，源于政策面对于行业估值影响较大，且政策预期 致股价反应迅速，因此同步性强。 2005 年至今，销量累计增速触底回升共 4 个区间，分别为 06.02-07.10、08.12-09.11、 12.02-13.02、 15.02-16.04，区间板块均同时具备绝对收益和相对收益。其共性在于： 首先，行业基本面见底，政策宽松预期 浮现 ，催化板块估值上涨； 其次 ，量价触底回升 ， 趋势向好，房地产销售通常领先结算 1.5 年左右 ， 后续结算预期修复，带动估值提升； 最后 ，结算滞后销售 1.5 年 ， 基本面呈现 3 年小周期，业绩结算区间对应销量区间正好形成“强弱”错位，地产拐点后的销量区间往前倒推 1.5 年大多对应 量 价 较高增 ，从而 业绩 端的表现也较好。 此外， 板块股价 和按揭利率存在相关性 ， 08-11 年按揭利率降幅和板块指数涨幅分别为 120bp 和 46%、 而12-14 年则分别为 220bp 和 200%，预计 19 年 按揭利率 降幅 约为 50-120bp， 对应股价 涨幅将小于 11-12 年 水平。 5、投资建议： 周期轮回，踏雪寻梅， 维持行业推荐、并重申看多龙头 通过 周期复盘 ，我们发现销量增速转负和 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q， 考虑到 18M9 销量和 GDP 信号均已出现 、同时考虑到宏观与地方行业政策放松的提前出现 ，预计19Q1 为板块股价底 ， 并 19Q2 前 或有中央层面行业政策宽松。 我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，而从近期中央政治局会议以及中央经济工作会议表态来看，目前行业积极因素正在酝酿，政策和资金环境都有望逐步改善，目前 AH 股主流房企 19PE 估值仅 4-7 倍，对比美国龙头次贷危机前估值底 6.5倍，目前主流房企 NAV 折价 40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业 “ 推荐 ” 评级以及看多龙头，维持推荐：一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、 融创中国、招商蛇口；二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。 6、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧 。 行业研究 房地产 2018 年 12 月 24 日 房地产 周期复盘研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 前言 .7 一、小周期回顾：过往行业遵循 3 年小周期规律，但本轮小周期呈现较多反常现象 .7 （一）小周期基本面规律：过往行业遵循 3 年小周期规律，但本轮则呈现为周期延长、波动缩窄 .7 1、过往小周期中，我国房地产行业各项基本面指标均呈现 3 年小周期规律 .7 2、本轮小周期中，房地产各项基本面指标均呈现周期延长、波动缩窄的特性 . 11 （二）小周期政策面规律：过往政策遵循固有小周期规律，但本轮政策周期呈现较多反常现象 . 12 1、过往政策呈现 3 年小周期规律，中央与地方、宏观与行业同步性较强，政策调控偏需求端 . 12 2、本轮政策周期有所延长，宏观与行业政策不同步，各城市间因城施策，政策需兼顾供需两端 . 13 二、过往小周期复盘：梳理历次房地产行业政策调控与销量、房价、投资的关系 . 14 （一） 2005-2008 年小周期：销量增速于 08 年 1 月转负、 11 月见底，政策于 08 年 10 月全面转松 . 14 1、基本面回顾： 08 年 1 月销量增速转负， 08 年 11 月销量增速见底，经历 11 个月 . 15 2、政策面回顾： 08 年 10 月四万亿并降准降息、 12 月“国三条”标志调控政策全面转向 . 15 2.1、 行业政策方面： 05 年 3 月“国八条”开启全面调控、 08 年 12 月“国三条”支持改善型二套房 . 15 2.2、 宏观政策方面：全球金融危机蔓延、 08 年 10 月降准降息、货币政策与行业政策同步性较强 . 16 （二） 2009-2011 年小周期：销量增速于 11 年 10 月转负、 12 年 1 月见底，政策于 12 年 6 月全面转松 . 17 1、基本面回顾： 11 年 10 月销量增速转负， 12 年 1 月销量增速见底，经历 4 个月 . 18 2、政策面回顾： 11 年 12 月住建部表示支持刚需并降准、 12 年 6 月央行降息，调控政策转松 . 18 2.1、 行业政策方面： 10 年 4 月“国十条”出台遏制房价过快上涨、 12 年 2 月开始各地方宽松以对冲 . 18 2.2、 宏观政策方面： 11 年 12 月住建部表示支持刚需并降准、 12 年 6 月央行降息，调控政策转松 . 19 （三） 2012-2014 年小周期：销量增速于 14 年 1 月转负、 15 年 1 月见底，政策于 14 年 9 月全面转松 . 21 1、 2012-2014 年小周期： 14 年 1 月销量增速转负， 15 年 1 月销量增速见底，经历 13 个月 . 21 2、政策面回顾： 14 年 5 月央行提出支持首套房贷、 14 年 930 新政、 14 年 11 月降息，调控政策转松 . 22 2.1、 行业政策方面： 14 年 4 月南宁限购松绑，打响地方政府救市第一枪、 14 年 9 月中央信贷放松 . 22 2.2、 宏观政策方面： 14 年 930 新政放松按揭、 11 月降息，与行业政策放松协同性较强 . 23 （四） 2015 年至今小周期：销量增速于 18 年 9 月转负、目前仍未见底，政策地方略有松动、中央仍未转向 24 1、基本面展望： 18 年 9 月销量增速转负、目前仍未见底，预计 19Q2 开工、投资增速将大幅下行 . 24 2、政策面展望： 18 年 12 月政治局再次强调稳定、未提房地产，地方政策略有松动，政策环境逐步改善 . 25 三、探寻领先指标：销量增速转负、 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为政策放松领先信号 . 34 （一）行业指标：销量增速转负、开工增速转负与投资增速大幅下行为先行指标，股价见底逐渐领先政策 . 34 （二）宏观指标： GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为政策放松领先信号， 18 年 9 月已出现 . 36 （三）政策规律：每轮小周期末期，地方调控政策松动先频出、中央总量政策宽松略滞后 . 42 （四）股价规律：万科、保利股价反转领先于行业，集中度提升或导致下一轮反转龙头仍抢先 . 44 房地产 周期复盘研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1、万科、保利股价反转领先于行业，集中度提升或导致下一轮反转龙头仍抢先 . 44 2、按揭利率与股价强相关、本轮按揭利率下行预计 50-120bp、股价上行空间或小于 11 年水平 . 46 四、收益复盘及分析：先行信号出现、基本面拐点已近，板块相对优势、绝对优势凸显 . 47 （一）行业指数历史走势回顾：按月度来看， 12 个区间板块同时具有绝对收益和相对收益 . 47 （二）按季度来看，行业基本面和政策面转向前后，板块具有一定相对优势和绝对优势 . 50 （三）按信号来看，销量增速转负、 GDP 信号出现后房地产板块具有相对和绝对收益 . 51 （四）拐点后表现：基本面见底于政策放松预期、量价回升预示后续业绩高增、拐点后相对 &绝对优势突出 52 1、 2006.2-2007.10，持续时间 20 个月，累计绝对收益为 593%，累计相对收益为 181% . 53 2、 2008.12-2009.11，持续时间 11 个月，累计绝对收益为 137%，累计相对收益为 37% . 54 3、 2012.2-2013.2，持续时间 12 个月，累计绝对收益为 15%，累计相对收益为 15% . 56 4、 2015.2-2016.4，持续时间 14 个月，累计绝对收益为 13%，累计相对收益为 10% . 57 五、本轮周期的推演：低库存、上下游错位、地方财政走弱，供需两端需同时放松，板块底部区域 . 59 （一）本轮周期反常之处：库存持续低位、上下游错位、地方财政收入走弱 . 59 1、反常之处 1：低库存之下，导致行业价格下行空间有限、但同时需求政策放松也会受限 . 59 2、反常之处 2：房地产与上下游之间错位，导致房地产稳定对于上下游经济较以往更为重要 . 61 3、反常之处 3：全国地方财政收入走低，土地市场继续走弱， 19 年经济下行压力或将更大 . 65 （二）对于本轮政策判断：低库存下供应和需求两端需同时放松、预计一二线宽松、三 四线保持平稳 . 68 （三）对于本轮指数判断：预计板块底部已近、保利万科股价已处于底部、基本面下行有限或平滑市场底 . 70 六、投资建议：周期轮回、踏雪寻梅，维持行业推荐、并重申看多龙头 . 72 七、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧 . 72 房地产 周期复盘研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、过去 10 年我国房地产销售面积以及销售均价均呈现 3 年一个小周期 .8 图表 2、销量同比、住宅价格同比及申万房地产指数走势 .8 图表 3、 销量周期中销量增速上行和下行阶段的经历的时间长度 .9 图表 4、过去 10 年我国房地产销售面积、销售均价、新开工以及拿地均呈现 3 年小周期 .9 图表 5、过去 10 年可售面积呈现 3 年小周期规律 . 10 图表 6、从财务角度来看，房企销售回款也形成 3 年小周期规律 . 10 图表 7、 2019 年房地产开发投资数据预测汇总 . 11 图表 8、房地产行业政策与销量同比、住宅价格同比走势 . 13 图表 9、房地产行业政策与房地产投资额同比走势 . 14 图表 10、 2005-2008 年小周期销量和价格走势 . 15 图表 11、 2005-2008 年小周期新开工和投资走势 . 15 图表 12、 2005-2008 年小周期内主要中央和地方政策列表 . 17 图表 13、 2008-2011 年小周期销量和价格走势 . 18 图表 14、 2008-2011 年小周期新开工和投资走势 . 18 图表 15、 2009-2011 年小周期内主要中央和地方政策列表 . 20 图表 16、 2012-2014 年小周期销量和价格走势 . 22 图表 17、 2012-2014 年小周期新开工和投资走势 . 22 图表 18、 12-14 周期内主要中央和地方政策列表 . 23 图表 19、 2015 年至今小周期销量和价格走势 . 24 图表 20、 2015 至今小周期新开工和投资走势 . 24 图表 21、 2015 年至今周期内主要中央和地方政策列表 . 26 图表 22、历年中央政治局会议关于房地产、杠杆等方面的内容 . 30 图表 23、 2002-2015 年历次加息 &降息情况 . 33 图表 24、 2004-2018 年历次调整存款准备金率时间表 . 33 图表 25、 2005-2008 年小周期各项指标领先与滞后关系 . 35 图表 26、 2008-2011 年小周期各项指标领先与滞后关系 . 36 图表 27、 2011-2014 年小周期各项指标领先与滞后关系 . 36 图表 28、 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均值或为政策放松领先信号 . 37 图表 29、工业增加值同比增速下行略微领先于政策放松时点 . 38 图表 30、工业企业亏损家数累计同比持续提升略领先于调控政策放松时点 . 38 图表 31、 15 年至今，先行信号已出现两个 . 39 图表 32、商品房 销量季度同比 &GDP 不变价当季同比 . 40 图表 33、商品房新开工季度同比 &GDP 不变价当季同比 . 40 房地产 周期复盘研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34、房地产投资额季度同比 &GDP 不变价当季同比 . 41 图表 35、过去几轮小周期中，在周期拐点处，政策、股价以及销量增速、开工增速、投资增速关系 . 41 图表 36、过去几轮小周期中地方政策领先于中央政策 1-2 个季度 . 42 图表 37、万科、保利股价走势略领先于板块走势 . 45 图表 38、总 量稳定下，销售、融资、拿地三重集中度跳增 . 45 图表 39、过去几轮小周期中 10 年期国债收益率、按揭利率、房地产（申万）收益 . 46 图表 40、按揭利率下行幅度与股价上涨幅度存在强相关性 . 46 图表 41、商品房销售面积同比 &10 年期国债收益率同差逆序（领先 7M） . 47 图表 42、商品房销售面积同比 &个人住房贷款加权平均利率逆序 . 47 图表 43、房地产板块（申万）指数 &万得全 A 指数 . 48 图表 44、房地产板块（申万）月度绝对收益情况 . 49 图表 45、房地产板块（申万）月度相对收益情况 . 49 图表 46、房地产板块（申万）单月绝对收益 &相对收益情况 . 50 图表 47、销量增速、政策、开工增速、投资增速组合下板块季度相对收益及绝对收益 . 50 图表 48、销量增速转负以及 GDP 信号出现后 1M、 3M、 6M、 12M 绝对收益及相对收益 . 52 图表 49、销量增速转负、 GDP 信号出现后房地产板块具有相对和绝对收益 . 52 图表 50、业绩结算区间倒推 1.5 年左右为销量区间 . 53 图表 51、板块指数 vs 万得全 A. 54 图表 52、商品房销量同比 &70 城住宅价格指数 . 54 图表 53、板块指数 vs 万得全 A. 55 图表 54、商品房销量同比 &70 城住宅价格指数 . 55 图表 55、板 块指数 vs 万得全 A. 57 图表 56、商品房销量同比 &70 城住宅价格指数 . 57 图表 57、板块指数 vs 万得全 A. 59 图表 58、商品房销量同比 &70 城住宅价格指数 . 59 图表 59、全国住宅累计已开工未售库存 . 60 图表 60、全国住宅累计已开工未售库存去化月数 . 60 图表 61、 15 城分能级可售面积库存走势 . 61 图表 62、 15 城分能级可售面积库存去化月数走势 . 61 图表 63、房地产产业链示意图 . 61 图表 64、商品房销量同比和空 调销量同比的关系 .