房地产产业链系列专题研究一：资本赋能，穿越周期.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020年06月08日 房地产 推荐（维持） 资本赋能，穿越周期 房地产产业链系列专题研究一 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.04 -3.00 -4.74 相对表现 -1.18 -3.64 -8.38 相关报告 1、百强房企销售如期复苏，两会维持“房住不炒”基调：房地产行业周报（05.24-05.30） 2020-06-02 2、百强5月销售同比增速年内首次回正：克而瑞 5 月百强房企销售点评2020-06-02 3、房地产政策延续稳定思路，新型城镇化战略支撑需求：2020 年政府工作报告点评2020-05-26 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dongcricsec 联系人 周卓君 852-25105555 zhouzhuojuncric 联系人 吴威 852-25105555 wuweicric 投资要点 地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现。 1）2019年全国商品房销售面积17.2亿方，同比微降0.1%，增速较2018年下滑1.4PCT。在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控高位维稳、居民端杠杆率快速上升的历史背景下，料全国商品房销售规模或于2019年见顶。2）2019年SW 房地产板块销售毛利率31.5%，较2018年下滑0.9PCT，港股样本房企毛利率28.9%，较 2018年下滑3.6PCT，房企短期盈利能力承压。3）2019年竣工面积达9.6万亿方，同比+2.6%，增速相比于 2018 年+10.4PCT，其中 12 月单月竣工面积 3.2 亿方，同比+20.2%。竣工增速修复拐点已现，后期有望迎来持续回升。 多渠道介入产业链，房企寻破局路径。 1）快速扩容的精装修市场。当前我国一线城市精装房市场相对成熟、行业集中度较高，预计随着市场逐步下沉，三、四线城市及沿海旅游地区精装房市场价值将逐渐凸显。此外，竣工回升趋势的高预见性、城镇化进程与可支配收入的提升将为成品房市场提供充足动力。2）通过介入产业链上下游相互赋能已成为头部房企共识。资本加持深度绑定房企及家居建材公司的共同利益，双方赋能实现跨周期的穿越：于房企：1）通过优质投资标的的长期发展获得可观财务收益；2）战略协同以辅助公司主营业务。于产业链企业：1）增加订单的确定性；2）资金注入缓解现金流压力； 3）相互赋能打造产业链生态集群。 下游产业链迈入存量博弈、强者恒强时代。 1）地产下游产业链普遍进入存量博弈，行业集中度提升的时代。其中，（1）低集中度但行业龙头初现：建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹；（2）高集中度且多元龙头竞争：涂料行业、白色家电行业、厨电行业；（3）低集中度且多元龙头竞争：瓷砖行业、木质门行业、定制家具行业、床垫行业。2）低集中度但龙头初现行业享有估值溢价。从估值角度，下游产业链 2020PE（E）普遍在 10-20 倍左右，而低集中度但龙头初现的行业，例如建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹，估值能够达到20倍以上。 风险提示：政策调控力度不及预期，行业销售下滑超预期，疫情影响超预期，地产竣工恢复不及预期等。 -26%-13%0%13%2019-06 2019-10 2020-02房地产 上证指数行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 21 内容目录 一、地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现 . 5 1.行业销售规模料已见顶 . 5 2.上市房企盈利能力短期承压 . 6 3.疫情加速房企内部分化 . 6 4.2020年竣工迎来趋势性修复 . 8 二、多渠道介入产业链，房企寻破局路径 . 9 1.快速扩容的精装修市场 . 9 2.地产系资本加速介入产业链上下游 . 12 事件分析一：碧桂园创投参与三家建材链上市公司定增 . 14 事件分析二：碧桂园创投联手保利资本设立产业链赋能基金 . 14 三、地产下游产业链迈入存量博弈、强者恒强时代 . 16 1.下游产业链的利润空间：低集中度但龙头初现行业享有估值溢价 . 18 2.下游产业链龙头与地产龙头合作较多 . 19 风险提示： . 20 图表目录 图1：房地产产业链 . 4 图2：商品房销售额、面积及增速 . 5 图3：城镇化率 . 5 图4：计划与实际棚改数量 . 5 图5：居民部门杠杆率 . 5 图6：港股和A股房地产企业毛利率 . 6 图7：港股和A股房地产企业净利率 . 6 图8：TOP50房企同比增速为正（负）值占比 . 7 图9：2015-2019不同排名房企集中度 . 7 图10：2020年5月及前5月百强房企销售金额及增速明细 . 7 图11：竣工面积增速与新开工面积增速 . 8 图12：精装房渗透率 . 10 图13：2019年各线城市精装房渗透率 . 10 图14：精装房开盘数 . 10 图15：2019年各线城市精装房开盘数 . 10 图16：房企精装头盘市场份额占比 . 11 图17：城镇居民可支配收入 . 12 eXbWvYuWgZmVjZfWxUqQtOaQaO6MpNrRnPrRlOpPqOeRpOrR6MmNsOuOmMmNMYoNqR行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 21 图18：涂料销量与竣工增速基本同步 . 19 图19：厨电销售与竣工增速基本同步 . 19 图20：全屋定制销售与竣工增速基本同步. 19 图21：过往家电销售与鞠躬基本同步，近期有所分化 . 19 表1：近十年国家发布的精装修相关政策 . 9 表2：我国与其他成熟市场精装房发展历史对比 . 12 表3：房企产业链相关合作信息汇总. 13 表4：碧桂园创投40天内15亿参与三家建材链上市公司定增 . 14 表5：地产下游产业链行业格局 . 17 表6：地产下游产业链龙头公司主要财务数据 . 18 表7：地产下游产业链主要客户 . 20 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 21 图1：房地产产业链 数据来源：公开信息整理、克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 21 一、地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现 1.行业销售规模料已见顶 2019 年全国商品房销售面积 17.2 亿方，同比微降 0.1%，增速较 2018 年下滑1.4PCT，销售金额 16.0 万亿元，同比+6.5%，增速较 2018 年下滑 5.7PCT。自1998年住房制度改革20多年来，我国商品房销售经历多轮“螺旋式上升”周期，在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控高位维稳、居民端杠杆率快速上升的历史背景下，料全国商品房销售规模或于2019年见顶。 受新冠疫情冲击，2020年前4月商品房累计销售金额和面积同比分别为-18.6%、-19.3%，短期销售数据略超预期，主要得益于春节后刚性需求释放以及开发商推盘量提升，中长期来看，新建住房年销售规模维持在15-16万亿中枢，仍需依赖于城镇化率稳步增长以及居民可支配收入不断提高，市场逐步从增量向存量时代过渡。 图2：商品房销售额、面积及增速 图3：城镇化率 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 备注：2019年后为预测数据 图4：计划与实际棚改数量 图5：居民部门杠杆率 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 21 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 2.上市房企盈利能力短期承压 2019年SW房地产板块销售毛利率31.5%，较 2018年下滑0.9PCT，港股样本房企毛利率28.9%，较 2018年下滑3.6PCT。毛利率下滑的主要原因是：（1）2015-2017 年我国房地产市场经历了一轮量价齐升周期，2017-2019 年行业整体利润率升高；（2）2017 年限价政策在主要城市陆续出台，大部分受限价政策影响的项目将在2019年后步入结算周期；（3）前期较高的资本化利息逐步转化为营业成本，也对当期毛利率造成一定影响。2019年SW房地产销售净利率11.7%，较 2018年下滑0.7PCT，港股样本房企净利率11.0%，较2018年下滑0.9PCT。 图6：港股和A股房地产企业毛利率 图7：港股和A股房地产企业净利率 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 港股样本房企：碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展、世茂房地产、华润置地、龙湖集团、旭辉控股集团、中国金茂、融信中国、正荣地产、绿城中国、雅居乐集团、中国奥园、佳兆业集团、龙光地产、合景泰富集团、时代中国控股、宝龙地产、禹洲地产、中骏集团控股、富力地产、越秀地产、花样年控股、当代置业。 3.疫情加速房企内部分化 龙头房企集中度大幅提升。2019年末至2020年上半年，新冠疫情爆发对房地产行业造成明显冲击，对2月房企销售影响最大，TOP50房企中仅有8%左右房企实现正增长，房企内部洗牌加速。同时，新冠疫情促进龙头房企集中度大幅提升，2020年前5月TOP10房企集中度提升最快，达到36.1%（较2019年+7.7%）， TOP11-30、TOP31-50 房企集中度小幅提升，TOP51-100 房企集中度较 2019 年下降1.2PCT，中小房企业绩进一步承压。 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 21 图8：TOP50房企同比增速为正（负）值占比 图9：2015-2019不同排名房企集中度 数据来源：CRIC，克而瑞证券研究院 数据来源：CRIC，克而瑞证券研究院 图10：2020年5月及前5月百强房企销售金额及增速明细 数据来源：公司公告，CRIC，克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 21 4.2020年竣工迎来趋势性修复 2019 年竣工面积达 9.6万亿方，同比+2.6%，增速相比于 2018年+10.4PCT，其中12月单月竣工面积3.2亿方，同比+20.2%，竣工面积实现趋势性修复。2014年后竣工面积增速与新开工面积增速延后约 3 年。近年受地产融资政策收紧影响，2018年后开发商普遍采取“抢开工，慢竣工”策略，来获得较快的现金周转，变相导致新开工面积增速持续快速增长，于竣工增速剪刀差扩大。 2019 年末竣工面积增速已呈现修复拐点，后期竣工增速有望进一步提升。尽管新冠疫情对2020年上半年竣工面积增速造成一定冲击，部分省市允许延迟竣工期限，但我们认为房企和购房者对竣工期限有购房合同硬性约束，竣工延期的时间不会太长，预计在今年下半年和明年竣工增速依然会快速增长。因此，我们认为新冠疫情对房地产竣工面积增速产生短期冲击，但不会改变竣工修复的整体趋势。 图11：竣工面积增速与新开工面积增速 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 备注：数据采用6个月移动平均，新开工对应下部横坐标，竣工数据对应上部横坐标 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 21 二、多渠道介入产业链，房企寻破局路径 于房地产行业总量见顶，盈利能力承压的背景下，房地产企业纷纷加快多元化布局步伐寻求破局之道。而随着国内疫情得到有效控制，企业复产复工的持续推进，2020年竣工回升趋势可预见性较强，有望带来产业链下游行业放量的快速推进，房企也多选择介入上下游市场以寻求新的利润增长点，其中主要通过以下几种方式：1）提高精装修比例：通过成品房交付比例的提高，带动集采规模效应从而提高议价能力；2）地产系资本加速布局家居产业链：通过上下游互补优势相互赋能。 1. 快速扩容的精装修市场 十年来我国政策不断推动精装房发展。1）1999-2008 年，普及阶段：我国精装房的发展历程从1999年开始，建设部发布关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见，提出积极推广一次性装修或菜单式装修模式，自此精装修开始进入大众的视野。2）2008-2013年，发展阶段：2008年汶川地震中因装饰装修引发的结构安全问题突显，住房和城乡建设部发布了关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知，明确要求各地因城施策，逐步达到取消毛坯房、直接向消费者提供全装修成品房的目标。3）2013-至今，推广阶段：2013 年后我国推广住宅精装房力度加大，精装修的要求被纳入建筑业“十二五”、“十三五”规划，成为建筑业改革的关键点。2017年的建筑业发展“十三五”规划明确指出“2020年新开工全装修成品住宅面积达到 30%，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%”的战略目标。精装房可减少装修过程中的资源浪费、环境污染，同时有利于提高房屋结构安全性，我国精装住宅虽还存在质量不精等焦点问题，但从住宅商品的演化规律及发达国家住宅建设实践来看，“去毛坯、精装修”俨然是当代建筑设计的必经之路。 表1：近十年国家发布的精装修相关政策 时间 政策内容 1999年 建设部发布关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见，首次提出一次性装修概念 2002年 建设部颁布商品住宅装修一次到位实施细则，提出在全国推广住宅商品房精装修 2008年 住房和城乡建设部发布关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知，鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修模式，要求各地根据实际情况，逐步取消毛坯房，直接提供全装修成品房的目标 2010年 住房和城乡建设部颁布建筑业“十二五”规划，提出鼓励和推动商品住宅菜单式全装修交房 2013年 国务院办公厅、发改委、住建部提出推动建筑工业化，积极推动住宅全装修 2016年 中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见发布，确定了我国“十三五”期间建筑产业化的总体发展目标：力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30% 2017年 建筑业发展“十三五”规划和装配式建筑评价标准明确指出，2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%，且装配式建筑必须全装修交付 2019年 住宅项目规范（征求意见稿）进一步提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付 数据来源：奥维云网、公开信息整理、克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 21 精装房市场扩容迅速，三四线城市需求端放量可期。 2019年我国精装房渗透率达32%，同比提升4个PCT；从各条线城市来看，一线城市由于支持政策出台较早、市场覆盖率较高，其渗透率处于领先地位达90%；二线城市渗透比例向一线水平逐步靠拢；三、四线城市及沿海旅游地区县级市逐渐加入精装修的队伍，当期精装房比例仅为30%左右，存在较大提升空间。此外，2019年我国房地产精装修项目约3580个，开盘规模达319.3 万套，同比+26.2%。其中，一线/新一线/二线/三线/四线城市精装房开盘量同比增速分别为35%/25%/25%/2%/81%。我们认为当前我国一线城市精装房市场相对成熟、行业集中度较高，预计随着市场逐步下沉，三、四线城市及沿海旅游地区精装房市场价值将逐渐凸显。 图12：精装房渗透率 图13：2019年各线城市精装房渗透率 数据来源：奥维云网、克而瑞证券研究院 数据来源：奥维云网、克而瑞证券研究院 图14：精装房开盘数 图15：2019年各线城市精装房开盘数 数据来源：奥维云网、克而瑞证券研究院 数据来源：奥维云网、克而瑞证券研究院 15%20%28%32%36%40%0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020E 2021E0%20%40%60%80%100%一线城市 二线城市 三四线城市-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019精装房开盘数(万套） YOY（右）0%20%40%60%80%100%020406080100120一线新一线二线三线四线其他精装房开盘量（万套） YOY（右）