政府两会系列专题一：高质量发展引领时代新征程.pdf

1 两会专题报告 2018年 3月 8日 吕洁 研发中心副总经理 投资咨询号： Z0002739 电话： 0571-28132578 邮箱 :lvjiecindasc 郭远爱 宏观、股指研究员 执业编号： F3021290 电话： 0571-28132630 邮箱： guoyuanaicindasc 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路 108号浙江出版物资大厦 1125室、 1127室、 12楼和 16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址 ： cindaqh 内容摘要 2018 年 政府 工作 报告 重点： 经济增速目标不变，直指经济高质量发展 。 2018 年政府工作报告指出，今年发展主要预期目标是国内生产总值增长 6.50%左右， 与 2017 年政府工作报告所确立的目标一致。 中国当前经济 已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，这是十九大报告对我国经济发展阶段所做出的重新定位。 今年整个经济预期目标的设定都体现了推动高质量发展的要求。 稳健中性 货币 政策 ， 积极的财政政策取向 总基调不变。 货币 政策 中 不再设定社会融资规模及 M2 增速 的 具体 目标 ， 只强调保持合理增长 ， 意在 保持 货币 政策 操作 的 灵活性 。 财政 赤字规模 与 去年 持平， 但 赤字率 比 上年 下 调 0.4 个 百分点 。 预计 2018年 财政 支出 的 结构 将 更加 优化。 2018 年 供给侧 结构 性 改革 的 重点 转向 去 杠杆、 降成本 以及 补 短板。 到 2017 年 底 为止，煤炭、 钢铁 领域 的 去产能 及 三、 四 线 城市 房地产 去库存 等 均 取得 了 较大 的 成效。 为此， 我们预计 2018年 “ 三 去 一 降 一 补 ” 的 工作 重心 将 转向 去 杠杆、 降成本 及 补短板。 房地产 税 酝酿 推出， 新一轮 棚改 攻坚战 再 启动。 首套 房 贷款 平均 利率 大幅 上行， 新一轮房地产 收紧 再度 来袭。 今年 政 府工作报告中关于房地产方面的文字表述与十九大报告基本一致， 继续 坚持“房 住 不 炒 ” 的 政策 定位。 亮点 在于 时隔 4年 之后， 在 政府 报告 中 再次 提出 “ 推进房地产税立法” 。 我们 认为 地产税的推出是大势所趋 ，但考虑到相关立法工作的仍面临较多问题尚待解决，预计短期内落地比较困难。 春节 过后， 首套房贷款平均利率大幅上行 ， 新一轮 房地产 收紧 再度 来袭， 对 房地产 投资 形成 进一步 压制。 2018 年 A股 市场 主题 投资机会 ： 透过今年的政府工作报告管窥 2018年 A股市场的投资机会，我们认为 “新经济”、“消费升级”、“制造强国”、“乡村振兴”、“区域发展”、“美丽中国”等六大主题 将 迎来 不错 的 配资 机会 。 2018 年大类资产配置 建议 ： 股票 是 2018年大类资产中确定性 比较高的配置品种。对于大宗商品而言，整体看空明年工业品的走势， 工业品 内部的分化会加剧 。 越靠近下游终端需求的品种（如螺纹钢、热卷等）可能受房地产投资增速下滑的影响越显著，而越接近上游原料端的品种（铁矿、有色金属等）受到的影响可能越滞后。大宗商品品种排序：有色金属 化工品 黑色 ；国际定价大宗（有色 金属 等） 国内定价大宗 。债市 今年 整体依旧偏弱。 政府 两会 系列 专题 一： 高质量 发展 引领 时代 新 征程 2 【 事项 】 十三届全国人大一次会议 5 日上午 9 时在人民大会堂开幕，听取国务院总理李克强关于政府工作的报告，审查国务院关于 2017 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2018 年国民经济和社会发展计划草案的报告，审查国务院关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告，听取全国人大常委会关于宪法修正案草案的说明。 2018 年 是全面贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放 40 周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五 ”规划承上启下的关键一年。 李克强总理在第十三届全国人大一次会议上所做的这份报告 ，是中共十九大召开后发布的首份政府工作报告， 其重要性可想而知。 本专题就 2018 年政府工作报告需要重点关注 的地方 进行了系统梳理。 表 1：近三年经济社会发展总体要求和政策取向对比 资料来源： 政府工作报告，信达期货研发中心 3 一、 经济社会总体发展要求和政策取向 1.经济 增速目标 不变 ， 直指经济 高质量发展 2018 年政府工作报告指出，今年发展主要预期目标是 国内生产总值增长 6.50%左右 ， 与 2017 年政府工作报 告所确立的目标一致，但在表述上并未出现 2017 年报告中所提及的“ 在实际工作中争取更好结果 ”类似这样的字眼，表明 政府已不再一味地将追求高速增长作为自身执政的主要目标，取而代之的是追求经济更高质量发展，从侧面也反映出政府正逐步淡化经济增速的目标，对经济增速放缓的容忍度在提升。对比历年来政府工作报告中所设定 GDP 预期增长目标与当年 实际所实现的 GDP 增速，从1994 年到 2017 年，期间仅出现过 3 次实际增速低于目标增速的情况，且从 2012 年开始，目标值与实际值之间的差距在不断在缩小。上述现象出现的背后，一方面反映出 随 着我国 人口红利逐渐消失 ， 劳动力资源数量下降，劳动力成本上升，中国潜在经济增长率 在不断下降；另一方面也说明执政当局正在逐步改变以前那种只重视经济增长的速度而忽视 经济 发展 过程中 的 质量 、 效率 、公平及环境保护等方面的 问题。 图 1： 1994-2017 年政府预期目标经济增速与实际经济增速之间的对比 资料来源： Wind，信达期货研发中心 中国当前经济发展已从高速增长阶段转向高质量发展阶段 ，这是十九大报告对我国经济发展阶段所做出的重新定位。近些年以来，政府所强调的是区间调控 。 只要就业增加、收入增长、 环境改善，只要经济运行在合理的区间内，经济增速高一点、低一点都是可以容忍的。 在合理区间内，着力推动改革、促进结构调整、防范化解风险。今年整个经济预期目标的设定都体现了推动高质量发展的要求。 4 2.今年发展目标中增加了宏观杠杠率与风险防范 对比 2017 年政府工作报告对发展主要预期目标的表述，今年政府工作报告在维持以往对经济增速、物价、就业、进出口、国际收支及单位 GDP 能耗等宏观经济变量目标的设定外，还增加了对宏观杠杠率及风险防范的表述，原文称“ 供给侧结构性改革取得实质性进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序 有效防控。 ” 政府工作报告再提控制宏观杠杆率与防范各类风险，与十九大报告及中央经济工作会议的精神是一脉相承的。 当前我国实体经济的杠杆率依然偏高， 居民部门 的 杠杆率 仍 居高不下，国有企业去杠杆 的任务依然重大。十九大报告指出，从现在起到 2020 年，要坚决打好“防范化解重大风险、精 准脱贫、污染防治”三大攻坚战。为此，我们认为 “ 金融去杠杆 ” 将成为 左右今 年我国经济和政策走向的 关键因素。在此背景下， 货币政策难以出现大幅转向 ， 市场 流动性总体呈现紧平衡，在趋势上维持“易紧难松”格局，无风险利率的中枢尚不具备趋势性下行 基础。 图 2： 国企的杠杠率仍维持在较高的水平 资料来源： Wind，信达期货研发中心 3.货币政策：强调松紧适度，不再 设定 社会融资规模及 M2 增速 目标 政府工作报告对货币政策表述方面，在保持货币政策“稳健中性”总基调不变的前提下，强调货币政策要松紧适度，并且对社会融资规模、信贷及广义货币供应 M2 等 变量并未设定具体的预期目标，只强调保持合理增长。 我们认为，今年政府 对社会融资规模或者 M2 不再设定具体的目标， 最主要的目5 的是为了 保证 未来货币政策实施的灵活性， 以更 好地 配合金融去杠杆的实施及“防范和化解金融风险”这一攻坚战的有力推进。 此外， 随着金融去杠杆的推进， M2 增速创新低，指示意义 在 下降 。需要重点注意的是， 在金融严监管大背景下，随着金融 去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务， 我们认为 比过去低一些的 M2 增速可能成为新的 一种 常态。 具体到 2018 年的货币政策：（ 1） 稳健中性仍将是其基本基调，通过削峰填谷、锁短放长、 通过公开市场操作等政策性利率的调整及定向降准来维持市场流动性的稳定 ； （ 2） 防范 化解 金融风险将会贯穿在日常的监管工作中， 具体需要依赖“金融 去杠杆 ”及“金融 严监管”来实现；（ 3）继续引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，淡化广义货币供应 M2 增速目标 。 图 3： 2018 年货币政策组合拳（定向降准 +调整公开市场操作利率） 资料来源：信达期货研发中心 整理 4.财政政策：预算赤字率下调， 财政支出的结构 将 更加优化 对于 2018 年政府工作报告所提及的有关财政政策方面的表述，我们认为需要重点关注以下几个方面的内容：（ 1） 尽管今年在财政赤字率的安排上相较于 2017 年出现下滑，但积极的财政政策取向并未发生改变；（ 2） 今年财政政策重 点强调要“聚力增效”， 我们 预计财政政策的投放会 更多向“精准脱贫”、“污染防治”、 “三农” 、 “惠民”等领域的倾斜。（ 3） 财政支出结构的变化将影响 2018 年基建投资的增速。 一方面， 财政支出结构发生变化， 着重助力精准脱贫和污染防治两大攻坚战 ；另一方面， 2018 年6 防范金融风险成为重中之重，支持防范化解重大风险攻坚战。地方难以大肆举债，基建投资 的资金来源将 为此 受到较大的影响，预计 2018 年基建投资的增速将 出现 放缓 。 图 4： 2017 年与 2018 年财政工作计划对比 资料来源： 政府工作报告 ，信达期货研发中心 二、 供 给侧结构性改革：重心转向去杠杆 、补短板、降成本 1.煤炭、钢铁的去产能任务已取得较大的成效 2018 年 3 月 5 日，政府工作报告明确了 2018 年钢铁、煤炭去产能目标：再压减钢铁产能 3000 万吨，退出煤炭产能 1.5 亿吨左右。根据“十三五” 去产能 总体 目标 ，计划在未来 5 年内钢铁去产能 1-1.5亿吨， 3-5 年 退出煤炭产能 8 亿吨。根据国家相关部门公布的数据， 2016 年、 2017 年两年期间钢铁去产能已超过 1.15 亿吨，实际去产能完成率已超过 75%；煤炭去产能已完成 5 亿吨左右，实际去产能完成率达到 62.5%。 按照 2018 年煤 炭、钢铁去产能的目标 测算 ，到 2018 年底 将实现三年钢铁去产能约1.45 亿吨，煤炭去产能 6.5 亿吨。届时钢铁将基本完成“十三五”规划的去产能总体目标，而煤炭去产能任务完成度也将超过 80%。 煤炭、钢铁领域的去产能已走过 2 个年头，从近两年去产能完成情况看，煤炭、钢铁的去产能任务已取得较大的成效。在 供给侧结构性改革的预期支撑下，黑色系大宗商品在 2016 年、 2017 年均有着不错的表现。 进入到 2018 年，随着去产能 的 进一步深入， 黑色系品种继续博弈去产能的逻辑将逐步弱化， 相应地， 去产能对价格的支撑作用 也 在边际 走弱 。 7 图 5： 2016-2017 年两年期间钢铁、煤炭去产能完成情况 资料来源： 新闻网站资料整理 ，信达期货研发中心 2.全国房地产库存去化周期明显缩短 2017 年，我国政府多措并举，房地产去库存取得了积极进展 ，总体 去库存效果显著 。 据国家统计局数据， 2017 年年底，全国商品房待售面积为 58923 万平方米，同比下降 15.3%，其中住宅待售面积同比下降 25.1%。 这个库存量是过去 23 个月的新低，已经基本回到了 2014 年前后的水平。这个库存量意味着， 本轮 房地产去化周期大为缩短。根据我们的测算， 截止到 2017 年年末 ，商品房的去化周期已下降为 4.2 个月左右，逐步接近 2012 年的低位水平。 今年政府工作报告中，有关房地产的表述仍然比较多，但值得注意的是，今年政府工作报告中不再提房地产去库存政策 。我们理解 这可能是一个新的 政策动向，三四线城市房地产去库存工作将 告一段落。因为导致三四线城市房价上涨的最关键因素是以棚 改货币化安置为主的房地产去库存政策，而且房价上涨预期仍在加强。如果继续执行该政策，会导致库存进一步增加而不是减少。此外，在政府工作报告 回顾 2017 年成绩时 也提到“三四线城市商品住宅去库存取得明显成效 ，而一二线城市在 2016年去库存已经很明显了 ” 。考虑到我国房地产去库存政策已取得一定的成效，后续地产去库存政策也将逐步淡化。 8 图 6： 2012-2017 房地产狭义库存及库存去化周期 资料来源： Wind，信达期货研发中心 3.降成本和补短板将成为今年经济工作的重点 “三去一降一补”中去产能、去库存 已 取得重大 的 进展。在此我们对国家经济工作的重点做大胆猜想，认为 “ 降成本 ” 、 “补短板” 协同“去杠杆”三项 将 成为 2018 年经济工作重点。 政府工作报告明确 指出：“要进一步减轻企业税负及降低企业非税负担，坚决打好三大攻坚战 ”等 ，从其中也可大致窥探出政府今年工作的重心及政策导向。 在降成本方面，其一 ，进一步减轻企业税负。通过改革完善增值税 ,大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围，大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限，实施企业境外所得综合抵免政策，扩大物流企业仓储用地税收优惠范围，继续实施企业重组土地增值税、契税等到期优惠政策，全年为企业和个人减税 8000 多亿元。 其二 ，大幅降低企业非税负担。通过进一步清理规范行政事业性收费，继续阶段性降低企业“五险一金”缴费比例，加大中介服务收费清理整顿力度等，全年要为市场 主体减轻非税负担 3000 多亿元 。 9 图 7： 2018-2020 年三大“攻坚战” 图 8： 2018 年政策重点转向“去杠杆”和“补短板” 资料来源： 十九大报告 ，信达期货研发中心 资料来源： 十九大报告 ，信达期货研发中心 4.近几年规律：国家政策导向直接决定市场表现 从 2015-2017 年这三年市场表现情况看，国家政策导向 将直接影响市场的表现。 2015 年是 我国 供给侧结构性 改革 的 元年，当年国家的主要政策侧重于 “ 降成本 ”， 多次下调法定存款准备金率及存贷款基准利率，催生了股市和债市的牛市； 2016 年政策的重点是 煤炭、钢铁等领域的 “去产能”， 进而 带来了大宗商品的一轮 牛市； 2017年政府大力引导房地产“去库存”， 三 、四线城市的 房价出现暴涨 。 进入 2018 年，我们认为国家政策的导向将继续成为影响我国资本市场的重要因素。 市场无风险利率水平的高低对不同资产价格表现及风格有着重大的影响， 2018 金融去杠杆是政策主基调，货币政策难以出现明显放松， 无风险利率水平中枢难以出现趋势性下行。受此影响，无论是股市及大宗商品再现分化；股市的风格配置上，大盘股在利率 上行周期的表现要好于中小盘股；债市熊市格局暂时难以出现反转。 图 9： 2015-2017 年，政策直接决定市场表现 资料来源： 政府工作报告 ，信达期货研发中心 10 三、 房地产：房产税酝酿推出， 启动 新 的 三年棚改 攻坚 计划 今年 政府工作报告中关于房地产 方面 的文字表述与十九大报告基本一致， 继续 坚持 “房子是用来住的， 不是用来炒 ” 的 政策 定位。 这一定位从 2016 年至今一年多时间在和房地产有关的重要文件中都是一以贯之的 。 但有两个内容值得重点关注，其一是新的三年棚改攻坚计划启动；其二是房地产税的酝酿推出。 1.新三年棚改计划再启动 第一轮 3 年棚改计划从 2015 年 6 月开始实行，截至到 2018 年结束。三年以来， 国家所推行的棚改货币化安置工作极大地缓解了三四线城市的高库存问题，同时也对整个房地产形成了一定的支撑，这使得本轮房地产 投资及销售 下行 的速度较之于 以往 都 要温和。 在稳步实施推进第一轮棚改货币化的前提下， 2017年国务院常务会议及 2018 年政府工作报告均提出将启动新一轮的三年棚改攻坚计划 ， 每年开工 580 万套，并 在库存量大，市场 房源非常充足的三四线城市和县城，要进一步提高货币化安置比例，促进去库存。 表 2：前后两轮棚改货币化情况对比 项目 时间跨度 棚改计划内容 完成情况 第一轮棚改计划 2015/06 2018/06（ 3年） 按照推进以人为核心的新型城镇化部署，实施三年行动计划，改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区1800 万套 第一轮棚改计划完成情况：2015 年开工 601万套； 2016年开工 606 万套； 2017 年计划开工 600万套 第二轮棚改计划 2018/06 2020/06（ 3年） 在 2018-2020年 期间，每年 再改造各类棚户区 580 万套； 在库存量大，市场房源非常充足的三四线城市和县城；要进一步提高货币化安置比例，促进去库存 资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心 新一轮棚改攻坚计划的启动 在未来三年内 仍 将 会 支撑房地产销售 ，在棚改货币化安置政策继续实施背景下，三线、四线城市商品房销售依然较为坚挺 。 但我们认为，与 2016年和 2017 年相比， 2018年不仅棚改总量将有所下降 ， 而且 政府 在确定货币化安置比例时将更为谨慎 ，会 更多地考虑商品住房库存的情况 。鉴于当前我国三、四线城市商品房的库存水平已下降至较 低的水平， 后续 对于一些库存比较低且房源不是