2020年军工行业策略：早已森严壁垒，更加众志成城.pdf

1 行业分类：国防军工 2020年 01月 17日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京东园四区 2号中航资本大厦35层 公司网址： avicsec 联系电话： 010-59562666 传真： 010-59562637 中航军工研究 2020 年军工行业策略 早已森严壁垒，更加众志成城 一、军工行业迎来黄金时代，真正显现成长价值 过去二十年，我国武器装备大量投入，重点型号近年来逐步定型列装；厚积而薄发，未来十年，将是武器装备建设的 收获期和井喷期 ； 2020 年是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声，迎来了军工行业的黄金时代 。其中，以三个“ 20”为代表的 军机产业 保持 高度景气， 部分重点型号量产，相关公司有望迎来业绩拐点；以北斗三号为代表的 多个 航天 重大工程即将收官或正式启动，中国航天迎来高光时刻 ；海军进入 双航母时代，海军装备建设 同样也迈入 新阶段 ；地面装备国内快速升级，军贸出口旺盛；各军兵种大力推进国防信息化建设。 近年来由于军改的影响，部 分项目和型号处于 延缓鉴定、生产或交付的状态，导致 部分 产品无法按期签订合同、交付和确认收入， 为 相关军工企业带来阵痛。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位， 2020年军品订单有望获得 恢复性和补偿性增长 ，完成 2020 年军队建设的目标。宏观经济下行压力不断增大，军工行业却是高度景气向上， 同其余行业相比， 愈加具有比较优势。 二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性” 中美贸易摩擦或将持续而反复，自主可控是中长期投资主线。自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内 广阔 的市场使其存在消化高估值的可能。 当前 我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可分为上游基础领域和下游关键系统。 上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能” ，如核心电子元器件、高端材料 、基础软件等 ； 下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有” ，如大飞机、航空发动机 、 北斗系统等。 三、 军工 央企 改革加速落地，聚焦“高质量发展” 新时期军工央企追求发展的 “高质量” ，将焕发出新的活力 ，公司资产质量、盈利能力和治理水平 显著 提高。 企业维度上， 2020 年将会实行新的央企经营业绩考核指标将有力引导企业高质量发展；业务维度上， 2020 年 基 础 数 据 （ 2020/01/17） 上证综指 3075.50 创业板指 1932.51 军工指数 1121.14 分析师 张超 证书编号 S0640519070001 研究助理 董俊业 证书编号 S0640118010019 分析师 梁晨 证书编号 S0640519080001 研究助理 王宏涛 证书编号 S0640118100010 研究助理 宋博 证书编号 S0640118080024 分析师 王菁菁 证书编号 S0640518090001 分析师 蒋聪汝 证书编号 S0640517050001 研究助理 刘琛 证书编号 S0640118040009 联系人 宋子豪 邮箱 songzhavicsec 联系人 卢正羽 邮箱 luzyavicsec 2 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 国资委将重新厘定军工央企主责主业，推动与各军工央企主业相关的上市公司的核心技术创新发展； 管理维度上， “ 管资本 ” 运营 模式的深化及推广、 上市公司开展的股权激励都将进一步激发企业内在发展活力；市场化转型维度上， 2020 年国资委推出的国企改革三年行动方案，有望 推动各大军工集团所属的科研院所改制进程、扩大各大军工企业的混改范围和力度，进而促进更大规模 、更核心 的科研院所及企业优质资产实现资产证券化 。 四、 民参军低谷已过、业绩改善基本面回归，或将重启并购，但将更为理性 民参军企业 受 军改订单下降、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但在当前时点，行业基本面向好，军改影响 有望逐步消除以及暴露问题的逐渐出清， 基本面回归后，估值亦回归至合理区 间 ，在政策支持鼓励下，民营企业由于其灵活的市场机制， 或将再次推动军工企业整合 。 五、投资建议 军工行业估值处于历史底部，核心资产显著低估 。 军工行业 PE 处于2014 年以来估值区间的 2.49%分位 ， PB 处于 7.98%分位 ；军工行业 与创业板指、计算机 行业 和电子 行业 PE 比值 ， 分别 处于 7.22%、 1.62%和 13.68%分位。 绝对估值看，以主机厂为代表的核心资产显著低估。 公募基金持仓 处于 历史底部，外资持续加仓军工。 公募基金军工持仓为五年来最低； 陆股通 军工持仓大幅提升， 2019 年末 MSCI 扩容 开启，持续带来增量资金 ， 至 2019 年末， 中航光电、卫士通、中直股份陆股通持股占自由流通市值 比例 分别 高达 14.65%、 7.36%、 4.73%。 具体方向及个股，建议关注： 军机产业链 （包括整机、材料、机载、发动机等） 、航发动力、航新科技、安达维尔、爱乐达、新兴装备等 （军机高度景气，增长 较为 确定） 中国卫星、航天电子、航天电器、天奥电子、海格通信 （卫星产业链下游应用市场将保持快速拓展） 威海广泰 （空港、消防、无人机三项业务全面好转） 光威复材、铂力特 （军工新材料领域领先企业） 亚光科技、宏达电子、国睿科技、四创电子、振华科技 （军工信息化加速建设及自主可控催动军工电子需求增长） 中国船舶、中国海防、中国动力 （两船合并带来船舶上市公司专业化整合和资本运作可能） 风险提示 军队改革进度不及预期；国企改革进度不及预期；型号进展不及预期；订单释放进度低于预期。 3 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 内 容 目 录 一、 2019 年军工行业上涨 27%，五年来第一次跑赢大盘 . 7 二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性” 10 2.1、中美贸易摩擦或长期而反复，倒逼我国自主可控势在必行 . 10 2.2、军工行业天然具有自主可控“属性”，上游基础领域和下游关键系统是重点突破方向 . 12 2.2.1、上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能” . 13 2.2.2、下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有” . 20 三、武器装备建设显著提速，厚积薄发迎来黄金时代 . 28 3.1、国产武器装备厚积薄发，快速进入定型交付和批产列装阶段 . 28 3.2、航空：军机产业迎来黄金发展期，部分重点型号量产，公司有望迎来业绩拐点 . 32 3.3、航天：多个重大工程即将收官或正式启动，中国航天迎来高光时刻 . 34 3.4、船舶：双航母时代，海军装备建设进入新阶段 . 37 3.5、陆装：国内升级，外需旺盛 . 38 3.6、国防信息化：新时代国防建设的驱动力 . 40 四、国企：改革加速落地， 聚焦“高质量发展” . 42 4.1、军工央企改革四大维度相辅相成，剑指实现企业高质量发展 . 42 4.1.1、央企考核机制再次修订，牵引军工央企高质量发展 . 43 4.1.2、整合资源、聚焦主业，力争突破各领域核心关键技术 . 44 4.1.3、“管资本”模式深化推进，股权激励驱动业绩增长 . 44 4.1.4、科研院所改制、混改提速，更大体量、更优质的核心资产逐步实现资产证券化 . 45 4.2、几大重点央企军工集团在改革层面稳步扎实推进 . 48 4.2.1、航空工业集团：聚焦航空主业，实现高质量发展 . 48 4.2.2、 中国电科集团：三层架构、两级经营，院所改革先锋军 . 50 4.2.3、中国船舶集团：南北船合并，行业性重组将有效推进专业化整合 . 52 4.2.4、兵器工业集团、兵器装备集团：改革提速，首家院所改制获批 . 53 4.2.5、航天科技集团、航天科工集团：混改争相落地，未来资产证券化前景可期 . 54 五、民企 :风险逐步出清，价值已然凸显 . 56 5.1、民参军企业风险逐步出清 . 56 5.1.1、民参军规模体量小、竞争压 力大 . 56 5.1.2、风险逐步出清，军改影响化解 . 57 5.2、民参军生长空间或将打 开，优秀公司有望崛起 . 60 5.2.1、自主可控，海外向国内转移 . 60 5.2.2、聚焦主业，国企向民营转移 . 61 5.2.3、军队停止有偿服务，军内向产业转移 . 61 六、投资建议 . 62 4 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 6.1、估值：军工行业估值处于历史底部，核心资产显著低估 . 62 6.1.1、相对估值： PE、 PB 皆处于历史底部 . 62 6.1.2、绝对估值：核心资产显著低估 . 63 6.2、持仓：公募基金持仓处于历史底部，外资持续加仓军工 . 64 6.2.1、机构持仓分析：军工持仓处于历史底部，逆势加仓航空工业 . 64 6.2.2、“外资不买军工”是偏见，外资持续加仓国内军工行业 . 66 6.3、 2020 年军工行业投资方向 . 69 6.4、风险提示 . 70 图 表 目 录 图表 1 2019 年军工行业涨幅排名第 10（ %） . 7 图表 2 2015 年上证指数最高点日至 2019 年年底行业涨跌幅（ %） . 7 图表 3 2014-2019 行业涨跌排名（ %） . 8 图表 4 近三年军工行业个股涨跌排名（剔除当年新股） . 8 图表 5 我国军工自主可控发展历程 . 10 图表 6 中美贸易摩擦回顾 . 11 图表 7 2018 年以来被列入实体清单的军工院所以及重要高科技企业 . 11 图表 8 我国自主可控重点发展领域 . 13 图表 9 信息化战争以军工电子元器件为基础 . 14 图表 10 国内电子产业 链及短板领域 . 15 图表 11 国产电子元器件实现突破案例 . 15 图表 12 军工自主可控重点发展材料一览 . 16 图表 13 我国部分高性 能材料生产企业及突破情况 . 17 图表 14 基础软件层、工业软件层、网络安全信息软件共同支撑军工应用 . 18 图表 15 国产主要操作系统 . 18 图表 16 其它类软件国内外对比 . 19 图表 17 C919 大型客机项 目进展情况 . 21 图表 18 中国商飞供应商名录之中的航空工业下属企业 . 22 图表 19 北斗卫星导航系统“三步走”， 2020 年北斗三号组网完成 . 23 图表 20 北斗导航系统空间段基本情况及自主可控程度发展历程 . 24 图表 21 全球四大卫星导航系统性能参数比较 . 24 图表 22 全球主要航空发动机制造企业及地域分布 . 26 图表 23 军用航空发动机分类 . 26 图表 24 我国部分军用航空发动机产 品研发历程 . 27 图表 25 中国部分军用飞机及其动力系统 . 27 图表 26 中国军费增长、结构开支以及军贸出口的基本情况 . 28 图表 27 中国军贸进口变化以及重点装备发展情况 . 29 图表 28 中国与美国的军事对比 . 30 图表 29 军改具体实施进程一览 . 31 图表 30 军改后五大军种战略、体系变化 . 31 图表 31 我国在 2000 年之后实现首飞的部分重点航空装备 . 32 图表 32 中国航空飞机发展历程 . 33 5 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 图表 33 2012-2018 年重点航空制造企业经营情况（亿元）以及航空装备增速预测（ %） . 34 图表 34 我国航天发展六十余年在各领域取得的成就 . 34 图表 35 我国“弹箭星船器”各细分航天装备领域发展前景 . 35 图表 36 近十年来中国及全球运载火箭发射数量变化（单位：次；次； %） . 36 图表 37 世界各国航母数量一览 . 38 图表 38 中国 2019 年陆军主 战坦克列装情况（单位：台） . 39 图表 39 1999-2018 年我国装甲车辆及火炮出口情况（单位：百万美元） . 39 图表 40 现代武器中电子信息技术成本占比 . 40 图表 41 美国和俄罗斯 高度重视网络信息安全 . 41 图表 42 网络信息安全图谱 . 41 图表 43 军工央企改革四大维度 . 42 图表 44 中央企业经营业绩考核办法部分考核指标变化情况 . 43 图表 45 中航光电 2017-2019 股价走势（单位：元）及股权激励期间公司业绩变化情况 . 45 图表 46 2018 年十一大军工集团资产证券化率（单位： %） . 46 图表 47 近年来部分科研院所资产注入上市公司情况汇总 . 47 图表 48 航空工业集聚焦航空主业 . 48 图表 49 航空工业集团 2019 年资本运作 . 50 图表 50 “三层架构、两级经营”特点及发展步骤 . 50 图表 51 中国电科主要子集团组建一览 . 51 图表 52 中国电科“三层架 构、两级经营”改革成就 . 51 图表 53 中国船舶集团有限公司下属上市公司 . 53 图表 54 中国船舶集团有限公司改革发展情况 . 53 图表 55 近三年来 航天科技集团改革发展情况 . 54 图表 56 近三年来航天科工集团改革发展情况 . 55 图表 57 民参军与军工国企平均收入规模对比 . 56 图表 58 军品市场采购组织与职能 . 56 图表 59 部分采取股权转让方式 化解股票质押风险的民参军企业 . 57 图表 60 民参军企业质押率出现降低 . 58 图表 61 民参军企业近几年的并购情况 . 58 图表 62 并购类民参军公司 ，军品业务净利润情况（亿元） . 58 图表 63 并购类民参军公司的军品业务对整体业绩的贡献情况 . 59 图表 64 近两年民参军企业商誉占净资产比有所下降 . 59 图表 65 武器装备采购网用户规模不断扩大 . 60 图表 66 武器装备采购 网活跃度不断提升 . 60 图表 67 国防军工板块 PE、 PB 变化趋势 . 62 图表 68 国防军工（申万）与创业板指、计算机（申万）、电子（申万） PE 比值 . 63 图表 69 中航飞机 WACC 计算 . 63 图表 70 中航飞机三阶段增长模型 . 63 图表 71 中航飞机敏感性分析 . 64 图表 72 主要军工企业 DCF 估值测算 . 64 图表 73 公募基金的军工股 票持仓概况 . 65 图表 74 公募基金军工持仓结构概况 . 65 图表 75 公募基金持有航空工业股票概况 . 66 6 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 图表 76 陆股通持有的 军工股总自由流通市值及其占军工股总自由流通市值的比例（单位：亿元； %）. 66 图表 77 纳入 MSCI 的军工行业 A 股上市公司情况 . 67 图表 78 陆股通对中航光电、卫士通、中直股份、高德红外以及航发动力持股比例变化情况（单位： %）. 68 图表 79 2020 年军工投资日历 . 69 7 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 一、 2019 年军工行业上涨 27%，五年来第一次跑赢大盘 2019 年为“十三五”第四年， 航空 “ 20 系列”、国产航母、北斗三号等核心装备和关键系统列装交付提速，同时军改迈入中后期订单 恢复性和 补偿性增长，再加上南北船战略性重组、 70 周年国庆阅兵、中美贸易摩擦反复等事件因素催化频频。 2019 年 军工行业 既有业绩，又有刺激， 全年 上涨 27.19%，行业排名10/28，跑赢上证综指 4.88 个百分点。 图表 1 2019 年军工行业涨幅 排名 第 10（ %） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图表 2 2015 年 上证指数最高点 日 至 2019 年年底 行业涨跌幅 （ %） 资料来源： wind，中航证券金融研究所 27.19 -100102030405060708090电子食品饮料家用电器建筑材料计算机非银金融农林牧渔医药生物休闲服务国防军工综合电气设备有色金属化工机械设备银行房地产上证综指传媒通信轻工制造交通运输汽车采掘商业贸易纺织服装公用事业钢铁建筑装饰年涨跌幅 年最大涨幅-64.60 -100-50050100150200食品饮料家用电器银行建筑材料非银金融电子休闲服务农林牧渔医药生物上证综指房地产化工有色金属汽车通信计算机交通运输钢铁轻工制造电气设备采掘建筑装饰机械设备综合公用事业国防军工商业贸易纺织服装传媒自 2015年上证指数最高点至 2019年年底涨跌幅（ %） 区间最大涨幅（ %）8 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 2015 年上证指数最高点日至 2019 年底，军工行业下跌 64.60%，涨跌幅排名倒数第四。 2019 年是 军工行业 近五年来 第一次相对大盘取得超额收益。 图表 3 2014-2019 行业 涨跌排名（ %） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 非银金融 食品饮料 食品饮料 食品饮料 休闲服务 电子 2 建筑装饰 建筑材料 建筑材料 家用电器 银行 食品饮料 3 钢铁 建筑装饰 建筑装饰 钢铁 食品饮料 家用电器 4 房地产 家用电器 家用电器 非银金融 农林牧渔 建筑材料 5 交通运输 银行 银行 有色金属 计算机 计算机 6 银行 采掘 采掘 电子 上证综指 非银金融 7 公用事业 有色金属 有色金属 银行 非银金融 农林牧渔 8 国防军工 化工 化工 上证综指 医药生物 医药生物 9 上证综指 钢铁 钢铁 交通运输 房地产 休闲服务 10 综合 农林牧渔 农林牧渔 建筑材料 建筑装饰 国防军工 11 建筑材料 汽车 汽车 医药生物 钢铁 综合 12 机械设备 上证综指 上证综指 房地产 公用事业 电气设备 13 通信 电子 电子 采掘 交通运输 有色金属 14 计算机 综合 综合 汽车 建筑材料 化工 15 汽车 医药生物 医药生物 通信 国防军工 机械设备 16 有色金属 商业贸易 商业贸易 化工 通信 银行 17 休闲服务 纺织服装 纺织服装 休闲服务 家用电器 房地产 18 纺织服装 轻工制造 轻工制造 建筑装饰 化工 上证综指 19 商业贸易 非银金融 非银金融 公用事业 商业贸易 传媒 20 电气设备 通信 通信 电气设备 采掘 通信 21 轻工制造 机械设备 机械设备 机械设备 纺织服装 轻工制造 22 化工 电气设备 电气设备 计算机 汽车 交通运输 23 采掘 公用事业 公用事业 农林牧渔 电气设备 汽车 24 家用电器 房地产 房地产 轻工制造 机械设备 采掘 25 电子 国防军工 国防军工 商业贸易 轻工制造 商业贸易 26 传媒 休闲服务 休闲服务 国防军工 综合 纺织服装 27 农林牧渔 交通运输 交通运输 综合 传媒 公用事业 28 食品饮料 计算机 计算机 传媒 有色金属 钢铁 29 医药生物 传媒 传媒 纺织服装 电子 建筑装饰 资料来源： wind，中航证券金融研究所 受中美 贸易摩擦 影响， 2019 年 自主可控和国产替代成为市场主线，中国软件（ +242.90%） 、 中国长城（ +229.97%） 等领涨行业 。 图表 4 近三年军工行业个股 涨跌排名 （剔除当年新股） 年度涨跌幅前十 2019 2018 2017 9 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 早已森严壁垒，更加众志成城 排名 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 1 600536.SH 中国软件 242.90 002414.SZ 高德红外 28.28 600260.SH 凯乐科技 88.05 2 000066.SZ 中国长城 229.97 600536.SH 中国软件 26.77 600760.SH 中航沈飞 80.96 3 300397.SZ 天和防务 212.94 002683.SZ 宏大爆破 12.77 600456.SH 宝钛股份 43.19 4 002683.SZ 宏大爆破 132.32 002023.SZ 海特高新 0.39 002179.SZ 中航光电 41.44 5 000818.SZ 航锦科技 119.68 002025.SZ 航天电器 -4.02 300091.SZ 金通灵 22.69 6 300456.SZ 耐威科技 112.24 600372.SH 中航电子 -4.74 002383.SZ 合众思壮 21.68 7 002402.SZ 和而泰 110.06 300722.SZ 新余国科 -8.14 002268.SZ 卫士通 17.46 8 600862.SH 中航高科 99.01 600482.SH 中国动力 -9.22 300395.SZ 菲利华 11.12 9 002214.SZ 大立科技 93.58 002013.SZ 中航机电 -9.31 002664.SZ 长鹰信质 7.38 10 600072.SH 中船科技 92.25 600262.SH 北方股份 -12.10 600558.SH 大西洋 5.44 年度涨跌幅后十 2019 2018 2017 排名 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 证券代码 证券简称 涨跌幅（ %） 1 600614.SH *ST 鹏起 -54.60 600614.SH *ST 鹏起 -64.67 002519.SZ 银河电子 -53.25 2 002366.SZ 台海核电 -25.46 600685.SH 中船防务 -64.14 300516.SZ 久之洋 -53.06 3 002383.SZ 合众思壮 -21.22 002366.SZ 台海核电 -64.10 000881.SZ 中广核技 -52.05 4 300252.SZ 金信诺 -15.64 300091.SZ 金通灵 -62.45 600855.SH 航天长峰 -48.54 5 300159.SZ 新研股